商业养老保险深度研究报告.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究 /深度研究 2018年 03月 16日 非银行金融 增持（维持） 保险 增持（维持） 沈娟 执业证书编号： S0570514040002 研究员 0755-23952763 shenjuanhtsc 刘雪菲 执业证书编号： S0570517110003 研究员 0755-82713386 liuxuefeihtsc 陶圣禹 021-28972217 联系人 taoshengyuhtsc 1中航资本 (600705,增持 ): 践行军民融合，迈入向上发展轨道 2018.03 2非银行金融 : 春节因素扰动，单月保费增速放缓 2018.03 3银行 /非 银行金融 : 规范与发展并重，坚守优质大金融 2018.03 资料来源： Wind 乘政策东风，商业养老险大有可为 商业养老保险深度研究 保险板块迎来起承转合、加大布局的时间窗口，维持增持评级 宏观和社会基础看，经济增长、老龄化趋势、保险消费观念革新奠定保险产品需求基础。政策导向看，国十条定调保险行业深度和密度发展要求，监管持续重塑行业竞争格局，税延型养老险试点出台。行业基本面来看，渠道、产品、期限结构持续改善，新业务价值与内含价值 2018年有望实现双位数增长；估值看，我们预计保险板块 2018年 P/EV介于 0.9-1.3x 区间，处历史中低位。我们认为 保险板块迎来起承转合、加大布局的时间窗口， 对板块 维持增持评级 。 政策利好推出，商业养老险有望成为新的发力点 2017 年 7 月国务院发布指导意见，确定了到 2020 年，要建成产品形态多样、持续适度盈利的商业养老保险体系的目标。结合我国目前现状，自 1991年建立起的养老保险三支柱中的基本养老保险与企业 /职业年金发展尚不充分，在保险广阔的市场前景下，我们深耕产业研究，探索细分领域的发展空间，认为商业养老保 险在制度催化下有望成为下一个业务发力点，下文将从市场、海外、空间等方面来阐述其长期价值空间。 基本养老保险保障水平不足，发展可持续性压力加剧 基本养老保险作为我国养老保险体系的第一支柱，约覆盖全国近 9 亿人口，2007 年来累计结余复合增速达 23.4%。然而目前我国老龄化问题严峻，社会养老保险资产占 GDP 比例较低，替代率有限， 2015 年仅为 50%左右，保障水平尚不充分。社会养老保险资金分散，收益率不高，管理效率低下。同时 2014 年已收不抵支，资金缺口不断扩大，个人账户空账运行 问题严重，可持续运行压力日渐加剧。从国际经验来看，未来发展仍有较长的路要走。 企业年金增长缓慢，总体发展尚不平衡 作为第二支柱的企业 /职业年金是第一支柱的重要补充， 2016 年覆盖率较低，仅为 5.6%，且增速也创 10 年来新低，发展结构不平衡，多集中于沿海发达城市和垄断行业，资产积累增速缓慢。随着企业年金办法的颁布以及税优政策的落实，企业年金市场有望迎来快速发展。商业养老机构作为受托人，参与基金的运行，可趁市场向好之势迎来新的利润增长点。 商业养老保险前景广阔，税收优惠激发消费新活力 商业养老保险构成我 国养老保险体系的第三支柱，发展较晚进而目前规模较小。通过对寿险占比 20%的结构推测 2016 年商业养老保险深度仅为0.64%。在老龄化程度日益加剧背景下，一二支柱保障力度有限，结合海外经验与国内的税收优惠政策推进，我们认为税延型养老险短期预计带来1260 亿元增量 资金 ，新业务价值率 进一步提升 。养老地产的模式探索也将促进业务的多元发展。当前时点推荐业务布局完善、客户资源储备丰富的大型保险公司，推荐中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿。 风险提示：市场波动风险、利率风险、政策风险、技术风险、消费者偏好风险。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E 601336 新华保险 52.51 买入 1.58 1.67 1.96 2.32 33 31 27 23 601601 中国太保 40.28 买入 1.33 1.75 2.31 2.75 30 23 17 15 601318 中国平安 70.49 买入 3.41 4.13 5.15 6.31 21 17 14 11 601628 中国人寿 27.10 买入 0.68 1.09 1.22 1.33 40 25 22 20 资料来源：华泰证券研究所 (5)1332506817/03 17/05 17/07 17/09 17/11 18/01(%)非银行金融 保险 沪深 300重点推荐 一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 第一支柱：基本养老保险 覆盖范围广、但可持续压力大 . 