2019年纺织服装行业投资策略报告.pptx

2019年纺织服装行业投资策略报告,2019年1月2日,2,核心观点 2019年纺织制造板块或优于品牌服装：在2017Q4&2018Q1高基数、存货周转放缓及终端消费疲弱背景下，预计短期品牌服装板块仍存在一定压力；而纺织制造龙头在产能向海外转移背景下竞争力（税收/成本优势）及集中度有望持续提升，目前订单保持较高景气度。预计随新增产能释放，收入有望保持稳定增长，盈利能力也将受益越南低成本产能释放而持续提升，其收入及盈利能力提升确定性较品牌服装而言更强；同时原材料/收入比较高者也有望受益于长期棉价上涨趋势，业绩弹性加大。 纺织制造：产能转移大势所趋，原材料上涨加大业绩弹性。1）产能向海外转移大势所趋，行业龙头有望充分受益。在人力密集/低利润率背景下，纺织制造业产能外迁至低人力成本（越南不到中国的1/4）、贸易条件更优（如越南较中国有约10%的关税成本优势）的新兴国家乃大势所趋，此外中美贸易摩擦也加速了国内产能转移进度。在此背景下，前期已积极布局海外新产能的国内纺织制造龙头有望充分受益低成本产能释放带来的收入增长及盈利能力提升。同时资金雄厚的龙头企业更能承受海外建产较大的前期投入，故产能转移趋势也将促进行业集中度提升。2）棉价上涨加大业绩弹性。伴随棉价持续低迷，国内外种植面积及产量持续下滑，而国内约200万吨/年的供需缺口主要靠国储棉抛储补足；随着国储棉库存持续消化，预计2019年下半年到2020年，国内棉花供应或出现明显缺口，进而带动国内及全球棉价中长期上涨。而国内棉纺龙头棉花库存充足，且库存/收入比重达20-30%，有望充分受益棉价上涨带来的库存增值收益。 品牌服装：渠道资源趋于集中，优选子行业龙头。随80/90后成为消费主力军，电商及体验感更好的购物中心渠道在服装销售的占比日益提升（2018分别占30%/25%），而在客流竞争激烈的背景下，各渠道均精选品牌以提高客流量，渠道资源向品牌力更强的龙头倾斜趋势明显。分行业看，1）中高端品牌客群忠诚度高且价格敏感度低，经济波动对其服装支出影响较小。同时因国内中高端品牌体量较小，其在产品力（客群重风格/材质/设计）和VIP管理能力（约70%80%销售额来自VIP）提升拉动下竞争力有望持续提升，同时叠加部分中高端龙头企业前期多品牌布局开始步入收获期，其整体收入和盈利能力表现有望优于行业。2）大众品牌在低线城市消费升级&一二线消费降级背景下，性价比更高的大众品牌有望受益。而历史回顾大众品牌在经济下行期表现弱于中高端品牌，我们认为主要由于体量较大的大众行业与经济、消费相关性较高，同时受海外劲敌（如优衣库：依托高效供应链保证高性价比）冲击竞争激烈所致。近几年国内大众品牌龙头也着力改革供应链以提升产品售罄率、打造大单品，未来供应链效率高的大众品牌龙头有望脱颖而出。3）童装受益于消费观念更开放的80/90后父母成为消费主体下儿童支出占比持续提升，带动童装成为景气度较高的服装子行业（ 2012-2017年童装/服装行业CAGR分别为7.4%/5.1%，预计未来五年CAGR达9.5%）；而低集中度（No.1仅5%）、安全性&舒适性需求提升也打开了行业龙头的份额提升空间。 投资建议：1）纺织制造板块建议关注海外产能布局较早且占比较高的棉袜龙头健盛集团（越南占43%）、色纺纱龙头百隆东方（越南占43%；且公司棉花库存充足，在棉价上涨趋势下有望享受库存增值收益）。2）品牌服饰建议关注产品力&VIP管理能力提升较快且通过并购海外优秀品牌布局集团化的战略，并步入收获期的中高端品牌歌力思；供应链效率提升且童装业务保持较快增速的森马服饰。, 风险提示：经济增速放缓超预期风险；棉价大幅波动风险。,品牌服装板块2018回顾 2018年品牌服装基本面表现：受终端消费增速放缓影响，2018年收入&净利润增速逐季放缓。同时因2017Q4&2018Q1终端回暖影响，企业备货较多，叠加2018Q2开始终端放缓背景下，库存压力加大。在终端消费未见明显回暖迹象的情况下，预计短期品牌服装板块仍存在一定压力。