保险行业2019投资策略：继续坚守转型，保险股基本面向好.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要： 2018年行业转型 保障 ，上市险企注重 产品 价值 134 号文背景下，行业整体保费增长承压，其中寿险保费仍负增长。险企经过 产品切换、销售重心转移后，直至 9 月份行业整体保费实现正增长。上市险企均适应新规，注重健康险产品销售，寿险保费中健康险保费占比有所提升。同时，健康险产品的价值率高，带动险企 NBV Margin 较同期有所提升。 股价方面，保险股整体走势与沪深 300 指数接近，收益率表现优于指数表现。 开门红产品谨慎乐观，增速有望改善 我们对 2019 年开门红新单保费的销售情况持谨慎乐观，原因是： 1）住户中长期贷款总量持续增长，居民有偿还房贷的压力； 2） 11 月社零消费增速 8.1%，为阶段低位，居民消费情绪不高； 3）银行理财年化收益率在 4.5%左右，高于保险开门红产品。 考虑到 2018 年开门红保费的低基数效应， 2019 年开门红产品的保费增速仍有望改善。 健康险产品具成长空间，看好保费增长 根据瑞再报告，我国健康险保障缺口仍然较大， 横向对比海外，我国健康险保费深度密度仍处于较低水平。 测算估计 ，健康险 2022 年保费 有望增长至万亿规模 ，复合年均增长率 20%左右 。 10年 国债利率下行对评估利率影响有限， 无需过度担忧 按照明年 10 年期利率 中枢在 3.4%、 3.2%、 3.0%三种情形测算， 750 日移动平均较 2018 年上行约 13、 10、 7 个 BP，无需过度担忧 国债利率下行对评估利率影响 。 投资建议 2019 年保险股基本面呈现向好趋势。保费端： 1）在 2018 年低基数的背景下，寿险开门红产品增速有望向好； 2）保险公司寿险转型保障，重视发力健康险类产品，健康险类产品价值率高，看好险企 NBV 增速继续修复； 3）产险方面，车险销售过度依靠手续费换取客户的模式有望改善，产险公司 ROE 有望改善。投资端：权益方面市场整体估值下行空间已比较有限，固收类投资表现相对稳健。推荐综合服务能力强、金融科技助力集团发展的中国平安；个险渠道保费优化明显的中国太保；寿险转型成效 显著的新华保险。 风险提示 保障型产品销售不及预期；开门红产品销售不及预期；投资收益率不及预期。 Table_ProfitDetail 盈利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 NBV PEV 评级 12 月 25 日 17A 18E 19E 17A 18E 19E 601318 中国平安 58.21 4.99 5.92 7.36 1.18 1.07 0.90 推荐 601601 中国太保 28.78 1.62 2.17 2.64 1.06 0.79 0.68 推荐 601336 新华保险 41.87 2.56 3.34 3.81 0.85 0.75 0.67 推荐 资料来源：公司公告、民生证券研究院 Table_Invest 推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 -27%-18%-9%0%9%17-12 18-03 18-06 18-09非银行金融 沪深300资料来源： Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：杨柳 执业证号： S0100517050002 电话： 010-85127730 邮箱： yangliu_yjsmszq 研究助理：陈煜 执业证号： S0100117100051 电话： 010-85127528 邮箱： chenyu_yjymszq 研究助理：牛竞崑 执业证号： S0100117100050 电话： 186-1053-5758 邮箱： niujingkunmszq Table_docReport Table_Title 非银行金融 行业研究 /投资策略报告 继续 坚守 转型， 保险股基本面向好 保险行业 2019 投资策略 投资策略报告 /非银行金融 2018 年 12 月 25 日 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 投资策略 /非银行金融 目录 一、行业保费端处于转型期 . 3 （一）保费增速逐月修复，三季度实现转正 . 3 （二）人身险：寿险增速承压，健康险高速增长 . 4 （三）财产险：车 险增速居低，拖累整体保费增速 . 5 （四）投资端：规模稳步增长，非标资产减配 . 6 二、上市公司：聚焦寿险转型，关注价值提升 . 7 （一）总体情况：四家公司业绩增速出现分化 . 7 （二）负债端：寿 险仍靠续期拉动，产险增速下滑 . 8 1、整体保费增速有所下滑 . 8 2、寿险板块：增长主要靠续期拉动 . 9 3、产险板块：手续费提升 ，利润下滑 . 12 （三）投资端：净收益率水平稳健，总体收益率下滑 . 13 （四）股价表现：估值逐步修复，整体表现强于大市 . 15 1、基本面分析：三季度后估值逐步修复 . 15 2、数量分析：保险股的超额收益统计测算 . 16 三、长期趋势 :政策护航发展，保险需求具备释放空间 . 17 （一） 监管促行业健康发展，提升服务实体经济能力 . 17 （二） 人口老龄化趋势确定，商业养老保险正当时 . 19 （三） 继续坚持回归保障，健康险产品具成长空间 . 22 1、 “大 健康 ”风口快速增长， 5 年复合年均增长 38% . 22 2、 老龄化加剧医保和个人支付压力，医保体系压力催化需求 . 23 3、 对标国外成熟市场，健康险业务空间超万亿 . 25 四、 2019 年保险股基本面向好 . 27 （一） 开门红新单保费谨慎乐观，增速有望改善 . 27 （二） 保障 型产品缺口仍在，看好健康险保费增长 . 31 （三） 产险端建议关注车险手续费政策 . 32 （四） 国债利率下行对评估利率影响无需过度担忧 . 32 五、投资 建议 . 33 六、风险提示 . 33 插图 目录 . 34 表格 目录 . 