春江水暖鸭先知系列2：一文看懂卤制品行业.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业专题研究 2019 年 01 月 21 日 食品饮料 春江水暖鸭先知系列 2： 一文看懂卤制品行业 卤制品行业 历史悠久，具有生命周期长、成瘾性强的特点 。 卤制 是传统烹饪工艺，卤制品具有“色、香、味、型”俱全的特点，满足现代人“尚滋味，好辛香”的饮食偏好 。 卤制品行业长青： 1)代代相承的秘方 使行业内产品生命周期相对更长； 2)卤制品滋味重、多辛辣使其消费成瘾性强 ； 3)适宜规模化经营。 千亿市场规模，受益消费升级 。 2017 年 休闲卤制品市场规模 767 亿元，预计 2020 年达到 1201 亿元 。 休闲卤制品行业 2015-2020E 的 CAGR 为18.2%，增速领跑休闲食品各子板块。行业逐渐步入成熟期，证券化率上行。行业未来增长驱动力来自于： 1)消费场景多元化、包装化率提升带来消费频次 的提高； 2)品牌连锁代替街边小作坊，推高客单价。 行业竞争格局分散，品牌连锁集中度仍有提升空间 。 卤制品行业 CR 5 市占率为 21%，整体呈现两超多强的局面，绝味、周黑鸭 市占率靠前，分别为 9%/5%，但区域发展并不均衡 。 随着低线城市消费升级、品牌连锁企业的渠道下沉和开发，门店渗透率增长空间大。 供应链是行业的核心竞争力 。 1)上游成本端规模效应显著，采购量大成本优势明显 。 此外原材料价格上涨 阶段 ， 规模企业成本管控能力更强 。 2)制造工艺、产出品标准化，利于快速复制扩张 。 规模化使生产效率提高，摊薄成本。 3)门店高密度布局，配送效率集约化。 休闲卤制品行业呈现小批量、高频次、多点配送和快速配送特点，通过高密度布局门店，摊薄配送成本，改善盈利能力。 4)终端精细化管理，提高周转率。品牌连锁企业通常信息化程度更高，精准掌握终端销售情况，精准订货和生产，以保证高周转、高品质。 渠道布局是行业竞争高地 ，线下贴近社区、线上引流 。 由于 卤制品属于冲动型消费，因而贴近消费者更为重要。从渠道销售额来看，当前自营 /加盟门店、电商增速居前。此外，外卖平台的兴起也为线下门店引流，增加销售收入。 风险提示 ： 食品安全问题、上游禽畜养殖行业价格波动、行业竞争激烈。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 丁婷婷 执业证书编号： S0680512050001 邮箱： dingtingtinggszq 相关研究 1、食品饮料： QFII 额度翻倍，白酒首先受益 2019-01-20 2、食品饮料：国窖 1573 春节挺价信心坚决 2019-01-13 3、食品饮料：风物长宜放眼量，聚焦行业稳增长 2019-01-10 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 603517 绝味食品 增持 1.22 1.53 1.85 2.19 29.32 23.38 19.34 16.33 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 -48%-32%-16%0%16%2018-01 2018-05 2018-09 2019-01食品饮料 沪深 3002019 年 01 月 21 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 卤制品行业的起源和发展 . 4 卤制是传统烹饪工艺 . 4 历史悠久，享誉全国 . 4 生命周期长，成瘾性强，行业长青 . 4 千亿市场规模，受益消费升级 . 5 提升消费频次：餐桌菜肴休闲化，包装率提升 . 7 提升客单价：品牌化凸显，连锁加盟代替家庭小作坊 . 8 行业竞争格局 企稳，龙头壁垒高筑 . 9 行业竞争格局分散，品牌连锁集中度仍有提升空间 . 9 供应链是行业核心竞争力 . 10 上游成本端：采购量大，具有成本优势 . 11 制造工艺：标准化提高生产效率，利于复制扩张 . 13 下游配送：高 密度门店布局，效率集约化 . 14 终端管控：精细化运作，提高周转率 . 