,图1:2017-2018.11服装类销售额当月同比图:2017Q1-2018Q3品牌服装板块收入/归属净利润增速%,图:2017Q1-2018Q3品牌服装&家纺板块存货规模图:2017Q1-2018Q3品牌服装&家纺板块存货/应收账款周转天数（天）3,4,纺织板块2018回顾 2018年纺织制造：2018前三季度收入增速因下游品牌服装需求放缓而放缓；单利润端优于收入端，主要因Q2开始人民币贬值而增加的汇兑收益拉动；前三季度纺织板块盈利能力整体保持平稳。,图4:2017Q1-2018Q3纺织制造板块收入/归属净利润增速%图5:2017Q1-2018Q3纺织制造板块盈利能力,图：2016-2018年棉价走势（元/吨）图:2017-2018年人民币汇率,5,纺服行业基本情况, 2018年纺织服装板块整体下跌30.61%，位于中信29个行业中的第14位。其中纺织制造/品牌服装分别下,跌30.74%/30.47%，分别跑输沪深300指数。, 从估值看，品牌服装/纺织制造板块在行业终端需求放缓带动收入业绩增速放缓&贸易摩擦等因素影响,下，市盈率（TTM） 分别下降至为25/19倍，均处于历史较低位。,图：2018年板块股价表现,图：2014-2018年纺织制造/品牌服装板块历史估值,图：板块股价表现,6,纺织制造：产能转移大势所趋&棉价上涨加大业绩弹性 劳动力密集、行业利润率低，纺织制造业在新兴制造业国家发展过程中呈抛物线走势 纺织制造产业是典型的劳动力密集型产业，人力成本占总成本的8%-30%，远高于制造业平均水平，且行业平均利润率也为3%-5%；因此从日本、韩国制造业发展规律看，均从低端的纺织制造业入手，但是随着经济发展及人均收入水平提升，纺织制造业逐步退出制造业主流版图：20世纪60年代，日本纺织服装业在制造业和出口比重中分别占比24.6%和50%；而到1998年，分别降至3%和3%；后起的韩国亦然，20世纪末期纺织制造占韩国出口比重接近25%，而到2016年则不足8%。,图:2017年纺织制造企业人力成本支出占总成本比重,图：韩国纺织品出口占总出口比重,7,纺织制造：产能转移大势所趋&棉价上涨加大业绩弹性 人均收入持续提升，中国纺织制造业已过拐点 从日本、韩国历史经验来看，人均GDP超过8000-10000美元后，高企的人力成本会拖纺织制造业的竞争力持续下降，纺织业在制造业产值及出口占比中持续下降。 中国人均GDP在2017年达到8836美元，实质上已经进入了纺织制造业人力成本抬升&相对竞争力下降的阶段。且至2017年，中国人均GDP已为越南、印度、孟加拉等新兴制造业国家的4倍以上，中国纺织制造业竞争力在人力成本方面已经明显弱于新兴国家。,图:1980-2017年各国人均GDP走势,图：中国与越南、印度人均GDP对比,纺织制造：产能转移大势所趋&棉价上涨加大业绩弹性 新兴国家的纺织制造产业均快速发展 过去5年越南纺织产品出口额保持较快增长，印度持平，而中国呈现下滑趋势。整体来看，中国仍占据全球最大份额40%+，但颓势已现，未来新兴制造业国家在全球纺织品出口份额中有望持续提升。,图:1999-2017年越南/印度/中国纺织产品出口高速增长（亿美元）,图：2017年中国与越南、印度、孟加拉纺织服装出口情况（亿美元）8,上再额外多征10%进口关税,产能呈反向趋势。图:中越关税贸易条件对比,纺织制造：产能转移大势所趋&棉价上涨加大业绩弹性 新兴国家关税贸易环境优，利于企业提高国际竞争力 新兴国家关税优惠：发达国家给予新型国家的贸易条件优惠程度较高，例如越南，欧盟委员会于2018年10月17日提请欧洲理事会批准于2018年底正式签署欧盟-越南自由贸易协定，两者99%货物将全面免除关税，并提请欧洲议会于2019年初批准该协定。相对之下，2016年欧盟对中国纺织服装产品出口关税从9%提升到12%；同时越南等国为大力发展制造业，推出了在开发区“四免九减半”政策，税务优势愈发明显。且在中美贸易摩擦背景下，越南等地的税收优惠政策竞争力凸显。 下游国际品牌商也正在将其供应链向新兴国家转移，如2012-2017年Adidas的鞋类在越南的产能占比逐年上升，而中国,国家对欧盟TPP国家（日本、墨西哥、澳大利亚、新西兰、新加坡、智利等十余个环太平洋国家）美国,越南欧盟-越南自由贸易协定签订后，两者99%货物将全面零关税，并提请欧洲议会于2019年初批准该协定签约国之间95%的货物实行零关税。