2018-2019年A股“进化论”分析报告.pptx

2018-2019年A股“进化论”分析报告,2, 探寻“A股进化论”，适者生存。资本市场供给侧改革深刻改变A股原有生态，“劣币驱逐良币”的历史一去不复返，绩优股的牛市仍在进行，绩劣股熊市愈演愈烈。交易占优因子向大市值、低估值、优业绩、高股息特征倾斜；DDM核心驱动从盈利贴现率盈利与股权风险溢价变迁。从中外宏观背景、市场参与者、交易因子等多个层面理解A股已经以及即将发生的巨大变迁，拥抱新生态、融入新均衡、打造新方法。 新生态之一：温和去杠杆路径下的A股展望。中国同时推进结构性去杠杆与资管整顿，前者从需求出发紧缩地方政府、国企及房地产；后者从供给出发规范影子银行。去杠杆整体影响先抑后扬，下半场紧信用缓和及风偏回升，贴现率将引领A股反转。行业影响分两大路径，长期来看结构性去杠杆影响基建、地产、过剩产能；资管整顿影响资金链末端企业、环保园林及银行等。上半场配置与表外收缩关系小且财务好的消费龙头（食品饮料、医药）；下半场信用缓和，配置调整充分的金融及被错杀优质成长股。 新生态之二：全球价值链缔造A股科创范式。随着十九大“高质量发展”新的科创政策周期启动，我国正“自上而下”推动建立国家创新体系（NIS）。科创范式之一是沿着NIS寻找提振A股风险偏好发力点，可以拆成政策、资金、基础设施体系厘清A股产业政策信号；科创范式之二是跟踪“三分法”系列指标寻找A股自主可控、新经济等领域发力点，重构成长板块。排序结果如下：1）第一档：计算机、生物医疗；2）第二档：军工、电子、通信、汽车。 新生态之三：产业资本与一二级市场联动。从产业资本及一级市场生态边际变化出发：1）产业资本盈利驱动的增持相对于股价驱动的增持通常会出现单笔增持金额跃升的现象，且存在一定的事件驱动效应，建议关注增减持趋势变化较大的有色、汽车、通信等行业；2）一级市场“理性化”趋势成为一二级市场联动逻辑基础，一二级市场整体及成长板块均呈现“量相关、价无关”特征，建议关注AI、医疗健康、Fintech、新零售等一级市场“强映射”领域。,摘要,3, 新均衡之一：A股全球化下的中外机构行为差异。A股与全球市场更加接轨，知己知彼方能百战不殆。美/港股机构投资者相比A股，投资策略的偏好是“买入并持有” 、重仓股更迭率低、股票仓位常年超过9成且鲜有仓位调整、持股风格较为分散、各行业配置接近股市市值占比。海外机构投资者相比A股，对交易变量的偏好是：偏爱大市值、高业绩、高股息，但对估值的容忍程度更高。00年以来美股典型的周期股行情启动时点基本同步于基本面的拐点，13年之后A股的周期股投资不仅关注“景气的拐点”、更关注“景气的持续性”。 美股科技股处于“生命周期”的各阶段，具备多样化估值方法。 新均衡之二：全球视野重构A股估值新体系。ROE是链接估值（PB）与宏观、中观、微观因素的“桥梁”。我们建立全球各行业（龙头）的PB-ROE回归模型，并测算A股行业（龙头）估值全球比较的折溢价（1）周期：公用事业、原材料高估；运输、造纸低估。周期龙头大多低估；（2）金融：银行和多元金融低估；保险龙头高估；（3）消费：零售、消费服务高估；纺服、酒店、医药低估。医药、零售龙头高估，专业服务、食品饮料龙头低估；（4）TMT：电信业务、软件服务高估；半导体、通信设备低估。半导体、软件服务、电信龙头高估；传媒龙头股低估。 新方法之一：成长股估值体系重塑。借鉴纳斯达克上市的四套标准，从产业链角度重新定义成长。根据成长性是否来自新的供需关系、是否来自产业层面的广义内生作为“成长产业链”的标准。成长具有时代特征，未来把握“消费升级+科技革命”的新成长时代。结合生命周期看成长股上涨的三阶段：阶段0为主题概念期，对市场空间确定性强的产品，该阶段为主要上涨阶段；阶段1为导入期，多数产业的销售收入更具估值参考意义；阶段2为成长期，盈利快速上行，现金流和盈利可作为估值参考；阶段3逐步迈向成熟期，盈利上行但估值下行，成长属性向其他属性转换。