证券市场下跌对证券公司盈利及信用水平影响研究.pdf

专题研究 1 证券 市场 下跌 对证券公司 盈利 及 信用水平影响研究 联合信用评级有限公司 金融机构 评级 部 研究 背景： 2015 年 股灾以来， 证券 市场呈现震荡下行的趋势 ，尤其是 进入 2018 年 以来， A股 连续跌破多个整数关口， 市场 交投低迷，成交量 大 幅下滑 ； 与此同时，证券公司 经营 表现受市场影响较大， 全行业 证券公司营业收入和净利润自 2015 年 开始连续三年下滑 。 本 文 将 重点 研究 证券 公司 经营 表现 与 证券 市场 、 盈利 能力 和信用水平的 之间 相关性 ，分析 国内外评级机构在 信用评级中对于盈利能力的 考量 ，并探讨 因 市场 系统性 因素 所引 起 的 盈利 下滑对证券公司信用水平的影响。 主要 观点 ： 1、证券公司盈利能力与市场波动具有极强的相关性，其中 ， 自营、经纪、信用等业务与市场相关度较高；业务多元化程度越高、业务与市场关联度越低、盈利 越 稳定，则证券公司越具有更高的信用水平。 2、 从 评级角度来看 ， 盈利 能力及 其稳定性 反映了 证券公司 资本 内生、吸收损失以及从意外 冲击中复原的能力。 因此 ，盈利能力 是 评估 证券 公司信用水平的重要指标之一 ； 评级 机构 对 盈利 能力的考察主要 集中在 获利能力、成本控制能力以及盈利稳定性等方面。 3、证券公司盈利指标与信用水平之间存在相关度 ，其中 ，营业收入、 营业 利 润率 、 自有 资产收益率 越高， 利润 波动性 越低，代表证券 公司 获利 能力 越强 、盈利更加稳定 ， 则越有利于证券公司获得更高的信用级别。 4、 近年来 ， 证券 市场 震荡 下行，证券 公司 整体盈利受市场影响较大呈现 下滑态势 ，目前其对 证券 公司信用水平的影响 整体可控； 但市场 不确定 性 因素仍存在，需关注 受 市场影响较大、资本实力较弱且股东背景一般的证券公司 信用风险 变化 情况。 专题研究 2 一 、 证券 公司 盈利 与市场相关性分析 2015 年 以来 ，证券 市场震荡 下行 ， 尤其是 进入 2018 年 A 股 多次跌破 整数 关口， 市场交投低迷 ； 受市场环境恶化影响，证券公司 盈利能力 下滑 明显 。 2015 年 股灾以来， 证券 市场呈现 整体 震荡下行的趋势 ； 2016 年证券 市场整体低迷 ； 2017年下半年 股票市场行情逐渐回暖，优质蓝筹股 上 涨趋势明显 ； 但进入 2018 年以来 ， 前期涨幅带来的内部风险因素不断累积， 金融“去 杠杆 ”叠加国内 经济环境变化，加之 美联储加息 、中美贸易战 等 外围因素影响 ， A股整体 呈震荡下行趋势 并 连续跌破多个整数关口， 市场 成交量 亦 大幅下滑。截至 2018 年 11 月底，上证综指收于 2,588 点，较年初下跌 21.74%，深证成指收于 7,681 点，较年初下跌 30.42%； 2018年 111 月，沪深成交额共 计 84.48 万亿元，同比下跌 18.73%。 图 1 证券市场指数和成交额情况情况（单位：点， 亿元） 资料来源： wind 资讯，联合评级整理 证券公司 经营表现与证券市场 关系 紧密，随着 市场下行和 成交量的低迷， 全行业证券 公司营业收入和净利润自 2015 年 开始连续三年下滑 ； 2016 和 2017 年 ， 全行业 证券公司营业收入分别同比下滑 42.97%和 5.08%， 净利润分别同比下滑 49.57%和 8.47%； 2018年 19月，全行业证券公司实现营业收入 1,893.91 亿元，占 2017 年全年比重 60.81%，较 2016 年前 三季度下降 21.75%；实现净利润 496.55 亿元，占 2017 年的比重仅为 43.94%， 较 2016 年前三季度下降 48.18%。 