当前我国经济的核心问题：资本回报率持续下行.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC 执业编号： S1130516060001 bianquanshui gjzq 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole gjzq 林玲 联系人 linling1 gjzq 邸鼎荣 联系人 didingrong gjzq 当前 我国经济 的 核心问题 ： 资本回报率持续下行 一、 长期 视角下的增长下行：资本回报率低迷 导致资本开支意愿 疲弱 2010 年之后经济增长没有出现回升 。 2010 年以来，我国经济增长整体处于下降趋势， 似乎陷入了所谓“长期停滞”的局面， 这与此前经济周期性的 波动 形成了很鲜明的对比。 根本原因在于企业资本回报率的趋势 性 下行 。 上市 非金融企业 ROE 中位数从 2010 年的 12.2%下降到去年前三季度的 5.7%。 资本回报率 的持续低迷，制约了企业资本开支 意愿 的扩张 ，拖累经济增长。 二、 中国资本回报率长期低迷的 六大 原因 分析 当前我国企业税负明显偏高，无论从全球范围看，还是 从 实际征收力度看，企业税负在过去几年不降反升，对企业资本回报率形成负面影响 ； 人口红利的消退制约了工资成本的下降 ； 受产能过剩、 经济结构调整和环境保护等多方面因素制约，产能利用率难以有效提升； 企业资本回报率难以有效提升还受到资金成本 居高不下 的制约； 地价以及房价的不断上涨 ， 推升 商业用房成本，挤占 企业的利润空间，影响企业投资回报率的 提高 ； 我国正处在模仿创新向自主创新转变时期，近年来全要素生产率有所回升，但该变量属于慢变量，对经济影响持续时间长 、 但见效慢。 三、资本回报率提升 的 核心 ：依靠改革和创新 提高全要素生产率 未来我国进入新时代改革开放阶段，资本、劳动力对经济拉动作用进一步减弱， 需要找到类似哥伦布的鸡蛋的方法，一方面打破传统思维定式，不再寻求货币、基建强 刺激；另一方面寻找新的思维方式，深化改革开放， 核心是依靠改革和创新 提高全要素生产率，促进资本回报率的提升。 四、 具体而言， 如何走出资本回报率持续低迷状态？ 中 长期来看 ， 只有通过制度变革和技术创新 才能 提高资本回报率，并 合理把握当前短期经济刺激与中长期结构性改革的矛盾。 具体来看： 1） 适当降低宏观税负，进一步优化税收结构 ； 2） 完善社会保障体系建设，促进人口结构优化和人口素质提高 ； 3） 充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，推动低效产 能 退出 ； 4） 坚持体制和金融创新为自主创新提供制度环境和市场保障 ； 5） 逐步构建房地产长效机制 ，降低土地和租金成本 。 短期来看，我们预计 2019 年会有以下相关政策出台 ： 1） 供给侧改革由 企业层面的去产能转向政府层面的减税 ； 2） 土地制度、国有企业和产业改革 ；3） 金融改革力度将加大 ，科创板的推出将成为促进新兴产业发展的新抓手； 4） 进一步扩大对外开放 ， 自贸区改革向自由港升级，推进区域协调发展 ； 5） 随着 PPI 通缩来临，货币政策 的重心 从融资难转向融资贵，除了降低政策操作利率 以外 ，预计下半年降低贷款基准利率的概率较大 。 我们 预计 ， 当前资本回报 率 处于筑底的阶段，随着改革和政策的发力，资本回报率有望走出谷底，届时 我国 经济将从根本上摆脱低迷状态，资本 市场 有望迎来 真正的 春天。 风险提示： 减税降费力度低于预期，影响企业盈利预期；自主创新发展缓慢制约经济增速的提升 ； 劳动人口持续结构性短缺推升用工成本 。 2019 年 02 月 12 日 宏观长期视角系列专题之一 宏观经济报告 证券研究报告 总量研究中心 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 引言 .3 一、长期视角下的增长下行：资本回报率低迷导致资本开支意愿疲弱 .3 二、中国资本回报率长期低迷的六大原因分析 .4 1. 资本回报率的影响因素 .4 2. 从六大要素分析资本回报率长期低迷的原因 .4 三、资本回报率提升的核心：依靠改革和创新提高全要素生产率 .10 四、具体而言，如何走出资本回 报率持续低迷状态？ . 11 1. 中长期来看：制度变革和技术创新是提高资本回报率的根本保证 . 11 2. 短期来看，我们预计 2019 年会有以下相关政策出台 .13 3. 