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上海新世纪资信评估投资服务有限公司Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.ECONOMIC ANALYSIS AND OUTLOOK:DEVELOPED COUNTRIES发达国家经济分析与展望专题报告2019 年 1 月宏观研究报告 1 发达国家经济分析与展望（2019 年 1 月） 研发部 徐永 黄田 摘要 全球经济去年增长表现分化，中国经济增长放缓，新兴经济体波动频繁，美国经济一枝独秀，欧日经济增速缓慢。预期发达经济体2019年将从增长分化转向收敛，美国经济就业情况仍保持一定韧性，但持续加息导致金融条件收紧，耐用品消费增速下降，投资表现分化，房地产市场降温，叠加特朗普税改利好因素的逐渐减弱，美国经济2019增长将会回落，美联储加息次数也将较2018年明显减少。欧日经济面对外部需求放缓，2019年预期增长也将继续下行。欧洲经济缓慢复苏，欧洲区域的政治风险仍不容忽视，欧洲央行已经退出量化宽松，面对通胀回升的局面，2019年仍有可能启动加息；日本经济低速增长，政府高负债率将继续对日本的经济复苏形成约束，日本央行量化宽松政策持续，但操作空间日益狭窄，消费税提高对个人消费还将产生负面影响，通胀水平达标仍将是其长期目标。 宏观研究报告 2 目录 第一部分 美国经济增长动能放缓 . 5 一、耐用品消费增速下降 . 5 二、投资表现分化 . 7 三、房地产市场降温 . 8 四、特朗普系列政策效果显现 . 10 五、明年加息次数可能减少，美元上涨空间亦有限 . 14 六、总结及展望 . 16 第二部分 欧洲经济缓慢复苏 . 16 一、欧洲缓慢复苏，增速下行 . 16 二、欧洲政治风险不容忽视 . 20 三、欧洲央行加息前景 . 22 四、总结及展望 . 24 第三部分 日本经济复苏放缓 . 24 一、经济复苏态势放缓，景气度良好 . 25 二、消费、投资、出口走势均疲弱 . 26 三、较宽松货币政策持续，通胀继续回升但依然不高 . 28 四、财政压力继续增加，政府债务居高不下 . 29 五、总结及展望 . 32 宏观研究报告 3 图表目录 图表 1 美国 GDP 走势 . . 5 图表 2 美国外贸顺差走势 . . 5 图表 3 美国个人消费支出走势 . . 6 图表 4 美国 工人工资及消费者信心走势 . 6 图表 5 美国劳动就业和 CPI 走势 . . 7 图表 6 美国私人投资贡献率 . . 7 图表 7 美国私人投资表现 . . 8 图表 8 美国 PMI 走势 . . 8 图表 9 美国房地产市场销售情况 . . 9 图表 10 美国房贷利率走势 . . 9 图表 11 美国房价指数走势 . . 10 图表 12 特朗 普上任以来的主要政策整理 . 10 图表 13 美国个人总收入结构 . . 12 图表 14 美国 企业海外利润汇回情况 . . 13 图表 15 公众持有的联邦债务占 GDP 比重 . . 14 图表 16 美联储资产规模变化 . . 15 图表 17 美元利率汇率表现 . . 15 图表 18 欧盟经济表现 . . 17 图表 19 欧洲 最终消费及投资情况 . . 17 图表 20 德法英经济走势 . . 18 图表 21 欧盟对华出口情况 . . 18 图表 22 欧元区 PMI 走势 . . 19 图表 23 欧元区通胀表现 . . 19 图表 24 欧洲失业率数据 . . 20 图表 25 意大利经济表现 . . 21 图表 26 意大利政府负债率表现 . . 21 图表 27 英国经济表现 . . 22 图表 28 欧洲产能利用率情况 . . 23 图表 29 欧元区信贷增速 . . 23 图表 30 欧元区 M1 和 M3 走势 . . 24 图表 31 日本 GDP 总值及同比增速 . . 25 图表 32 日本失业率 . . 25 图表 33 日本制造业 PMI . . 26 图表 34 日本服务业 PMI . . 26 图表 35 日本私人消费及增速 . . 27 图表 36 日本 固定资本形成总额及增速 . 27 图表 37 日本 商品和服务出口总值及增速 . 28 图表 38 日本 商品和服务进口总值及增速 . 28 图表 39 日本 CPI 增速 . . 29 图表 40 日本 PPI 增速 . . 29 图表 41 日本 65 岁以上人口占比 . . 30 图表 42 日本 社会保障费支出及占比 . . 30 图表 43 日本 国家债务余额及负债率 . . 