从 上市证券公司来看， 32 家上市券商前三季度实现归母净利润 474.34 亿元，同比下滑 32.91%，其中三季度单季业绩惨淡，同比下滑 49.90%， 32 家券商前三季净利润均同比下滑。 专题研究 3 图 2 证券公司营业收入和净利润情况（单位：亿元 、 %） 资料来源： wind 资讯，联合评级整理 证券 公司 盈利水平 与 市场 价格 指数、成交额均呈 极 强的正相关 ； 其中 ， 经纪业务 、 自营投资业务 和 信用业务与 市场 相关性也很强。 我们 分析 了 20132017年 5 个完整年度和 2018 年 三季度数据， 证券 公司 经营 表现与证券市场呈 极强 的 正 相关性；证券 公司整体盈利 水平和各业务收入 与市场 指数、成交额均呈 极强的正相关 ；经纪 业务、 自营投资和 信用业务与沪深成交额相关性 极 强，分别为 0.94、 0.92和 0.82， 但经纪业务 与 上证综指相关性 一般； 投资银行业务 和 资产管理业务 与 市场也具有 较强正 相关， 但 相关性弱于前述三项业务 。 从 证券公司收入构成来看， 经纪 、自营、信用业务占比较高， 近年来 一直保持在 60%以上， 也反应了 证券公司 收入 与市场的高度相关 性 。 表 1 证券 公司 各业务收入 与 证券 市场 相关系数 情况 营业收入 净利润 经纪业务 投资银行 自营投资 资产管理 信用业务 上证综指 0.78 0.77 0.59 0.69 0.83 0.72 0.82 沪深成交额 0.99 0.98 0.94 0.65 0.92 0.63 0.82 资料来源：中国证券业协会网站 、 WIND 资讯 ； 联合评级整理。 图 3 证券 公司营业 收入构成情况 （单位：亿元 ， %） 资料来源：中国证券业协会网站 、 WIND 资讯。 专题研究 4 二、 评级机构 对于盈利 能力的考量 证券 公司 的业务 运营、风险偏好 、 资金运用等最终会通过 财务 报表的 收入 及利润所体现出来 ，评估 证券公司 盈利 能力 是 评级机构衡量证券公司 整体运营 情况进而考察 其 信用 水平 的重要 方面 。如 前文所述， 证券 公司盈利 能力即收入 和利润表现与市场 相关性 极强， 在 此部分，我们将重点分析 国内 6 家 和国外 3 家 评级机构 对于 盈利能力考察的逻辑 、 侧重点及 采用 的 方法。 表 2 国外 3 家 评级机构 证券 公司基础信用实力 1评估框架 穆迪 惠誉 标普 运营环境 运营环境 运营环境 财务状况 资金来源和流动性 财务状况 资金、流动性和覆盖 率 资金来源和流动性 盈利能力 收入和盈利能力 资本、杠杆和盈利 风险偏好和杠杆 资本和杠杆水平 资产质量 业务运营及财务政策 公司经营 业务运营 管理和战略 风险偏好 风险头寸 资料 来源： 国外 3 家 评级 机构评级方法； 联合评级整理 。 注：该 表 仅列示 了评估证券公司 基础信用 的评级 要素 ，不包括外部支持 ；为 增强可对比性，部分指标排序有调整 。 穆迪 对于盈利能力的考察侧重 获利能力 和 盈利 稳定性两方面 ； 获利能力 反映了证券公司的竞争地位和可持续性， 而 盈利 稳定性 反映了 证券公司 成功 应对业务周 期峰谷的能力 ，对其信用实力具有重要影响 。 在具体 评估 方式上 ， 穆迪采用了打分卡的形式，对于 盈利 能力赋予了 财务 状况的 25%权重， 财务 状况 和 运营环境 在基础 信用打分卡中各 占 35%和 65%权重 。