15 渠道布局是行业竞争高地 . 16 主要卤制品企业梳理 . 17 风险提示 . 19 图表目录 图表 1：各地卤味工艺比较 . 4 图表 2：卤制品行业经营的正循环 . 5 图表 3：中国休闲食品行业零售 额 (亿元 ) . 5 图表 4：卤制品市场规模 (亿元 ) . 6 图表 5：休闲食品其他子板块市场规模 (亿元 ) . 6 图表 6：卤制品在休闲食品子板块中增速最快 . 6 图表 7：酱卤肉制品发展阶段 . 7 图表 8：休闲卤制品包装化率逐步提升 (亿元 ) . 7 图表 9：包装休闲卤制品增速高 . 7 图表 10：休闲卤制品品牌化率提升 (亿元 ) . 8 图表 11：品牌休 闲卤制品增速高 . 8 图表 12：品牌连锁店卤制品价格高于街边店 . 8 图表 13：个体经营和连锁经营的比较 . 9 图表 14：休闲卤制品 CR5 市占率 21%，品牌集中度存在较大提升空间 . 9 图表 15： 2017 年绝味食品销售额区域占比 . 10 图表 16： 2017 年周黑鸭销售额区域占比 . 10 图表 17：绝味在华南、华北地区拓展空间仍大 . 10 图表 18：周黑鸭在一二线城市渗透率仍有提升空间 . 10 图表 19：卤制品行业上下游 . 11 图表 20：毛鸭产品价格波动 . 11 图表 21：绝味食品休闲卤制食品的毛利率变动。 . 11 图表 22：周 黑鸭毛利率 . 12 2019 年 01 月 21 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：煌上煌鲜货产品毛利率 . 12 图表 24：绝味食品鸭副产品采购规模（吨） . 12 图表 25：绝味与 周黑鸭采购数量（吨） . 13 图表 26：绝味与周黑鸭不同采购单价对比（万元 /吨） . 13 图表 27：绝味采购成本呈现下行趋势（元 /千克） . 13 图表 28： 2015 年绝味采购成本与市场价格对比（元 /千克） . 13 图表 29：休闲卤制食品生产工艺流程 . 14 图表 30：卤制品规模化生产制造工艺技术 . 14 图表 31：卤制品行业企业的门店分布及覆盖地区情况 . 15 图表 32：不同经营业态的投资回收期 . 15 图表 33：酱卤肉制品消费市场及特点 . 16 图表 34：按销售渠道划分的中国休闲卤制品行业零售价值 . 17 图表 35：卤制品企业线上渠道布局 . 17 图表 36：主要卤制品企业对比 . 18 2019 年 01 月 21 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 卤制品行业的起源和发展 卤制是 传统烹饪工艺 历史悠久，享誉全国 卤 制食品 在我国有着悠久的历史 ， 千百年来一直作为下饭菜 、风味小吃 出现在中国人的餐桌上。 卤肉制品以鸭、鸡、鹅、猪、牛、蔬菜、水产品、豆制品 为主要原料，加调味料和香辛料，以水加热煮制而成，其口味多样、风味浓郁， 具有“色、香、味、型”俱全的特点， 是我国传统中式风味肉制品的重要组成部分。 卤制工艺风格多样，包括川卤、粤卤、武冈卤等 ，但所有卤味的根本都是卤汁 。 川卤是卤菜的本源， 成都人“尚滋味，好辛香”的 饮食习俗由来已久，正餐之外总喜欢买一些风味小吃一饱口福。 卤制用料也最为丰富，常用纯料、鲜料 ，如八角、茴香、草果、香叶、桂皮等 10 余种香料。 粤卤的 生产资料 以鹅居多，佐料多是生抽、老抽、耗油 、沙茶酱等 ， 突出鲜味；武冈卤以豆制品、武冈铜鹅为主 ， 武冈铜鹅曾是明清贡品， 特点是以中药入卤 。 比较知名的卤味品牌绝味、 周黑鸭、精 武鸭脖、四川老妈卤兔头都是发源于川卤。 图表 1：各地卤味工艺比较 名称 起源地 佐料特点 口味特点 川卤 四川 五香料 五香微辣 粤卤 广东 生抽、老抽、耗油、沙茶酱等 鲜味浓郁、口味回甜 武冈卤 湖南武冈 以药为卤，以糖上色 色鲜味香 ，一卤百香 资料来源： 网络整理， 国盛证券研究所 生命周期长， 成瘾性强 ，行业长青 特有工艺和 保密配方 决定卤制食品生命周期长， 行业 长盛不衰。 舌尖上的中国 对川卤、武冈卤菜都进行 过 报道。成都的百年卤店“盘飧市”每天食客盈门，卤汁已有百年历史。