此外，还应根据不同公司性质和财务结构，对多种估值指标的适用情境加以区分。,摘要,4, 新方法之二：“以龙为首”的A股护城河演绎。A股延续“以龙为首”的交易逻辑，绝对收益机构投资者占比提升、全球化、供给侧改革提升上市公司质量等边际变化共同构成了A股护城河理论基础。重温巴菲特护城河理论，明辨真假护城河的奥义在于判断是否企业拥有“定价权”，具体包括无形资产、转换成本、网络效应、成本优势4大特征。我们以中微观双重视角甄别A股护城河并构建选股体系，通过样本选取、因子分析及优选、“三分法”体系星级评分再精选等步骤精选出“宽护城河”A股标的。 新方法之三：ROIC为“矛”，现金价值作“盾”。A股“新生态”的两个最核心的变化在于：（1）去杠杆周期中，传统的ROE分析框架部分“失效”；（2）紧信用环境下，现金价值受到追捧，传统的PE估值方法也部分“失灵”。因此，我们需要构建全新的基本面和估值分析体系ROIC为“矛”：ROIC不受杠杆和非经常性损益的影响，在去杠杆周期中，ROIC能够穿透财务数据的“迷雾”，臻选“真价值”；现金价值作“盾”：去杠杆方向不变，节奏调整，信用环境“将宽未宽”，现金价值始终是投资决策的“锚”，PCF能够直接衡量现金价值，精选“性价比”。 新方法之四：大类资产角度看债股联动。美国市场信用利差拐点常领先于美股风险溢价拐点3-4个月。且利率上行斜率与股市波动率紧密相关。A股对利率快速变化存一定滞后，但股债相对回报率有均值回归效应，上行触及+1.5倍标准差后通常回落。过去“刚兑”对信用溢价造成扭曲，信用利差对A股的指示作用在“紧信用”环境中更为适用，而未来打破刚兑后预计可更为普适。新常态下，经济波动下行，周期轮动在债股联动上的映射预计淡化。未来债股联动方向更取决于盈利和折现率的边际变化。若盈利边际上行利率边际上行，股票上涨；盈利边际上行利率边际上行，股票下跌。,摘要,目录 CONTENTS,5,前言：新生态，新均衡，新方法新生态：温和去杠杆路径下的A股展望新生态：全球价值链缔造A股科创范式新生态：产业资本与一二级市场联动新均衡：A股全球化下的中外机构行为差异新均衡：全球视野重构A股估值新体系新方法：成长股估值体系重塑新方法：“以龙为首”的A股护城河演绎新方法：ROIC为“矛”，现金价值作“盾”新方法：大类资产角度看债股联动,12345678910,6,图：绩优股（高ROE）进一步显著跑赢绩劣股剔除时间区间起点之前6个月的新股，股票 样本每季度更换,图：18年以来小盘股的估值收缩幅度显著超大盘,“劣币驱逐良币”一去不复返，绩优股的牛市仍在进行，绩劣股的熊市愈演愈烈 绩优绩劣分化以每个财报期ROE和其后一个季度涨跌幅作为考量，17年以来ROE低位的股票大幅跑输 小盘股估值收缩18年以来创业板指、中证1000等小盘股估值收缩幅度显著超过以上证50、沪深300为代表的大盘蓝筹股,1.1 牛市or熊市？绩优股的牛市VS绩劣股的熊市,7,图：2016年后市场成交量向大盘股集中,图：2016年三季度后A股市场IPO明显加速,1.1 牛市or熊市？绩优股的牛市VS绩劣股的熊市资本市场供给侧改革深刻改变A股原有生态 16年初熔断前后，投资者意识到小盘股的流动性折价趋势，市场上成交量的占比快速向大盘股集中，小盘股相对收益见顶下滑 16年三季度开始IPO的加速及类注册制的推进，市场对于稀缺筹码的博弈价值认可下降，次新股相对收益持续收窄 17年中国资本市场迎“最强监管”，“强制退市”成为监管重点，ST概念公司溢价消退,8,1.2 交易占优的因子向大市值、低估值、优业绩、高股息特征倾斜A股市值因子的演变 03-06年，公募基金崛起初期，价值投资理论开始盛行，大盘股相对占优；07-16年，壳资源、次新股、概念股炒作升温，小盘股开始跑赢；17-18年，“以龙为首”再度归来。