宽信用货币行业景气度2019展望分析报告.pptx

宽信用货币行业景气度2019展望分析报告,2018 年 12 月 10 日,内容目录,主要逻辑与结论 .5货币向信用的传导原理.5货币向信用传导的逻辑和重点. 6历史货币向信用传导效果的观察. 8“预算软约束”部门的作用受到制约. 9银行端并非信用投放的主要制约因素. 11去杠杆政策已明显调整 .11银行日常监管指标也非制约信贷的主因 . 12明年宽信用传导展望. 13破解信用传导难需增加有效需求. 132019 年宽信用的主要期待. 14行业景气度展望：预计 2019 年景气度下行 . 15预计 2018 年上市银行整体归母净利润增长 6.6-7.0%. 15预计 2019 年景气度下行，上市银行整体归母净利润增速回落. 15投资建议及个股选择. 19风险提示. 20证券投资评级. 21分析师承诺 . 21风险提示. 21证券投资咨询业务的说明. 21,图表目录,图 1：货币市场利率（SHIBOR）在 2018 年以来下降明显 . 5图 2：社融增速下降. 6图 3：货币向信用的传导机制 . 7图 4：我国 2006 年以来的货币和信用松紧情况. 9图 5：信贷投放结构中对公偏弱而票据贴现增加. 12图 6：大部分银行流动性情况较好 . 12图 7：大部分银行资本充足率较好 . 12图 8：上市银行不良保持稳定 . 13图 9：上市银行逾期 90 天以内贷款比例增加. 13图 10：近几年银行业核心一级资本充足率变化不大，但资产增速明显下降 . 15图 11：过去几年银行新增贷款大量投向基建和个人住房抵押贷款. 16图 12：2018 年以来基建需求明显受到抑制. 16图 13：2018 年以来个人住房抵押贷款增速未见回升. 17图 14：二季度以来商业银行境内总资产增速有所回升，但幅度很小. 17图 15：在基准利率不变的情况下，银行净息差不会有大幅起落（如图中红框所示） 18图 16：可比口径下上市银行净息差在三季度上升，后续可能会有所回落. 18图 17：工业企业利息保障倍数持续回落，但仍处于较高水平. 19图 18：企业偿债能力持续下降将导致银行不良生成率上升，比如 2012 年 . 19,表 1：2006 年以来我国货币政策变动. 8表 2：2006 年以来我国信用松紧变化情况. 9表 3：财政部近期规范地方政府举债监管文件一览. 10表 4：近年政策支持小微企业发展与融资的措施一览. 10,凿通信用 主要结论若想推动信用投放，需要从货币宽松向信用投放的传导原理入手，找准梗阻点，对症下药。我们分析后认为，在吸收信用投放量最大的几大领域中：基建融资主要是受阻于地方政府违规举债的界定不明，而目前正在落实的明确界定，将有助于使传导更为通畅；民营、小微企业等实业领域信贷的投放，还需要银行建立相应的长效机制，或许能缓慢起效；其他领域仍难以指望，吸收信贷量有限。因此，2019 年信用传导的重点方向仍然是基建、实业等领域。 货币向信用的传导原理：三大因素分析货币宽松传导形成信用投放，需关注货币政策是否足够宽松、信贷投放的监管力度、信贷需求情况三大因素。目前，货币条件并不明显紧，因此我们初步认为货币不是导致信用收缩的主因。信用投放监管政策会制约某些特定业务，但一般不会全面遏制信用投放。因此，目前解决信用收缩更多还是应该从信贷需求端着手。 2019 年信用扩张仍需基建、实业产生信贷融资需求的各大领域，在 2019 年值得期待的主要是基建、实业（包括民营、小微企业等）。此前基建融资的主要梗阻点是对地方政府违规举债定性不明，导致部分业务也难以开展，而目前监管当局正在逐步给予明确，因此规范的PPP 等业务有望放行。民营、小微企业融资的梗阻，则主要是大部分银行不具备相应的团队、技术和内部机制，监管层正在引导建立，见效不会太快，预计 2019年会缓慢见效。 