而武冈卤铜鹅要经过十几天共五次卤制，卤方的 搭配在老作坊里各有差异，代代相传。 卤制品消费具有上瘾性、冲动性。 卤制品由于滋味重、多辛辣，色香味诱人，具有上瘾性。 这种属性与咖啡、火锅、甜品等食品类似，食用后会产生快感，进而具有依赖性，消费频次相对较高。 卤制品 并重新鲜度、味道 ，正循环经营促行业规模化发展 。 据舌尖上的中国 ， 行业里有个公开的秘密， 每天卤制菜品量越大、周转越快，卤汁的味道就越来 越浓厚 。周转快代表新鲜度高，进而促进卤制品味道更好，相辅相成 。 2019 年 01 月 21 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2： 卤 制品行业经营的正循环 资料来源：国盛证券研究所 千亿市场规模，受益消费升级 休闲食品整体增速稳定在 12%左右。 受益于经济增长、可支配收入不断提高、城镇率提升及渠道拓展等因素，我国休闲食品行业零售额保持双位数增长。行业零售额从 2010年的 4014 亿元提升至 2015 年 7355 亿元， 5 年的 CAGR 为 12.9%。预计 2016-2020 年的 CAGR 为 12%， 2020 年行业零售额接近 1.3 万亿元。 图表 3：中国休闲食品行业零售额 (亿元 ) 资料来源： Frost Sullivan， 国盛证券研究所 卤制品市场增速领跑 ， 2020 年规模仅次于膨化食品 。 卤制品行业规模 从 2010 年的 232亿元增长至 2015 年的 521 亿元， CAGR 为 17.6%。 2015 年卤制品行业规模在各子行业中靠后 ，是糖果蜜饯的 1/5，面包糕点的 1/3。随着卤制品行业包装化、品牌连锁化加速，吃卤食的习惯逐渐被更多人接受， 2017 年行业规模为 767 亿元， 预计到 2020 年达到1201 亿元， 2015-2020 年的 CAGR 为 18.2%。 卤水好 周转快味道 新鲜度4014457952045890660873558204916810273115361297702 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 01 4 0 0 02 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 E 2 0 1 7 E 2 0 1 8 E 2 0 1 9 E 2 0 2 0 E休闲食品行业零售额 ( 亿 )C A G R 1 2 . 9 %C A G R 1 2 . 0 %2019 年 01 月 21 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：卤制品市场规模 (亿元 ) 图表 5：休闲食品其他 子 板块市场规模 (亿元 ) 资料来源： Frost Sullivan， 国盛证券研究所 资料来源： Frost Sullivan， 国盛证券研究所 图表 6：卤制品在休闲食品子板块中增速最快 资料来源： Frost Sullivan， 国盛证券研究所 卤制品行业 步入成熟阶段， 证券化率正上升 。 行业发展初期以区域销售为主，跨区域存在口味壁垒和消费偏好。后 来 行业生产方式从人工炉灶生产到蒸汽锅生产过渡，往流水线和自动化生产方向转变。生产技术的发展与销售区域的扩张相关，生产技术发展的同时推动卤制品行业企业突破跨区域销售壁垒，向省外市场扩张。连锁品牌企业间开展品牌竞争，规模化生产效率高且门店供应链完善的企业市占率逐步提升，开始步入成熟阶段。 2012 年煌上煌上市， 2016 年 周黑鸭相继上市， 2017 年绝味食品上市，另一家卤制品加工企业有友食品 2017 年 12 月 报 送了招股说明书。 2018 年预计卤制品的行业规 模在870 亿元，证券化率约 31.6%。 