穆迪 对于运营环境赋予了较高权重也 反映了 证券公司 运营 受市场环境影响较大 的 特点。 穆迪 认为 ，获利能力 反映了证券公司的竞争地位和可持续性，包括了 其 创造收入和对人力 成本 、 技术 和其他重要因素充分再 投资 的能力 。穆迪 选用了资产 回报率作为 衡量盈利能力的指标， 其 分母 是资产 规模， 这是 证券公司 创造 利润的 来源 。 此外，获利 能力还 反映 了证券公司控制成本的能 力， 包括 薪酬和非薪酬费用， 薪酬 通常是证券公司的主要 费用 ，穆迪认为，持续控制 并 合理调整薪酬水平同时避免人才流出的能力是证券公司长久经营的重要因素之一 ；非薪酬 费用中固定支出 （如技术 、 通讯和 物业成本 ）占比 较高 ，因此 灵活可变的非薪酬费用对维持盈利指标 同样 重要。 在 盈利稳定性方面， 穆迪 认为 ， 如果 证券 公司在 景气 时期创造极高利润而 低谷 时期盈利过低， 则 可能面临 较大 的 风险， 盈利的波动性 还 会对市场信心的敏感性造成负面影响 ，因此其信用水平通常低于在整个周期能持续盈利的证券公司 。穆迪 选取了税前盈利波动性作为 评1 国外 3 家评级机构 在评级逻辑上基本相同，均通过对个体要素的评估得到个体基础信用级别，再考虑外部支持因素，得到主体信用级别。 专题研究 5 估 指标 ，同时 ，穆迪也认 为 业务 多元化 是 证券公司盈利稳定性的 重要 指标 。 同时 ，穆迪也会根据 预估 调整、 与 关联方的交易情况、 预期 趋势、 对 收入、费用的压 力测 试结果 等 上调或下调 盈利 指标的 初始分数得到最终 评估分数 。 表 3 穆迪 盈利指标 权重 及区间 盈利 指标 权重 Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca 平均总资产回报率 10% 2.50 1.50,2.50) 1.00,1.50) 0.75,1.00) 0.50,0.75) 0.25,0.50) 0.13,0.25) 0.13 税前盈利波动性 15% 10 10,20) 20,30) 30,50) 50,70) 70,100) 100,130) 130 资料 来源：穆迪评级方法； 联合评级整理 。 注： 税前盈利波动性为负值则得分为 “ Ca” 惠誉 对证券 公司 盈利的考察重点关注 盈利 的稳定性、 对 交易性收入的依赖度、成本 控制 以及 与 同业相比的 盈利 能力的高低 等 四个方面 ， 并就这四个方面划分 了盈利 能力 从 aaa到 ccc及 以下的衡量标准 ； 同时，惠誉注 重 将证券公司业务 特征 及风险 结合 分析。 惠誉在评估证券 公司 基础信用 水平 时 采用的是 全 观法 ，它 认为 评级 的 各项 指标 是 内部 关联的 并且 会随着时期不同有所变化 ， 很难 割裂 看待，因此惠誉未设置 每个 指标的权重 。 表 4 惠誉收入 和盈利能力 评估 标准和区间 aaa aa a bbb bb b ccc 及 以下 在 整个经济周期或利率周期中， 收入和盈利 稳定度极高 ；对交易性收入依赖度低； 具有高度 可变的成本结构；与同业相比 具有极高的 盈利 。 在多重经济或 利率周期中，收入和 盈利 是稳定的； 对交易性收入依赖度低； 高度 可变的成本结构；与同业相比 具有 较好 的 盈利 。 收入和 盈利在 不同经济 或 利率周期 表现具有 一定不稳定性 ； 对交易性收入 具有 一定依赖度；成 本结构 可变 ；与同业相比盈利更 充足 。 收入和 盈利在 不同经济和利率周期 表现 不稳定 ； 对交易性收入 具有 一定依赖度；成本结构 可变 ；与同业相比盈利 适中。 