城投转型的坚守与蜕变.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 23 证券研究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 城投转型的坚守与蜕变 2017 年 08 月 16 日 投资要点 分析师：李奇霖 执业编号： S0300517030002 电话： 010-66235770 邮箱： liqilinlxsec 研究助理：张德礼 电话： 010-66235780 邮箱： zhangdelilxsec 城投转型的坚守与蜕变 城投公司是投融资体制改革的必然产物，地方政府要发展经济，又受旧预算法的限制，不得直接举债融资，只得借道城投公司。 从 1992 年上海市建设投资开发总公司成立，到 2008 年金融危机前，城投公司的职能是融资与投资并重。 2008 年金融危机后，城投公司的融资职能被打断放大。在政策支持下， 2009 年城投公司数和城投债发行量。 客观地说，城投模式对中国经济增长和城镇化确实起到了不可磨灭的作用，但它同时也带来了债务风险。 2010 年，中央对城投公司的政策，开始由鼓励变为收紧。 2014 年 43 号文的发布，要求剥离城投公司的政府性融资职能，城投公司的作用被削弱。 但从实际情况看，连续 7 年规范城投举债的效果并不显著。这也是今年中央加大地方债务监管的重要之一。 为什么会出现这种情况呢？我们认为，这主要是因为地方政府需要通过融资平台筹集资金，在这种诉求之下，城投公司难以真正摆脱地方政府的影响。 因此，摆脱地方政府对它的依赖，是城投公司 真正 走向市场化的前提。 地方政府需要加快自身的投融资转型。投资方面，提高资金的使用效率，避免无效投资。融资方面扩 大正门，预计未来会是“地方政府债券 +项目收益专项债券 +PPP+城投公司”的 组合 。 在这种情况下，城投公司需要谋求业务转型， 来获得生存空间 ， 我们认为可以通过“盘活存量 +转型增量”的方式。存量资产方面，通过 ABS、 TOT 等方式，提高资产效率。增量业务方面，适应基础设施和公共服务未来转型的方向，在 PPP 和政府购买服务领域进行更多探索。 不同的城投公司，所承担的职能不同。在市场化转型过程中，注定了它们的归宿也不一样。对于“转贷型”的城投公司，大概率会被关停。从事具体业务的城投公司，可以通过重组整合，组建为商业类国企 、公益性国企和业务多元化的集团国企等等，资产雄厚的城投公司还可以根据自身的情况组建金控集团。 风险提示 ： 地方债务监管过严，加大经济下行压力。 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 23 目 录 一、城投公司的美好时光 . 3 二、城投模式的功与过 . 6 三、城投政策调整：从鼓励到规范 . 8 四、摆脱地方政府对它的依赖，是城投真正市场化转型的开始 . 10 五、地方投融资转型：开大正门，提高资金效率 . 13 （一）地方政 府债券 . 14 （二）项目收益专项债券 . 14 （三） PPP . 14 （四）城投公司 . 16 六、城投公司业务可以谋求哪些转型？ . 16 （一）资产证券化（ ABS） . 17 （二）移交 转让 移交（ TOT） . 17 （三） PPP . 18 （四）政府购买服务 . 19 七、城投公司，走向何处？ . 20 （一）“转贷型”城投，难逃被关闭 . 20 （二）整合重组为商业类国企 . 20 （三）重组整合为公益性国企 . 21 （四）组建业务多元化的集团 . 21 （五）金融控股逐渐盛行 . 21 图表目录 图表 1： 分税制改革扭转了中央的财政弱势，地方政府开始过紧日子 . 4 图表 2： 四万亿投资计划，资金投向以基础设施和灾后恢复重建为主 . 5 图表 3： 基建是最常用的稳增长工具，背后离不开城投的功劳 . 6 图表 4： 从各省市自治区数据看，城投公司数自东向西递减，与发展水平相符 . 7 图表 5： 城投模式加快了中国的城镇化进程 . 7 图表 6： 2010 年以后，尽管城投政策收紧，但城投债发行继续大幅上升 .11 图表 7： 长发集团参与设立基金，以社会资本的身份参与 PPP 项目 . 