化纤行业信用分析报告：产能扩张存隐忧，信用价值待发掘.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益 研究 /深度研究 2019 年 07 月 02 日 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 李铭一 联系人 limingyihtsc 1固定收益研究 : 解码期现关系的奥义2019.06 2固定收益研究 : 兰红波碧忆潇湘（下）2019.06 3固定收益研究 : 兰红波碧忆潇湘（上）2019.06 产能扩张存隐忧， 信用价值待发掘 化纤 行 业信用分析报告 核心观点 我国化纤 -涤纶产业链构建集中在中下游，上游 PX 一直以来对外进口依赖严重，伴随荣盛、恒力等炼化项目逐渐建设、投产，大型民营 PTA 企业原料自给率有望提高，未来盈利和抗风险有望增强。短期看，行业内发债主体总体盈利水平不高，且投资扩张背景下，债务增长、经营偿债能力边际有所弱化，但是上游投产后产业链完善的收益可预见，且项目均有配套银团融资支持， 资金融通 压力相对有限。 我们认为其中存在超额利差机会 ，建议关注龙头主体 信用债投资 价值 ，对高风险偏好投资者， 可考虑适当拉长久期以获取更高超额收益。 中游盈利短期改善长期仍有过剩压力，终端需求偏弱 化纤行业在 2016年以来普遍经历产品价格上涨、行业景气回升，在 2018H2产业链产品价格 有所 回落 ，但盈利仍保持不错水平 。 国内 PX 产能较大程度依赖外部进口， 2019、 2020 年 逐渐有大型 PX 项目建成 投产 ，预计供给会有较大增长但是大部分仍在进口替代范围内 ，中游 PTA 产能投放则逐渐在 2020 年及以后，下游聚酯 产量增速偏弱，新产能投放效率仍需观察。短期看 PTA 年内盈利环境相对较好， PX 增量部分仍不能完 全替代进口部分， PX 价格即使走弱预计仍有一定支撑。长期看，中游 PTA 产能过剩压力相对更大， 行业内 竞争博弈下，产业链利润大概率向上 游、 下游转移。 业务方面主要关注 原料 保障能力和规模优势 现有发债主体业务集中在中游 PTA 和下游 聚酯、化纤， 荣盛、恒力和恒逸已 建成 PX 产能，原料保障相对更有优势。规模方面，荣盛、恒逸、桐昆、恒力均是行业内重要 PTA 厂商，规模优势、成本控制力均在行业前列，且均有在建炼化项目向上游延伸， 2019 年部分已投 产将贡献利润和现金流，东方盛虹也有炼化项目建设规划，但是投产期更为滞后。 下游产品方面，仅恒力产品毛利率明显高于同业，其技术优势带来部分产品溢价。 长期看，中游主体原料保障能力增强，有助于提高总体盈利能力和抗风险能力。 在建项目后续投资配套及关联交易瑕疵需有一定关注 上游炼化项目资本支出巨大、建设周期长，且部分主体有中下游扩改建项目，未来仍有较大资本支出和融资压力，后续投资规划是否有调整、配套资金如何落地均需关注 度。此外，部分主体关联交易和资金占用较大，对主体经营独立性产生一定负面影响。 短期流动性较充裕，但经营偿债能力边际弱化 2018 年末化纤行业中上游主体资产负债率整体偏高 ，且同比有所上升，债务规模有所增长，盈利能力总体稳定，但是投资扩张带来了现金流和融资压力。年末时点，发债主体流动性储备总体充裕，但是由于债务规模扩张，部分主体经营偿债指标出现边际弱化 。 建议 关注 龙头主体信用债投资价值 目前化纤发债主体市场隐含评级分布在 AA、 AA-、 A+， 融资结构以银行信贷为主，信用债比例不高。 2019 年新发债 集中在 4 家龙头企业，除桐昆外发行 利差高企，市场对行业内主体认可度偏低，我们认为其中存在超额利差机会。建议重点关注发债主体 PX 自给率、中下游规模优势、后续投资规划和配套资金落地、 长短期 资产负债匹配性、再融资成本及稳定性等业务、财务及融资指标 ，优选信用投资机会。对风险偏好相对较低的投资者，建议关注龙头主体短久期信用债投资机会，对风险偏好相对更高的投资者，可考虑适当拉长久期以获取更高超额收益。 风险提示： 需求下行风险 ； 产能过剩风险 ；过度投资风险；再融资风险 。 