5 覆盖范围广，最基础保障 . 5 中美对比，看中国基本养老保险发展差距 . 6 统筹层次低，强制性有限 . 6 发展不充分，可持续性压力大 . 6 替代率下行，收益率偏低，福利保障兼顾社会公平 . 8 第二支柱：企业 /职业年金 发展不平衡，税收优惠推动不足 . 10 发展深度低，尚未发挥支柱作用 . 10 企业年金覆盖有限，总体发展不平衡 . 11 投资效果有限，收益率波动明显 . 13 采用 EET 个税递延模式，税收优惠力度不足 . 14 第三支柱：商业养老保险 税延试点在即，政策支持完善体系 . 16 第三支柱发展空间广阔 . 16 人口老龄化推动养老保险需求提升 . 16 渗透程度处较低水平，政策推动行业成长 . 16 商业养老保险严重缺位，海外经验树发展典范 . 17 税延型养老保险激发消费新活力 . 17 美国： IRAs 计划，养老保险体系的重要补充 . 18 加拿大：退休与储蓄双线并行发展 . 19 韩国：个人养老计划缴费与收入无关 . 21 国内探索：商业养老机构试水养老地产 . 21 政策支持打造商业养老险体系 . 24 政策明确目标，同步利好产品端与投资端业务发展 . 24 税延养老险短期预计带来千亿增量资金，新业务价值率有一定提升 . 24 投资建议 . 26 风险提示 . 26 图表目录 图表 1： 全文逻辑图 . 4 图表 2： 城镇职工基本养老保险计划与城乡居民养老计划基本情况 . 5 图表 3： 公务员退休金计划基本情况 . 5 图表 4： 全国基本养老保险基金累计结余及增速变化 . 5 图表 5： 基本养老保险覆盖人数不断增加 . 5 图表 6： 我国基本养老保险收支体系 . 6 图表 7： 美国 OASDI 统筹层次 . 6 图表 8： 中国基本养老保险深度低于美国 . 7 图表 9： 1990 年以来基本养老保险基金收入与支出同比增速 . 7 行业研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 10： 城镇职工基本养老保险征缴收入低于基金支出 . 7 图表 11： 中美基本养老保险征缴收入在基金总收入占比 . 8 图表 12： 财政对基本养老保险基金的补助逐年增加 . 8 图表 13： 我国基本养老金替代率逐年下降 . 8 图表 14： OASDI 最高年收入限额逐年提高 . 9 图表 15： 我国企业年金发展历程 . 10 图表 16： 公司缴费部分权益归属分配参考案例 . 10 图表 17： 企业年金基金累计结存及同比增速 . 11 图表 18： 2007 至 2017 年商业保险公司受托管理资产 . 11 图表 19： 建立企业年金的公司数及同比增速 . 12 图表 20： 企业年金覆盖职工数及同比增速 . 12 图表 21： 2016 年主要 OECD 国家企业年金计划覆盖率 . 12 图表 22： 2016 年我国企业年金资产及账户数地区分布情况 . 12 图表 23： 2007-2016 年全国企业年金运行情况 . 13 图表 24： 2008-2016 年全国企业年金基金投资组 合收益率 . 13 图表 25： 2016 年全国企业年金基金投资组合收益率 R 分布 . 13 图表 26： 2016 年主要 OECD 国家企业年金计划收益率情况 . 14 图表 27： 主要 OECD 国家税收优惠模式 . 14 图表 28： 1982 至 2015 年全美 DB 与 DC 账户总额 . 14 图表 29： 1995 至 2016 年美国 401（ k）、 457 和 403（ b）三大 DC 账户余额 . 15 图表 30： 65 岁及以上人口占比逐年增加 . 16 图表 31： 老年人口抚养比快速提升 . 16 图表 32： 我国保险深度加速提高 . 17 图表 33： 我国保险密度尚处低位 . 17 图表 34： 2007-2017Q3 我国商业养老保险保费收入及保险深度 . 17 图表 35： 1995 至 2016 年美国 IRA 账户资产及占 GDP 比重 . 17 图表 36： 1981 至 2015 年全美 IRA 账户总额 . 18 图表 37： 1975 年至今 IRAs 计划年注资上限的上浮 情况 . 18 图表 38： 2012 年 IRA 账户持有人缴纳退休金情况占比 . 19 图表 39： 1974 至 2016 年私人领域注册制养老金计划年缴纳总额 . 20 图表 40： 2002 至 2017 年加拿大 RRSP 账户年缴纳上限 . 20 图表 41： 2009 至 2017 年加拿大 TFSA 账户年缴纳上限 . 