18 图表 8： 城投公司可以结合自身经验，参与政府购买服务提供 . 19 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 23 相比于前两年，今年地方政府承担的稳增长责任小了。但在地方债务监管不断趋严的压力之下，地方政府 的日子 过得并不轻松。 从年初财政部发函给数个省市 和部委， 要求问责 违法违规举债、担保，到 50 号文和87 号文的出台，再到全国金融工作会议上提出要严控地方债务余额，并将违规行为问责机制上升到“终身追责，倒查责任”。 这些不断加码的监管政策，都剑指“规范地方政府举债融资”。 毫无疑问，对城投公司 举债融资 的规范，是这一轮监管的重点之一 。 从 1995 年实施的预算法限制地方政府直接举债开始，城投公司就是地方政府用来筹集资金的重要工具， 从城投公司常被称作是融资平台中也可以看出它的主要职能。 2014 年国务院印发 43 号文，提出要剥离城投公司的政府性融资职能，但城投公司与地方政府历经 20 余年 ，早已建立了你中有我、我中有你的关系 ，改革起来并不容易。 可以肯定的是，随着投融资体制的变化，城投公司市场化转型会持续推进，尽管在这个过程中，地方政府和城投公司都会因为 它们互相依赖的 关系被打破 而受煎熬。 在这篇报告中，我们 从历史的视角， 以地方政府与城投公司之间的关系为出发点，分享一些 我们关于城投公司转型的思考。 一、 城投公司的美好时光 了解下城投公司的起源和发展，有助于理解为什么城投公司和地方政府之间 如此 难舍难分了。 如果要用一句话来概括，那就是城投公司是投融资体制改革的必然产物 。 上世纪八九十年代 ，中国城市基础设施建设投融资体制，经历了 两 次比较大的改革 ，这是城投模式产生的时代背景。 第一次是在上世纪 80 年代初。在这之前，基础设施建设所需要的资金，通常是由财政直接出资，列入公共财政预算。到了上世纪 80 年代 初 ， 开始转为地方政府主导、银行贷款配合。地方政府出资的部分主要有两个来源，一个是财政收入，另一个是行政收费，包括过桥费、过路费等等。 第二次是在上世纪 90 年代初。 1992 年邓小平南巡，全国开始了一轮建设热潮，同年召开的十四大上，提出要“建立社会主义市场经济体制”，并陆续推出了一些新的改革举措。在城市建 设投融资方面，开始实行建设 项目法人责任制，通俗的讲就是法人企业对建设项目的全过程负责，包括融资、建设等，这与之前的地方政府主导有明显不同。 建设项目法人责任制，是法人企业参与城市基础设施建设投融资的前提，也是成立城投公司的合理依据 。 1992 年，上海市建设投资开发总公司成立，这是全国第一家由政府设立的参与城市建设的法人 企业，也被认为是第一家城投公司 。上海市建设投资开发总公司获得上海市人民政府的授权， 主要从事城市基础设施投资、建设和运营工作。它用初期所筹集到的资金，参与了杨浦大桥、青草沙原水工程、苏州河环境综 合整治工程等项目。 如果说建设项目法人责任制，是产生城投公司的基础，那么 1994 年实施的分税制改革，则是城投模式开始在全国范围内推广的重要因素。 分税制改革有个重要背景，就是中央在央地两级财政关系中处于弱势地位 。 上世纪80 年代，出现了类似于家庭联产承包责任制的财政体制安排，财政收入主要由地方承包，宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 23 具体的方法包括收入递增包干、总额分成等。在这种制度安排下，地方政府在完成中央分配的额度后，就没有动力再多创收了，因为多创收就要多分给中央，于是就出现了“藏富于企业”、“藏富于地方”的情况。 1984 年至 1993 年， 中央财政收入占总财政收入的比例从 40.5%不断下降到 22.0%。尽管这个时间段内支出占比也从 52.5%下降到 28.3%，但由于收入占比一直低于支出占比，整个时期中央财政都处于一个相对薄弱的状态。 1994 年开始的分税制改革，扭转了这种局面。分税制改革的具体措施包括中央与地方 根据税种来划分财税收入、明确事权和支出责任、政府间财政转移支付制度 、 预算编制和资金调度 等 。 