相关研究 固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 07 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 中游盈利短期改善长期仍有过剩压力，终端需求偏弱 . 4 国内 PX 进口依赖严重，短期盈利回落 . 4 PTA 行业景气度改善，近期盈利情况尚可 . 6 下游增速偏弱， 2020 年后中上游存在过剩压力 . 7 化纤 -涤纶行业发债主体信用资质对比分析 . 9 业务竞争力差异体现在原料保障能力、规模优势及成本控制 . 9 发债主体全部是民营企业 . 9 业务布局集中在中下游，上游 PX 依赖外购 . 9 PX 保障能力多待完善，中下游竞争差异主要体现在规模优势和成本控制 . 9 业务总体盈利稳定，中游 PTA 盈利短期改善 . 10 大型资本支出项目集中上游，关注后续投资规划和配套融资情况 . 11 部分主体关联交易偏大 . 11 财务分析：债务压力增大，多数主体经营偿债能力趋弱 . 12 上中游主体整体负债率偏高且同比多有上升 . 12 发债主体盈利能力总体稳定 . 13 关注投资扩张带来的现金流压力 . 13 年报时点流动性相对充裕， 部分主体经营偿债边际弱化 . 14 化纤主体融资情况梳理及投资建议 . 15 发债主体信用债融资比例不高，新发债集中在龙头主体且溢价偏高 . 15 投资建议 . 16 风险提示： . 16 固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 07 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 化纤 -涤纶全产业链示意图 . 4 图表 2： 2018 年末国内 PX 产能区位分布（万吨） . 5 图表 3： 我国 PX 原料需求严重依赖进口 . 5 图表 4： PX、石脑油价格及 PX 价差（周） . 5 图表 5： 恒力 450 万吨 PX 项目成本估算 . 6 图表 6： 2018 年末国内前十大 PTA 厂商（万吨） . 6 图表 7： PTA 价差走高回落（周度） . 7 图表 8： PTA 产量继续增长、产能利用率回升 . 7 图表 9： 恒力 PTA 一期、二期 3*220 万吨项目成本估算 . 7 图表 10： 涤纶长丝价格及原料价差 . 8 图表 11： PTA 产量增速偏弱 . 8 图表 12： 2019 年后国内 PX、 PTA 产能计划建成投产情况（万吨） . 8 图表 13： 化纤发债主体基本情况（亿元） . 9 图表 14： 2018 年化纤发债主体业务构成情况 . 9 图表 15： 化纤产业链主体中上游控股产能情况（万吨） . 10 图表 16： 2018 年发债主体聚酯、化纤产能及产销情况（万吨 ） . 10 图表 17： 2018 年发债主体或其子公司细分业务毛利率对比 . 11 图表 18： 发债主体在建及拟建项目一览 . 11 图表 19： 2018 年发债主体关联交易、担保情况（亿元） . 12 图表 20： 化纤发债主体负债情况对比（ %） . 12 图表 21： 化纤发债主体盈利能力对比（ %） . 13 图表 22： 化纤发债主体现金流情况对比（亿元） . 14 图表 23： 化纤发债主体流动性储备和偿债能力对比 . 14 图表 24： 化纤发债主体存量债情况（亿元） . 15 图表 25： 化纤发债主体 2019 年新发债情况 . 15 图表 26： 化纤主体信用到期及再融资情况（亿元） . 16 固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 07 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 中游盈利短期改善长期仍有过剩压力，终端需求偏弱 化纤 可以分为人造纤维、合成纤维两大类，其中合成纤维 是包括涤纶、锦纶、氨纶等 多种合成 纤维制品的统称 。 