2019 年行业景气度平缓下行我们预计 2019 年银行行业景气度平缓下行，主要是受到信贷需求走弱、净息差难以继续提升、不良率有所上升等因素的影响。出于审慎目的，我们小幅下调了对 2019 年净息差的预期，并提高未来几年不良生成率假设。我们预计 2019 年行业整体归母净利润同比增速降至 6%上下。 投资建议与个股选择目前银行板块估值处于历史低位，随着宽信用政策取得效果，估值有望修复。我们认为银行板块在当前时点具有配置价值，维持“超配”评级。重点推荐工商银行、农业银行、宁波银行。 风险提示国内外宏观经济与宏观政策的不确实性；宽信用政策的执行效果的不确定性；货币政策超预期收紧可能会使盈利预测结果受到影响。重点公司盈利预测及投资评级,公司,公司,投资,昨收盘,总市值,EPS,PE,代码,名称,评级,（元） （十亿元）,2018E,2019E,2018E,2019E,601398601288002142,工商银行农业银行宁波银行,买入买入买入,5.353.5816.77,1860123587,0.830.592.16,0.870.632.61,6.46.17.8,6.15.76.4,投资摘要,关键结论与投资建议,我们认为资金需求是制约全社会信用投放的主要原因。在资金需求最大的几大领域中：基建融资主要是受阻于地方政府违规举债的界定不明；民营、小微企业等实业领域信贷的投放还需要银行建立相应的长效机制，见效可能比较慢；房地产相关融资依然受到管控；其他个人信贷等领域不具备产业链拉动作用，吸收信贷量有限。因此， 2019 年信用传导的重点方向仍然是基建、实业等领域，尤其需要关注地方政府隐性债务明确界定后可能带来的基建需求增加。核心假设或逻辑,2018 年以来，央行货币政策持续处于较为宽松的状态，但货币宽松以及其他相关政策并未明显缓解信用收缩。我们从原理上着手分析这一问题：一般而言，货币宽松传导形成信用投放取决于货币政策、信贷投放监管和信贷需求三个主要因素，它们分别代表了银行的负债端、银行的资产端和实体的负债端。站在当前时点，我们认为银行负债端显然不是信用收缩的主因，银行资产端受到一定的监管约束但影响不是很大，我们认为目前解决信用收缩更多还是应该从信贷需求端着手。,从历史来看，“预算软约束”部门（基建为主、地产为辅）往往成为资金需求的终,极手段，而且十分有效，原因在于这两大部门有着近乎无限的资金需求，银行,对其有着“政府信用幻觉”和“土地信用幻觉”，而且容易受政府政策影响。但房地产依旧受到“房住不炒”的严格管控，地方政府隐性债务问题也使得今年基建表现不尽如人意。我们认为，未来政策明确界定违规举债之后，基建融资将变得“有法可依”，有望成为宽信用的重要驱动因素。,与市场预期不同之处,我们认为，在宽松货币环境和严格监管的大背景下，基建仍是最有可能承担起信用扩张重任的资金需求方；小微、民营等实体经济部门受政策支持力度较大，但资金需求效果有待观察。股价变化的催化因素,第一，地方政府隐性债务与违规举债标准出台明确定义，合法合规基建融资需求回升。,第二，小微企业、民营企业等政策扶持效果显现，融资需求上升，带动信用扩张。,核心假设或逻辑的主要风险,在国内外一系列不确定性影响下，尤其是海内外政策的影响，宏观经济走势存在风险，若后续形势不佳，可能对银行经营和市场预期造成不利影响；国内各项宽信用政策的效果也存在不确定性，政策具体执行情况也可能会有意外风险；,我们盈利预测假设是基于货币政策维持偏宽松状态展开，若明年货币政策超预期收紧，将会对盈利预测结果产生影响。