预计当前资本回报率处于筑底 阶段，我国经济将逐步摆脱低迷状态 .14 图表目录 图表 1：自 2010 年以来，中国的实际 GDP 增速基本处于震荡回落的格局（ %）.3 图表 2： 2010 年以来企业资本回报率长期低迷 .4 图表 3：我国 宏观税负 较前两年有所下降，但是依然处于较高位置 .6 图表 4：企业综合税率的国际比较来看， 2018 年我国 64.9%，高于其他主要国家 .6 图表 5： 2010 年以来劳动人口占比开始回落，但工资增速保持稳定 .7 图表 6： 工业产能利用率 进一步提升的空间有限 .8 图表 7： 2015 年以来环保开始加强 .8 图表 8： 2011 年以来准备金率逐步下调 .8 图表 9：实际资金成本较高抑制企业投资意愿 .8 图表 10： 地价推升房价、租金成本 （ 2008=100） .9 图表 11：房地产投资收益高于制造业 .9 图表 12：全要素生 产率对经济增长的拉动作用 .10 图表 13：研发支出增速开始提高 .10 图表 14： 1978 年至今全要素生产率对经济增长的拉动 . 11 图表 15：走出资本回报率低迷状态的长期与短期政策措施 .13 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 引言 2010 年以来，我国经济增长整体处于下降趋势， 似乎陷入所谓“长期停滞”的局面， 这与此前经济 的 周期性 波动 形成了鲜明对比。单纯从 “ 人口红利结束 ”角度难以解释经济增长长期下行的原因 。 我们认为 ， 经济增长整体处于下行趋势的根本原因在于企业资本回报率的趋势下行， 资本回报率的下行 制约了企业资本开支 意愿 的扩张 。 我们 进一步 分析 了 制约企业资本回报率提升的六个方面，并对走出资本回报率持续低迷状态短期、中长期政策着力点 进行 思考。 一、 长期 视角下的增长下行：资本回报率低迷 导致资本开支意愿疲弱 2010 年之后经济增长没有出现回升 ，根本原因在于企业资本回报率的趋势性下行。 2010 年以来，我国经济增长整体处于下降趋势， 似乎陷入了所谓“长期停滞”的局面， 这与此前经济周期性的 波动 形成了很鲜明的对比。单纯从人口红利结束角度难以解释经济增长长期下行的原因。我们还需要从微观主体入手，我国经济增长整体处于下行趋势的根本原因在于企业资本 回报率的趋势 性 下行，并且资本回报率从长期低迷，制约了企业资本开支 意愿 的扩张 。 从数据来看，2010 年以来，企业资本回报率持续低迷，工业企业利润总额 /所有者权益、非金融上市公司 ROE 来衡量资本回报率， 2018 年三季度，两者分别较 2010 年下降 8.65、 6.63 个百分点 至 13.99%、 5.56%。微观层面企业资本回报率的持续低迷，制约了企业资本开支的扩张 ，进而 导致 较高速度的增长已经难以维持。 随着人口红利的消退、全要素生产率的下降 1以及资本回报率的回落 2，我国经济的潜在增长率也在逐步下行。 经济增长将由高速增长阶段向高质量发展阶段转变，只有通过制度变革和技术创新提高资本回报率，才是解决当前中国经济根本性问题的关键。 图表 1：自 2010 年以来，中国的实际 GDP 增速基本处于震荡回落的格局 （ %） 来源： Wind，国金证券研究所 1 白重恩 , 张琼 . 中国经济减速的生产率解释 J. 比较 , 2014(4) 2 白重恩 , 张琼 . 中国的资本回报率及其影响因素分析 J. 世界经济 , 2014(10) -505101520253035401990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018GDP:不变价 :同比 GDP:现价 :同比 GDP:平减指数变化 :GDP 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2： 2010 年以来企业资本回报率长期低迷 来源： Wind，国金证券研究所 二、 中国资本回报率长期低迷的六大原因分析 1. 资本回报率 的影响因素 经济的快速增长 以企业较好的盈利预期为前提，能稳定经济发展的经济体制是企业较好盈利预期的基础，也是经济持续增长的保障。 企业资本回报率长期低迷，是由于 原来支持企业盈利能力的一系列制度 结构 不能发挥作用。如果经济增长处于下行阶段，但这一时期 企业资本回报率是上升的， 说明现有 制度结构能够驱动经济扩张 ； 反之，如果经济增长下行， 同时企业资本回报率也下降，说明现有的制度结构无法支持经济扩张 ， 这时候就 需要构建 合理的经济体制，才能 走出 经济增长的下行阶段。 