从市场构成看， 根据国家统计局数据， 2018 年 国内 涤纶、合成纤维、化学纤维产量分别为 3599.27 万吨、 4110.17 万吨、 4571.30 万吨，涤纶产品是消费量最大的一类化纤制品，在其产业链中上游集中了众多化工、纺织企业，故本文研究对象针对涤纶及其上游产业链的相关发债主体。 涤纶全产业 链可分为 “炼化 -石化 -化纤”三大环节 。上游炼化 -石化 环节主要是以原油 蒸馏得到石脑油，进而 深加工 得到芳烃和烯烃，其中通过芳烃进一步分离 得到精对苯二甲酸（即PTA）的原料对二甲苯（即 PX），一般 0.655 吨 PX 可以 制得 一吨 PTA。 PTA 和通过烯烃制得 的乙二醇（即 MEG）均是化纤环节 聚对苯二甲酸乙二酯 （即聚酯或 PET）的两类主要原料，一般 0.855 吨 PTA 和 0.335 吨 MEG 可以 制得 一吨聚酯。 聚酯下游产品更趋多样化，常见的产品包括涤纶长丝、涤纶短纤、涤纶工业丝等，其中涤纶长丝包括预取向丝（ POY）、全拉 伸 丝（ FDY）等诸多种类产品， 由预取向丝（ POY）还可进一步加工成拉伸变形丝（ DTY），终端消费绝大部分集中于纺织业。 图表 1： 化纤 -涤纶 全 产业链示意图 资料来源： 浙江恒逸集团有限公司 2019 年度第四期超短期融资券募集说明书 ，华泰证券研究所 国内 PX 进口依赖严重，短期盈利回落 国内 PX 产能分布沿海居多，能有效降低原料物流成本。 根据我们统计的主要企业数据，截至 2018 年末国内 PX 建成产能合计约 1440 万吨，区位分布以沿海各省市居多，福建242 万吨、浙江 225 万吨、辽宁 225 万吨、江苏 140 万吨、山东 108 万吨、上海 100 万吨 是 国内主要的 PX 产能大省，此外广东、海南、北京和天津也有一定规模产能，由于炼化原 料主要是 进口 原油，临海建厂有助于降低 物流成本。 内陆主要是洛阳石化 22 万吨 、四川彭州石化 70 万吨以及新疆乌鲁木齐石化 106.6 万吨。根据国家发改委 石化产业规划布局方案 ，国家将推动 产业集聚发展，重点建设包括大连长兴岛 (西中岛 )、河北曹妃甸、江苏连云港、上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷 的七大石化产业基地， 其中长兴岛、连云港、宁波目前分别在建恒力 450 万吨、盛虹 280 万吨、浙石化 400 万吨 PX 产能， 我们预计 未来国内 PX 产能将继续向沿海各省集中。 固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 07 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 2： 2018 年末国内 PX 产能区位分布（万吨） 资料来源：募集说明书 、公司官网、百川资讯 ，华泰证券研究所 国内 PX 严重依赖海外进口 。 此前受到环保、群体性事件等影响，国内 PX 产能上线缓慢，其产能增长一直难配套下游 PTA 需求的扩张。 2011 年，国内 PX 进口依存度约在 43%左右，近年来进口依存度持续增长， 2018 年国内 PX 产量约 1010 万吨、同比几无增长， PX净进口量 1590.5 万吨、同比增长约 10.43%，对外依存度增至 61%的历史最高水平。 PX 价格利润在 2018 年猛增，当前价差回落至低位 。 2018 年 PX 价格 出现 大幅度上涨，按主要产品的出厂价计算，期间 PX-石脑油价差最高超过 4000 元 /吨，盈利 升至近三年较高位置。 2018 年四季度以来 一方面 PTA 价格率先回落，另一方面全球油价回落对石脑油支撑也有削弱，截至 2019 年 6 月 末 PX 价差大体降至 2018 年同期水平， 从价差看回落至历史偏低位置 。 图表 3： 我国 PX 原料需求严重依赖进口 图表 4： PX、石脑油价格及 PX 价差（周） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018(万吨 ) 产量 净进口 进口依存度 (右 )02,0004,0006,0008,00010,00012,00015-09 16-09 17-09 18-09(元 /吨 ) PX-石脑油出厂价 :石脑油 :盘锦宏业出厂价 :对二甲苯 (PX):齐鲁石化固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 07 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 当前价差位置 PX 仍有 一定 盈利空间 。 