,2016-02,2018-11,2013-11,2014-02,2014-05,2014-08,2014-11,2015-02,2015-05,2015-08,2015-11,2016-05,2016-08,2016-11,2017-02,2017-05,2017-08,2017-11,2018-02,2018-05,2018-08,主要逻辑与结论,在宏观经济有下行压力、内外经济形势复杂的背景下，我国政策当局及时扭转了政策基调，开始多方举措稳住经济形势。其中，推动信用投放、推动金融对实体的融资支持是重中之中。然而，经济下行周期中融资收缩是普遍规律，货币政策的宽松对此作用相对有限。因此，若想推动信用投放，需要从货币宽松向信用投放的传导原理入手，找准梗阻点，对症下药。,我们分析后认为，在吸收信用投放量最大的几大领域中：基建融资主要是受阻于地方政府违规举债的界定不明，而目前正在落实的明确界定，将有助于使传导更为通畅；民营、小微企业等实业领域信贷的投放，还需要银行建立相应的长效机制，或许能缓慢起效；房地产相关融资，则依然受到管控；最后，其他个人信贷等领域，则吸收信贷量有限。因此，2019 年信用传导的重点方向仍然是基建、实业等领域。我们的年度投资策略、个股选择也将围绕此预期展开。,货币向信用的传导原理,2018 年以来，央行货币政策持续处于较为宽松的状态，年中货币利率虽有小幅波动，但整体上处于低位。我们也预计未来一段时期内货币政策仍会延续稳中偏宽的取向。,图 1：货币市场利率（SHIBOR）在 2018 年以来下降明显,但令人失望的是，货币宽松以及其他相关政策并未明显缓解信用收缩。从社融增速上看，信用投放的情况在下半年甚至是进一步恶化的。,2.50%,3.00%,3.50%,4.00%,4.50%,5.00%,5.50%,6.00%,Shibor3M月均值,2017年5月,2018年7月,2017年1月,2017年2月,2017年3月,2017年4月,2017年6月,2017年7月,2017年8月,2017年9月,2018年1月,2018年2月,2018年3月,2018年4月,2018年5月,2018年6月,2018年8月,2017年12月,2017年10月,2017年11月,2018年9月,2018年10月,货币政策是否足够宽松。这一点决定了银行是否有足够的钱投放信用，由货币当局（即央行）操作；信贷投放的监管力度。监管政策决定了银行信用投放的方式和难易程度，主要由监管当局（即银保监会）操作，此外也涉及少部分央行的操作，比如合意信贷额度、MPA 等；信贷需求情况。是否有足够的人需要钱？这些需求还得是达标信贷门槛的，,即“有效信贷需求”。宽货币影响着银行的负债端，最根本的是央行决定对银行投放基础货币的数量和成本，通过影响降低银行的负债成本、增加可动用资金等方式，提高银行的信贷投放能力。而信贷投放监管则作用在银行资产端，通过对信贷投放行为的约束来影响信贷投放，手段包括直接或间接干预信贷投放量（投多少。直接手段包括合意信贷额度，间接手段包括调节各种监管指标来制约银行的信贷投放能力），也包括修订业务规则，决定什么样的信用投放是被允许的（怎么投。比如过去被默许的非标业务，在新规则下开展难度大幅提升）。此外，实体经济负债端则体现了信贷需求，反映了信贷资金的需求。下图详细展示了三个因素的作用和关系，它们分别代表了银行的负债端、资产端和实体的负债端。当然，实体的负债端与其资产端也不可分割，是实体找到好的投资机会，才会产生融资需求。,图 2：社融增速下降16.0%15.0%14.0%13.0%12.0%11.0%10.0%社融存量同比同比（最新调整）货币向信用传导的逻辑和重点我们从原理上着手分析这一问题。一般而言，货币宽松传导形成信用投放（亦即市场所谓的从宽货币到宽信用。这里的“宽货币”是指货币政策，而非广义货币，因为只有银行表内信用投放才能带来广义货币派生，所以“宽信用”才涉及广义货币），有必要关注货币政策、信贷投放监管和信贷需求三个主要因素：,图 3：货币向信用的传导机制,首先，货币政策不是导致信用收缩的主因。