收入和 盈利在 不同经济和利率周期 表现不 稳定 较高； 对交易性收入 具有 一定依赖度；成本结构 与同业相 比可变度 差；与同业相比盈利 在平均水平之下 。 收入和 盈利特别不稳定 且与经济和利率周期高度相关 ； 对交易性收入 高度 依赖；成本结构 固定 ；与同业相比盈利水平 差 弱。 根据财务报告 ，该公司 不盈利；收支平衡 或 盈利及其不稳定 。 资料 来源： 惠誉 评级方法 ， 联合评级整理 。 评估盈利稳定性 和 盈利 能力 高低 方面， 惠誉会 将证券公司业务特征及风险 结合 分析 ， 惠誉 对证券 公司的各项业务风险 、 盈利水平 及 盈利稳定性区分为 “高 、中、低 ”三档次；比如 ，惠誉 认为， 自营业务 占比 高是对信用水平具有负面影响 的 ，因为 自营收入 稳定度不高 ；高 风险业务 形成 的高收益通常和稳定的 低 风险低收益 业务 形成互补 ；比如，资产 管理、清算和 证券 融资等这些业务板块 对 收入 贡献度 高 则被 认为对信用水平具有积极影响 ， 但 是这些 业务 利润 率较低 。 表 5 惠誉 各项业务风险 盈利 特征 业务 类型 资产 负债情况 风险 水平 盈利 水平 盈利 稳定性 做市 重资产 高 中 周期性 机构 经 纪 重资产 高 中 周期性 自营 业务 重资产 高 中 周期性 证券 承销 重资产 中 高 周期性 专题研究 6 贷款业务 重资产 中 低 周期性 证券 经纪 轻资产 中 低 周期性 财务 咨询 轻资产 低 中 周期性 邮政 贸易服务 轻资产 低 低 稳定 投资 管理 轻资产 低 中 高 稳定 资料 来源： 惠誉 评级方法 ， 联合评级整理 。 惠誉也重视 证券 公司的成本控制能力 即根据 业务发展和市场周期控制成本 ；首先 ，惠誉会 以证券 公司 的 业务 规模 为基础评估费用的灵活易变性 即费用 随着市场周期 变化的 程度 ，在可变的费用中，薪酬费用 占比 最 高 ，因此 惠誉采用 薪酬 费用 /净收入来衡量证券 公司成本结构 的 灵活性 ， 如该指标较高则对 其 信用 水平 具有潜在限制。 此外， 惠誉 还评估非薪酬 费用 占非 利息费用的比重， 惠誉 认为该指标 高 则意味着 管理层 缺乏成本控制 意识 和能力 ，该 指标偏低则预示 着该 公司 在 科技系统 等方面 的再 投资不足 。 从具体 指标 来看 ，惠誉列示了 营业 利润 /平均 净资产 ； 净收入 /平均 净资产； 经营 费用 /全部 收入 ；薪酬费用 /净收入等指标 ，但 只 给出了 营业 利润 /平均 净资产 的具体 区间。 表 6 惠誉 营业 利润 /平均 净资产 区间 划分 项目 aa及以上 a bbb bb b及以下 营业 利润 /平均净资产 20 (10,20 (5,10 (3,5 3 资料 来源： 惠誉 评级方法 ， 联合评级整理 。 标普 认为盈利 能力 是证券公司应对潜在损失的安全垫，如 盈利 不稳定，则意味着应对潜在损失的能力相对较低 ； 收益质量反映了证券公司目前及 未来 的收入特征 ， 而这可能 影响其 收益的稳定性 ； 标普在 考察证券公司盈利能力的时候重点考察 了收益 能力 和收益 质量两方面 。 标普 对 盈利 的 评估是放在“ 资本 、 杠杆 和 盈利 ”的 小节 ， 在 具体评估方式上， 采用了 矩阵的评估方法， 将 盈利 能力 评估和资本、杠杆 两项 指标以 二维 矩阵的形式 得 到评估结果 。 表 7 标普 资本、杠杆和盈利评估矩阵 项目 盈利能力 评估 资本 和杠杆评估 强 较强 适中 弱 非常 强 非常 强 非常 强 非常 强或强 强 或 较强 强 强 强 强 或 较强 较强 较强 强 或 较强 较强 较强 或 适中 较强 或 适中 适中 较强 或 适中 适中 适中 适中 或弱 弱 适中 或弱 弱 弱 弱 或非常弱 非常 弱 弱 或非常弱 非常 弱 非常 弱 非常 弱 资料 来源： 标普 评级方法 ， 联合评级整理 。 