6 月下旬 国内 PX-石脑油价差 均值 大致在 2400 元 /吨 左右 。我们 参考 恒力 在建的 长兴岛 450 万吨 PX 项目计算 吨 PX 盈利空间。项目总投资562 亿元，银行贷款比例 70%、资金成本按 4.9%计算 。 公司公布的吨 PX 现金成本 为150-170 美元 /吨， 这里按照上线对应约 1200 元人民币 /吨考量现金成本，按 15 年折旧期、PX 收入占比 26.77%计算吨折旧约 223 元、吨财务成本 约 115 元， 总加工成本约 1537 元/吨， PX 吨净利润约 863 元 /吨。恒力项目临港且单线 PX 产能约 225 万吨，相比国内其他炼化企业、 最大 年产 160 万吨 PX 的 旧 产能规模优势巨大，投产并稳定运行后加工成本优势是显著的，当前国内其他企业 PX 吨盈利大致应在 800 元 /吨左右或更少，但是总体估计仍能保持盈利。 图表 5： 恒力 450 万吨 PX 项目成本估算 总投资 562 亿元（ 备注 ） 贷款比例 70% 贷款利率 4.90% 吨现金成本 1200 不含原料 吨折旧 223 按 PX 收入占比 26.77%估算 ， 15 年折旧 吨财务 115 按 PX 收入占比 26.77%估算 加工总成本 1537 元 /吨 价差 2400 PX-石脑油 吨净利润 863 元 /吨 资料来源： 恒力股份发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（修订稿） ，华泰证券研究所 PTA 行业景气度改善，近期 盈利 情况尚可 国内 PTA 产能分布临近 PX 产能或集中在主要纺织大省 。 根据中国化纤经济网统计数据，截至 2018 年末 国内 PTA 总产能约 5132 万吨 ， 其中 考虑恒逸集团参控股 1350 万吨 PTA产能，国内前十大 PTA 企业 建成 年产能 合计 4405 万吨 ，约占 国内 总产能的 85.83%。产能区位分布集中在辽宁、浙江、江苏、福建等省份， 均具有临近 PX 主产地、临港的特点，有助于降低原料采购的物流成本，此外江浙两省是我国纺织大省，区域内 PTA 产能临近下游消费地也有助于降低物流成本。 图表 6： 2018 年末国内前十大 PTA 厂商 （万吨） 企业 产能 区位 逸盛石化 1350 辽宁大连、浙江宁波和海南洋浦 恒力石化 660 辽宁大连 福化集团 615 福建厦门 嘉兴石化 360 浙江嘉兴 华彬石化 320 浙江绍兴 珠海 BP 300 广东珠海 汉邦石化 280 江苏江阴 海伦石化 240 浙江嘉兴 虹港石化 150 连云港 扬子石化 130 江苏南京 合计 4405 注：逸盛石化数据包括其联营合营企业逸盛大化、海南逸盛产能。 资料来源： 募集说明书、公司公告 ，华泰证券研究所 2018 年以来 PTA 盈利情况有所好转 ，产能利用率回升 。 PTA 价格自 2014 年中以来持续低迷，且国内上游薄弱的 PX 配套能力和严重进口依赖，致使中游 PTA 厂商相比上游持续处于竞争弱势，行业盈利环境低迷，从 PTA-0.655PX 价差看在 2017 年以前 PTA 盈利情况持续较差，迫使行业内部高成本企业停产淘汰。 2017 年后行业景气回升， 2018 年上半固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 07 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 年 PTA 价格快速领涨，一度超过原料 PX 价格， PTA 价差最高超过 3000 元 /吨，后续价格理性回落但是中游盈利水平相比 2016 年及以前已经出现一定改善 。