尽管分税制改革的措施很复杂，但结果却是显而易见的：中央财政收入占比 跳 升，而所承担的事项和支出责任 开始 向地方财政下放 。 图表 1： 分税制改革扭转了中央的财政弱势，地方政府开始过紧日子 资料来源：联讯证券 ， Wind 过惯了好日子的地方财政自然只得勒紧裤带了 。 但在十四大所确立的“建立社会主义市场经济体制”的要求下，地方政府还要继续发展经济 ，基础设施需要建设，还要给一些企业资金支持。 巧妇难为无米之炊，地方政府想自己去借钱，但作为分税制改革配套的旧预算法（ 1995 年开始实施），给地方政府加了一道 金窟罩 。 根据旧预算法第 28 条，地方政府不列赤字，除另有规定外不得发行地方政府债券 。 怎么办呢？各地开始想到了上海的做法。既然建设项目法人责任制， 那么 可以像上海那样，政府出资成立法人企业参与基础设施的投融资和建设工作 。 这样可以绕过旧预算法的规定， 又可以完成地方的建设 指标 。 于是上海的做法，开始在全国范围内推广，各地相继成立城投公司。 从上海市建设投资开发总公司成立，到 2008 年金融危机前，这 16 年城投公司的职01020304050601978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016中央财政收入占比（ % ） 中央财政支出占比（ % ）宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 23 能随着宏观经济政策变化、地方政府事权范围的延伸 而变迁。但总的来说，还是融资与投资职能并重，业务范围覆盖土地开发、基础设施建设、国有资产运营的上下产业链 。 2008 年金融危机，是城投公 司职能变迁的一个转折点，融资职能开始被不断放大 。 为避免经济出现硬着陆， 2008 年 11 月中国政府推出了四万亿投资计划，投向以重大基础设施建设和灾后恢复重建为主。 图表 2： 四万亿投资计划，资金投向以基础设施和灾后恢复重建为主 资料来源：联讯证券 ，财政部 这四万亿投资计划所需资金，除了中央政府通过预算内资金和政府性基金 等 筹集的1.18 万亿元外，其余 均 由地方政府和企业共同承担。根据资金的不同来源，又可以分为三块： 一是中央财政代地方财政增发 2000 亿元的国债，后面由地方政府来偿还。 二是银行发放部分期限较长、利率较低的特种贷款，用于特定项目的建设。 三是利用地方投融资平台发行部分企业债券。 经济刺激计划，并没有起到立竿见影的作用，于是对城投公司的政策扶持力度进一步扩大 。 2009 年 3 月，中国人民银行和银监会联合印发了 关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见 （ 银发 2009 92 号 ） ，其中明确指出 支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。 有一个词可以很好地反映 2009 年的宏观经济政策基调 “保八” 。地方政府本来就面临着不小的稳增长压力，有资金缺口，央行和银监会文件的发布，地方政府可以说是欢呼雀跃，积极成立融资平台。 根据银监会的统计， 2009 年一年全国新增融资平台 2000 余家，而 1992 年至 2008年这 17 年间，全国新成立的融资平台数也才 6000 多家。换句话说， 2009 年这一年成1500210037003700400010000150000 5000 1 0 0 0 0 1 5 0 0 0 2 0 0 0 0医疗卫生、教育、文化等社会事业发展投资节能减排和生态工程建设自主创新、结构调整和技术改造农村水电路气房等民生工程和基础设施建设廉租住房、棚户区改造等保障性住房建设灾后恢复重建铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设（单位：亿）宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 23 立的融资平台数，就 达到了 前面 17 年的 1/3。 比平台数更能反映城投扩张的，还有 城投债的融资规模 。