31 宏观研究报告 4 图表 44 日本 国家债务清偿及占比 . . 31 图表 45 日本 10 年期国债利率走势 . . 32 宏观研究报告 5 第一部分 美国经济增长动能放缓 2018年美国经济一枝独秀增长强劲，全年加息四次，不过随着美国国内耐用品消费增速放缓、住宅投资及房地产市场降温，减税效应逐渐消退等因素逐步显现，2019年美国经济的增长势头将会放缓，欧美经济增速也将由分化转向收敛。 一、耐用品消费增速下降 2018年前三个季度美国经济增长环比折年率分别为2.2%、4.2%和3.5%，三季度的增长势头有所放缓。美国私人投资保持强劲，个人消费持续增长，但中美贸易摩擦对其净出口的负面影响逐步显现，美国贸易逆差规模进一步扩大，三季度商品和服务净出口对GDP的拉动率从二季度的1.22%大幅下降至-1.91%，美国出口部门正在自食其果。 图表 1 美国 GDP 走势（单位：万亿美元， %） 数据来源：Wind，新世纪评级 图表 2 美国外贸顺差走势（单位：百万美元） 数据来源：Wind，新世纪评级 10.008.006.004.002.000.002.004.006.0013.0014.0015.0016.0017.0018.0019.00200803200809200903200909201003201009201103201109201203201209201303201309201403201409201503201509201603201609201703201709201803201809GDP:不变价:折年数:季调(左轴）GDP:不变价:环比折年率:季调（右轴）60,00050,00040,00030,00020,00010,0000宏观研究报告 6 特朗普政府2017年底推出的税改等系列政策，刺激了美国个人消费较快增长，其中个人非耐用品消费及服务消费二季度以来增速明显回升，不过受加息等因素影响，耐用品消费增速持续下降，并可能在税改利好因素逐渐释放后，成为在2019年拖累美国经济复苏的重要因素。 图表 3 美国个人消费支出走势（单位：万亿美元， %） 数据来源：Wind，新世纪评级 劳动市场的持续改善为个人消费增长提供了支撑。美国失业率持续下降，2018年11月份已经下降到记录低点的3.7%，低于4.6%左右的自然失业率；非农职位空缺率强劲上升，从2017年底的3.7%上升到2018年10月的4.5%，强劲的就业需求导致美国工人的工资持续增长，制造业工人2018年11月的平均时薪已经达到27.2美元，消费者信心指数趋势上行。 图表 4 美国工人工资及消费者信心走势（单位： %） 数据来源：Wind，新世纪评级 4.002.000.002.004.008.0010.0012.0014.00200803200809200903200909201003201009201103201109201203201209201303201309201403201409201503201509201603201609201703201709201803201809不变价:折年数:个人消费支出（左轴）对个人消费支出环比拉动率:耐用品（右轴）对个人消费支出环比拉动率:非耐用品（右轴）对个人消费支出环比拉动率:服务（右轴）642024680.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00200701200708200803200810200905200912201007201102201109201204201211201306201401201408201503201510201605201612201707201802201809密歇根大学消费者信心指数（左轴）个人可支配收入同比增速（右轴）私人非农企业全部员工:平均时薪:同比增速（右轴）宏观研究报告 7 图表 5 美国劳动就业和 CPI 走势（单位： %） 数据来源：Wind，新世纪评级 2018年美国通胀水平持续回升，核心CPI从3月份起均在2%以上，2018年10月份为2.1%，支撑了美联储的持续加息；美国2018年的进口价格指数同比增长先升后跌，7月份达到4.8%，10月份基本回到年初水平，关税因素对美国2018年价格水平的影响整体较为有限。 二、投资表现分化 2008年金融危机后私人投资成为对冲美国经济下行的重要武器，本轮投资自2016年下半年，增速也不断反弹，到2018年3季度投资在GDP中的贡献率已经达到18.4%，显著高于金融危机期间最低不到13%的水平。 图表 6 美国私人投资贡献率 数据来源：Wind，新世纪评级 分项来看，住宅投资和非住宅投资呈现较为分化局面，建筑、知识产权等投资持续反弹，住宅投资增速则明显放缓，设备投资的增速在1季度达到高点后，也逐步下降。 