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中国 REITs 制度的特征与实现路径 1摘要： 中国 REITS 制度的设计应借鉴成熟 REITS 市场的经验，具备收入与资产结构要求、强制分配、税收中性等标准化 REITS的特点，同时根据中国金融市场现状，以公募的权益型 REITS 市场建设为重点。中国 REITS 的实现路径主要包括设立新券、企业ABS 公募化、以及“公募基金 +ABS”三种可行模式。我们建议：考虑到中国 REITS 制度建设的紧迫性和重要性，应以“企业 ABS公募化”、或“公募基金+ABS”模式为起点尽快出台REITS试点，并早日开展新券模式的探索。REITs 是集合投资者资金，由专业管理人投资于能产生稳定现金流的不动产资产，并将现金流收入及时派息分配的契约型或公司型基金。REITs 的本质是将不动产资产产生的、大规模的、长期的、稳定的现金流在资本市场证券化，连接资金的供给方和需求方，从而实现资源整合与跨期配置。随着新常态下经济转型的推进，推出中国 REITs 已变得尤为迫切。纵观全球 REITs 制度，虽然在产生背景、产品形式、法律载01 | 2018.12 1北京大学光华管理学院“光华思想力”REITS 课题组，课题组成员包括：刘俏、张峥、刘晓蕾、杨云红、周芊、李文峥、徐爽、何亮宇、范熙武、朱元德、于嘉文等。本报告执笔人：张峥、刘俏、闫云松、周芊、李尚宸。体等方面不尽相同，但各国 REITs 制度具有明显的共性，这些共性包括：收入与资产结构的要求，即 REITs 大部分资产应投资于成熟不动产；REITs收入应高比例分配给投资者；REITs层面具有税收优惠等等。除了这些特征之外，还有一些多数国家采用的较为普遍的制度，例如以权益性 REITs 为重点，股权分散化要求，公开募集与上市交易，对杠杆率加以限制等等。中国 REITs 制度的设计需要借鉴成熟 REITs 市场的经验，同时根据中国金融市场现状，以解决中国不动产金融的核心问题为目的。我们认为，中国 REITs 制度除了应具备 REITs 的公共特征之外，应以上市交易的公募权益型 REITs 为发展重点，对 REITs 的杠杆率加以限制，建立关于售出物业增值部分的强制分配制度和基于持有期限的税收制度，在投资者层面建立基于持有期限的股利税收减免制度。中国 REITs 的实现主要包括三条路径：一、将 REITs 作为与股票、债券并列的新券种的“新券模式”；二、对类 REITs 进行公募化的“ABS 公募化模式”；三、以公募基金投资不动产 ABS为基础的“公募基金 +ABS 模式”。新券模式结构简单，不用受到公募基金、企业 ABS 等既有规则的束缚，增加了制度设计的自由度，但相当于从零开始进行 REITs 立法，需要一定的时间进行02 | 2018.12 03 | 2018.12 摸索和尝试；“企业 ABS 公募化”模式充分借鉴了目前类 REITs的产品模式，解决了类 REITs 产品私募发行、缺乏流动性的问题，各相关方都有比较充分的认识，但采用该模式需要新的产品设计以更好地突出 ABS 的权益属性；“公募基金 +ABS”模式依赖对公募基金的“双十限制”进行放松，充分借鉴了现有的制度框架，具有可操作性，但该模式下 REITs 可能难以与现有的公募基金体系相结合，治理问题较为复杂。我们认为，现阶段中国 REITs 建设的法律框架、监管环境、市场准备等条件已基本成熟，无论采用哪种模式都具有可行性。考虑到经济新常态下 REITs 制度出台的紧迫性，应以“企业 ABS公募化模式”或“公募基金 +ABS”模式为起点尽快推出 REITs制度，并逐步探索新券模式，确保中国 REITs 制度早日为中国经济的发展贡献力量。