根据 Wind 口径城投债的统计数据， 2008 年城投债净融资规模只有 546.3 亿元，而到了 2009 年就暴增到了 2804.6亿元。 城投公司 在金融危机后的发展速度，不可谓不快。 可以这么说，城投公司的起源、发展和职能变迁，都与地方投融资体制的 改革 息息相关 。 每一次投融资体制变化，给予了城投模式不同的定位， 城投公司通过变革，去适应对它的需要。 2010 年之前，政策对城投模式总的态度是 扶持的。城投公司在地方政府的指导下， 没有过多约束，日子过得挺轻松 。尤其是金融危机后，地方政府对城投公司的 依赖性 增强，那是城投公司的最好时光。 二、 城投模式的功与过 客观的说，城投公司在促进经济增长和城镇化建设过程中，确实起到了不可磨灭的作用。 在经济出现下行压力的时候，中国常采用逆周期的政策来稳增长，基建投资是最常用的。这在 2009 年表现得尤为明显，“ V”型反转的背后，离不开城投公司 的功劳。 图表 3： 基建是最常用的稳增长工具，背后离不开城投的功劳 资料来源：联讯证券 ， Wind 城投公司的分布，也显示了它对中国经济的贡献。 WIND 口径的城投公司数，截至到 2017 年 8 月 16 日，共有 11573 家。 从各省市自治区的分布看，自 东 向西依次递减，这与现在的经济发展 水平 相一致 。城投公司数最多的是浙江省，共有 1492 家，西藏自治区最少，只有 1 家。 0102030405060基建投资累计同比（ % ） 名义 G D P 累计同比（ % ）宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 23 图表 4： 从各省市自治区数据看，城投公司数自东向西递减，与发展水平相符 资料来源：联讯证券 ， Wind 城投公司的突出作用，还体现在城镇化上 。 1994 年之前，中国的城镇化推进步伐基本与全球平均水平相一致。 1994 年之后开始明显加快， 2012 年中国的城镇化水平达到了世界平均水平。 1994 年到 2016 年，城镇化率从 28.51 提高 到了 57.35%，接近翻番。 亮眼的数据背后，离不开城投公司 建造了大量 道路、桥梁、自来水 等基础设施，满足这些 城市 增量人口的生活需求。 图表 5： 城投模式加快了中国的城镇化进程 资料来源：联讯证券 ， Wind 但纵然 是 城投 模式 做出了这么多的贡献，也不能否认它由于易受地方政府干预、预0102030405060中国城镇化率（ % ） 全球城镇化率（ % ）宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 23 算软约束、对资金成本不敏感等，加大了债务风险 。 城投公司的股东是地方政府或者它的部门，属于国有企业。但它跟市场化的国有企业不同，主要目标是完成地方政府指派的融资任务和项目建设任务 ，成立之初就充满了行政管理的色彩。 与一般的企业相比，城投公司在经营计划、人事安排和发展规划等方面都会受到地方政府的干预和控制，具有明显的政府行为特征 。 我们之前调研过某城投公司，它的总经理、财务总监都由当地的公务员兼任。实际上 “一套人马、两个班子”的 现象在全国范围来看，都是很普遍的。 既然城投公司的经营决策容易受到地方政府影响，那也就不难理解它的预算软约束和对资金成本不敏感了 。为了完成所指派的任务， 尤其是在经济出现比较大的下行压力的时候，城投公司还要承担新的稳增长任务，这个时候融资和投资是第一位的，即使资金成本随着需求的增加而上升。 2009 年就是典型的例子。 3 年期 AA+城投债到期收益率，当年三 、 四季度的平均值分别为 4.22%和 4.84%，融资成本出现了比 较明显的上升 ，但在稳增长的压力之下，城投债发行规模依然是放量的，从 596 亿元增加到了 771.5 亿元。 一些城投公司 承担 市政 道路 、 广场等公益性项目的融资与建设，项目不产生直接的现金流收入。一些城投公司承担污水处理、自来水供应等经营性项目的融资与建设任务，运营项目还可以获得一些客户支付的费用。但总的说来，由于城投公司在经营中或多或少遵循“盈利让步于公益”的原则，收益可以完全覆盖成本的项目并不多。 