越南06年开始为美国最惠国，纺织服装产品都按照最惠国关税,中国中国对欧盟纺织品出口有12%关税以日本为例，对中国纺织服装产品征收4-20%的进口关税中国有1000余个税号的纺织服装产品在第二批2000亿美元关税加征中，在原有最惠国税率基础9,图:中越关税贸易条件对比,10,公司百隆东方健盛集团天虹纺织申洲国际鲁泰A华孚时尚,海外布局越南70万锭（占总产能的50%）；至2019年占比有望达到59%越南1.2亿双高档棉袜/年（占棉袜总产能的43%）；至2020年棉袜/无缝内衣占比有望达61%/46%越南125万锭（占总产能的41%）越南面料产能约占总产能的40%，成衣10%+越南（6万锭纺纱、3000万米色织布、600万件衬衫）；缅甸（300万件衬衫）；柬埔寨（600万件衬衫）越南28万锭（占总产能的15%）,纺织制造：产能转移大势所趋&棉价上涨加大业绩弹性 纺织制造龙头布局海外产能大势所趋，促集中度提升 龙头布局海外产能大势所趋。在国内人力成本上升且新兴地区政策优惠力度较大的背景下，国内纺织制造龙头产能向海外转移成大趋势。同时国内纺织制造龙头拥有成熟的制造经验/技术/客户，叠加建立起海外新兴国家的产能基地，不论是对国内同行（低成本优势），还是国外竞争对手，都将建立起较强的竞争优势。 龙头企业先发优势明显。纺织行业生产线建设周期为2-3年，因此优先布局海外产能的龙头企业先发优势明显；同时考虑到新兴地区纺织产业整体实力较弱，且产业链不齐全，因此去这些地区布局产能时往往需要同时布局相关生产环节，因此成本较高，非实力雄厚的龙头企业大都难以承担。故在产能转移大趋势下，龙头集中度有望持续提升。图:主要棉纺制造企业越南产能布局情况,11,纺织制造：产能转移大势所趋&棉价上涨加大业绩弹性 抛储近尾声，国内棉花供需缺口显现。 国内棉花种植经济性较他农产品低，种植面积和产量呈下降趋势。2017年国内棉花种植面积/产量分别为3195万亩/565万吨，分别较2007年高点下滑38.5%/25.6%。 以往靠国储棉抛储补齐国内棉花供需缺口（约200万吨/年），截至2017年底国储棉库存下降至约500万吨。但考虑到国储棉库存时间长，部分库存或出现霉变导致无法正常使用，预计到2019年国储棉恐无法填补国内棉花供需缺口。在此背景下，预计棉花进口配额有望放开，则每年将新增约200万吨的进口需求。,图:2013年开始国内棉花种植持续亏损,图：国内棉花种植面积/产量较高点衰减,期初库存,产量,进口量 国内消费量出口量,期末库存,供需缺口,2012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/19（12月）,676.71,096.51,365.41,457.01,267.21,054.2827.8,762.0713.1653.2479.0495.3598.7587.9,442.6307.4180.396.0109.6115.4152.4,783.8751.2740.3762.0816.5870.9903.6,1.10.71.52.81.31.13.3,1,096.51,365.41,457.01,267.21,054.2896.4661.2,419.8268.791.7-189.9-212.9-157.9-166.6,图：中国棉花供需表（万吨）,12,纺织制造：产能转移大势所趋&棉价上涨加大业绩弹性 全球棉花供给趋于紧平衡，内外价差持续收窄，棉价或迎来上涨 国际棉价的长期低迷使全球棉花产量及植棉面积呈下滑趋势。棉花产量自2010/2011年棉价高点后，随棉价下跌，植棉面积开始衰减，至2017年全球植棉面积下降17%，相应的产量减少7.6%。但棉花需求整体保持增长趋势，2011-2017年需求量增加10.7%。根据USDA2018年12月报预测，2018年全球棉花供需缺口达到150万吨。 内外棉价差持续收窄，截至2018年12月28日，内外棉价差收窄至-115.88元/吨。