参考杨小勇、 甘梅霞 （ 2017） 3， 企业的 资本回报率 可以表示为 ： r = 0= 其中， r 为企业 资本 回报率， s 为企业增加值中利润的份额， y 为产出率，代表企业加工生产过程中的效率， k 为企业的产能利用率。具体来看，企业增加值中利润的份额 可以进一步表示为： = 1 /p /p其中， w 为名义工资， p 为产品价格， q 为单位劳动投入产出率， e 为劳动投入的数量， （ /p） / 代表企业购买生产资料过程中真实劳动成本； 为上缴的政府财政收入， 为政府的财政支出， 为政府 支出 贡献弹性， （ /p） / 为政府对企业增值过程的影响。 从上述公式中，我们可以提炼出影响整体资本回报率的要素一共有 六 个： 企业税负、 企业工资成本、 产能利用率、 企业资金成本、企业房租成本 和生产效率（技术进步） 。 2. 从 六 大要素分析 资本回报率长期低迷 的原因 通常情况下，市场经济本身存在内在调节机制，经济的萧条往往伴随着经济的出清，伴之以产能利用率的提高、劳动成本的降低、税收负担的减弱， 进而企3杨小勇 , 甘梅霞 . 中国当前 经济增长率下行的异质性、原因及对策 基于积累的社会结构方法 ， J. 教学与研究 , 2017(1) 22.64 15.04 13.99 12.19 8.43 5.56 0510152025 工业企业 :利润总额 /所有者权益（ %） 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 业资本回报率也会随之回升。 但当前我国经济存在多方面问题制约了企业资本回报率的回升。具体来看：第一，社会经济结构阻碍了经济的自然出清，过剩的产能不能有效退出，导致产能利用率难以得到有效提升，低效产能的存在还进一步限制了产出率的提高；第二，由于刚性就业的存在，劳动人口占比的下降导致 在经济下行 阶段 ，劳动成本可能出现不降反升的局面 ，使得企业用工成本难以下降；第三，企业税收负担过重，以及政府税收制度的不合理，使得税收难以很好发挥自动稳定器的作用，对企业增加值中利润部分造成挤占，抑制了企业盈利预期的提升，造成企业资本回报率长期低迷。二十世纪 30 年代大萧条时期的美国就是典型案例。在大萧条中，实际劳动成本不降 反升 ，制约了企业资本回报率的提升，导致经济长期处于衰退状态。 资本回报率长期低迷 ，是由于原来支持企业盈利能力提升的一系列 机制 不能再继续发挥作用。 具体包括以下六个方面： 第 一 ， 当前我国企业税负明显偏高 ， 无论从全球范围比较来看，还是 从 实际征收力度看，企业税负在过去几年不降反升，对企业资本回报率形成负面影响。从 宏观 税收负担来看， 2018 年 我国税收收入、一般公共预算收入与名义 GDP比值分别为 17.37%、 20.37%，虽较前两年有所下降，但是依然处于较高位置。根据世界银行统计，从企业综合税率的国际比较来看， 2018 年我国企业综合税率 64.9%，高于其他主要国家 ， 其中美国（ 43.8%）、德国（ 49.0%）、日本（ 46.7%）、印度（ 52.1%）。企业综合税率构成中，社保税率 45.4%，远超其他主要国家，反映了我国企业有较重的社保负担，在企业收入和利润一定的情况下，社保缴费水平居高不下必然会直接影响到其现金流状况，进而对其生产行为和投资决策产生影响 4。 有研究认为 由于税收 负担重 ，现阶段我国制造业面临留利过低的困境，部分制造业已经触及高税负 “死亡税率 ”5。同时， 税负在不同规模企业间分配不公，小微企业实际承担 了 较重税费负担 6。 从实际征收力度上来看， 有研究认为 过去由于财政转移支付的影响，抑制了地方政府税收努力，造成地方税务征管低效率，出现实际征收力度较弱，企业负担较轻的局面 7。 由于近年来财政面临 巨大压力，促使税务部门提高了整体税收努力 8。 税收的另一个问题在于税收结构的不合理。 我国税收主要包括流转税、所得税两大类，其中流转税包括消费税、增值税、关税，所得税则包括个人所得税、企业所得税，此外税收还包括城镇土地使用税等土地相关税收，以及印花税等其他税收。 我国税收结构中流转税占比高， 流转税属于间接税，具有累退性质，企业可以将缴税成本通过价格等方式转嫁给消费者，相应的提高了居民消费成本，弱化了税收的收入分配功能，使得税收并不能很好的起到经济调节作用。同时流转税占比大的情况下财政“自动稳定器”的功能也很难得到有效发挥。 4 杨灿明 . 减税降费：成效、问题与路径选择 J. 财贸经济 , 2017(9) 5 王曙光 ,孙慧玲 ,朱子男 . 中国制造业“死亡税率”的测算与因应策略 J. 财经问题研究 , 2019(01):92-98. 