在 2016 年去杠杆启动时，央行实施过一段时期的偏紧货币，但 2017 年后期直到 2018 年，货币条件并不明显紧，因此我们初步认为货币不是导致信用收缩的主因；其次，信贷投放监管一般不会导致全部信用投放的大幅波动。信用投放监,管既受银监会等监管部门制约，也还有央行合意信贷额度、MPA 等制约，但主要是银监部门通过指标监管或监管银行资产端业务，来控制银行的信贷投放。典型的例子包括 2010 年（开始研究制定新的资本管理办法，对信贷投放有所制约）、2013-2014 年（整顿非标或同业业务）、2017 年（整顿银行理财业务等多项业务）等。但总体上看，近年，监管部门的制约只针对市场中的部分不当业务（比如非标等，因为这些业务存在严重的监管套利的嫌疑）的整顿和限制信贷投放到不当领域（例如“两高一剩产业”或房地产），并不会全方面影响银行的信贷投放，正常的对实业的投放仍被鼓励。因此信贷投放监管一般不会导致全部信用投放的大幅波动（但会导致部分业务的大幅波动，比如非标）。因此，我们认为目前解决信用收缩更多还是应该从信贷需求端着手。信贷需求端方面，主要考虑两个因素：,市场规律。市场规律即经济学原理，我们以利率作为衡量资金成本的价格，那么，对资金需求者来说，资金成本越低，需求就越高。这在世界各国都是成立的。“预算软约束”部门。该部门在我国对于信贷需求的影响尤为明显，其他国,家虽然也存在类似部门，但表现并不突出。“预算软约束”部门主要指地方政府和房地产，这两者对资金成本敏感度较低，且有近乎无限的资金需求。通俗地讲，就是无论用什么价值提供资金，它们都乐意接受，并拿去用于投资。银行出于“政府信用幻觉”和“土地信用幻觉”，对该部门的融资需求也乐于满足，这也意味这些需求是有效需求，即达到银行信贷门槛的要求。实际上，唯一能够限制“预算软约束”部门的因素就是政府部门是否允许新项目的上位。因此，这是一个受到“有形的手”高度控制的部门。因此，总的来说，探究宽货币传导至宽信用的基本思路是：,首先对央行的货币政策是否宽松进行观测，这一步的目的是判断市场上的资金是否充足。因为宽货币会增加市场的货币供给量。目前，我们继续维持央行货币政策稳中偏宽的判断，未来也不太会有太大变化。之后，着眼于信贷需求端。如果不考虑政府干预，资金成本（利率）的下降会提高市场对资金的需求。历史上货币宽松时期的经验表明，即使宽松初期资金需求没有被有效提振，之后不断的降准降息最终还是能够引发一定程度的宽信用的出现。,货币松紧,投放监管,信贷需求,信用投放我们可以简要回顾近几年上述三个因素的实践。三个因素中：,需要注意，国外出现的流动性陷阱（即市场利率已经低至底部，却依旧无法刺激需求上升），我国则一般启动“预算软约束”部门来破解。比如，可以通过政府手段，启动基建和房地产，上马地方政府和房地产公司的新项目，从而产生资金需求，并且是有效信贷需求。信贷投放端的严格监管，也可能导致宽货币难以转化为宽信用，比如近年,对非标、理财的监管。但如前文所述，它一般不会遏制全部信用投放渠道。历史货币向信用传导效果的观察接下来，我们结合历史上的金融周期变化，大致观察上述原理是否成立。首先，清楚地判断货币和信用的走向，是明晰货币向信用传导原理的前提。借助货币和信用松紧变化的拐点，我们才能够将货币向信用传导的效果逐一对应。基于以上逻辑，了解货币向信用传导机理的首要工作，是对历史货币和信用的松紧阶段做出尽可能明确的划分。划分货币政策宽紧的逻辑较为简单。货币当局的货币政策工具操作是判断货币松紧的关键点，政策当局首先根据当时经济环境做出判断（“先说”），之后再出台落地实际的政策（“后做”）。通过实际观察，政策真正落地实施更能够反映货币政策的松紧程度。通过对货币政策工具（准备金率、基准利率，以及央票、逆回购、MLF 等政策性利率）拐点的判断，能够辨明货币政策的松紧。