,图:2018年全球需求超供给约130万吨,图：内外棉差价持续收窄（元/吨）,期初库存,产量,进口量 国内消费量 出口量,期末库存 供需缺口,2012/132013/142014/152015/162016/172017/18,1,604.71,997.42,249.32,420.02,076.31,893.0,2,690.22,621.72,595.12,093.52,321.62,672.8,1,008.1898.8785.3771.2819.9763.2,2,344.92,393.92,425.92,444.22,499.82,629.4,1,016.4888.5768.8764.9814.3873.7,1,959.62,243.72,431.42,076.31,893.01,920.5,337.0238.0185.7-344.4-172.6-67.1,2018/19（12月）,1,751.6 2,585.3,908.1 2,735.3,908.6 1,593.6,-150.5,13,纺织制造：产能转移大势所趋&棉价上涨加大业绩弹性 棉花约占棉纺企业营业成本的60%-70%，因此处于棉价上涨周期时的上市公司业绩弹性大。 2010年棉纺企业业绩情况：2010年棉价涨幅较大且持续全年（2010.3-2011.3），棉纺企业全面受益，毛利率提升明显。期间华孚时尚/新野纺织/百隆东方毛利率分别提升1.67/3.56/3.92PCTs，归属净利润增速分别高达154%/194%/85%。 2016年棉纺企业业绩情况：2016棉价上涨，从毛利率看，2016年新野纺织受益明显，提升1.5PCTs，华孚时尚和百隆东方出现小幅下滑，但同期归属净利润提速明显，华孚时尚/新野纺织/百隆东方分别增长43%/77%/66%。华孚时尚2016年净利润增速放缓，主要因低毛利率的网链业务（2016年网链/纱线毛利率分别为3.76%/14.17%）占比快速提升所致（2015/16年网链业务收入占比分别为23%/39%）。,图:2009-17年棉价及主要棉纱公司毛利率变动幅度%,图：2009-17年棉价及主要棉纱公司归属净利润增速%,14,纺织制造：产能转移大势所趋&棉价上涨加大业绩弹性 棉价处于上涨周期时，上市公司股价弹性大 2010年棉纺企业股价表现情况：百隆东方此时未上市，主要标的为华孚时尚和新野纺织；棉价自2009年10月启动开始到10年底，棉花期货价格最高上涨幅度达140%，同期华孚时尚、新野纺织股价最高涨幅则分别达到110%、83%；而同期上证综指涨幅仅为7%； 2016年棉纺企业股价弹性情况：2016年4月初到2016年11月棉价最高上涨60%，而同期新野纺织股价最大涨幅达到40%，而百隆东方股价平稳，华孚涨幅最高近30%，与业绩层面的弹性也基本吻合。,图:2010年棉纺板块股价表现,图：2016年棉纺板块股价表现,纺织制造：产能转移大势所趋&棉价上涨加大业绩弹性 棉价上涨时，产业链短&备货充裕的龙头受益 议价能力强者传导幅度大。1）市占率高的行业龙头对下游议价能力较强，2）产品具有差异性，或产品处于升级阶段，议价能力来源于产品附加值。 产业链越短，传导越快越强。棉花价格在产业链中上游的传导路径为棉花价格棉纱价格坯布价格，到下游的成衣价格则由制衣厂、品牌商、渠道商层层消化，传导程度递减。从棉价波动情况来看，2016.4-7月，棉花/纱线/坯布价格分别上涨31%/22%/5%，因此，棉价上涨时，棉纱企业的利润弹性较坯布企业强。 备货越充裕，业绩弹性越强。棉纺企业的生产成本反映历史棉价，而收入端反映当下棉价情况。因此棉纺企业通常会在棉价低位囤棉花库存（一般4-6个月的用量），减少棉价波动风险。当棉价稳步上升时，通常棉纺企业最新订单会根据最新棉价适当提高产品价格，因此毛利率将受益于底价库存、产成品价格跟涨而进入上升通道，原材料备货越多的则受益越明显。如2010年，百隆东方棉花库存占收入的比最高（35%），因此其毛利率弹性较华孚和新野强。