图：市值因子从减弱到放大数据更新至2018年6月30日,9,1.2 交易占优的因子向大市值、低估值、优业绩、高股息特征倾斜A股估值因子的演变 03-06年，同样在价值投资理论在A股开始流行初期，A股相对是低估值跑赢；07-16年，估值因子不显著，有些年份甚至是估值为负的公司表现最好；17-18年，市场重新偏爱低估值。图：估值因子从减弱到放大数据更新至2018年6月30日,10,A股业绩因子的演变 03-13年经济处于“增量模式”，盈利对股市传导顺畅，高业绩公司明显跑赢；14-15年间“四万亿”后遗症显现，“存量模式”下ROE对投资的指引弱化，并购逻辑支撑科创行业高业绩。 16-18年，“供给侧改革”顺利推行，A股再度回到“盈利驱动”，高业绩公司持续占优。图：业绩因子从减弱到放大-ROE数据更新至2018年6月30日,1.2 交易占优的因子向大市值、低估值、优业绩、高股息特征倾斜,11,图：上证综指收益的估值和盈利拆解,图：A股绩优股从周期到消费到成长的切换,00-12年间，DDM中盈利是核心驱动因素 21世纪初期“庄股盛行”的投机之风日渐式微，01-05年间机构力量不断崛起壮大，催生“五朵金花”行情，“价值投资”成为主流。 07年-12年，伴随银行、保险等大蓝筹陆续上市，A股绩优行业的龙头公司属于中小市值，如07-09年集中在周期，11-12年集中在消费，市场永远在追逐适合当下时代背景的“绩优股”。,1.3 时代背景切换主导股市DDM核心驱动因素的变迁,12,图：创业板收益的估值和盈利拆解,图：2013-2014年中成交量向小盘股偏移,13-15年，核心驱动因素切换为贴现率 伴随中国宏观经济从“增量时代”切换到“存量时代”，投资者对盈利的敏感度下降。 金融自由化带来“脱实入虚”，并购火爆推升主题投资、壳资源等概念炒作，共同加强了贴现率（无风险利率+股权风险溢价）下行对估值的作用力，小盘股的流动性溢价显著放大。,1.3 时代背景切换主导股市DDM核心驱动因素的变迁,13,16年以来，A股迎来去杠杆、新经济、全球化的新生态。 供给侧改革带来行业集中度提升、龙头效应放大，金融去杠杆引导资金“脱虚入实” ，股市的核心驱动因素重回分子端的“盈利”。 全球竞争格局的演变使“股权风险溢价”对股市的影响权重上升。图：时代背景切换主导股市DDM核心驱动因素的变迁,1.3 时代背景切换主导股市DDM核心驱动因素的变迁,14,图：中国经济杠杆率（单位：%）,当前我们正在经历近10年以来真正意义上的主动去杠杆周期 17年中国开始步入新一轮真正意义上的去杠杆周期，企业部门和金融部门的杠杆率明显下行。 A股企业盈利的债务率情况基本印证了中国经济杠杆率变化的节奏。 “去杠杆”新常态下，A股将由总量思维进化至结构性思维，盈利、利率与风险偏好都受到影响。,1.4 中国步入新一轮真正意义上的主动去杠杆周期,图：中国企业的杠杆率（单位：%）,15,18年A股融入全球资本市场步伐继续加快 18年4月以来，A股扩大对外开放步伐加速，纳入MSCI、沪伦通开放、外资松绑等利好密集发布。 外资流入加速完善了A股的估值体系，不仅局限于与历史估值的纵向比较，也应着眼至全球视野，扩展至与全球估值的横向比较。,1.4 A股与全球资本市场接轨，更加包容与开放,图：北上资金重仓股市场表现情况,图：A股机构投资者更加多元化,16,融入新均衡，A股仍将是“以龙为首” “去杠杆”使经营稳健的龙头业绩占优，“北上加速”使龙头估值在全球比较中占优。 供给侧改革提升上市公司质量导致小盘绩差股风险偏好趋势下降，未来“以龙为首”将继续演绎。在全球横向比较的估值体系下，A股龙头公司仍具备低估优势。