表 1 列举了 2006 年以来我国货币政策的变动情况，从历史变动情况来看，利率与货币松紧有较为明显的相关性，紧货币往往对应利率上升，宽货币则往往对应利率下降。表 1：2006 年以来我国货币政策变动,货币政策,期间2006.4-2008.92008.9-2009.72009.7-2011.112011.11-2012.72012.7-2014.42014.4-2017.12017.1-2018.32018.3-2018.10,紧缩宽松紧缩宽松紧缩宽松紧缩宽松,划分标准1 年期央票利率拐点上行9 月份双率齐降1 年期央票发行重启，利率拐点上行1 年期央票发行利率下行公开市场逆回购利率上调定向降准MLF 利率上行定向降准,期间的货币政策措施提高准备金率、加息降低准备金率、降息提高准备金率、加息降低准备金率、降息引导货币市场利率上行降低准备金率、降息引导货币市场利率上行降准、引导货币市场利率下行,Shibor3M先升后平下降上升下降先平后升先降后平先升后平先降后平,如何划分信用宽紧则略显模糊。由于社融这一指标衡量了金融体系对实体经济的资金支持程度，用社融增速趋势的变化能够较好的体现信用的宽紧。但需要注意的是，高频的社融同比增速数据起始于 2015 年（2015 年之前只有季度数据，2016 年央行开始披露月度数据）。因此在 2015 年之前，我们选择以 M2 增速来作为社融增速的替代项（M2 的增量中的主体来自于银行表内信用投放的派生），2015 年之后则采用社融增速，以此判断信用是否宽松。下表反映了 2006年以来我国信用松紧的变化情况。,表 2：2006 年以来我国信用松紧变化情况,信用,划分标准,社融同比,2006.4-2008.52008.5-2008.112008.11-2009.112009.11-2012.12012.1-2013.42013.4-2015.42015.4-2017.72017.7-2018.10,宽信用紧信用宽信用紧信用宽信用紧信用宽信用紧信用,M2 增速平稳M2 增速下行M2 增速上行M2 增速下行M2 增速上行M2 增速下行期间 M2 增速先升后降期间 M2 增速平稳,-社融增速先平后上行社融增速下行,然后，我们把上述货币、信用的不同松紧阶段放到一起做简单观察，可以发现，至少是时间先后上，宽货币一般都能带来宽信用。当然，仅仅拥有这一时间先后上的简单关系是不够的，我们还需要更深一步，从前述的三大因素着手，找到驱动信用投放的真正原因。图 4：我国 2006 年以来的货币和信用松紧情况,资料来源：国信证券经济研究所整理“预算软约束”部门的作用受到制约前文已提及， “预算软约束”部门是我国应对流动性陷阱的有效手段，在历史上已有多次运用。该部门具有三大特征：,近乎无穷的资金需求；银行乐于提供资金支持，因为其认为“预算软约束”部门有政府和土地担保，风险极低；极易受政府政策影响。回顾以往“预算软约束”部门的活跃时期：,2008.11-2009.11（“四万亿”大搞基建）、2012.1-2013.4（地产调控松动、基建增速回升）、2015.4-2017.7（房地产投资增加，基建投资增速高位坚挺）等，都明显提振了当时市场的融资需求。当然，“预算软约束”部门也是一把双刃剑。上一轮信用扩张中，以各级地方政府为主体，房地产为补充的“预算软约束”部门是信贷需求的主力，有效刺激了信贷需求，但地方政府隐性债务堆积和屡破新高的房价等问题也随相继出现，并且每次都会引发政策部门的调控措施。由于近期对地方隐性债务和房地产市场愈加严厉的监管调控（见下表），“预算软约束”部门刺激信贷需求的两大渠道都被关紧闸门，对信贷的提振效果也将大不如前。