行业盈利改善 ， 企业产能利用率回升， 2018 年 PTA 产量 4052 万吨、产能利用率约 78.96%，国内下游 PTA需求全部自给，对外净进口为负值。 图表 7： PTA 价差走高回落（周度） 图表 8： PTA 产量继续增长、产能利用率回升 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 当前 PTA 吨利润情况尚可 。 我们以恒力 建成的一期、二期 PTA 项目估算行业生产成本及盈利情况。恒力 PTA 项目一期投资 250 亿元 、 建设 2*220 万吨产线，二期投资 90 亿元、产能 250 万吨 ， 合计总投资 340 亿元、产能 660 万吨。项目贷款比例 70%、贷款利率 4.9%，按照公司公布的数据 当前 吨加工成本约 600 元，估算吨折旧、财务成本分别为 300 元、200 元，合计总加工成本约 1100 元 /吨， 至 6 月下旬 PTA 价差均值约 1400 元 /吨 ，估算吨净利润 300 元。恒力目前投资约 60 亿元建设 4#、 5#产线共计 500 万吨 PTA 产能，全部投产后折旧、财务费用及生产成本有望继续摊薄。考虑新建 PTA 项目的规模优势且技术较先进，其他老厂 PTA 生产成本应在恒力之上 但是折旧应相对较少， 我们预计 行业总体盈利水平 应在 300 元 /吨附近。 图表 9： 恒力 PTA 一期、二期 3*220 万吨 项目成本估算 总投资 340 亿元 (备注 ) 贷款比例 70% 贷款利率 4.90% 吨现金成本 600 不含原料 吨折旧 300 15 年折旧 吨财务 200 元 /吨 加工总成本 1100 元 /吨 价差 1400 PTA-0.655PX 吨净利润 300 元 /吨 资料来源： 公司官网、项目可研报告 ，华泰证券研究所 下游增速偏弱， 2020 年后中上游存在过剩压力 下游化纤盈利情况相对稳定， 2018 下半年 来价差有所压缩 。下游涤纶长丝产品价格长期走势相比中上游原料价格更为稳定，自 2016 年触底以来， POY、 FDY、 DTY 价格基本保持了上涨态势，在 2018 下半年 PTA 价格回落后涤纶长丝价格也高位回撤。从 POY与 PTA、MEG 价差情况看， 2016-2018 年产品价差水平稳中有升， 2018 下半年价格回落后，涤纶长丝价格降幅相对更大，产品价差水平下降明显， 中上游原料涨价的成本压力仍存。 05001,0001,5002,0002,5003,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00015-04 15-12 16-08 17-04 17-12 18-08 19-04(元 /吨 )(元 /吨 ) PTA-0.655PX(右 )PX出厂价 :齐鲁石化PTA市价基准 :华东0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-50005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018(万吨 ) PTA 产量 净进口量 产能利用率 (右 )固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 07 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 聚酯产能增长较多但是产量增长相对有限。 根据中国 化纤经济信息网数据， 2018 年末国内聚酯产能 5374 万吨、同比增长约 10.15%，全年聚酯产量 4160 万吨、同比增长约 1.22%。聚酯下游是各类涤纶产品，消费终端以纺织服装行业为主，行业发展较为成熟且外贸受到中美贸易 摩擦 负面影响，聚酯产量增速较为乏力 ，新产能利用效率仍待观察 。 图表 10： 涤纶长丝价格及原料价差 图表 11： PTA 产量增速偏弱 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： CCFEI，华泰证券研究所 国内 PX 产能目前处于扩张期，而 PTA 在建投产产能或集中在 2020 年 ，未来中游过剩压力相对更大 。 