在 2014 年 43 号文剥离城投公司的政府性融资职能前，城投公司预算软约束和对资金成本不敏感，增加了地方政府债务的风险。 根据 2013 年 12 月 30 日审计署公布的全国政府性债务审计结果， 2013 年 6 月底地方政府负有偿还责任的债务 108859 亿元、负有担保责任的债务 26656 亿元、可能承担一定救助责任的债务 43394 亿元。上面三种类型债务中，通过融资平台举借的 债务，分别占比 37.4%、 33.1%和 46.4%。 三、 城投政策调整：从 鼓励 到规范 2009 年新增城投公司数的 大 扩张和 举债规模的放量，让政府对城投公司的态度，由此前的 鼓励 变得谨慎，政策开始逐步收紧。 2010 年 6 月，国务院印发 关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知 （ 国发 2010 19 号 ）， 要求地方各级政府 对融资平台公司债务进行一次全面清理，只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司今后不得再承担融资任务 ，也加强了对融资平台公司的融资管理和银行业金融机构等的信贷管理，坚决制止地方政府对融资平台进行违规担保承诺 。 国发 19 号文，标志着中央对城投公司政策的转向，开始防范融资平台举债规模快速膨胀、运作不规范等带来的财政金融风险 。 当年 7 月，监管层在北京召开了关于地方政府融资平台贷款清查甄别工作的座谈会。8 月初，监管部门以特急通知的形式，发文部署新一轮平台贷款的清查工作。 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 23 2012 年， 由于前期刺激政策效应的减弱、外部环境的恶化， GDP 增速从 2011 年四季度的 8.8%下滑到 2012 年三季度的 7.5%。 稳增长压力陡增 。 城投债新发行规模，从当年一季度的 1549 亿元持续上升到了四季度的 3652 亿元 。一些地方政府又开始违法违规举债融资，如通过（ BT）回购的方式建设公益性项目、违规向平台公司注资和担保等。 2012 年 12 月，财政部印发 关于制止地方政 府违法违规融资行为的通知 （ 财预2012463 号 ），加强 规范 融资平台公司 的 注资和融资 行为 是工作重点 。 根据 463 号文，地方政府不得将办公楼、学校、医院、公园等公益性资产作为资本注入到融资平台公司中。将土地注入融资平台公司时，必须要经过法定的出让或划拨程序。 同时， 463 号文要求地方各级政府必须严格按照有关规定规范土地储备机构管理和土地融资行为，不得授权融资平台公司承担土地储备职能和进行土地储备融资。 463 号文对注入资产、城投公司参与土地储备的规范，城投公司在土地财政中的 重要性 被削弱 。 2013 年 4 月，银监会印发 关于加强 2013 年地方政府融资平台贷款风除监管的指导意见 （ 银监发 (2013) 10 号 ），要求各银行业金融机构按照“ 总量控制、分类管理、区别对待、逐步化解 ”的原则，推进对地方政府融资平台的贷款风险管控，各银行业机构不得新增融资平台公司的贷款规模。 银监会 10 号文，在规范城投公司方面具有特殊意义，城投公司贷款从扩张阶段进入到总量控制阶段，中央层面意识到城投公司债务规模 已经 膨胀 到不得不控制的地步了。 进入 2014 年，对城投公司举债融资行为的规范进一步升级 。 8 月 31 日，全国人大常委会表决通过预算 法修正案，从 2015 年 1 月 1 日正式实施。 9 月 21 日，国务院印发 国务院关于加强地方政府性债务管理的意见 （ 国发 2014 43 号 ），要求加快建立规范的地方政府举债融资机制。 新预算法和 43 号文，是新时期地方政府举债融资的纲领性文件。根据这两个文件，地方政府有适度举债的权限，地方政府债务实行总量控制 。 43 号文剥离了融资平台公司的政府性融资职能。作为满足地方政府资金缺口而产生的城投公司，其融资职能 将 逐步被规范的地方政府债券所代替。这意味着，城投公司需要加快转型，来适应 它被日益削弱的历史地位。 