,图:2016.4-7月棉花、纱线、坯布涨价幅度,图:2009年华孚时尚、新野纺织、百隆东方棉花库存占收入比，以及2010年毛利率变化幅度,图：2017年末各棉纱上市公司原材料库存与收入比15,16,纺织制造：产能转移大势所趋&棉价上涨加大业绩弹性 净利率越低，业绩弹性越强。 ）原材料涨价对纱线企业毛利率弹性测算：1毛利率=（收入+成本*原材料成本占比 *棉价 /2*传导率）-收入）/收入。若棉花价格上涨50%，则新野纺织/华孚时尚/百隆东方的毛利率分别提升7.24%/7.77%/7.22%。2）对归属净利润的弹性测算：归属净利润弹性 =(毛利率 *1.17*0.75)/净利率，则新野纺织/华孚时尚/百隆东方归属净利润较2017年分别提升83%/93%/57%。可见净利率低者业绩弹性更大。 假设：1）原材料/营业成本=70%；2）棉价上涨对终端产品价格传导率50%；3）棉纱企业备6个月库存。,公司新野纺织华孚时尚百隆东方,10%1.45%1.55%1.44%,20%2.90%3.11%2.89%,30%4.34%4.66%4.33%,40%5.79%6.22%5.77%,50%7.24%7.77%7.22%,棉价,公司新野纺织华孚时尚百隆东方,10%16.5%18.5%11.3%,20%33.0%37.1%22.6%,30%49.5%55.6%33.9%,40%66.0%74.1%45.2%,50%82.5%92.6%56.5%,图:主要棉纺公司毛利率弹性测算,图：主要棉纺公司净利润弹性测算棉价,17,纺织制造：产能转移大势所趋&棉价上涨加大业绩弹性 从海外产能转移维度来看：建议关注健盛集团、百隆东方。至2020年两者越南产能占比分别为50%+、61% 从棉价上涨弹性维度来看：建议关注新野纺织、百隆东方及华孚时尚。图:主要棉纺企业产能及库存情况,公司,产品情况,出口收入占比,海外产能占比,库存情况,健盛集团,国内最大棉袜企业，并购俏尔婷婷进军无缝内衣生产制造,82%,【棉袜】到2020年越南产能占比61%2018：国内1.6亿双，越南1.2亿双,2020E：国内1.6亿双，越南2.55亿双【无缝内衣】到2020年越南产能占比46%,2018：国内浙江基地1300万件、贵州690万件2020E：新建越南基地1800万件,总存货3.65亿，其中原材料1.28亿、在产品1.1亿、库存商品1.03亿,新野纺织百隆东方华孚时尚,国内中高端棉纺生产和销售企业，生效纱线/坯布/色纺布等国内色纺纱双寡头之一（二者市占率60%），主要客户为全球快时尚品牌、运动休闲品牌（优衣库、ZARA、H&M等）1）色纺纱（收入占比59%），客户结构与百隆类似2）物料（收入占比38%）：2016年规划三年达到100万吨（占新疆棉花产量的25%）,7%42%32%,无布局国内产能维持70万锭预计越南产能2018/19/20年分别为70/90/100万吨2017年：181万锭（越南28/新疆88/内地65）2018E：200-210万锭（越南28/新疆108/内地65）2019E：220-230万吨（越南28/新疆128/内地65）同时18年12月16日发布公告，投资25亿进军越南新增产能50万锭,总存货19.29亿，其中原材料9.7亿总存货35.64亿，其中原材料21.58亿总存货46.95亿，其中原材料29.58亿,健盛集团：国内棉袜制造龙头，通过并购俏尔婷婷进军无缝内衣；全面扩充越南产能客户优势明显：棉袜主业客户包括迪卡侬、优衣库、安德玛和Puma等优质客户，而俏尔婷婷也定位中高端无缝内衣，与公司客户有诸多重合之处，双方有较强协同效应。越南产能持续快速扩张：截至到2018年公司主业越南产能已达43%，而未来公司将在主业及无缝内衣（俏尔婷婷）上持续加码越南产能，预计到2020年，公司棉袜/无缝内衣越南产能占比有望达到61%/46%。越南产能的扩张将带动公司整体收入持续增长，且受益于人力成本较低&关税所得税较低等优势，越南业务占比提升将带动公司整体利润率提升。预计公司2018/19/20年净利润为2.15/2.73/3.3亿元，对应EPS为0.52/0.66/0.79元，现价对应2019/20年PE为16/14倍。