参考过去 5 年聚酯增速情况，按中性估计未来两年产量 年均 增速保持 7%，2019、 2020 年新增产量分别约 300 万吨、 310 万吨，到 2020 年对应 PTA、 PX 需求分别约 4072 万吨、 2667 万吨。至 2018 年末， 我们 预计 2019 年国内新增 PX 产能约 1100 万吨 ， 2020 及以后 将增加约 1150 万吨， 国内远景 PX 产能将达到约 3650 万吨；预计 2019当 年 PTA 新投放产能约 320 万吨， 2019 年 及以 后 累计新增年产能 有望 达到 2280 万吨，国内远景产能有望达到约 7700 万吨。 上述数据没有考虑新产能爬坡期、旧产线停产淘汰等情况，但是中上游供给能力快速增长的态势是确定的。短期看， PTA 年内盈利环境相对较好， PX 虽然供给增量较大但是增量部分仍不能完全替代进口部分， PX 价格即使走弱预计仍有一定支撑。 长期看，中游 PTA产能过剩压力相对更大，上下游竞争博弈下，产业链利润大概率向上下游转移。 图表 12： 2019 年后国内 PX、 PTA 产能计划建成投产情况（万吨） PX PTA 2019 2020 及以后 2019 2020 及以后 恒力石化 450 盛虹炼化 280 川化新天府 100 恒力股份 500 浙石化 400 兵工集团 140 新凤鸣 220 虹港石化 240 恒逸石化 150 北部湾杨帆能化 100 中金石化 330 中石化海南 100 中化泉州 80 海南逸盛 220 华电榆林 50 福建百宏 250 中石化塔河 100 台化宁波 300 新华联合 400 中泰化学 120 合计 1100 合计 1150 合计 320 合计 1960 资料来源： 恒力股份发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（修订稿） ，华泰证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,00013,00014,00015-04 16-01 16-10 17-07 18-04 19-01(元 /吨 ) POY-0.855PTA-0.34MEG(右 )FDY(150D/96F):华东地区POY(150D/48F):华东地区DTY (150D/48F):国内市场0%4%8%12%16%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018(万吨 ) 聚酯产能 聚酯产量 产量增速 (右 )固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 07 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 化纤 -涤纶 行业 发债主体 信用资质对比分析 业务竞争力 差异体现在原料保障能力、规模优势及成本控制 发债主体 全部是民营企业 本文选择包括 荣盛集团、恒逸集团等 8 家存量债主体作为研究对象 ，共涉及 5 家 A 股 上市公司， 若将集体企业看做广义民 企， 8 家发债主体则 全部为民营企业。 荣盛集团、恒逸集团主体评级均为 AA+、稳定，也是行业存量债最多的两个主体，其他 6 家主体信用等级分布在 AA+、 AA，展望均为稳定 。 行业内目前仅一家主体获得 AAA、稳定评级，为恒力集团子公司恒力石化股份，评级公司为东方金诚，相对母公司更高的评级反映其作为集团核心业务经营主体集中了较优质资产，业务竞争力和财务稳定性相对更优，目前无存量债。 