2014 年 10 月，财政部印发 地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法 （ 财预 2014 351 号 ），对包括通过融资平台、政府部门和机构等举借的存量债务进行甄别。根据项目收益、计划偿债来源的不同，甄别为一般债务和专项债务。 2016 年 10 月，国务院办公厅印发 地方政府性债务风险应急处置预案的通知 （ 国办函 2016 88 号 ） ， 以 2015 年 1 月 1 日为界进行新老划分。城投公司在这个时点之后举债的债务，与地方政府之间剥离了信用关系。这个时点之前的债务，根据清理甄别结果，确定偿还义务责任人。 在 2016 年年底召开的中央经济工作会议上，确定了 2017 年的经济工作思路是防风险为主。从 2017 年的政策执行情况看，防风险主要围绕两点开展：一是金融防风险，二是加强对地方债务的监管。 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 23 规范对城投公司的举债融资，自然是地方债务监管工作的重点。 财政部通报了几企地方政府对融资平台 违规担保的事例，西南 地区的某 财政局局长因为提供协调偿还辖区内某城投公司债务的承诺函、通过融资租赁方式举债而被免职。 2017 年 5 月，六部委联合印发 关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知 （ 财预 2017 50 号 ），这是首次这么多部委联合发文规范 地方政府的举债融资。 50 号文同样对规范 城投公司举债着了诸多笔墨。城投公司要加快市场化转型，地方政府和它的部门不得干预城投公司的市场化融资。城投公司在举债融资时，应该向债权人提供书面声明不承担政府融资职能。金融机构在给城投公司提供融资服务时，要落实准入条件，评估举债人的财务能力和还款来源，不得要求和接受地方政府提供的任何形式的保函。 相比于此前的文件， 50 号文最突出的一点，在于加强了对参与地方政府违规举债的单位和个人的联合惩戒 。除了地方政府和它的部门、城投公司外，还包括金融机构、中介机构和法律服务机构等，可 能都会受到惩罚。 在 7 月召开的全国金融工作会议上， 对地方政府违规举债的问责进一步上升到“终身问责，责任倒查”，力度前所未有的大 。 四、 摆脱地方政府 对它 的依赖，是城投真正市场化转型的 开始 在前面的分析中，我们可以看到，实际上从 2010 年开始，对城投公司举债融资的政策就是在不断收紧的，而且监管力度越来越大。 7 年过去了，政策的效果如何呢？从财政部通报部分地区违规、问责机制不断升级来看，实际效果并没有让中央 满意。 从下面的两组数据中，也可以看出， 剥离融资平台的政府性融资职能，不是件简单的事 。 一是 2010 年 6 月印发的国发 19 号文中，明确要求 只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司今后不得再承担融资任务 。但 2013 年 12 月30 日 公布 的全国政府性债务审计结果显示，国发 19 号文下发后，仍有 533 家只承担公益性项目融资任务而且主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司存在继续融资的行为。 二是 2014年 9月印发的国发 43号中，明确剥离了融资平台公司的政府性融资职能。Wind 口径的城投债新发行额， 2014 年为 19175 亿元， 2015 年小幅回落，降到了 18064亿元， 2016 年又重新上升到了 24761 亿元，相比 2015 年增加了 37.1%。 2016 年城投债发行的放量，跟稳增长直接相关，城投公司的经营依然受到地方政府的干预。 可以这么认为，连续 7 年对城投公司的规范，离城投公司真正实现融资、投资、经营的决策市场化，还有很长的路要走。 为什么会出现这种情况呢？我们认为，这主要是因为，地方政府需要通过融资平台筹集资金，在这种诉求之下，城投公司难以 真正不受地方政府的干预。 GDP 增速在 2010 年一季度到达 12.2%的阶段性高点后，到 2016 年一季度，总体是在不断下滑的。这个时期，政策的基调以稳增长为主，地方政府面临持续的稳增长压