百隆东方：国内色纺纱龙头企业，加速布局越南产能客户优势明显：公司主要客户如申洲国际等订单集中度有望提升，同时受中美贸易摩擦影响，公司下游客户订单对海外转移趋势明显，海外订单充裕。越南产能持续扩张：目前国内/越南产能分别为70/70万锭，未来随越南新增产能持续释放，预计2018/19/20年产能增速分别为16.7%/14.3%/6.2%；同时受益越南成本优势，利润率有望持续提升。存货占比高，受益中长期棉价上涨：公司原材料库存占公司收入比重超30%，有望充分受益中长期棉价上涨带来的库存收益。预计公司2018/19/20年净利润为6.17/7.18/8.24亿元，对应EPS为0.41/0.48/0.55元，现价对应2019/20年PE为12/10倍。,纺织制造：产能转移大势所趋&棉价上涨加大业绩弹性,19,图：2003-2017年服装各销售渠道销售规模占比%,图：2003-2017年服装各销售渠道规模变迁（亿元）,品牌服装渠道资源向龙头集中 购物中心&线上渠道兴起 随更重体验、重享受的80/90后成为消费主力军，体验感更好的一体化购物中心快速兴起，2007-2017年服装在购物中心渠道的销售规模CAGR近13%，目前约占1/4的服装零售规模； 同时，年轻消费者也拉动了电商渠道增长，2007-2017年服装在购物中心渠道的销售规模CAGR近100%，目前占近30%的服装零售规模。,图：2017.1-2018.9天猫&淘宝男/女/童装及家纺品牌数（个）,品牌服装渠道资源向龙头集中 流量向龙头倾斜，强者愈强 线上：随线上流量红利时代进入后期，获客成本逐渐提升，整体品牌数量呈减少趋势，根据淘数据统计，2017.1-2018.9期间，女装/男装/童装/家纺在淘宝&天猫的品牌数量分别减少27405/3002/52771/3616个。同时消费者品牌意识增强，也促进电商平台资源会向行业领先的品牌倾斜。在此背景下，知名度高、口碑好的品牌受益此趋势快速发展。从天猫平台数据看，2018.7-12月，男/女/童装及家纺TOP5品牌市占率呈提升趋势。,图：2018.7-12月天猫平台男/女/童装及家纺TOP5品牌集中度%20,品牌服装渠道资源向龙头集中 流量向龙头倾斜，强者愈强 线下：2014-2017年购物中心渠道每年保持新增350+家的速度，2017年达到504家。但2017年新增门店增速为8.4%，较2016年增速下滑近24%，意味着购物中心开业量增速放缓，行业供给较为充足。因此，如何在竞争日趋激烈的环境中获取更多的客流是关键，所以购物中心在招商方面会倾向于挑选知名度高的品牌来吸引客流。而对于受购物中心和电商冲击的百货渠道，也在通过品牌升级来重新获取客流。,32%,8%,-5%,30%25%20%15%10%5%0%,2015-5%,2016,2017,-10%全年新增YOY21,图：2015-2017年新增购物中心增速35%,图：2014-2017年国内新增购物中心数量及增速（家）,26.0%,30.3%,14.9%,41%,36%,23%,68%,46%,57%5.8%,229%45%,0%,50%,150%100%,200%,250%,0.0%,15.0%10.0%5.0%,30.0%25.0%20.0%,40.0%35.0%,50.0%45.0%,森马服饰,太平鸟,海澜之家,拉夏贝尔,2014,2015,2016,2017,2017电商增速,近三年电商复合增速（右轴）,22,品牌服装渠道资源向龙头集中 龙头企业加速布局新渠道 在购物中心及电商渠道快速兴起，且二者均开始精选品牌提高客流的背景下，国内服装龙头正在加速布局新渠道，预计未来购物中心渠道将占据各品牌渠道的30%-40%左右，线上占比预计将占30%-40%；同时家纺龙头也通过电商渠道打破家纺行业区域性问题以提高市占率，过去5年水星家纺/罗莱生活/富安娜电商渠道CAGR分别为44%/35%+/26%。