0.002.004.006.008.0010.0012.00100.0050.000.0050.00100.00200803200809200903200909201003201009201103201109201203201209201303201309201403201409201503201509201603201609201703201709201803201809新增非农就业人数:总计:季调（左轴）核心CPI:当月同比（右轴）失业率:季调（右轴）12.0%13.0%14.0%15.0%16.0%17.0%18.0%19.0%200103200112200209200306200403200412200509200606200703200712200809200906201003201012201109201206201303201312201409201506201603201612201709201806宏观研究报告 8 图表 7 美国私人投资表现 数据来源：Wind，新世纪评级 整体而言，2018年美国制造业投资维持着较高的景气，PMI指数11月份达到59.3%，非制造业PMI指数11月份达到60.7%，不过预期高景气的持续性不强。分项来看，新订单指数波动走低，2018年10月份低至57.4，11月份有所反弹；新出口订单指数2月份以来持续走低，11月份为52.2，美国未来内外需增长都有下降压力。不过，订单库存指数5月份以来持续走低，预期在需求下降的情况下，美国制造业可能会有一波主动补库存的过程，支撑制造业投资继续增长。 图表 8 美国 PMI 走势（单位： %） 数据来源：Wind，新世纪评级 三、房地产市场降温 房地产行业在美国经济中占据着重要地位，2017年在GDP中的比重达到12.15%，高于农业、制造业、信息业以及金融保险业，不过从房地产的投资和销售数据来看，美国房地产市场已经出现了颓势。 30.00%20.00%10.00%0.00%10.00%20.00%200406200501200508200603200610200705200712200807200902200909201004201011201106201201201208201303201310201405201412201507201602201609201704201711201806非住宅住宅30.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.00200801200805200809200901200905200909201001201005201009201101201105201109201201201205201209201301201305201309201401201405201409201501201505201509201601201605201609201701201705201709201801201805201809ISM:制造业PMI ISM:非制造业PMI宏观研究报告 9 图表 9 美国房地产市场销售情况 数据来源：Wind，新世纪评级 美国成屋销售套数2018年10月为522万套，较去年12月的556万套小幅下降，新屋销售的下降趋势更为明显，2018年10月为54.4万套，而去年12月为阶段性高点63.6万套。 美国房屋销售下滑与不断上涨的房贷利率相关，美联储此轮加息周期启动以来，美国30年期固定利率抵押房贷利率已经从2015年底的4.01%，上涨到2018年11月底的4.8%，虽然低于同期美联储加息的幅度，但持续的加息必将增加购房者的利息负担，降低房地产市场的需求。 图表 10 美国房贷利率走势（单位： %） 数据来源：Wind，新世纪评级 与住宅销售下降叠加的还有房价的下跌，2018年2季度以来，美国20个大中城市的标准普尔/CS房价指数同比持续下降，房地产价格下降会影响投资性需求，而需求下降又会进一步抑制房地产价格。 200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00201001201006201011201104201109201202201207201212201305201310201403201408201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810新建住房销售（千套）成屋销售（万套）2.002.503.003.504.004.505.005.5030年房贷利率15年房贷利率