注：如 矩阵导出两个结果，则 用收入 缓冲 指标评估 来 决定 最终结果 ；本文不对 资本和杠杆 做 详细分析 。 在标普对于 盈利能力的 评估中， 收益能力采用定量 分析 法，收益质量采用定性调整 法 。标普将 收益能力 评估 分为 “强”、“较强”、“适中”和“弱”四个 档位 ，将 收益质量分为 “正专题研究 7 面”、“中性”、“负面”三个 档位 ；“风险 调整 后 收益 （ risk-adjusted returns）”是 衡量收益能力的核心指标，根据该指标 确定 收益能力的 档位；再 根据收益质量的评估结果 上调 或下调收益能力的档位得到 盈利 能力的最终 评估 结果。 如收益 质量为 “正面” ，则将 收益能力 评估结果上调一个档位 ； 如为 “ 负面 ” ，则下调 一个 档位； “中性”则 保持不动 ；对于 运营不满 3年的 证券公司， 收益能力 评估结果 最高不得超过 “较强”。 表 8 标普收益 能力评估标准和区间 收益 能力评估 风险调整 后收益 强 高于 200bps 较强 75 bps 199 bps 适中 25 bps 74 bps 弱 25 bps 以下 资料 来源： 标普 评级方法 ， 联合评级整理 。 风险 调整后收益 =三年 平均核心 盈利 /风险加权 资产 （ risk-weighted assets,RWAs） 标普 认为，收益质量反映了证券公司目前及 未来 的收入特征 ， 而这可能 影响其 收益的稳定性。因此 ，对于 收益质量的评估， 标普重点考察收入 的稳定性 和 费用灵活度 ，具 体 来看，包括以下方面 ：费用 灵活度即 费用 可以随着收入 降低 而降低；与业务模式相关的 结构性 因素如 来自不稳定业务的收入占比 ； 公司 是否 处于 重组 或业务模式 转型 阶段 ，意味着历史 指标不能 较好的指示未来 ； 以及 非经常 性收入和费用的 频率 。 在 判断收益质量 的 时候， 标普 认为以下指标将会 提高 或降低收益质量。 表 9 标普收益质量评估指标 如 以下指标上升，则收益质量提高 经常 性收入 /净收入 来自 零售经纪、零售银行 、 资产管理 和 机构服务的 净收入 /净收入 当 以下指标上升 ， 则收益质量下降 交易 收入 /全部 收入 投资银行收入 /净收入 其 他市场敏感性收入 /全部 收入 其他收入 /全部 收入 成本收入比例 非 经常性收入 或 特殊收入 /净收入 非经常性 费用或特殊 费用 /净收入 风险 调整 后收益波动性 资料 来源： 标普 评级方法 ， 联合评级整理 。 注：经常性 收入包括 非 交易相关的利息净收入 和 其他稳定收入 标普认为，下表左表中的因素会导致 收益质量为 “负面” ；同时也 提出如果 认为收益能力评估 过于 保守， 可以考虑右表 中因素， 从而得到“正面”的 收益质量评估结果。 专题研究 8 表 10 标普收益质量评估 标准 通常，发生 以下两项及以上 ， 则 收益 质量评估得 “负面” 以下因素 有利于收 入的稳定 ， 可 用于抵消左表 中的事项 极不稳定 的业务收入占 多数或 有 市场 风险加权资产规模大 年度 亏损超过 过去一个周期 的平均年度 收益或是季度 收入 极其 不稳定（ 包括 频繁的季度亏损） 有迹象显示 偿债能力 有限 公司曾经发生频繁 或大量的非经常性 或 特殊费用 或是对一次性收入依赖高 以维持低谷 时期的盈利 费用 灵活度 低， 当收入降低 时不能 随之 降低 费用 来自及其 不稳定的收入占比不超过三分之一 经常 性、稳定 性 收入 占 收入大部分 ， 并且费用是灵活的 公司 在持续运营期间 只有极小 的损失 季度收益虽 不稳定但与 同业 相 符合 一次性收入 频次 低并且具有 可持续 的现金支出 项目 公司处于 重组或业务模式转变期间但 预计 可以提升收入稳定性 有迹象 表明 公司 偿债能力 强 资料 来源： 标普 评级方法 ， 联合评级整理 。 