,图：2014-2017重点大众品牌公司电商收入占比/增速情况,图：截至2017年重点大众品牌公司购物中心情况,图：2012-2017主要家纺公司电商占比及复合增速,公司森马服饰太平鸟海澜之家拉夏贝尔,总渠道数休闲装3883、童装4981（截止2018H1）4431 （截止2018Q3）6401（截止2018Q3）9625（截止2018Q3）,购物中心渠道购物中心店数：成人装占8%、童装占21%（2018H1）；成人装约500家购物中心门店，童装近千家2018H1购物中心1493家，收入占比31%2017年购物中心门店数占比约15%，2018计划净增300家Mall店，未来计划占比达到50%2018Q1购物中心数量占40%（收入占比已超50%），未来计划每年净增800家左右门店（90%在购物中心），规划未来购物中心店数量占比达到50%,国内中高端女装消费者主要是28-45岁收入水平较高的一二线成熟女性，更注重产品品质、购买体验、以及产品的格调&风格与自身的契合。该类消费者较大众品牌消费者年长，且职业发展路径更清晰，已形成较为固定的穿衣分风格。因此中高端品牌的消费者忠诚度往往高于大众品牌，如国内领先的女装品牌歌力思、ICICLE的VIP贡献了70%-80%的销售额。客群收入水平较高，重品质&轻价格，价格敏感度低。2018中国新中产圈层白皮书发现，新中产阶级（一二线城市平均年龄35岁，家庭年均收入65万人群）的消费理念“轻价格，重品质”，衣食住行消费全面升级，其中衣着方面选适合自己的穿着品位，中高端&轻奢占74%。该类客群对价格敏感度低，其购买中高端服装的金额和频率受经济下行影响较小。23,中高端品牌：忠诚度高&重体验，VIP管理&产品力是关键客户忠诚度高，重品质和体验,24,产品力提高竞争力,如前所述，中高端品牌客群重品质、重品牌与自身风格的契合度，因此持续推出符合消费者需求的产品是保持品牌力的保证。而在消费者需求多变的环境下，强劲的设计研发力是防止品牌老化的关键。如Coach因过度促销&产品老化而被贴上了“大妈标配”的标签，北美地区同店增速增速于2012年开始快速下滑，在2014年出现负增长。因此公司于2014年更换设计总监，焕然一新的产品风格重新抓住年轻消费者，2016年北美同店增速回升；类似的，Gucci在2015年不断融入新元素（酒神包、蝴蝶结等），其2016/2017年收入分别达到12.7%/40%，远超行业增速（4%，贝恩）。,图:2012-2017Q3 Coach北美同店增速,图：2015-2018Q1Gucci单季度收入增速,9%,1%,-15%,-24%,-22% -23%,-19%,-10%,-4%,0%,2%,4%,3%,3%,-30%,-20%-25%,-15%,-10%,5%0%-5%,10%,4.80%,5.40%,17%,21%,51%,43.40%,49.40%,42%,38%,0.00%,10.00%,20.00%,30.00%,50.00%40.00%,15%60.00%,2015Q4,2016H1,2016Q3,2016Q4,2017Q1,2017H1,2017Q3,2017,2018Q1,中高端品牌：忠诚度高&重体验，VIP管理&产品力是关键 产品力&VIP管理能力快速提升，国产中高端品牌竞争力提升,中高端品牌：忠诚度高&重体验，VIP管理&产品力是关键国内中高端品牌产品力提升明显。从国内情况看，部分领先的中高端品牌都加大设计研发方面的投入以提升产品力，歌力思和安正时尚的研发费用占收入的比均处于行业前列，2017年分别为4%/4.9%，且近两年呈提升趋势：1）歌力思、安正时尚、之禾均聘请有国际一线品牌背景的设计师担当团队顾问或加入设计团队；2）根据客群需求提升产品。如歌力思以往产品更符合南方客户的审美，但是中国幅员辽阔，在审美上也有区域性，因此公司于2017年设立北方工作室负责北方地区产品设计，呈现显著。,设计师形象顾问-JeanPaul Knott艺术总监-Francoise Onillon首席设计师艺术总监技术总监,任职经历YSL 2012年高级成衣总监爱马仕色彩搭配师Celine/Chole/LanvinArmani/GucciDior,公司歌力思安正时尚之禾,时间200420082013,图:2013-2017国内主要中高端女装上市公司研发费用占比%图:歌力思、安正时尚、之禾引进海外设计师,图:歌力思、玖姿产品2015及2018春夏产品对比,会员精细化管理提高客户粘性,中高端品牌：忠诚度高&重体验，VIP管理&产品力是关键,考虑到中高端品牌约70%-80%的销售额来自VIP客户，因此如何吸纳新客户、提高老客户粘性是提高终端效率的关键。