34 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 投资策略 /非银行金融 一、 行业保费端处于转型期 （一） 保费增速逐月修复，三季度实现转正 回顾 2018 年 ，在 “保险姓保 ”、 “回归保障 ”的 行业 背景下，保险行业经历了转型 发展 的一年。年初 134 号文生效，年金型快返产品 的 销售 受 到了明显影响， 尽管多数开门红产品合规 方面 适应了新规的设计要求，采取了 “年金 +万能 ”双主险的设计形式，但是返还力度较先前产品仍有差距，这也影响了产品销售。 相比人身险 ，产险 端波动小，整体运行相对趋稳。 整体保费增长放缓， 三季度末行业保费转正增长。 1 月 ，行业开门红数据不及市场预期，行业整体保费收入同比下滑近 20%。 后续月份保险公司逐步 适应 新规下的产品销售，主动进行产品切换，同时重视续期 ，直至 9 月份行业保费增速实现了年内首次 转正增长。截至 10 月，行业原保费收入 3.3 万亿，同比 +2%。 人身险保费仍占主要比重 ，健康险占比提升 。 虽然 134 号文影响了寿险端保费 增速 ，人身险保费占比行业仍在 7 成之上。 截至 10 月份， 人身险保费占比 73.4%（去年 年末 73.1%） ，其中寿险 56.3%（去年 58.7%）、健康险 14.3%（去年 12.0%）、人身意外险 2.8%（去年 2.5%），财产险 26.6%（去年 26.9%）。 健康险占比有所提升。 图 1： 至三季度保费收入实现转正增长 资料来源：公司公告，民生证券研究院 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2015年 2016年 2017年 2018年 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 投资策略 /非银行金融 图 2： 人身险保费占比仍在 7 成之上 资料来源：公司公告，民生证券研究院 （二）人身险 ：寿险增速承压，健康险高速增长 134 号文影响仍在，寿险保费 负增长。 寿险方面，受 134 号文落地的直接影响，寿险原保费收入同比增速仍为负。截至 10 月份，行业寿险原保费收入 1.8 万亿元，同比 -6%。 坚持推进保障型产品，健康险保费增速保持稳健上升 趋势。 截至 10 月行业健康险原保费收入 4714 亿元，同比 +23%，健康险保费收入增速 呈现出了持续抬升的态势。主要归因于在保险回归保障的大环境下，保险公司加强了健康险产品的销售力度。 图 3： 寿险保费同比负增长 图 1：证券行业整体营收承压 图 4： 健康险保费 实现较 高增长 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 26.6% 56.3% 14.3% 2.8% 73.4% 财产险 寿险 健康险 人身意外伤害险 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 投资策略 /非银行金融 （三）财产险 ：车险增速居低，拖累整体保费增速 商车费改持续深入，财产险保费增速下滑。 年内第三次商车费改试点落地，车险费率继续降低，让利消费者，车险产品的销售竞争 比较 激烈。截止 10 月份，行业财产险保费收入 8803亿元，同比 +10.6%， 2018 年年初以来财产险保费增速持续下行。其中， 交强险增速 9.2%、农业险增速 19.3%。 图 5： 产险保费收入增速持续下行 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图 6： 车险保费增速不及 10% 图 1：证券行业整体营收承压 图 7： 农业险增速 约 两 成 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002015年2月2015年4月2015年6月2015年8月2015年10月2015年12月2016年2月2016年4月2016年6月2016年8月2016年10月2016年12月2017年2月2017年4月2017年6月2017年8月2017年10月2017年12月2018年2月2018年4月2018年6月2018年8月2018年10月财产险保费收入（亿元） 同比增速 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 投资策略 /非银行金融 （四）投资端： 规模稳步增长，非标资产减配 资金规模稳步提升，非标资产 有所 减配。 截止 10 月，保险资金运用余额 15.8 万亿元，较年初提升 6%。其实银行存款及债券资产 49.3%、股票及基金资产 12.7%（年初 12.3%）、其他资产 38%（年初 40.2%）。 图 8： 保险资金运用余额年初提升 6% 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图 9： 行业投资端对非标资产有所减配 资料来源：公司公告，民生证券研究院 157921.87 0200004000060000800001000001200001400001600001800002015年2月2015年4月2015年6月2015年8月2015年10月2015年12月2016年2月2016年4月2016年6月2016年8月2016年10月2016年12月2017年2月2017年4月2017年6月2017年8月2017年10月2017年12月2018年2月2018年4月2018年6月2018年8月2018年10月保险资金运用余额（亿元） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015年2月2015年4月2015年6月2015年8月2015年10月2015年12月2016年2月2016年4月2016年6月2016年8月2016年10月2016年12月2017年2月2017年4月2017年6月2017年8月2017年10月2017年12月2018年2月2018年4月2018年6月2018年8月2018年10月其他 股票及基金 银行存款及债券 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 投资策略 /非银行金融 二、 上市公司 ： 聚焦 寿险 转型，关注价值 提升 （一） 总体情况： 四家公司 业绩增速出现分化 截至三季度数据，四家保险公司中中国人寿业绩 负增长 ，其余三家业绩相对稳健，新华保险净利润弹性最大。