2019年交通运输行业护城河策略框架分析报告.pptx

2019年交通运输行业护城河策略框架分析报告,2018年11月,1, 风险提示：交通运输行业整体与宏观经济相关性较强，经济大幅下滑将对行业营收与利润产生冲击。,摘要 在2019年交通运输行业年度策略再论护城河：辩真伪，识危、机；需求潜力定行业，护城河要素选公司中对此前提出的护城河策略进行再探讨，进一步提出护城河策略框架：需求潜力定行业，护城河要素选公司。从需求潜力角度出发，我们筛选出航空、机场以及快递三个景气向上的子行业；从品牌、区位、转换成本等维度，我们选择航空、机场、顺丰；成本优势维度，我们认为廉航代表春秋航空与通达系快递进入可观察期。我们亦提出护城河的常见误区有规模（市占率）、技术优势（静态）等。 机场：需求潜力决定长期价值，区位护城河推动企业强者恒强。1.需求潜力定行业：航空性业务受益于航空渗透率提升，且较航空公司更稳定；非航业务则受益于长期消费潜力释放。上海机场为例，2004年（资产置换为浦东机场）以来，经历多次资本开支周期、外部危机、政策影响甚至分流等扰动，股价上涨6倍，同期指数上涨74%，需求潜力的逐步释放+独特区位优势推动了机场长期价值不断实现。2.复盘历史看驱动因素：跑赢情况：产能投产后次年（即因折旧导致业绩下滑基数消除）；政策红利；危机后修复；免税重估以及熊市期间跑赢指数等。跑输情况：资本开支扩产能（涉及三个节点：提上日程，正式开工，投产）；分流预期；政策因素导致业绩受损；牛市末端估值偏高等。简洁有效的投资策略：传统择时在产能爬坡期，新价值削弱投产期折旧影响。 投资建议：长期看好机场板块投资机会，重点推荐上海机场与深圳机场1）上海机场：特殊地位使其强者恒强，2019年新免税合同的执行使其业绩确定性较强，强调“推荐”评级；2）深圳机场：临近潜力释放期，国际线真正意义提速，非航或迎催化，推动价值提升，强调“强推”评级3）白云机场：按照传统投资择时策略，19Q2折旧基数效应结束后或存在机会。,行业,护城河策略框架：需求潜力定行业，护城河要素选公司护城河误区需求潜力,公司,品牌,转换成本,区位,1）市占率会因竞争格局的变化而变化，通达系快递份额第一龙头5年三易其主。2）简单的CRX市占率不代表竞争格局优化。中美航空业的差别反应此情况。,规模（市占率）,技术优势（静态）,新技术的替代：福特替代马车、数码取代柯达胶卷,护城河风险,品牌：面临渠道风险区位：面临分流风险低成本：面临低价竞争风险,成本优势,护城河要素再升级, 从需求潜力角度出发，我们筛选出航空、机场以及快递三个景气向上的子行业；, 从品牌、区位、转换成本以及低成本（成本优势）等维度，我们选择航空、机场、顺丰；以及观察廉航代表春秋航空与通达系快递。,图表1：升级版护城河要素,注：括号内为我们认为仍待观察，或未来达到某些条件后可具备护城河的要素,机场：需求潜力决定长期价值,SECTION 1,航空性收入,民航局制定收费标准,停场费,客桥费,旅客服务费,非航空性收入,市场调节价,一类机场实行市场调节价，二、三类机场政府定价,安检费地面服务费,场地出租费商业租赁广告、餐饮等,含税商业免税零售,机场：特许方,租场地,租金,免税零售商：受许方MAX（固定保底租金，销售额按比例提成）,免税零售,机场：商业模式来自于区位价值变现图表2：机场商业模式起降费,需求潜力定行业：机场航空性业务受益于航空渗透率提升,国际比较看人均乘机次数：提升空间巨大 2017年我国航空客运量为5.5亿人次，人均乘机0.4次，仅相当于美国上世纪60年代水平。 目前美国、加拿大、英国该比率为2.5左右，亚洲国家中韩国1.7次，日本0.98次，均数倍于我国。图表3：2017年，我国人均乘机次数仅为0.40次,0,32.521.510.5,中国,美国,加拿大,英国,韩国,日本,0%,60%50%40%30%20%10%,铁路,公路,民航,水运,2007,2017,航空出行占比提升显著 从综合交通运输体系的演变看，民航客运周转量占比已由2007年的12.9%提升至2017年的29.0%，提升幅度超过铁路，航空逐渐成为大众出行方式。