如歌力思/ICICLE通过有效的会员精细化管理，终端效率提升明显：歌力思目前活跃会员数量超10万人，直营门店平均每月新增2000人左右，连带率也从2015年的1.6上升至约1.9；之禾的ICICLE单店销售额约1000万/年。图:歌力思、之禾会员精细化管理,公司歌力思之禾,会员管理体系POS采集终端消费数据，SPA系统进行分析；针对不同级别会员进行分级管理；定期组织会员活动，加强与会员的互动；配备专业的搭配团队，以更加准确地表述产品CRM管理系统，能生成每个客户的画像（购买习惯、频率、尺码等）；在节日、会员生日、购买一周后等特殊日子系统自动提示导购做相应的维护工作；定期组织会员活动，加强与会员的互动；区域经理、VIP专员不定期巡店抽查，并设立奖惩机制。,线上管理公众号为线下引流（每日更新新品、精选特惠商品每日晚9点限量回馈、查询附近门店、提供专属顾问）每个城市配备3-5个形象专员以展示新品、及穿搭建议，同事保证产品形象统一；精准测算线上（如朋友圈）文章、新品推送时间，提高产品普光率。26,图:2018年10大中高端女装品牌人气排名,图:2010-2017年国内大众/中高端收入增%,图：2017Q1-2018Q3国内大众/中高端品牌单季度收入增速%27,中高端品牌：忠诚度高&重体验，VIP管理&产品力是关键 在产品力和会员精细化管理能力提升下，中高端女装的终端效率也提升明显。如歌力思主品牌2017-2018年连续7个季度同店保持较快增长，店效也从2017年的30万/月提升至目前的近60万/月。ICICLE2007-2017年销售额CAGR=30%-40%，保持快速增长。 考虑到国内中高端女装市场中，单个中高端女装集团规模相对大众小（2017年前销售额靠前的55个品牌中中高端份额仅1.4% ，Euromonitor），且多为国产品牌。因此与大众市场有迅销等劲敌的格局相比，当产品力、会员精细化管理能力等方面有较大提升时，其销售增速有望超越行业。,28,图:2010-2015年LVMH/开云/Coach/MK收入增速,图:集团化运营下，歌力思商场费用占收入的比下降明显,-30.0%,-20.0%,0.0%-10.0%,40.0%30.0%20.0%10.0%,60.0%50.0%,80.0%70.0%,2010YF,2011YF,2012YF,2013YF,2014YF,2015YF,开云,LVMH,MK,Coach,3.90%,4.20%,3.78%,4.01%,2.45%,2.00%,2.50%,3.50%3.00%,4.00%,4.50%,2013,2014,2015,2016,2017,商场费用/收入,中高端品牌：多品牌布局，步入收获期 多品牌战略布局是中高端品牌做大的有效途径 多品牌运作稳定性较强，协同效应明显。中高端品牌单个品牌受众面小，单一品牌运作可能因单季产品力不足而出现经营波动，因此多品牌运营可有效抚平单品牌经营波动带来的风险。如曾是单品牌运营的Coach和Michael Kors，二者在2010-2015年期间的收入增长稳定性弱于多品牌运营的奢侈品集团LVMH和开云；且多品牌运营可在供应链（协同采购、规模化生产，提升运营效率和盈利能力）、渠道（多个品牌打包入驻提升议价能力）、品类协同（通过多个不同定位风格的品牌挖掘更多细分市场空间，提升集团整体规模和竞争力）。,29, 多品牌战略布局是中高端品牌做大的有效途径, 并购方式利于更高效的打造品牌矩阵。从国内中高端女装公司看，多品牌运营分为收购和自主培育两种方式。考虑到从,无到有培育新品牌需要3-5年时间，且成功率相对较低。并且可能出现各品牌风格差异化不大而导致品牌之间抢客流的问题，因此我们认为通过收购处于成长期的优秀品牌是布局多品牌的有效途径。从海外奢侈品集团发展历程看，也多以收购的形式扩大品牌矩阵。,