,紧货币,宽货币,紧货币,宽货币,紧货币,宽货币,紧货币,宽货币,紧信用,2006.4,2008.9,2009.7,2011.11,2012.7,2014.4,2017.1,2018.3,2018.10,宽信用2008.5,紧信用2008.11,宽信用2009.11,紧信用2012.1,宽信用2013.4,紧信用2015.4,宽信用2017.7,表 3：财政部近期规范地方政府举债监管文件一览,文件名关于印发新增地方政府债务限额分配管理暂行办法的通知中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知,文号财预201735 号银监发20176 号财预201750 号,发文日期2017 年 3 月 23 日2017 年 4 月 7 日2017 年 4 月 26 日,主要涉及领域新增地方政府债务限额的管理重要监管要求规范地方政府举债融资行为,财预201762 号,2017 年 5 月 16 日,规范地方政府土地储备专项债券的管理,关于印发地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）的通知关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品,种的通知,财预201789 号,2017 年 6 月 2 日,推行地方政府专项债券品种,财预201797 号,2017 年 6 月 26 日,规范地方政府收费公路专项债券的管理,关于印发地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）的通知关于加强保险资金运用管理支持防范化解地方政府债务风险的,指导意见关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知,保监发20186 号发改办财金2018 194号,2018 年 1 月 8 日2018 年 2 月 8 日,运用保险资金化解地方政府债务风险发展企业债券，防范地方债务风险,关于做好 2018 年地方政府债务管理工作的通知,财预201834 号,2018 年 2 月 24 日,部署 18 年地方政府债务管理工作,关于印发试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法的,通知,财预201828 号,2018 年 3 月 1 日,推行地方政府棚户区改造专项债券,关于完善市场约束机制 严格防范外债风险和地方债务风险的通知,发改外资2018706号,2018 年 5 月 11 日,强调防范中长期外债和地方政府债务风险,因此，需要寻找刺激信贷需求的其他方法。理论可行的方法包括以下几点：,想方设法扩大外需，带动企业投资和生产，进而拉动资金需求的上升。拓展资金内需，支持推动民营企业融资，这是我国目前的主要努力方向（见下表）。银行通过拓展零售贷款业务，弥补因企业信贷需求不强，基建房地产等严,监管导致的对公贷款下滑。然而根据目前我国的经济形势，这几个方法也同样难以很快见效。表 4：近年政策支持小微企业发展与融资的措施一览,文件名国务院办公厅关于规范发展区域性股权市场的通知,文号国办发201711 号,发布日期2017 年 1 月 26 日,主要内容推动区域性股权市场建设服务小微企业,中国银监会办公厅关于做好 2017 年小微企业金融服务工,作的通知关于中小企业融资(信用) 担保机构有关准备金企业所得税税前扣除政策的通知,银监办发201742 号财税201722 号,2017 年 3 月 20 日2017 年 4 月 7 日,推进 2017 年小微企业金融的工作小微企业所得税优惠政策,区域性股权市场监督管理试行办法,证监会令第 132 号,2017 年 5 月 3 日,进一步整治乱象,中国银监会办公厅关于印发提高小微企业信贷服务效率,合理压缩获得信贷时间实施方案的通知,银监办发201761 