6 陈彦斌 ,陈惟 .中国宏观税负的测算及启示 J. 财经问题研究 , 2017(09):3-10. 7 乔俊峰 ,张春雷 .分税制改革提高了地方财政努力吗 ? 基于税收分成、转移支付和预算外收入三元视角 J.财经论丛 , 2018(09):43-54. 8 申珍妮 .财政压力与地方政府税收努力 基于省级数据的经验研究 J. 税务研究 , 2018(10):108-114. 宏观经济报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3： 我国宏观税负 较前两年有所下降，但是依然处于较高位置 来源： Wind，国金证券研究所 图表 4： 企业综合税率的国际比较来看， 2018 年我国 64.9%，高于其他主要国家 来源：世界银行，国金证券研究所 第二 ，人口红利的消退制约了工资成本的下降 。 由于我国劳动人口占比已经开始出现下降，企业依靠低薪资提高资本回报率收到限制。当前我国劳动人口结构的变化对经济快速增长造成不利影响。在过去依靠投资、出口拉动经济的模式下，劳动力的大量供给压低了企业用工成本，增加了相对产出的比较优势，有力推动了经济快速增长。当前我国劳动人口占比持续 下降，人口抚养比则不断上升，劳动人口呈现短缺显现，进而推动企业用工成本快速上升。 按照国际通行的 15-64 岁劳动年龄划分， 2010 年起我国劳动年龄人口占比已经出现了拐点，人口抚养比也持续上升。劳动年龄人口占比由 2010 年峰值 74.5%下降到2017 年 71.82%，老年人口抚养比则由 2011 年 12.3%上升到 2017 年 15.9%。 从国际比较来看，我国劳动人口占比在世界主要经济体中依然处于相对比较高的水平，但与印度近几十年来劳动人口占比持续增长形成鲜明对比的是，我国劳动人口占比在经过三十年来持续高速增长后， 2010 年已经开始了下滑。 劳动人口占比下降的同时，工资成本则保持稳定增长 。以 31 个省 城镇单位就业人员0%5%10%15%20%25%1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017全国公共财政收入 :/GDP:现价 全国公共财政收入 :税收收入 :合计 :/GDP:现价 106 65 65 60 53 53 52 52 49 47 47 47 46 44 41 40 35 33 30 29 21 21 020406080100120阿根廷 巴西 中国 法国 意大利 墨西哥 印度 希腊 德国 澳大利亚 西班牙 日本 俄罗斯 美国 土耳其 世界均值 新西兰 韩国 英国 南非 新加坡 加拿大 利润税率 社保税率 宏观经济报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 平均工资 来看 ， 2010 年以来工资平均增速 稳定在 10%左右 ， 企业实际劳动成本难以有效下降 ， 进而限制了 企业 资本 回报率的提升 。 图表 5： 2010 年以来 劳动人口占比开始回落，但工资增速保持稳定 来源： Wind，国金证券研究所 第 三 ， 受 产能过剩、经济结构调整和环境保护等多方面因素制约 ， 产能利用率难以有效提升。 我国工业产能利用率已经接近 78%的高位，进一步提升的空间受到产能过剩、经济结构调整和环境保护等多方面因素制约。 2016 年 去产能政策推动下，工业企业产能利用得到了整体提升，由 2016 年一季度 72.9%到2017 年四季度 78%，但产能利用率进一步提升受到多方面限制。一方面， 我国当前产能过剩问题较为严重， 这 与政府在资源配置中的过度干预有关。第一，政府的过度干预扭曲了企业的投资和退出决策，导致企业受到非市场指令的不合理激励 9；第二，产业政策在扶持弱小企业、促进产业升级方面起到了很重要的作用，但同时也在一定程度上导致了部分产业产能过剩的存在，产业政策扭曲了企业的机会成本与投资预期，可能导致大量竞争者同时涌入这一产业导致产能过剩的出现；第三，政府干预市场配置资源的政策也可能会扭曲企业的退出决策，从而加剧产能过剩问题。部分行业高退出壁垒使得企业无法退出，只能继续在市场上进行低效竞争，产能过剩的问题也因国有企业难以退出市场而恶化。另一方面，环境保护力度的过度加大也将制约产能利用率的提升。 2015年以来，环保力度开始加大，以上海为例，排 污重点监测企业数量和排污费征收额均大幅上升。环保对产能利用率的提升存在非线性特征，有研究认为随着环境规制强度的不断增加，环境规制对产能利用率的影响由不显著变为显著，影响方向由促进变为抑制，因此只有适当的环境规制才有利于缓解产能过剩 10。 