21 图表 42： 2009 至 2013 加拿大 TFSA 账户资金流动总额 . 21 图表 43： 2007-2016 年每千老年人口养老床位数 . 22 图表 44： 养老地产分类 . 22 图表 45： 养老地产相关政策 . 22 图表 46： 保险公司投资养老地产模式 . 23 图表 47： 泰康之家发展历程 . 23 图表 48： 各保险公司布局养老地产对比 . 24 图表 49： 税延险增量资金敏感性预测（单位：亿元） . 25 行业研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 在监管重塑、保费高增、回归保障、利率攀升、估值低位等多重利好共振下保险板块 2017年 走出波澜壮阔的大牛行情。开门红扰动、获利盘抛压、外围市场冲击叠加下，板块又几经起伏调整。当前 扰动 因素落地，基本面持续改善。保险板块迎来起承转合、加大 布局 的时间窗口， 对保险板块维持增持评级。 宏观和社会基础看，经济增长、老龄化趋势、保险消费观念革新奠定保险产品需求基础。政策导向看，国十条定调保险行业深度和密度发展要求，监管持续重塑行业竞争格局，税延型养老险试点出台，在政策规范和引导下行业稳健行远。行业基本面来看， 2018 年 2月 上市险企保障型产品新单增速恢复，渠道、产品、期限结构持续改善，新业务价值与内含价值 2018 年有望实现双位数增长；估值层面看， 我们预计 保险板块 2018 年 P/EV 介于 0.9-1.3x 区间， 仍处历史中低位。 资本市场跌宕起伏下长线看好保险板块的坚定信心 源于对产业前景 的理解 。 下文将从 产业视角 探索保险行业下一个蓝海 商业养老险。 图表 1： 全文逻辑图 资料来源：华泰证券研究所 行业研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 第一支柱：基本养老保险 覆盖范围广、但可持续压力大 覆盖范围广，最基础保障 国家强制实施，保障离退休人员基本生活需要。 在多层次养老保险体系中，基本养老保险可称为第一层次，也是最高层次，是按国家统一政策规定强制实施的为保障广大离退休人员基本生活需要的一种养老保险制度。基本养老保险基金的筹集采用传统型的筹集模式，即由国家、单位和个人共同负担，实行社会互济，在计发上采用结构式的计发办法，强调个人账户养老金的激励因素和劳动贡献差别。具体来看，基本养老金计划分为城镇职工基本养老保险计划、城乡居民养老计划以及公务员退休金计划，三种计划缴费主体、缴费制度、资金来源与养老金发放标准各不相同。 图表 2： 城镇职工基本养老保险计划与城乡居民养老计划基 本情况 城镇职工基本养老保险计划 城乡居民基本养老计划 设立时间 1991 年 2009 年（农村） /2011 年（城镇） 缴费主体 城镇职工 不属于职工基本养老保险覆盖范围的城乡居民 缴费制度与资金来源 职工所在企业缴纳 20%，职工个人承担 8%；政府补贴 12 个缴费档次，参保人自主选择；集体补贴；政府补贴 月人均养老金发放水平（ 2016 年底） - 105 元 资料来源：人力资源和社会保障部，华泰证券研究所 养老保险并轨制落地。 国务院于 2015 年 1 月印发关于机关事业单位工作人员养老保险制度改革的决定，对机关事业单位工作人员养老保险制度进行改革，机关事业单位实行社会统筹与个人账户相结合的基本养老保险制度，由单位和个人共同缴费，养老金双轨制并轨方案正式落地。 截至 2017 年底，已有多个省份公布并轨方案及实施办法，其中多数省份设置 10 年的过渡期， 随着地方实施方案的逐渐成熟以及基本工资调整的完成，养老保险并轨将正式迈入实施阶段。 图表 3： 公务员退休金计划基本情况 并轨前 并轨后 时间 1978 年 -2014 年 2015 年以来 缴费制度 国家财政统一筹资支付 缴纳基本养老保险费的比例为本人缴费工资的8%，单位缴纳比例为本单位工资总额的 20% 养老金发放标准 相当于退休前工资的 70%-80% 资料来源：人力资源和社会保障部，华泰证券研究所 第一支柱规模大、覆盖范围广。 根据人社部公布的数据，截至 2016 年末全国基本养老保险基金累计结余 43965 亿元， 2007 年至 2016 年十年间年均复合增速达 23.4%，年末基本养老保险覆盖人数 8.88 亿人，其中城镇职工养老保险参保人数 3.79 亿人，城乡居民基本养老保险参保人数 5.09 亿人。 