图表 13： 化纤发债主体基本情况（亿元） 主体简称 控股股东 实际控制人 企业属性 是否上市 主体评级 展望 存量债 荣盛集团 李水荣 李水荣 民营企业 否 AA+ 稳定 118.00 恒逸集团 杭州万永实业投资有限公司 邱建林 民营企业 否 AA+ 稳定 116.40 恒逸石化 浙江恒逸集团有限公司 邱建林 民营企业 000703 AA+ 稳定 40.00 桐昆股份 浙江桐昆控股集团有限公司 陈士良 民营企业 601233 AA 稳定 46.00 恒力集团 苏州圣伦投资有限公司 陈建华 民营企业 否 AA+ 稳定 30.00 东方盛虹 江苏盛虹科技股份有限公司 缪汉根 ,朱红梅 民营企业 000301 AA+ 稳定 3.00 新凤鸣 庄奎龙 屈凤琪 ,庄奎龙 ,庄耀中 民营企业 603225 AA 稳定 21.52 华西股份 江苏华西集团有限公司 华西新市村 村委会 集体企业 000936 AA 稳定 13.05 注：数据截至 2019 年 6 月 30 日 资料来源： Wind，华泰证券研究所 业务布局集中在中下游，上游 PX 依赖外购 除荣盛集团外其他主体收入、利润多来自 PTA 或下游聚酯、化纤产品 。 至 2018 年末仅荣盛集团有建成炼化产能，剔除贸易收入后，主要收入来自上游芳烃（包括 PX）和中游 PTA，下游聚酯及化纤产品规模有限。其他 6 家主体收入和利润主要来自中下游，由于 PTA 业务本身盈利能力偏弱及自用生产聚酯，从毛利结构看下游聚酯及化纤均是第一大毛利来源。 图表 14： 2018 年 化纤发债主体业务构成情况 发债主体 收入占比 毛利占比 贸易 芳烃 PTA 聚酯及化纤等 贸易 芳烃 PTA 聚酯及化纤等 荣盛集团 40.49% 19.72% 22.89% 9.42% 4.37% 40.85% 27.65% 11.29% 恒逸石化 49.20% 20.59% 29.44% -6.80% 33.95% 68.56% 桐昆股份 0.19% 96.46% 0.12% 99.52% 恒力股份 5.13% 52.40% 37.84% 0.04% 34.88% 59.37% 东方盛虹 2.26% 94.79% 0.24% 92.23% 新凤鸣 81.33% 95.43% 华西股份 91.19% 66.53% 资料来源： Wind，华泰证券研究所 PX 保障能力多待完善， 中下游竞争差异 主要 体现 在规模优势和成本控制 现有产能集中在中 游， 产业链 布局向上游延伸 。 从规模角度看，荣盛、恒逸、桐昆、恒力是国内重要的 PTA 厂商，年产能规模均在 400 万吨以上， 2018 年产能利用率均处于较高水平，所产 PTA 或外销、或自用。 PTA 业务 技术壁垒不高， 盈利能力 普遍 薄弱，竞争力差异主要体现在成本控制 ， 但是新产线一般单线规模较大，且配套和环保 设施 相对旧产线更加完善， 如恒力集团 660 万吨 PTA 产能由 3 条 220 万吨生产线构成，投产时间更晚、单线规模 较大 ，且临近在建 的 PX 产线，未来 综合 成本相对更有优势。 四 大 PTA 企业业务布局均向上游延伸，均有在建炼化 PX 项目，桐昆与荣盛合作参股浙石化炼化项目，恒力和恒逸自身均自行投资炼化项目，其中恒力长兴岛 PX 产能已经基本建成投产 ，原料保障固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 07 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 能力有望增强 ； 4 家主体 MEG 全部外购，炼化项目分布在浙江、大连等沿海省市，有助于节省物流成本 。 东方盛虹现有 PTA 年产能 150 万吨，拟建连云港 炼化项目 PX 年产能280 万吨。新凤鸣当前业务布局主要在聚酯及涤纶纤维，目前在建 220 万吨 PTA 产线。 图表 15： 化纤产业链主体中上游控股产能情况（万吨） 主体简称 产业链 布局 PX PTA 产能 产能利用率 自给率 远期自给率 产能 产量 产能利用率 销量 荣盛集团 原油 -PX-PTA-PET-涤纶 200（ 芳烃） 控股 在建 204 102% 约 46% 92% 600 532.62 88.77% 397.79 恒逸集团 PTA-PET-涤纶 在建 150 42% 550 496.33 90.24% 320.48 桐昆股份 PTA-PET-涤纶 参股在建 80 31% 400 334.20 83.55% 1.47 恒力集团 PTA-PET-涤纶 450 104% 660 697.