图：顺应新变化，A股风格依然是“以龙为首”,1.5 以龙为首从“确定性溢价”到“估值溢价”,17,图：A股,1.6 探寻“进化论”：适应新生态，融入新均衡，打造新方法 A股生态变迁，策略研究需要再度跳出原有框架，我们探寻“进化论”，投资者适者生存。 广发策略“A股进化论系列”将系统阐述A股生态的演变，适应新生态、融入新均衡、打造新方法。 “进化论”系列报告体系,目录 CONTENTS,18,前言：新生态，新均衡，新方法新生态：温和去杠杆路径下的A股展望新生态：全球价值链缔造A股科创范式新生态：产业资本与一二级市场联动新均衡：A股全球化下的中外机构行为差异新均衡：全球视野重构A股估值新体系新方法：成长股估值体系重塑新方法：“以龙为首”的A股护城河演绎新方法：ROIC为“矛”，现金价值作“盾”新方法：大类资产角度看债股联动,12345678910,图：基建、房地产和过剩产能投资在FAI中占比较大数据更新至2018年7月26日,19,图：09年至15年期间FAI与GDP之比不断走高数据更新至2018年7月26日,2.1 温和去杠杆的理论及路径非生产性投资增加和低效投资积累导致杠杆率上升 中国在09年至15年固定资产投资占GDP的比重大幅提高，从47%上升至80%。 非生产性投资（基建、房地产）及低效投资（过剩产能）比重偏高 深层次原因是地方政府预算软约束,图：去杠杆要求四项政策均衡数据更新至2018年7月26日,20,图：好的去杠杆只有“温和通胀去杠杆”数据更新至2018年7月26日,2.1 温和去杠杆的理论及路径温和通胀去杠杆防止信用紧缩对经济造成冲击 理论上温和通胀去杠杆是唯一路径，要将名义GDP增速维持在名义利率之上 货币偏宽来对冲表外信用收缩的影响，实际上是在分母端防止信用紧缩对经济造成冲击 实践中推行结构性去杠杆，压缩地方政府和国企的杠杆，主要是针对分子端的适度调整,图：结构化去杠杆的重点在于国企和地方政府数据更新至2018年7月26日,21,图：中国式去杠杆在实践中将双线并进数据更新至2018年7月26日,结构化去杠杆与资管行业整顿，分别约束资金需求和资金供给 中国提出结构化去杠杆思路，地方政府和国企是去杠杆的重点对象，控基建、房地产、过剩产能 为了防止规避监管信用无序扩张，中国式去杠杆还同步推行了资管行业整顿,2.1 温和去杠杆的理论及路径,22,去杠杆节奏明显放缓力度调整，之后将以情形而为基准进行沙盘推演 情形一：产能过剩拐点过后，名义GDP增速有韧性，贸易摩擦和信用偏紧对经济增长影响较小。这种情况下去杠杆的政策选择空间较大，去杠杆可以按原计划推进。 情形二：受贸易摩擦以及信用偏紧影响，名义GDP增速小幅下降，但经济整体下行压力并不大。这种情况下去杠杆节奏放缓，力度也进行适度调整。去杠杆不应一蹴而就，债务减记信用紧缩应与稳定经济增长的措施搭配使用 去杠杆是一个渐进的过程，信用偏紧时期的特征是各类风险事件爆出，广义流动性偏紧 今年以来货币政策转向中性偏宽松已经改善狭义流动性，包括4月份政治局会议强调降低融资成本、连续开展定向降准、18Q2央行货政例会放松流动性基调 今年7月末以来财政政策转向积极，稳经济增长意图明显。7月国常会保障在建基建融资、政治局会议补基建短板。预计下半年基建增速会触底回升以稳定经济，但长期看基建增速中枢下移是大趋势,2.1 温和去杠杆的理论及路径,图：A股盈利底与经济底基本一致数据更新至2018年7月26日,23,图：中国已度过产能过剩拐点数据更新至2018年7月26日,2.2 温和去杠杆的整体影响：A股先抑后扬盈利预计下半年将继续小幅下行，触底回升需要看到经济增长触底回升 中国去杠杆和中美贸易摩擦对经济的影响预计下半年会有所显现 但中国已于2016年度过产能周期拐点，中国经济和盈利下行压力会明显小于11-15年时期 2005年以来A股共有四次盈利触底回升，经验表明盈利触底回升需要看到经济增长触底回升,图：低评级信用债信用利差已有触顶迹象数据更新至2018年7月26日,24,图：今年年初开始无风险利率逐步下行数据更新至2018年7月26日,流动性无风险利率中枢下降，广义流动性先紧后松 长期看去杠杆对应着经济结构转变，旧经济转向新经济，融资需求降低带动无风险利率中枢下降 实体去杠杆上半场，资管行业整顿会导致紧信用格局延续。