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %02 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 02 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8 E 2 0 2 0 E市场规模（亿元） 增速（ % ）25851555783 521 636 638 63715621123893680 418 406 54005 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 04 0 0 04 5 0 02015 - 2020E 增长额 2015 年零售额9 . 9 %1 1 . 5 %1 6 . 5 %1 8 . 2 %1 0 . 6 %1 0 . 3 %1 3 . 1 %0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 1 2 % 1 4 % 1 6 % 1 8 % 2 0 %2015 -2020 增速2010 -2015 增速2019 年 01 月 21 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：酱卤肉制品发展阶段 资料来源： 煌上煌招股说明书， 国盛证券研究所 提升消费频次 ： 餐桌菜肴休闲化 ， 包装率提升 卤制品 从佐餐菜肴 变为休闲食品。 2015 年休闲卤制品占中国卤制品零售总额的 36.7%，预计到 2020 年该比例提升至 55%。 我们认为主要原因有两个方面： 消费场景多元化。 在收入水平提升、休闲零食行业整体发展较快的背景下，休闲卤制品满足了人们对 “吃肉”、“吃辣”的享受需求，尤其受到年轻人的欢迎。伴随商家的宣传促销活动，休闲卤制品和“看剧”、“看世界杯”、“旅行”联系在一起 ，消费场景的拓展提高了卤制品的消费频次 。 包装化率提升。 休闲卤制品为短保 产品，需要冷链运输。商家通过真空包装、锁鲜MAP 包装以延长保质期，也从一定程度上提高了卤制产品的消费频次。自 2010 年休闲卤制品的包装化率不断提升，预计到 2020 年达到 30%。包装卤制品 2015-2020年预计增速为 29.2%，高于散装卤制品。 图表 8： 休 闲卤制品 包装化率逐步提升 (亿元 ) 图表 9： 包装休闲卤制品增速高 资料来源： Frost Sullivan， 国盛证券研究所 资料来源： Frost Sullivan， 国盛证券研究所 1978-1992萌芽阶段产品种类单一，风味较为清淡跨区域销售无法适应地域消费者的消费偏好技术水平低下，以人工炉灶生产为主1993-1996起步阶段行业技术水平提高，规模生产起步技术装备从炉灶生产向蒸汽锅生产过渡1997-2008快速发展阶段市场需求提升，规模增长行业逐步从手工作坊向流水线生产过渡连锁经营程主流经营模式2009-至今成熟阶段企业开展品牌竞争从流水线生产向自动化生产转变丰富产品线和产品组合281003592044218421 2 . 1 %1 9 . 2 %2 9 . 9 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 09 0 02 0 1 0 2 0 1 5 2 0 2 0 E包装 无包装 包装化率2 8 . 8 %1 5 . 6 %2 9 . 2 %1 4 . 8 %00 . 0 50 . 10 . 1 50 . 20 . 2 50 . 30 . 3 5包装 无包装2010 - 2015 年增速 2015 - 2020 年预计增速2019 年 01 月 21 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 提升客单价 ： 品牌化 凸显 ，连锁加盟代替家庭小作坊 品牌化的产品均价高于杂牌和作坊产品，带动行业均价整体上行。 品牌知名度已成为影响消费者购物决定的重要因素， 2010 年以来品牌休闲卤制品快速增长。 休闲卤制品中品牌产品占比在 2010 年只有 25.4%， 2015 年上升至 46.1%， 2010-2015 年复合增长率32.6%，远高于非品牌 10%的增速水平，不断挤压后者市场。 图表 10： 休闲卤制品品牌化率提升 (亿元 ) 图表 11： 品牌休闲卤制品增速高 资料来源： Frost Sullivan， 国盛证券研究所 资料来源： Frost Sullivan， 国盛证券研究所 品牌连锁店销售均价高于街边店。 