营业收入方面，三季报四家保险公司营收水平出现了一定分化，平安 +13%、新华 +7%、太保 +12%、人寿 -1%； 归母净利润 方面，平安 +20%、新华 +53%、太保 +16%、人寿 -26%。其中，中国平安涉及实行 IFRS9 会计准则问题，若剔除新会计准则影响，净利润增速为 +36%。 图 10：截至三季报四家险企营收增速出现分化（亿元） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图 11：截至三季报四家险企归母净利增速出现分化（亿元） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 13% 7% 12% -1% -2%0%2%4%6%8%10%12%14%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000中国平安 新华保险 中国太保 中国人寿 2017Q3 2018Q3 YOY 右轴 20% 53% 16% -26% -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700800900中国平安 新华保险 中国太保 中国人寿 2017Q3 2018Q3 YOY 右轴 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 投资策略 /非银行金融 表 1：中国平安执行 IFRS9 前归母净利润对比（百万元） 寿险及健康险业务 百万元 2018 年 1-9 月 2017 年 1-9 月 YOY (%) 55423 36926 50.1 财产保险业务 2018 年 1-9 月 2017 年 1-9 月 YOY (%) 8744 10359 -15.6 合计 2018 年 1-9 月 2017 年 1-9 月 YOY (%) 64167 47285 35.7 资料来源：公司公告，民生证券研究院 （二） 负债端：寿险仍靠续期拉动，产险增速下滑 1、整体保费增速有所下滑 负债端保费收入方面，四家保险公司保费收入均正增长，平安 +19%、新华 +11%、太保 +14%、 人寿 +4%，除新华保险外，其余三家的保费收入增速均有所下滑，其中人寿降幅最大。主要是 归因于年初 134 号文生效对于保险行业 2018 年新单保费增速造成较大影响。新华保费收入增速 逆势上行主要是由于转型期基数较低， 其 寿险业务转型成效已经开始显现。 图 12：四家保险公司整体保费收入增速情况 资料来源：公司公告，民生证券研究院 19% 11% 14% 4% -5%0%5%10%15%20%25%30%35%2014 2015 2016 2017 2018Q3中国平安 新华保险 中国太保 中国人寿 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 投资策略 /非银行金融 2、寿险板块：增长主要靠续期拉动 增长依旧靠续期拉动。 寿险保费收入方面，四家保险公司前三季度合计实现保费收入 1.2 万亿元，同比 +12%。其中平安 +21%、新华 +11%、太保 +14%、人寿 +4%，保费收入均保持稳健的正增长。从披露的新华、太保的细项数据来看，增长仍以续期拉动为主。 图 13：四家保险公司寿险保费收入增速情况 资料来源：公司公告，民生证券研究院 表 2：新华保险保费收入细项数据 百万 2018 增减变化 2017 总保费收入 100,008 11.3% 89,840 长期险首年保费 17,241 -34.2% 26,217 趸交 50 -88.1% 421 期交 17,191 -33.4% 25,796 十年期及以上期交保费 10,506 -36.5% 16,537 续期保费 78,264 29.4% 60,474 短期险保费 4,503 43.0% 3,149 资料来源：公司公告，民生证券研究院 21% 11% 14% 4% 0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,000平安 新华 太保 人寿 2018Q3 2017Q3 YOY本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 投资策略 /非银行金融 表 3:中国太保保费收入细项数据（百万元） 2018Q3 2017Q3 变化 保险业务收入合计 176,996 154,991 14.2 个人客户业务 170,762 150,001 13.8 代理人渠道 159,912 136,393 17.2 新保业务 39,591 46,790 (15.4) 其中：期缴 36,404 44,860 (18.8) 续期业务 120,321 89,603 34.3 其他渠道 10,850 13,608 (20.3) 团体客户业务 6,234 4,990 24.9 资料来源：公司公告，民生证券研究院 新单增速逐季改善。 保险公司聚焦产品销售转型，逐渐转向保障型产品的销售，随着销售重心的切换，新单增速也出现了一定程度的修复。中报数据，上半年平安、太保、新华寿险 新单保费收入增速分别为 -11%、 -25%、 -28%，一季度数据为 -17%、 -28%、 -49%。三季度太保 披露新保业务收入，增速为 -15%，继续修复；平安方面，寿险新单同样呈现出了逐月修复的态势。 图 14：寿险新单（累计值）同比增速有修复 资料来源：公司公告，民生证券研究院 -17% -28% -49% -11% -25% -24% -15% -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%中国平安 中国太保 新华保险 2018Q1 2018H 2018Q3