预计去杠杆下半场，广义流动性将会得到有效改善。,2.2 温和去杠杆的整体影响：A股先抑后扬,25,风险偏好后续风险事件发生导致风险偏好阶段性降低 可能会发生或产生预期的事件如下：1）资金链末端的企业融资受限和债务违约；2）金融产品打破刚兑常态化；3）政府信仰逐渐打破刚兑；4）少数企业破产重组或倒闭清算；5）风险把控不严的个别金融机构清理整顿。 政府往往会出台政策措施来保增长和防止“处置风险的风险”，调整节奏或缓和市场情绪。整体而言，预计当前市场风险偏好较低，未来随着广义流动性改善，风险偏好将逐步触底回升。,2.2 温和去杠杆的整体影响：A股先抑后扬,26,未来贴现率的改善将率先引领A股趋势性反转 整体看当前盈利、广义流动性和风险偏好主要是压制，A股有阶段性风险偏好修复带来的反弹机会 经验表明盈利底和经济底均滞后于股价底，贴现率驱动是A股走出熊市底部的核心因素。表：历次熊市政策底、估值底、股价底、经济底及盈利底节点及间隔,注*：2005年4月29日证监会发布股权分置改革试点方案。注*：2013年6月21日，钱荒爆发次日央行就向部分金融机构提供流动性支持。,政策底,估值底,股价底,经济底,盈利底,政策底到股价底,估值底到股价底,股价底到经济底,01-05年熊市08年熊市09-14年熊市,2005/4/29*2008/9/15双降2013/6/21*,2005/032008/102011/12,2005/062008/102013/6/28,05Q309Q115Q4,06Q109Q115Q4,1个月1个半月1周,2个月同步18个月,2个月4个月32个月,2.2 温和去杠杆的整体影响：A股先抑后扬,27,2.3 温和去杠杆的结构性影响：两大路径、六条线索,去杠杆两大路径并行推进结构性去杠杆和表外资管行业整顿 长期看，结构性去杠杆意味着融资收紧进而导致需求收缩：1）基建；2）房地产；3）过剩产能。 表外资管行业整顿导致信用偏紧并打破刚兑，主要影响机制是：4）资金链末端的企业发生信用违约；5）政府信用刚兑打破；6）金融产品刚兑打破。图：中国式去杠杆对A股行业影响机制两大路径、六条线索,图：14年之前基建、房地产和过剩产能投资走高数据更新至2018年7月26日,28,图：结构性去杠杆影响基建、地产和过剩产能数据更新至2018年7月26日,2.3 温和去杠杆的结构性影响：两大路径、六条线索结构性去杠杆基建、房屋建设、房地产等需求下滑 长期看，房地产、基建中长期将逐步压缩下滑 当前地产受低库存驱动投资增速仍然较高，但调控持续偏紧，地产投资高增速不可持续 去杠杆在下游和上中游推进的相对速度，决定了中游产能过剩行业是否有阶段性机会,图：环保、园林工程应收款占比明显较高数据更新至2018年7月26日,29,图：刚兑打破的影响数据更新至2018年7月26日,2.3 温和去杠杆的结构性影响：两大路径、六条线索资金链末端企业率先受影响，后续打破刚兑势在必行 存在财务瑕疵的资金量末端民企率先受紧信用影响，如资产负债率高、现金流不佳的企业。 政府信用刚兑打破影响环保、园林工程等行业 无论是政府信用刚兑打破还是金融产品刚兑打破，均会对银行带来短期负面影响,图：信托余额投向各领域占比数据更新至2018年7月26日,30,图：表外非标融资今年已明显开始收缩数据更新至2018年7月26日,2.3 温和去杠杆的结构性影响：两大路径、六条线索行业配置建议：应规避依赖表外融资或者财务状况不佳的行业/公司 去杠杆当前时期核心影响因素是表外融资收缩信用偏紧。 