国内评级 机构 对于盈利的考察和 关注 的要点 与 国外评级机构类似， 也 主要 包括 盈利来源、 盈利 构成、 盈利 持续性和稳定性 等 几大要素 ，但 又 各 具 特点。 在 盈利指标选取上， 国内 几家 评级 机构基本类似。 以下 主要选取国内评级机构 提出 的有差异性的观点。 联合 评级 在 分析盈利 能力 的时候 注重 获利能力 和 盈利稳定性两方面的考察， 营业收入 、利润来源和构成情况 能反映出收入和利润的稳定性和可持续性，可通过对利润波动情况的考察评估其盈利的稳定性 。 成本控制水平能反映券商对成本费用的约束程度，对 盈利能力 有 重要影响 ，考察指标包括薪酬收入比、营业费用率；此外，平均自有资产收益率和平均净资产收益率是证券公司综合盈利能力的综合体现，上述指标越高则代表资产获利水平越高；在行业中的盈利排名情况，主要通过与同行业主要竞争对手的比较，反映其在行业中的竞争力，从而对其盈利水平做出相应的判断。 大公 的评级方法中 提到 ， 考察 盈利的时候要分析各项业务对于整体利润的贡献度， 不仅要分析 各项 业务自身的 盈利水平，还应进一步考察 各项 业务的联动关系，从而分析该业务对公司整体价值 和 风险的影响 。 新世纪 在分析盈利的时候 除了 考察盈利的稳定性外，还看重 证券 公司 随行业 波动的成本控制能力 ， 如对成本结构 、 固定成本、 人员 费用、营业部盈亏平衡点、 历年 收入与成本的匹配情况 等 指标，并且关注能否根据业务量变化调整成本费用水平，评价其成本管理弹性。 远东 的评级 方法 提到了要区分各项收入来源对市场波动的敏感程度 以及 证券公司 在 市场景气程度时 对 成本 的 控制情况。 远东更加 强调盈利的稳定性，认为盈利的 稳定性 对偿债的作用甚至 超过绝对金额。 同时 ，强调相 同类型企业间的比较 ，并 提出 要对 收入 和 利润对市场的 敏感性 、营业部的盈亏平衡点进行压力测试 以及子公司也可能 为公司 带来 相对稳定 的 投资收益。 表 11 国内 评级机构 主要 采用的盈利指标 营业收入及增长率 受托客户资产管理与基金管理业务净收入 /营业收入 综合收益投资 /营业收入 专题研究 9 营业利润率 营业费用率 薪酬收入比 平均资产回报率 平均资本回报率 平均净资产收益率 资料 来源： 国内评级 机构评级方法 ， 联合评级整理 。 通过 分析国内外评级 机构对于 盈利 能力 的考察， 我们 发现： 1、无论 国内和国外评级机构，都将盈利能 力作为 考察 证券公司信用水平的一个重要因素 ； 如穆迪的 打分卡 中， 赋予 了盈利能力 25%的权重； 标普 认为盈利 能力 是证券公司应对潜在损失的安全垫，如 盈利 不稳定，则意味着应对潜在损失的能力相对较低 。 2、 多数 评级机构在考察盈利能力的时候 ，会 从 获利 能力和盈利的稳定性两方面去考察。在评估 获利能力的时候会关注 创造 收入的 能力 和成本控制的能力 ，国外三家 评级机构 均 强调成本 随市场 景气度波动 来评估 其成本控制能力 。