9 杨振 . 激励扭曲视角下的产能过剩形成机制及其治理研究 J. 经济学家 , 2013(10) 10 韩国高 . 环境规制、技术创新与产能利用率 兼论“环保硬约束”如何有效治理产能过剩 J. 当代经济科学 , 2018(1):84-93. 0%5%10%15%20%25%68697071727374752001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201715-64岁劳动年龄在总人口占比 （ %） 我国城镇单位就业人员平均工资同比增速（右） 宏观经济报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6： 工业产能利用率 进一步提升的空间 有限 图表 7： 2015 年以来环保开始加强 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 第 四 ， 企业资本回报率难以有效提升还受到资金成本 居高不下 的制约。 从企业的融资成本来看，自 2010 年以来，尽管货币政策出现多轮周期， 大型金融机构 准备金率呈现逐步下降趋势，从 21.5%下降至 13.5%，但企业融资总体成本并未明显出现下降。 具体来看，企业实际融资成本 2012-2015 年处于较高水平。2018 年随着 PPI 同比的走弱，非标融资持续走弱，叠加表内信用收缩，金融机构贷款加权平均利率上行，企业实际资金成本再次上升，对企业投资意愿产生抑制作用。 按照官方表述 11， 当前民营经济贡献了 50%以上的税收， 60%以上的 GDP， 70%以上的技术创新， 80%以上的城镇劳动就业， 90%以上的企业数量。 但在企业整体资金成本较高的情况下，中小、民营企业面临的问题则更加严重 。在融资方面，大型企业享受了更多的的利率优惠，而中小、民营企业 利率水平则相对较高；同时，中小、民营企业在获取资金方面还需要承担更高的时间成本和相关费用，导致部分企业进而 转向 民间借贷， 融资成本进一步加剧 ，对企业资本回报率的提升形成制约。 图表 8： 2011 年以来 准备金率逐步下调 图表 9： 实际资金成本 较高抑制 企业投资意愿 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 第 五 ，地价以及房价的不断上涨推升 商业用房成本 ， 挤占了企业的 利润 空间，影响了企业投资回报率的增加。 2000 年以来，我国房地产市场发展迅速， 房地11 xinhuanet/comments/2018-10/19/c_1123585716.htm 7072747678802013 2014 2015 2016 2017 2018工业产能利用率 :当季值（ %） 80901001101201301401500.00.30.60.91.21.51.82010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017全国重点监控企业排污费征收额 :上海 :季（亿元） 全国重点监控企业排污费征收户数 :上海（右） 05101520252000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018存款准备金率 :中小型金融机构（ %） 存款准备金率 :大型金融机构（ %） -404812162007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017企业实际资金成本（ %） 宏观经济报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 产市场对企业投资行为的影响需要从正反两个角度来看。正面来看，房地产通过上下游产业的带动作用、抵押品增值等效应对投资产生促进作用；负面效应主要表现在要素成本的提高、对其他行业资金获取的挤出效应等，导致对投资产生抑制作用。整体来看，当前房地产对经济影响或更多体现为净负面效应。房地产价格快速上涨，推动土地价格及租金上涨，土地价格的上涨推升了房价成本，进一步推升了商业用房成本，形成地价、房价、租金上涨螺旋。在企业的生产经营中，厂房、办公楼等固定资产的购置成本，诸如租金等固定经营成本支出的走高，进一步挤占了企业的 利润 空间，影响了企业投资回报率的增加。另一方面，房地产价格快速上涨，推动土地价格及租金上涨，还造成行业利润差距扩大，导致资源过度向房地产部门倾斜，对其他部门造成挤出效应。 