基建、房地产、过剩产能行业等行业会受到表外融资收缩的影响。 金融自由化时期并购较多商誉较大、股权质押比例较高的个股也将受到影响。,31,上半场配置消费龙头，下半场配置金融和优质成长股 去杠杆上半场，食品饮料、医药等消费龙头资产负债率低、经营现金流充裕，受表外收缩影响小 下半场广义流动性明显改善，受益于信用违约担忧峰值已过，金融板块具有估值修复空间，此外部分优质成长股龙头将受益于风险偏好的修复图：A股各行业资产负债率与现金流占比数据更新日期如图。,2.3 温和去杠杆的结构性影响：两大路径、六条线索,目录 CONTENTS,32,前言：新生态，新均衡，新方法新生态：温和去杠杆路径下的A股展望新生态：全球价值链缔造A股科创范式新生态：产业资本与一二级市场联动新均衡：A股全球化下的中外机构行为差异新均衡：全球视野重构A股估值新体系新方法：成长股估值体系重塑新方法：“以龙为首”的A股护城河演绎新方法：ROIC为“矛”，现金价值作“盾”新方法：大类资产角度看债股联动,12345678910,33, 随着十九大“高质量发展”新的科创政策周期启动，从全球价值链“再分工”视野中缔造全新的A股科创范式，重构A股成长板块。 A股成长股投资新生态新的策略研究框架：1）A股科创范式之一：更清晰地把握“新时代”科创政策脉络；2）A股科创范式之二：为“自上而下”式筛选A股高成长的科创领域提供新的方法。图：解构新型国家创新体系“自上而下”筛选思路,3.1 新生态：全球价值链缔造A股科创范式,34,图：2000-2017年美国制造业实际增加值及同比,图：中国制造业的单位劳动力成本已经趋近于美国,3.2 全球价值链“再分工”重构国家制造业竞争新格局面临三重“挤压效应”，我国向全球价值链中高端跃升迫切性提升 发达国家高端制造业“逆向回流”：08年金融危机后，发达经济体纷纷把国家经济结构战略向“再工业化”调整，并鼓励和引导部分海外制造业迁回本土发展。 新兴经济体中低端制造承接力强化：越南、印度等东南亚国家依靠资源、劳动力比较优势以更低的成本承接劳动密集型制造业的转移。 贸易保护主义抬头，G2贸易摩擦长期指向“中国制造2025”。,35,图：2013年美国联邦实验室预算分配,图：美国科研机构主要类型情况表,空间布局联邦实验室、创新研究所等科研机构加速技术转移 联邦实验室通常支持任务导向研究，如国防、卫生保健等。美国能源部下属的17个国家实验室是典型代表，2015年年底能源部国家实验室经费总量高达138亿美元。 12年3月，奥巴马政府提出政府出资10亿美元在10年内创建15个制造业创新研究所，目的是促进产学研合作投资，原则上每家研究所得到政府资助7000万美元以上。,3.3 美国NIS借鉴：财税、科研机构、知识产权等全方位支持科创,36,图：美国联邦政府国防研发支出占比超过50%,图：美国2017年PCT专利申请量行业分布Top10,3.3 美国NIS借鉴：财税、科研机构、知识产权等全方位支持科创,财政高额投入研发，税收减免变相激励科创 1）财政投入方面，联邦政府持久拨出高额财政资金用于科技研发，在实现军民融合基础上带动了电子、通信、IT等基础研究扩展。2）税收减免方面，1986年美国制定了“国内税收法”，规定机构从事研发活动经费同比出现增加，则获得相当于新增值20%的退税。重视知识产权保护，鼓励专利技术输出,37,基于西方国家创新理论，勾勒我国未来新的科创生态 国家创新体系（NIS ）代表的是一种在政府制度引领下产学研主体突破创新的新生态。Kuhlmann和Arnold（2001）建立了一个经典国家创新系统模型，该模型主要关注特定环境中的两个子系统（产业系统、教育研究系统），并通过中介组织联系起来。