号,2017 年 5 月 4 日,对提高小微企业信贷服务作出要求,小微企业应收账款融资专项行动工作方案（2017-2019年）融资担保公司监督管理条例关于进一步加强金融审判工作的若干意见中国人民银行关于对普惠金融实施定向降准的通知关于延续小微企业增值税政策的通知,银发2017104 号国务院第 683 号令法发2017)22 号银发2017222 号财税201776 号,2017 年 5 月 17 日2017 年 8 月 2 日2017 年 8 月 18 日2017 年 9 月 29 日2017 年 11 月 6 日,推动小微企业应收账款融资业务的发展推动国家建立政府性融资担保体系，方便为小微企业提供融资担保业务拓宽中小微企业的融资担保方式将定向降准政策拓展为普惠金融定向降准延续对小微企业增值税的优惠政策,关于支持小微企业融资有关税收政策的通知中国银监会办公厅关于 2018 年推动银行业小微企业金融服务高质量发展的通知关于做好 2018 年降成本重点工作的通知关于进一步深化小微企业金融服务的意见关于延长高新技术企业和科技型中小企业亏损结转年限的通知,财税201777 号银监办发201829 号发改运行2018634 号银发2018162 号财税201876 号,2017 年 11 月 6 日2018 年 2 月 11 日2018 年 5 月 9 日2018 年 6 月 25 日2018 年 7 月 13 日,规定了小微企业融资税收政策推进 2018 年银行业小微金融服务工作推进降低税费负担和降低融资成本支持小微企业发展从货币政策、监管考核等方面推动金融机构对小微企业的支持力度延长高新企业和科技型中小企业的亏损结转年限,关于进一步扩大小型微利企业所得税优惠政策范围的通,财税201877 号,2018 年 7 月 13 日,扩大了小微企业所得税优惠政策范围,知银行端并非信用投放的主要制约因素在扩大信用投放一事上，监管层、市场和媒体都把大量精力倾注到银行身上，想方设法从银行的角度，推动它们扩大投放。当然，从出台的各项政策上看，虽然并非全部政策都科学合理，但大体上还是有积极效果的。但是，从目前银行各方面经营情况和监管情况来看，银行的资产端、负债端均不构成对信用投放的严重制约。去杠杆政策已明显调整2015 年底党中央及国务院在召开的中央工作会议上，明确提出要将去杠杆作为“三去一降一补”五大任务之一，这标志着政府部门开始重视风险问题。2016 年中期，央行收紧货币政策，揭开了我国去杠杆的序幕。央行通过收紧货币政策，提高了金融机构和金融产品增加杠杆的难度和成本，有效缩小了杠杠的上升空间。2017 年 3 月后，银监会开始着手整顿行业监管套利等一系列问题，这进一步限制了银行的信用投放，“紧信用”阶段也由此开始。而 2017 年底之后，银监会、证监会、财政部等部门连续出台监管文件，从银行负债端、银行资产端及实体经济负债端三点同时推动去杠杆进程，到目前为止，去杠杆的阶段性目标已经实现，稳杠杆阶段正在开启。去杠杆使得我国银行等金融机构的信用投放有明显收缩，社融余额同比增速持续处于低位。非标（主要通道为信托贷款和委托贷款）、银行承兑汇票、企业债券等社融科目增速下滑明显，这体现出我国去杠杆的阶段性成效。但另一方面，我国信贷总量虽然保持正常，但结构疲态凸显，信贷投放乏力，具体表现为对公贷款较弱，票据贴现有所增加。这也意味着实体经济中部分企业难以获得融资，原有债务难以接续，企业发生流动性风险，容易诱发债务危机。进而降低银行等金融机构风险偏好，导致信贷投放更加保守，融资更加困难。“金融正反馈”的现象一旦发生，将有可能导致风险放大。针对此种情况，2018 年 6-7 月份以来监管部门的政策开始着手调整，以稳杠杆替换去杠杆。至少在近期，不太存在某项去杠杆政策导致信用投放不力。,