图表 10： 地价 推升房价、租金成本 （ 2008=100） 图表 11：房地产 投资收益高于制造业 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 第 六 ，我国正处在模仿创新向自主创新转变时期，近年来全要素生产率有所回升，但该变量属于慢变量，对经济影响持续时间长但见效慢。 从全要素生产率对经济的拉动作用来看，自 2012 年以来，确实有所提升。企业对研发的投入也开始增加，意味着未来全要素生产率有可能继续回升，但该变量属于慢变量，对经济的影响持续时间长但见效慢。 理论上讲， 经济增长最终由创新驱动。其中，创新可以区分为模仿创新和自主创新。在 经济发展 初期，后发展国家可以通过技术引进、购买等方式获取先进国家技术，并在这一基础上消化吸收做模仿创新。 模仿创新难以驱动经济快速增长 ，自主创新才是经济持续增长的动力。一方面，模仿创新对一国技术进步的影响是有限度的。模仿创新的空间来源于后发展国家与技术先进国家的之间的差距，后发展国家通过模仿创新使得这一差距越来越小，对经济增长的边际贡献也会越来越小。后发经济体与前沿国家技术差距明显缩小之后，后发优势也相应缩小，技术进步速度将不能充分抵消资本边际报酬递减规律的影响 12，这时候，经济持续发展就更加依赖于自主创新能力的发展。另一方面，就先进技术而言，在后发展国家通过模仿创新改进国内技术的同时，技术先进国家也在不断实施更进一步的技术创新，也会限制最新技术的转让。在这样的情况下，后发展国家与技术先进国家之间始终存在着技术差距无法逾越，这时候加强自主创新就是后发展国家的必然选择。 12 刘培林 , 贾 珅 , 张勋 . 后发经济体的“追赶周期” J. 管理世界 , 2015(5) 0501001502002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018平均地价指数 :商业用途 26个城市平均租金指数 :办公 房屋平均销售价格指数 :商业营业用房 04812162006 2008 2009 2011 2012 2014 2015 2017房地产开发整体平均 ROE(%) 商业贸易整体平均 ROE(%) 机械设备整体平均 ROE(%) 宏观经济报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12： 全要素生产率对经济增长的拉动作用 图表 13： 研发支出增速开始提高 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 三 、 资本回报率提升的核心：依靠改革和创新提高全要素生产率 根据当前中国经济形势，提高资本回报率，需要找到类似 “ 哥伦布的鸡蛋 ” 的方法，一方面打破传统思维定式， 不再寻求 货币、基建强刺激；另一方面寻找新的思维方式，深化改革开放， 核心是 依靠改革和创新 提高全要素生产率。 未来我国进入新时代改革开放阶段，资本、劳动力对经济拉动作用进一步减弱，需要进一步加大改革开放力度，提高全要素生产率 对经济增长的拉动作用 。 决定经济发展水平的主要因素是劳动力、资本和全要素生产率。 分析 1978 年改革开放至今我国经济的剧烈变化，很明显可以看到全要素生产率是决定经济增长边际 变化的重要原因，而劳动力在改革开放四个阶段中第一阶段的拉动作用较高，其他三个阶段对经济增长的拉动均逐年减弱。此外，资本在前三个阶段对经济增长的拉动逐步上升，在第四阶段开始减弱。未来我国进入新时代改革开放阶段，资本、劳动力对经济拉动作用进一步减弱，需要进一步加大改革开放力度，提高全要素生产率的拉动经济增长。 一般而言，一个国家的技术进步或者好的制度变革会显著提高全要素生产率 ；但好的制度变革 ， 需要国家在充分了解目前的社会发展阶段以及现存问题的基础上做出判断。 新时代改革开放呈现出一系列新的特征： 社会主要矛盾的转变、改革目标多元化、改革模式由 “自下而上” 转向“自上而下”等等 。 随着经济下行压力进一步加大，新时代改革开放必将更加困难且复杂。正确认识新时代经济发展现状，“对症下药”进行制度变革 、 提高全要素生产力才是走出经济下行周期的正确出路。 04812161990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017GDP:不变价同比（ %） 全要素生产率对 GDP增长的拉动作用（ %） 01020304050601990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017全国研究与试验发展经费支出 :同比（ %） 大中型工业企业 :R&D经费 :同比（ %）