图表4：2007-2017年民航客运周转量占比提升一倍多至29%,0.050,0.450.40.350.30.250.20.150.1,0.0,2.52.01.51.00.5,客运量增速/GDP,人均乘机次数（右轴）,预计未来我国旅客人数可保持两位数增长。1）民航局战略规划：“到2020年，中国人均乘机次数达到0.47次；到2030年，人均乘机次数达到1次”。相当于未来十年保持年均 10%左右的增长速度。2）再论护城河之航空报告中我们分析：从中美航空需求与GDP的系数来看，预计我国航空业维持1.5-2的比例关系是大概率事件，即在GDP增速不低于6的情况下，航空旅客人数两位数增长可持续。图表5：中国人均乘机以及需求对GDP系数（平滑03及08年）,需求潜力定行业：机场航空性业务相较于航空公司更稳定,飞机起降架次相较于航空旅客更为平稳 相较于航空公司收入端存在客运量与票价两个因素，机场的航空主业业务量只取决于起降以及吞吐，同时起降增速的波动比客运量更温和，而航空公司或采取降价刺激客运需求，机场则不受影响。 图中可见，尽管机场起降架次趋势上与航空旅客增速相一致，在08年金融危机下增速亦放缓至7.2%，但相较于航空旅客放缓至3.6%的增速更为温和。图表6：飞机起降架次增速与航空客运量增速,近年来我国航空客座率水平逐年提升 2015- 2017年，我国航空客座率分别为82.1%、82.6%和 83.2%，均保持在较高水平，并逐年提升；2017年全球航空客座率为81.4%。 因客座率持续提升，同样体现为旅客吞吐量增速快于起降架次增速。图表7：2007-2017客座率水平84%82%80%78%76%74%72%70%中国民航客座率国际航空公司客座率,远期规划打开潜力空间 2017年上海机场、白云机场、深圳机场旅客吞吐量分别为7000、6584、4561万人，国内排名分别为2、3、5，世界排名分别为9、13、33。 远期来看，根据目前规划： 浦东机场远期规划五航站楼（不含卫星厅）、八跑道，旅客吞吐量达到1.6亿人次，为目前2.3倍； 白云机场远期规划三航站楼、五跑道，旅客吞吐量达到1亿人次，为目前1.5倍； 深圳机场远期规划两航站楼（不含卫星厅）、三跑道，旅客吞吐量达到7000万左右，为目前1.5倍；,需求潜力定行业：非航业务收益于长期消费潜力释放长期消费潜力将促使非航业务增长空间巨大,非航收入占比,国内机场中仅浦东机场达到50%以上，首都机场接近50%，与国际领先机场的60%-70%尚有较大差距。图表8：国内外机场非航业务占比80%70%60%50%40%30%20%10%0%,人均贡献非航收入,法兰克福机场,香港机场,新加坡机场,上海机场,首都机场,人均贡献非航收入,上海机场虽然领先于国内其他机场，但仅为先进机场的30%-60%，差距明显，空间巨大图表9：主要机场人均非航收入贡献（人民币）250200150100500,中长期来看，国际旅客占比提升、中转旅客占比提升，可有效提升人均非航收入贡献，而国际旅客/中转旅客占比提升本身也是建设国际枢纽机场的必经之路。中转旅客方面，目前浦东机场中转旅客占比仅10%左右，远低于国际枢纽机场普遍的30%，而中转旅客在机场逗留时间长，更有消费动力，中转旅客占比增加会大大加强机场商业表现。,以上海机场为例，长周期视角下价值持续增长,图表10：上海机场超额收益明显,上海机场自2004年（资产置换为浦东机场）以来，经历多次资本开支-产能释放周期、外部危机、政策影响甚至分流等扰动，但股价上涨6倍，同期指数上涨74%，同时十五年时间内，仅5年录得下跌，其余均为上涨。,我们认为其中很重要的因素来自于需求潜力的逐步释放+独特区位优势推动机场长期价值不断实现。