这些子系统彼此影响，并影响需求、基础设施和环境。图：Kuhlmann和Arnold（2001）国家创新系统基本框架,3.4 如何“自上而下”切换动能？构建新型国家创新体系,38,3.5 政策体系：顶层规划日臻完善、财税优惠向科创倾斜,财税优惠从成本端扶植高新技术企业 从海外经验看，创新经济风险大、盈利前景不明朗特征下，需要国家从成本端税收激励方面向科创倾斜。根据18年两会政府工作报告，我国减税方面重点涉及制造业（增值税税率5月1日起由17%下调至16%），具体路径包括“改革完善增值税，按照三档并两档方向调整税率”。 根据国家税务总局7月17日最新数据，今年1-5月全国税务部门为高新技术企业减税2886亿元，同比增长46%，成效显著。此外，根据国家税务总局披露，此次深化税改制造业最为受益，改革首月，制造业增值税一般纳税人252万户，与税率调整前相比，整体实现净减税141亿元，减税幅度8.77%，减税金额占到所有行业减税总额的40.7%。表：当前增值税税率调整情况,39,图：R&D经费结构以试验发展为主,R&D投入加码，需更加注重基础研究；政府引导基金撬动多元化社会资本 05年以来，随着全国R&D经费快速增长，研究机构用于基础研究、应用研究、试验发展活动三块经费规模也呈现高速增长态势。 政府引导基金发挥财政资金的杠杆放大效应支持科创企业，2008-2017年，政府引导基金数量增加1697只，目标设立总规模增加14783.35亿美元；2017年单支产业基金体量进一步扩张，平均目标规模达到25.81亿美元，是2013年的9.6倍。,3.6 资金体系：R&D投入加码、政府引导基金化运作,图：三类R&D经费规模快速增长（单位：亿元）,40,图：国家重点实验室地域分布,知识产权创造，以及国家实验室、国家制造业创新中心、产业基地等空间布局 创造发展水平持续提升，保护力度不断加大。根据中国知识产权网，我国发明专利拥有量从2007年9.6万件提升到2017年的135.6万件，有效注册商标量从235.3万件提升到1492万件。 国家制造业创新中心融合产学研主体专攻关键共性技术，目前共设立动力电池、增材制造、信息光电子、机器人、印刷及柔性显示、集成电路、智能传感器7家国家制造业创新中心。,3.7 基础设施体系：实施知识产权战略、产学研融合打造空间载体,图：创造发展水平持续提升（单位：万件）,41,3.8 跟踪“三分法” 指标，筛选A股高成长板块映射,综合“三分法”系列筛选指标可以寻找我国“自上而下”真实推进的创新方向 1）第一档：计算机、生物医疗，重点细分领域包括计算机软件、大数据、AI、化药制造等；2）第二档：军工、电子、通信、汽车，重点细分领域包括航空航天、集成电路、5G、新能车等。表：综合NIS“三分法”筛选指标寻找筛选A股高成长板块（指符合NIS筛选指标数量，越多表明国家创新动力越强）,图：战略新兴产业景气指数,图：工业细化行业增值税优惠力度及利润改善幅度,423.8 政策体系跟踪指标：战新产业景气度、政策强度、税收优惠力度战略新兴产业景气度、政策强度指标 从18年Q1国家信息中心数据看，在战略性新兴产业政策类指数明显回升前提下，生物产业保持较强景气区间，其中，化学药品制剂制造、基因工程药物和疫苗制造实现结构性高速增长。 政策强度，根据“近3年全国两会+18年地方两会+十九大”报告产业频次可以发现大数据、高端装备/智能制造、互联网/互联网+、生物医药等提及频率较高，间接反映出未来配套政策重点发力方向。 从细分领域受益程度来看，根据广发宏观组测算，增值税优惠力度居前计算机通讯、汽车制造、化学制品等行业,图：大中型国有企业分行业R&D内部经费支出,图：2016年政府引导基金关注的投资方向,433.9 资金体系跟踪指标：R&D内部经费支出、政府引导基金投向跟踪大中型国企R&D经费支出指标、政府引导/产业投资基金投向指标 2016年，电子及通信设备制造业R&D经费内部支出达到317.89亿元，占其他创新行业比重为53%； 从二级细分领域看，通信设备制造、飞机制造R&D经费内部支出较高。