一、全球REITs制度比较研究从微观的角度看，REITs 是一种满足特定制度要求的金融产品。截至 2018 年 7 月，全球共有 41 个国家或地区出台了 REITs制度。其中，根据安永2017年发布的全球REITs市场报告，目前 12 个国家或地区建立了较为完善的 REITs 制度，包括美国、加拿大、澳大利亚、日本、新加坡、中国香港、新西兰、英国、法国、德国、比利时、荷兰。本文对这 12 个 REITs 制度较为完善的国家进行了制度梳理，其结果如文后附表所示。在各国 REITs 市场建设的实践中，其 REITs 制度在某些方面具有明显的共性，这些共性构成 REITs 制度的核心层：第一、收入与资产结构的要求，即 REITs 应投资于成熟的不动产资产，以不动产产生的长期、稳定的现金流作为主要收入来源。尽管具体的规定方式不同，各国 REITs 制度无一例外的对REITs 的经营活动进行限制。美国、英国、加拿大、新加坡、德国等国家均设定了不动产的最低资产比例、来源于不动产的最低收入比例；澳大利亚、法国、中国香港等国家和地区则以审核是否主要进行“合格不动产投资”作为税收优惠的前提条件；各国和地区还往往对 REITs 进行房地产开发、短期交易、持有其他公司股票等加以限制，以确保 REITs 持有的底层资产的成熟与优良属性。第二、对 REITs 收入进行强制分配。12 个国家和地区均作出了有关强制分配制度的规定，美国、新加坡、英国等国家明确规定了租金等一般性收入的分红比例不得低于 90%，澳大利亚、加04 | 2018.12 拿大等则对不分红的部分按最高税率进行征税以确保 REITs 向投资者进行分红。利润的强制分配保障了基于不动产而产生的长期、稳定的现金流能够流入投资者手中。第三、在REITs层面实施税收优惠政策。REITs制度是税收驱动的。对基于不动产长期、稳定现金流所产生的一般性收入，在 REITs 层面进行所得税的免除。在 12 个市场之中，几乎均保持了税收中性的原则，免除 REITs 对于租金收入等一般性收入的所得税，这样避免了投资者入手的现金流被双重征税。另外，相关税收政策并不对不动产买卖、租赁中的交易税、印花税、财产税等常规税种进行大量减免。除了上述在所有国家和地区中均具有一致性的核心特质之外，还存在一些被大多数国家和地区所采用的较为普遍的制度，这些也是 REITs 制度的重要组成部分：第一，以权益型 REITs 为发展重点。在各国和地区的 REITs制度实践中，REITs具有浓厚的权益属性。一方面对于投资者而言，其持有的是基金份额或者公司股权，以 REITs 所获利润的分红作为主要的收益来源，与债权有着明显的区别。另一方面，REITs05 | 2018.12 实体也主要投资于成熟的不动产产权，只有少部分抵押型 REITs投资于房地产抵押贷款等债权。根据 Nareit 对美国 REITs 市场市值的统计，截至2017 年底抵押型 REITs的占比仅有 6%，权益型 REITs 高达 94%。第二，公开募集与上市交易。各国的 REITs 制度均以公开募集和强制上市为主，但美国、澳大利亚、日本等国家均给予私募 REITs 足够的发展空间，允许 REITs 非上市交易。根据 Nareit的统计，全球 REITs 总市值中，超过 70% 都上市交易。但非上市交易 REITs 均与上市交易 REITs 相关。部分为因各种原因退市REITs，部分为拟孵化为公开上市 REITs，而参照上市 REITs 要求运作管理。非上市与公募 REITs 制度体系一定要结合，共同推进，一方提供流动性与退出，一方提供孵化或退市安排。第三，杠杆率限制。不同国家和地区对于 REITs 的杠杆率的限制存在差异，如新加坡、中国香港均要求 REITs 的杠杆率不超过 45%，英国、比利时对利息覆盖比率规定了 1.25 倍的下限，而美国、日本等国家未对 REITs 的杠杆率做出限制。