,机场：复盘历史表现看股价驱动因素,SECTION 2,复盘：上海机场为例，看股价驱动因素, 跑赢情况：产能投产后次年（即因折旧导致业绩下滑基数消除）；政策红利；危机后修复；免税重估以及熊市期间跑赢指数等 跑输情况：资本开支扩产能（涉及三个节点：提上日程，正式开工，投产）；分流预期；政策因素导致业绩受损；牛市末端估值偏高等图表11：上海机场复盘, 跑赢情况：产能投产后次年（即因折旧导致业绩下滑基数消除）；政策红利；危机后修复；资本运作；熊市跑赢市场 跑输情况：资本开支扩产能（涉及三个节点：提上日程，正式开工，投产）；分流预期；牛市末端估值偏高等 相较于上海机场，我们发现深圳机场股价受到事件性的影响更多。,图表12：深圳机场复盘,复盘：深圳机场为例，看股价驱动因素,第一阶段,第二阶段,第三阶段, 业务特征：产能充沛，业务量持续增长。 财务特征：利润增速将逐步提升至超越收入增速。, 业务特征：产能逐步饱和，业务量增速放缓。 财务特征：收入增速开始放缓，利润增速会达到顶点。, 业务特征：扩建工程开始。 财务特征：折旧、费用大幅提升，收入初期难以覆盖成本，利润增速,跌至低点。在产能投放后业绩下滑至低点时买入，抓产能爬坡期利润增长, 以深圳机场为例，T3航站楼于2013年11月启用，13Q4-14Q3业绩区间为下滑60-70%之间，,业绩“砸”出坑，14Q4开始了业绩爬坡，股价也在该时点开始了上行。,图表13：深圳机场利润增速与股价图,简单有效的策略：传统择时在产能爬坡，新价值削弱折旧影响传统择时在产能爬坡期, 上海机场的循环：1999-2004是产能充裕的第一阶段，始终保持20%以上增速，并提前,图表15：上海机场利润增速与股价图,达到一期设计产能 2005年二跑道开始投入试运行。 2008年二期扩建工程T2航站楼及三跑道启用投入后公司利润增速迅速下降。 09Q3-10Q1上海机场股价涨幅超过50%，同比上证指数上涨仅16%。图表14：上海机场产能图图表16：09Q3-10Q1上海机场股价涨幅超过50%,简单有效的策略：传统择时在产能爬坡，新价值削弱折旧影响传统择时在产能爬坡期,图表17：上海机场利润增速与股价图,首都机场免税店扣点提升催化机场新价值发现,2018年，上海机场与日上上海签订浦东机场免税特许经营权合同：综合扣点提升至42.5%，其中香化、烟酒、食品品类的销售提成比例为45%。锁定未来7年合计410亿元保底销售。免税业务的价值提升，将削弱2019年公司卫星厅投产后新增折旧的影响。,图表19：每年保底销售提成,旧合同20152016,实际免税店租金提成（亿元）14.616.94,涵盖范围T1+T2T1+T2,同比16%,占收入比重23%24%,32%,2017新合同2019202020212022202320242025,25.55预计每年保底销售提成（亿元）35.2541.5845.5962.8868.5974.6481.48,T1+T2涵盖范围T2+卫星厅（若启用）T2+卫星厅T2+卫星厅T1+T2+卫星厅T1+T2+卫星厅T1+T2+卫星厅T1+T2+卫星厅,51%同比18%10%38%9%9%9%,合计,410,所属区域,T1 航站楼,区域性质进境店/提货点,面积（平方米）821,合同期2022 年 1 月 1 日-2025 年 12 月 31 日,T2 航站楼,出境店进境店/提货点,2465.31136,2022 年 1 月 1 日-2025 年 12 月 31 日2019 年 1 月 1 日-2025 年 12 月 31 日,出境店,3431.07,2019 年 1 月 1 日-2025 年 12 月 31 日,S1 卫星厅S2 卫星厅总计,出境店出境店-,4678438416915.37,启用日-2025 年 12 月 31 日启用日-2025 年 12 月 31 日-,简单有效的策略：传统择时在产能爬坡，新价值削弱折旧影响图表18：浦东机场免税店面积规划,机场：区位护城河推动强者恒强,SECTION 3,护城河之区位：定位、竞争格局决定变现能力我们对上市机场从几个维度比较：,机场定位：决定资源分配。