图表 4： 全国基本养老保险基金累计结余及增速变化 图表 5： 基本养老保险覆盖人数不断增加 资料来源：人力资源和社会保障部，华泰证券研究所 资料来源：人力资源和社会保障部，华泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%010,00020,00030,00040,00050,0002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016(亿元 ) 基本养老保险基金累计结余（左轴）基本养老保险基金累计结余同比增速（右轴）01002003004005006007008009001,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016(百万人 ) 城乡居民基本养老保险参保人数城镇职工基本养老保险参保人数行业研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 中美对比，看中国基本养老保险发展差距 美国社保基金发展历史长，覆盖范围广。 美国的社保基金“联邦老年、遗属和伤残人保险信托投资基金”（ OASDI，简称联邦社保基金）是美国的基本养老保险制度。 OASDI 设立于 1935 年，是一种复合养老计划，包括了养老保险以及基于养老保险的遗属保险和残疾保险，即除投保人自身的养老保险外，还包含投保人的配偶、未成年子女（及成年残疾子女）、父母（由投保人赡养的）、遗属（投保人死亡后留下的家属）等人群的连带养老保险，保障范围广泛。根据美国社会保障总署公布的数据，截至 2016 年底全美有 1.71 亿人参与OASDI 计划，另有 6100 万人领取社保基金福利，该计划约覆盖全美 72%的人口。 统筹层次低，强制性有限 我国基本养老保险处在省级统筹层次，资金分散。 在我国基本养老保险的收支体系中有三级准备账户， 分别为县（市）级收支准备账户、省级调剂准备账户和全国社会保障基金账户。尽管目前我国已经基本实现养老基金的省级统筹，但由于我国基本养老基金长期遵循“属地管理”的原则，资金 较为 分散。而 OASDI 的资金由联邦统筹管理，美国国税局收取工薪税后委托联邦老年与遗属保险信托基金（ the Federal Old-Age and Survivors Insurance Trust Fund）和联邦伤残保险信托基金（ the Federal Disability Insurance Trust Fund）分别运营，州及地方政府不 参与基金的管理。信托基金共有 6 名理事，其中 4 个成员分别为财政部长、劳工部长、卫生署长和社会保障署长，财政部长同时兼任管理托管人。 OASDI 计划统筹层次更高，基金管理更为严格。 图表 6： 我国基本养老保险收支体系 图表 7： 美国 OASDI 统筹层次 资料来源：财政部，美国社会保障总署，华泰证券研究所 资料来源：人力资源和社会保障部，华泰证券研究所 强制性相对有限，覆盖尚不完全。 OASDI 以工薪税（ payroll tax）的形式筹集资金，以税法形式确立，由美国国税局征收，凡能获取工资收入者，必须参加 OASDI 计划，并依法缴纳工薪税。因此， OASDI 计划具有更高的强制性。 根据美国社保总署公布的数据， 自1990 年以来， OASDI 总税率一直固定为 12.4%。按照税法的要求，雇主及雇员须各缴付一半的税金，即雇员与雇主各承担 6.2%，而自雇者则按照 12.4%的税率缴纳税费。相较之下，我国的基本养老保险主要是通过缴费的方式来筹资，强制性相对较低，目前基本养老保险的缴纳中仍存在雇主有意少缴、漏缴或不缴养老保险费的现象，对于部分自由职业者的覆盖尚不完全。 发展不充分，可持续性压力大 相较于美国，我国基本养老保险发展仍不充分。 通过计算中美基本养老保险深度，即基本养老保险征缴收入占 GDP 的比重，我们发现尽管我国基本养老保险的深度在逐年提高，但较美国水平仍有较大差距。截至 2016 年末，我国基本养老保险征缴收入占全年 GDP的 3.7%，而同期美国水平为 4.4%。这意味着我国的基本养老保险的发展相较于美国尚不充分，基本养老保险的征缴收入不足，财政负担较重。 行业研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 8： 中国基本养老保险深度低于美国 资料来源：人力资源和社会保障部，国家统计，美国社会保障总署，美国经济分析局，华泰证券研究所 资金缺口日益扩大，基本养老金面临可持续性压力。 尽管 自 2007 年以来 基本养老金累计结余保持较高增速，但自 2012 年起我国基本养老保险基金支出的增长率就已高于其收入的增长率，因此 2012 年以来累计 结余增速有所放缓。同时从 2014 年开始城镇职工基本养老保险基金的征缴收入已经不及当年的基金支出，如果不考虑财政补助， 城镇职工 基本养老保险基金从 2014 年就已开始出现收不抵支的状态，且这一缺口呈现逐年扩大的趋势，2016 年底缺口已达 4808 亿元。