以 大众点评 /天猫超市上 鸭脖 的销售价格 为例， 周 黑鸭锁鲜装与绝味鸭脖锁鲜装 单价相同，均为 11.9 元 /100g，领跑行业。其次是久久丫、留夫鸭，单价再 10-11 元 /100g。绝味散装鸭脖在品牌连锁店中最为实惠，单价为 8.5 元/100g。街边小作坊门店价格较为便宜，在 6-7 元 /100g。 图表 12：品牌连锁店卤制品价格高于街边店 资料来源： 大众点评，天猫超市， 国盛证券研究所 目前，我国休闲卤制食品生产企业有上万家，作坊式仍然是行业内的主要经营模式 ，未来品牌连锁店的替代空间大 。 主要原因如下： 连锁品牌企业拥有更为先进的生产设施、严格的卫生标准、完善的供应链物流，因而产品品质得到保证。 连锁品牌渠道布局更为广泛，线上 +线下发力，锁鲜装打破运输半径限制。 小作坊门店受制于人力、产能，生产效率低，抗风险能力差，经营不可持续。 592408441732813572 5 . 4 %4 6 . 1 %7 0 . 3 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 09 0 02 0 1 0 2 0 1 5 2 0 2 0 E品牌 非品牌 品牌化率3 2 . 6 %1 0 . 1 %2 8 . 5 %5 . 0 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %品牌 非品牌2010 - 2015 年增速 2015 - 2020 年预计增速1 1 . 9 1 1 . 91 1 . 01 0 . 08 . 56 . 75 . 802468101214周黑鸭锁鲜装 绝味鸭脖锁鲜 久久丫 留夫鸭 绝味招牌鸭脖散装 街边店 A 街边店 B品牌店和街边店鸭脖零售价格 ( 元 / 1 0 0 g )2019 年 01 月 21 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 13： 个体经营和连锁经营的比较 个体经营 连锁经营 规模 较小 较大 覆盖区域 社区、住宅区周边 省市区域的多个范围 产品品种 少 多 产品品质 难以保障 有保障 定价 低 高 技术水平 低 高 品牌知名度 低 高 市占率 约 60% 约 40% 资料来源： 煌上煌招股说明书， 国盛证券研究所 行业竞争格局企稳，龙头壁垒高筑 行业竞争格局分散， 品牌 连锁 集中度 仍有 提升 空间 卤制品行业竞争格局分散， 存在较大提升空间。 行业发展初期以区域销售为主，跨区域存在口味壁垒和消费偏好。 品牌连锁门店出现才 推动卤制品行业突破跨区域销售壁垒，市占率逐步提升。 目前按照零售口径计算， CR 5 市占率为 21%， 绝味食品市占率约 9%，位列第一位， 周黑鸭市占率约 5%，紫燕 市占率约 3%、 煌上煌市占率约 3%，久久丫占比 1%。 图表 14： 休闲卤制品 CR5 市占率 21%，品牌集中度存在较大提升空间 资料来源： Frost Sullivan， 国盛证券研究所 品牌 连锁门店仍有较大下沉空间。 品牌连锁企业产品标准化 、 业务模式复制性强，具备快速扩张开店的能力。 目前行业龙头绝味门店数量在 9800 家左右，预计春节后突破一万家；周黑鸭截至 2018 年中报，门店数量 1196 家。 从区域覆盖来看，绝味的销售区域分布较为平均，华中、华东都占有 26%左右的比例 。根据大众点评搜索“绝味鸭脖”显示，在上海、长沙强势城市，搜索结果数目达到 409/364个，而在合肥、大连等省会城市数量不到 200 个，门店渗透率仍有提升空间。 周黑鸭区域布局不均衡，华中地区占比 62%， 华南、华东合计占比约 26.5%。在强势城市武汉，每百万人门店数量达到 20 家，而在其他一线、二线城市每百万人门店数量仅为小个位数，增长空间大。 绝味食品9%周黑鸭5%紫燕3%煌上煌3%久久丫1%其他79%绝味食品周黑鸭紫燕煌上煌久久丫其他2019 年 01 月 21 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 15： 2017 年绝味食品销售额区域占比 图表 16： 2017 年周黑鸭销售额区域