从定位来看，浦东和白云均为国际门户复合枢纽，高于深圳的国际枢纽和厦门区域枢纽定位，在航线资源、时刻配置、政策等方面，享有更好资源；竞争格局：区域垄断是机场特性，但周边竞争格局同样影响变现能力。上海机场最优：公商务和高价值旅客占比更高，周边少有机场分流，人均免税贡献明显高于其他；白云和深圳次之：因珠三角市场的博弈。临近香港机场为全球标杆机场，珠三角区域的相互竞争更为激烈。,图表20：上市机场商业变现能力对比,上海浦东,白云,深圳,厦门,机场定位,门户复合枢纽,门户复合枢纽,国际枢纽,区域性航空枢纽,国际旅客吞吐量（不含港澳台）国际旅客占比（不含港澳台）免税收入占商业收入比重人均免税销售额（元）人均含税商业贡献（元）人均可支配收入（元）是否有重要的竞争机场周边免税店是否有竞争,2843.7540.62%84.62%231.86.5758988否否,1499.4122.78%41.94%107.013.5255400（城镇）是是,295.416.48%7.94%25.37.6352938是是,2058.37%50019是否,25%19%,11%,45%,浦东机场首都机场白云机场其他,图表21：国内主要机场国际+地区旅客吞吐量占比,定位：国际枢纽定位，优质的客源，使得机场在资源获取、航线布局、吸引航司等方面具有明显优势。独特区位：,上海机场：独特区位护城河推动公司强者恒强,1）长三角核心，位于亚、欧和北美大三角航线的端点，航程适中：飞往欧洲和北美西海岸的航行时间约为10小时，飞往亚洲主要城市的时间在2至5小时内。2）华东地区无其他重要机场构成明显出境分流。浦东机场3400万出境旅客遥遥领先周边其他机场（杭州453万、上海虹桥约300万、南京约300万、宁波约120万、合肥约50万）3）独特：虹桥机场承担了国内功能，上海一市两场的分工模式使得浦东机场聚焦国际，难以复制。图表22：上海的优越地理位置,浦东,首都,白云,东亚,东南亚,北美,欧洲,西亚,大洋洲,南亚,北亚,东非,中亚,北非,南非,南美,上海机场在非航业务特别是免税收入领先优势主要由于：1）机场逐步步入成熟期，上海机场旅客构成基本定型，航线网络基本搭建完毕；,2）国际旅客绝对数量和占比都绝对领先。上海机场国际旅客达到2800万，叠加地区旅客合计3400多万，占机场比重50%，出境旅客占全国25%，领先优势明显。3）上海作为一线城市，公商务活动、人均收入、消费习惯等推升国际旅客数量和免税消费额持续增长，叠加较为完善的航线网络和有竞争力的免税货品，旅客、航线网络、免税销售三者互相促进。图表23：三大门户机场国际航线分区域周航班量1,0009008007006005004003002001000,上海机场：独特区位护城河推动公司强者恒强,实际销售收入与提成大概率超过保底水平,2017年浦东机场免税销售收入约80.5亿；2022年保底销售147.95亿，则2017-2022年销售收入复合增速为12.9%。,假设1）浦东机场2018-2019年国际线旅客增速维持12%左右，2020-2025逐步降至5-8%的增速。2）人均消费有提升空间。2017年上海机场人均非航收入61.97元，为世界先进机场的30-60%，（新加坡、香港、法兰克福人均非航分别约110、140及220元）。国际旅客2017年人均免税贡献232元，假设2018-2019年是人均免税贡献快速增长期，年均增长两位数，之后降至3-5%；3）合同期内预计可实现免税收入492亿，超过410亿保底收入约20%。图表24：上海机场免税预测, 卫星厅投产免税面积大幅增加一倍以上，将极大刺激免税销售增长 卫星厅出境免税店规划面积巨大，合计9062平方米，超过现有T1/T2合计面积，最终总面积1.69万平方米超过首都机场。面积大幅增加，有利于免税品牌展示、销售、互动等，继而提升旅客体验，极大刺激免税销售增长。 对标国际先进机场，面积的增加将极大提升旅客体验度。以香港机场为例，2017-2018财年，机场内新设立两间大型特许零售店，为旅客带来创新、互动的购物体验。