中国养老金发展报告 2017的数据显示， 2012 年 基本养老 基金的平均结余月数是 19.7 个月，到 2016 年底已经降为 17.2 个月。 加之城乡居民基本养老保险收入以财政补贴为主，城镇基本养老基金缺口扩大与养老基金整体结余月数缩短直接加剧了基本养老金面临的可持续性压力。 图表 9： 1990 年以来基本养老保险基金收入与支出同比增速 图表 10： 城镇职工基本养老保险征缴收入低于基金支出 资料来源：人力资源和社会保障部，华泰证券研究所 资料来源：人力资源和社会保障部，华泰证券研究所 可持续性压力还体现在基本养老保险征缴收入占基金总收入比例的持续下行。 自 2012 年起，城镇职工基本养老保险基金收入中征缴部分的占比持续下滑， 2016年已下降至 78.6%。而 OASDI 的征缴收入在基金总收入的占比从 2013 年起就保持在 85%以上的水平， 2016年这一占比达 87.3%。由于面临着较大的可持续性压力，我国财政对基本养老保险基金的补贴正在不断增加。 0%1%2%3%4%5%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016中国基本养老保险基金征缴收入占 GDP的比重美国联邦社保基金征缴收入占 GDP的比重0%20%40%60%80%100%19901992199419961998200020022004200620082010201220142016基本养老保险基金收入同比增速基本养老保险基金支出同比增速05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016(亿元 ) 征缴收入 基金支出行业研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 11： 中美基本养老保险征缴收入在基金总收入占比 图表 12： 财政对基本养老保险基金的补助逐年增加 注：此处中国基本养老保险为城镇职工基本养老保险 资料来源：财政部，美国社会保障总署，华泰证券研究所 资料来源：人力资源和社会保障部，华泰证券研究所 替代率下行，收益率偏低，福利保障兼顾社会公平 替代率下行，保障力度有限。 根据国家统计局公布的社会平均工资与人社部公布的离退休人员人均基本养老金测算基本养老金替代率，我们发现基本养老金替代率自 2002 年起逐年下降， 2015 年仅为 49.1%。世界银行组织建议，要维持退休前的生活水平不下降，养老金替代率需不低于 70%，国际劳工组织建议的养老金替代率最低标准为 55。目前我国的基本养老金替代率尚低于以上标准，保障力度有限。在面临可持续性压力的背景下，基本养老金替代率可能会保持长期下降的趋势，需要以其他养老金形式作为补充。美国低收入者的基本养老保险替代率较高。而 美国由于 OASDI 计划有更强的收入调节作用，对低收入者给付的替代率更高。根据美国社保总署的统计，在正常退休（ 65 岁）的美国老年人中，低收入者替代率为 60%左右，平均收入者所获 OASDI 给付的替代率约为 40%，高收入者替代率约为 25%。 OASDI 的给付对低收入者而言已经能够基本满足其晚年的生活需求，而平均收入者和高收入者则可以通过参与包括年金计划在内的其他养老保险计划提高老年生活的保障。 图表 13： 我国基本养老金替代率逐年下降 资料来源：人力资源和社会保障部，国家统计局，华泰证券研究所 60%75%90%105%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016中国 美国05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016(亿元 ) 财政对基本养老保险基金的补助0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015替代率行业研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 收益率处于低位，未来有望提升。 2015 年以前我国的养老保险基金只能存入国有银行或购买国债，根据人社部公布的数据， 2009 年至 2014 年基金收益率区间为 2.2%-2.9%。2015 年国务院印发基本养老保险基金投资管理办法，规定我国养老基金限于境内投资；投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例合计不得高于养老基金资产净值的 30%；投资国家重大项目和重点企业股权的比例合计不得高于养老基金资产净值的20%。管理办法的颁布意味着我国的基本养老金开始市场化运营。 2017 年基本养老基金正式开始参与股 票投资。根据人社部公布的数据， 2017 年全国共