REITs 设定杠杆率的主要目的在于避免收入主要用于利息的偿付，保障股东06 | 2018.12 或份额持有人的权益。第四、对物业增值部分的分配和税收政策。不同国家对于REITs 将物业出售的增值部分采取不同的分配政策和税收政策，如美国、新加坡未对物业出售的增值部分设定强制分配的要求，而日本、加拿大则有着很高的强制分配比例。第五、投资者层面的税收优惠政策。大多数国家在 REITs 税收制度的实践中秉持着税收中性的原则，REITs 主体无须缴纳所得税，但是否在 REITs 投资者层面进行税收优惠是一个重要的外延问题。为了促进 REITs 市场的发展，中国香港对 REITs 投资者的股利和利得免税，新加坡则对个人投资者给予免税，澳大利亚则对于本国的个人投资者给予一部分的税收折扣。REITs 制度所包含的主要关键词是：成熟不动产投资、税收中性、强制分配、权益型、公募、杠杆限制等。Tufano（1995）指出，金融产品创新背后的主要驱动力有两个方面，其一是满足全社会的金融需求，完善金融体系的功能，其二是降低金融交易的成本。这一理论可以解释 REITs 制度的建立和发展。一方面，不动产项目的建设和运营需要大规模的资金支持，具有巨大的融资需求；另一方面，社会闲置资金也需要有适当的投资机会。如07 | 2018.12 08 | 2018.12 何用低成本和高效率的方式将资金的供给方和需求方连接？该问题是金融服务业要解决的核心问题。我们知道，不确定性与信息不对称是金融交易中产生交易成本的重要源头，金融中介（间接金融）和金融市场（直接金融）都为此问题提供了自己的解决方案。在间接金融的体系中，商业银行作为中介机构，承担降低信息不对称、识别风险和管理风险的职能，以债权的方式提供融资。不动产资产体量巨大，风险特性多样，生命周期长。如果不动产融资大部分由商业银行体系承担，业务内生存在期限错配、流动性错配和信用错配，将不动产资产的风险聚集在银行的资产负债表上，从宏观上势必会增大整个金融体系的风险。因此，从长期来看，商业银行体系只可以部分解决不动产金融的需求。直接金融的思想在于，创造出理想的金融产品，通过市场交易来连接投融资双方。在金融市场中，为识别和管理风险，降低信息不对称的影响，产品设计遵循的理念包括：使资金端与资产端能够风险匹配、流动性匹配；采取专业管理和主动管理。在不动产项目的生命周期中，投资者面临的投资风险和信息不对称程度在不同阶段显著不同，其开发期投资风险和信息不对称程度相对较高，成熟期的风险和信息不对称程度相对较低。相比于仍处09 | 2018.12 在开发阶段的不动产，成熟不动产资产以现金流为基础，透明度高，不容易产生估值的分歧。REITs 产品的定位于不动产项目的成熟期，将不动产资产产生的、大规模的、长期的、相对稳定的现 金流在资本市场证券化。REITs 强制分红制度、避免二次征税保障了投资者到手现金流与不动产资产经营的强相关性。在此过程中，风险匹配体现在用权益型 REITs 来证券化有风险的永续现金流，对接长期资金；流动性匹配体现在公开募集和上市，满足投资者的流动性需要。REITs是不动产全生命周期融资中重要一环，它拓展了投资者的投资渠道，提升了金融体系的风险分担能力。REITs 制度对于间接融资体系的重要意义在于，它给予了债权资金以退出可能与流动性安排，保障并大幅度提高了银行债权资金的安全度。二、中国REITs制度的特征中国 REITs 制度的设计需要借鉴成熟 REITs 市场的经验，同时根据中国金融市场现状，以解决中国不动产金融的核心问题为目的。首先，针对能够产生长期、稳定现金流的优质不动产，应在制度层面对“不动产资产”、“不动产收入”进行明确的定义，并对于 REITs 的合格不动产资产与收入比例加以限制，确保