,珠三角区位之辩：足够容纳三个国际机场区位：三区叠加战略机遇期，对标世界级湾区，粤港澳人均出行大有空间,图表25：珠三角机场分布, 对标世界级湾区，2017 年粤港澳大湾区客运总量达到2亿人次，领先于纽约，旧金山及东京湾区，但从人均出行看， 3.3 次的出行远低于纽约湾区的13.8 及东京的8次，依然有很大提升空间。以深圳集聚了大量科技领军企业的城市属性看，具有大量内生性的商务出行需求和消费升级带来的旅游需求。,0,东京湾区,旧金山湾区,纽约湾区,粤港澳湾区,粤港澳湾区,纽约湾区,东京湾区,图表26：四大世界级湾区航空客运总量（亿人次）2.521.510.5,图表27：粤港澳湾区人均乘机次数较低1614121086420, 以伦敦为例：全球唯一城市拥有4个吞吐量过千万的机场。2017年，伦敦主要5机场，希斯罗、盖特维克、斯坦斯特德、卢顿和城市机场分别旅客吞吐量为7799、4556、2589、1580及451万人次，合计1.7亿人次。 希斯罗机场吞吐量高于白云机场（6580），而盖特维克与深圳机场（4561）基本相同。 分工而言，希斯罗机场是世界级重要国际航空枢纽，盖,特维克作为英国第二大繁忙机场，通航点亦连接世界各地，而斯坦斯特德以及卢顿机场则明确是低成本航空的,大本营，像瑞安航空在斯坦斯特德机场份额接近80%。图表28：伦敦机场布局,未来的第2座空铁联运枢纽。深圳市政府关于新建高铁站的规划方案已获铁总批复，机场旧AB航,站楼未来将成为机场东高铁站。同时开通深茂高铁连通珠江口西岸江门等市，方便珠江口西岸的客源。建成后深圳机场将成为继上海虹桥之后的第2座空铁联运枢纽。预计2023年开通。,深中通道利于珠江口两岸经济联通。连接广东省深圳市和中山市的大桥，路线起于深圳机场南侧广深沿江高速机场互通立交，向西跨越珠江口，终于中山市横门互通，全长24千米。预计2024年开通。深茂高铁和深中通道开通，料将极大促进珠江口两岸人流、物流来往，作为各线路交汇之地的深圳机场，将充分受益，有效提升机场辐射范围。,区位：高铁枢纽+深中通道，联通珠江两岸，打造综合交通枢纽,图表31：深茂铁路路线图,机场东高铁站选址位置,图表30：机场东高铁站选址位置,深圳机场：公铁设施开通有望强化区位价值,图表29：深中通道路线图,深圳机场现状：国际线增速快、占比低、质量弱,现状：国际线增速快, 公司半年报披露：2018 上半年公司旅客吞吐量达到2432万人次，同比增长10.6%，增速为国内前十大机场之首，其中国际（不含地区）旅客吞吐量187.5 万人次，同比增速34.7%，延续2015 年至今连续30%的高增长。,国际旅客占客运总量比重同比提升1.4 个百分点至7.7%。,图表32：2018年国内主要机场旅客吞吐量增速,图表33：深圳机场国际旅客吞吐量及增速,图表34：2017年各机场国际（不含地区）旅客占比,上市机场中，国际旅客占比最低,与北上广三大枢纽及厦门机场相比，深圳机场国际旅客占比明显偏低。, 由于深圳前往港澳地面交通便捷，因此我们只考虑国际航线旅客（不含地区），2017 年浦东机场国际线旅客占比41%，白云与首都均为23%，厦门占比8%，深圳2017年6.5%，18年上半年7.7%，远低于上市诸机场。航线质量弱于同行,从国际通航点数量来看，深圳机场在东南亚和大洋洲方向布局较多，在其他区域与周边,香港、广州以及首都、浦东差距较大。未来深圳或着力加强欧美等远程洲际航线拓展。,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,40%30%20%10%0%-10%-20%-30%,图表35：香港机场产能趋于饱和800070006000500040003000200010000旅客吞吐量,同比,目前外部环境也在好转。过往因深圳机场较为匮乏的国际航线，导致大量本地客源需转至广州和香港乘机。据调查，香港机场每年的国际旅客有1/3来自珠三角地区，其中大约有1000万是深圳客源。