此外，相比15年，R&D经费内部支出同比增速最快的细分领域为计算机零部件制造，同比143%。 2016年政府引导基金投资方向以医疗健康、人工智能、TMT等新经济产业为主,图：技术合同交易涉及知识产权产业成交金额,图：大中型国有企业分行业有效发明专利数,443.9 基础设施体系跟踪指标：知识产权强度、产学研空间载体科研方向知识产权强度：大中型国企有效发明专利数、涉及知识产权的技术合同成交额指标 涉及知识产权的技术合同成交额情况能够真实反映我国具备知识产权技术转移效果，根据科技部，2016年全国涉及知识产权的技术合同成交额5056.13亿元。其中计算机软件占据绝对比重 大中型国企有效发明专利数能够直接反应政府引导下知识产权创造力/2016年电子及通信设备制造业有效发明专利数占比高达86%；从二级细分领域看，通信设备制造、电子器件制造占比最高。,图：国家重点实验室研究领域行业分布（按数量）,图：软件产业基地科技活动筹资、支出总额及同比,453.9 基础设施体系跟踪指标：知识产权强度、产学研空间载体科研方向产学研空间载体科研方向指标 国家实验室：截至2016年底，正在运行的国家重点实验室共254个，试点国家实验室7个。254个国家重点实验室分布在8个领域，其中，地球科学、工程科学、生物科学领域占比较多。 国家制造业创新中心：当前涵盖动力电池、增材制造、信息光电子、机器人等7类领域。 产业基地：根据Wind，软件产业基地数量和科技活动经费规模逐渐扩张。,目录 CONTENTS,46,前言：新生态，新均衡，新方法新生态：温和去杠杆路径下的A股展望新生态：全球价值链缔造A股科创范式新生态：产业资本与一二级市场联动新均衡：A股全球化下的中外机构行为差异新均衡：全球视野重构A股估值新体系新方法：成长股估值体系重塑新方法：“以龙为首”的A股护城河演绎新方法：ROIC为“矛”，现金价值作“盾”新方法：大类资产角度看债股联动,12345678910,47, 从产业资本及一级市场新的生态边际变化出发，捕捉资金的映射线索，以资本新视角“自下而上”地重构A股策略研究框架。 资本视角A股策略研究框架：1）产业资本线索：关注产业资本增减持行为；2）一级市场线索：一级市场生态变化成为一二级市场联动的逻辑基础。图：资本视角看A股“新生态”：产业资本与一二级市场联动,4.1 新生态：产业资本与一二级市场联动,图：次新股相对乖离率越来越小,48,图：2015-2018H1PE/VC机构IPO退出账面回报,一二级市场价差红利加速压缩，产业资本转投二级市场动力更足 估值溢价空间收窄，以新三板Pre-IPO模式为例，三板成指与创业板的PE（TTM）差距从15年40-50X降到当前20X，跨市场溢价空间减弱。 IPO退出预期回报率降低：1）港股高破发率直接反映Pre-IPO项目存在估值“泡沫”；2）A股交易因子向大市值、低估值、优业绩、高股息特征倾斜，次新股超额收益日渐式微。 A股减持新规拉长项目退出周期，收益率不确定性增大。,4.2 产业资本“新变迁”：二级市场参与度提升,图：当前A股分行业市值占比,49,图：审核市场化，17年并购重组整体过会率93%,监管层鼓励新经济，产业资本优越性凸显 360借壳回归A股、CDR发行制度推出、独角兽IPO绿色通道等迹象表明监管层支持优质新经济企业选择A股上市路径。A股支持新经济的最终落脚点在于优化资本市场结构，提高优质“四新”（新技术、新产业、新业态、新模式）企业比重，产业资本强大的投后管理运作优越性将愈加凸显。目前，A股互联网软件与服务占比只有8%，新经济产业市值提升空间巨大。,