对于 盈利稳定性的考察， 国外评级 机构 多与业务结合来考察，如通过业务的多元化程度 、非 市场周期性业务收入占比 等； 惠誉 则 给出 了每项 业务 具体的盈利水平 、 风险以及 周期性 ； 此外，穆迪是通过考察税前利润的波动性来评估盈利稳定性。 国内 评级机构也 指出了要 考察盈利稳定性，但并未给出具体考察方法 。 3、评级机构 均认为，证券公司 经营 与 证券 市场波动 性关联度 高， 因此 在考察证券公司盈利能力的时候 会 考虑其 业务结构 与市场的紧密度、业务的 波动性 、成本 随市场 调整 等 方面。其中 ，穆迪 对于 运营环境赋予了 65%的 高权重 ，并 直接提出 证券公司 成功 应对业务周期峰谷的能力对其信用 水平 具有重要影响 也体现了这一点。 4、评级 机构在 考察 盈利能力的时候 也 会将其 盈利 的各 要素及 指标与行业 整体 情 况以及其他证券公司做横向对比 ；盈利 能力优于行业及其他证券公司将 有利于 其 获得 更高的 评级 。 三 、证券公司盈利指标及信用水平相关性分析 不同 信用级别 的 证券公司的 主要 盈利指标 具有 明显区分度 ， 其中 ，营业收入、 营业 利润率、 自有 资产收益率 越高，利润 波动性 越低，代表证券 公司 获利 能力 越强 、盈利更加稳定 ， 则越有利于证券公司获得更高的信用级别 。 通过 分析评级机构对于盈利能力的考察 可以 看出， 证券 公司盈利能力是影响其信用风险的重要因素之一 。在 本 小 节， 我们采用了 评级机构 使 用较多 的 ： 营业 收入、 自有 资产收益率 、营业 利润率、利润波动性 四个 指标，分别从 盈利 规模、经营效率 、 成本控制和盈利稳定性 四个方面 分析 盈利指标与证券公司信用水平的相关性。 样本 数量包括具有公开市场评级的 76家 证券公司，其中 AAA级别 券商共 36 家 ； AA+级别券商 28 家 ； AA 级别券商 10 家 ； AA-级别 券商 2 家 。 从营业 收入与信用水平相关 性 来看， AAA和 AA+级别 与营业收入水平 散点 分布具有较明显层次感 ， AA+和 AA的 营业收入区分度 不高； 其中， AAA 级券商三年营业 收入 均值 较专题研究 10 密集分布在 20 亿元至 120 亿元区间。由此 可见， 营业 收入与信用水平相关度较为显著 ， 营业收入水平越高则越有利于证券公司 获得较高的信用 级别 。 图 4 营业收入 和信用级别的散点 图 （单位：亿元） 资料来源： WIND 资讯 ， 联合评级整理 。 注： 营业 收入 数据 为 20152017 年三年 营业收入的平均值 从 营业利润率与信用级别关系来看， 不同 信用级别 营业 利润率 水平区分度较高， 其中 ，AAA级券商 营业利润率 密集分布在 25%至 55%区间； AA+级 券商 营业利润率 密集分布在 15%至 45%区间； AA 级 券商 分布 较为分散 。 图 5 营业 利润率和信用级别散点图 （单位： %） 资料来源： WIND 资讯 ， 联合评级整理 。 注： 营业利润率采用最新年度 （ 2017 年 ）数据 计算 从 自有资产收益率与信用水平相关性来看， AAA 和 AA+证券 公司 区分 不显著；而 AA级别与 高等级 （ AAA 和 AA+）证券 公司 相比 ， AA 级 自有资产收益率则明显偏低，密集分布在 0.1%至 1.8%区间。由此 可见， 该 指标在高等级 证券 公司中区分度不高，但在 AA 及 以下证券公司中， 自有 资产收益率越高 代表 其资产越用效率越高则越有利于其获得较高的信用级别。 图 6 自有资产 收益率和信用级别散点图 （单位： %） 资料来源： WIND 资讯 ， 联合评级整理 。 注： 自有 资产 收益率是用最新年度 （ 2017 年 ）数据 计算