香港机场2017年旅客吞吐量已达到7290万人次，双跑道系统高峰小时架次已达到68架次，已呈饱和状态，三跑道系统已于2016年开始动工，考虑到三跑道工程巨大，总投资达到1415亿港元，涉及填海、新建飞行区、航站楼，现有设施改扩建等，预计2025年前后建成启用，而在此之前，众多国际客流需求有望外溢至深圳机场。,城市活力提升。随着城市发展和地位提升，很多大型企业总部设立于深圳，华为、腾讯、中兴、比亚迪等，这些企业的国际业务扩张对于深圳机场开设国际航线的需求十分强烈。从GDP总量看，2017年，深圳首次超越广州，达到2.24万亿体量，从人均GDP角度，深圳2017年达到18.3万，比广州15万高出22%。从两者GDP比重看，深圳1979年至今可谓是改革开放的范本。因此对于深圳而言，需要一个国际机场与不断提升的城市地位和经济活力相匹配。,图表36：深圳、白云、香港国际旅客增速比较,图表37：深圳与广州GDP比较,深圳机场区位积极变化：外部竞争缓解，内部城市活力提升,深圳机场积极变化：主基地航空发力进行时,图表40：洲际航线通航点与公司,图表38：深圳机场主基地航企占比,图表39：主要机场国际通航点数量比较,深圳机场的重要基地航空深圳航空（国航子公司）国际航线起步较晚，过去公司是纯窄体机机队，国际航线仅为东南亚和日航等地。可比公司厦门航空（南航子公司），目前共有飞机167 架（不含子公司），其中787 系列12 架，国际远程目的地包括澳洲悉尼、墨尔本，北美温哥华、洛杉矶、西雅图、,纽约，欧洲阿姆斯特丹等。受益于厦门航空国际航线的大力拓展，厦门机场国际旅客2017 年达到205 万人次，占总旅客吞吐量（2448.5 万）比重为8.4%，高于深圳机场。,但积极变化已经出现:2017年9 月，深圳航空开始引进A330 系列宽体机，目前已至少拥有4 架宽体机，且仍在引进，由于宽体机引进后不能立即执飞跨洋航线，目前主要,执飞国内首都、上海两场、成都、重庆、杭州等方向。,2018年10月起，深航开通深圳-伦敦航线，我们认为后续随着深圳航空宽体机运营经验成熟，将陆续增投国际远程航线，参考厦航与厦门机场的发展，深航真正发力国际长,航线将与深圳机场形成良好互动。,我们预测深圳机场国际旅客2020年或达到600万规模，占比约10%，而远期或达到1500万规模，占比20%,图表41：深圳机场远期旅客规模预测表测算依据：1）根据深圳机场国际航空枢纽建设工作方案，到2020年，深圳机场国际客货运航线将争取达到65条，其中直飞洲际远程客运航线要达到10条以上；第二阶段到2025年，国际客货运航线将达到90条，其中直飞洲际远程客运航线15条以上。目前广州白云机场国际航线约80条，2017年白云机场国际+地区旅客吞吐量1589.41万人次，考虑到广州、深圳地区航线基本仅为台湾航线，客流较少，即2025年左右深圳国际旅客规模达到目前白云机场水平。2）根据发展规划，机场“力争到2020年机场国际旅客吞吐量达到550万人次，在总旅客量中占比不低于10%，国际中转旅客占国际旅客比例不低于15%；预计到2025年，深圳机场年国际旅客量将达1500万人次，在总客流中占比将提升至20%以上。”,深圳机场积极变化：国际线真正意义提质增量进行时我们预测深圳机场国际旅客2020年或达到600万规模，占比约10%。,国际线的提升更重要在于对免税业务带来的增量可观,参考前述远期国际旅客量测算，假设未来深圳机场单人免税贡献与白云接近为,100元左右，同时按照前述假设2020年和2025年国际（不含地区）旅客量分别为600和1500万人次，则对应免税销售额分别约为6亿和15亿元。,假设彼时销售提点均为35%，则分别可贡献收入2.1亿和5.3亿。鉴于该业务毛利,率水平高，因此对利润贡献非常可观。相当于2018年预计净利润的21%和52%。,深圳机场积极变化：国际线提速料将推动公司盈利能力大幅提升,出境免税和含税商业到期重招，非航业务望迎催化,含税商业：剩余约80%左右的含税商铺到期将重新招标，随着新商家的升,级，坪效有望得到提升，同时还计划部分区域新增商业面积，预计有望对公司业绩带来提升。,出境免税或为最大看点。,假设1：提点至35%，整体非航2019年较18年增收0.56亿元，扣税相当于18年,利润的5.4%假设2：提点至35%+保底9000万，整体非航2019年较18年增收1.1亿元，相当于18年利润的10%图表42：两种模式下，深圳机场非航增量预测,假设保底增速为国际旅客增速的一半提扣点至35%坪效提高10%,亿元入境免税出境免税1含税商业合计,20170.10.23.483.78,20180.450.263.54.21,20190.510.413.854.77,增量收入0.060.150.350.56,占18年净利比重,5.4%,提保底至9000万（预估）,出境免税2合计,0.23.78,0.264.21,0.95.26,0.641.05,占18年净利比重,10.3%,18年受T2投产折旧及费用大幅增加,18年4月26日公司T2航站楼启用，财务角度，公司折旧和人工维修等成本费用大幅,增加：,18H1公司折旧同比增长85%，增加2.55亿，预计年化增加总折旧成本约10-14亿，其他人工、维修、运营等成本大幅增加,公司二季度单季营业成本14.85亿，同比增长52%，增加5.11亿；三季度营业成本16.22亿，同比增长53%，增加5.65亿。,同时公司收入增速较慢：18Q2营收19.97亿，同比增长23%，增加3.67亿；Q3营收,20.83亿，同比增长22%，增加3.78亿均低于成本增加。公司Q2/Q3归母净利润分别为2.70和2.16亿，同比下滑72%和55%。 此外自18年12月起，公司取消民航发展基金用于返还作企业收入处理政策。根据公司披露，17年公司民航发展基金收入8.37亿，平均单月约0.7亿。T2投产及机场建设费返还严重取消压制公司18年表现。,白云机场：19Q2 基数效应望消除，传统投资视角下或迎投资机会,按照传统投资视角，19年Q2后公司基数效应望消除，或迎投资机会,19年Q2之后T2投产折旧同比效应消除。, 成本端：预计19年Q2单季营业成本约16亿，同比增长约10%;, 收入端，18年Q2为19.97亿，预计19年Q2单季收入增长10-15%至22-23亿。则公司毛利同比增加约1-2亿，同比增速有望转正。,10%0%-10%-20%-30%-40%-50%,30%20%,20151050,25,营业收入,归母净利润,营收YOY,利润YOY,图表43：白云机场单季营收净利,投资建议, 机场：需求潜力决定长期价值，区位护城河推动企业强者恒强。,1.需求潜力定行业：航空性业务受益于航空渗透率提升，且较航空公司更稳定；非航业务则受益于长期消费潜力释放。上海机场为例，2004年（资产置换为浦东机场）以来，经历多次资本开支周期、外部危机、政策影响甚至分流等扰动，股价上涨6倍，同期指数上涨74%，需求潜力的逐步释放+独特区位优势推动了机场长期价值不断实现。,2.复盘历史看驱动因素：,跑赢情况：产能投产后次年（即因折旧导致业绩下滑基数消除）；政策红利；危机后修复；免税重估以及熊市期间跑赢指数等。跑输情况：资本开支扩产能（涉及三个节点：提上日程，正式开工，投产）；分流预期；政策因素导致业绩受损；牛市末端估值偏高等。,简洁有效的投资策略：传统择时在产能爬坡期，新价值削弱投产期折旧影响。, 投资建议：长期看好机场板块投资机会，重点推荐上海机场与深圳机场,1）上海机场：特殊地位使其强者恒强，2019年新免税合同的执行使其业绩确定性强，强调“推荐”评级；2）深圳机场：临近潜力释放期，国际线真正意义提速，非航或迎催化，推动价值提升，强调“强推”评级；3）白云机场：按照传统投资择时策略，19Q2折旧基数效应结束后或存在机会。,风险提示,交通运输行业整体与宏观经济相关性较强，经济大幅下滑将对行业营收与利润产生冲击。,谢谢观看,