禽产业链系列研究之七：论白羽肉鸡行业的三层周期.pdf

行业 报告  | 行业专题研究  请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明    1 农林牧渔  证券 研究报告  2018 年 07 月 31 日  投资 评级  行业 评级  强于大市 (维持 评级 ) 上次评级  强于大市  作者   吴立  分析师  SAC 执业证书编号： S1110517010002 wuli1tfzq 刘哲铭  分析师  SAC 执业证书编号： S1110517070002 liuzhemingtfzq  资料 来源： 贝格数据  相关报告  1 农林牧渔 -行业研究周报 :2018 年第30 周周报：鸡猪共振，白羽鸡景气延续，生猪底部优选弹性！  2018-07-29 2 农林牧渔 -行业投资策略 :农林牧渔行业 2018 年中期策略：把握禽链景气右侧，底部布局养猪，拥抱宠物产业机会！  2018-07-25 3 农林牧渔 -行业研究周报 :2018 年第29 周周报：禽链价格继续上涨，景气延续，坚定推荐！  2018-07-22  行业走势图  禽产业链系列研究之七： 论白羽肉鸡行业的三层周期  本篇是我们对白羽鸡行业周期逻辑思考的总结。 以时间维度来划分，我们将行业 周期 分为产业周期、供求周期、库存周期三个层次。我们认为：  1、产业周期： 长周期底部， ROE 有望重新进入底部反转 阶段  白羽鸡养殖产业结构的内在矛盾 规模化基本完成、行业集中度低、分产业链环节经营 造成了行业 盈利能力 在过去 10 年处于下行周期 。多年低迷之后，行业竞争格局出现长期变化的拐点。  自上而下，是引种危机给以 益生股份 为代表的种源充足的 祖代养殖企业带来产业整合的契机 ；自下而上，行业重资产投资特征以及持续低盈利，使得行业进入存量博弈阶段，以 圣农发展 为代表的企业进入 产业链延伸与并购整合 阶段。两者的共同结果是 行业集中度的提升以及盈利波动的放缓，这意味着行业有望重新进入 ROE 提升阶段。  2、供求周期：本轮产业景气有望延续至 2019 年  2016 年下半年以来过度换羽导致的供求格局逆转使得市场普遍对于当下的产业供求周期缺乏信心。但 随着祖代引种的持续低位以及换羽意愿和换羽能力的制约，供给收缩逻辑在 2018 年终成现实 ，而 对巴西双反初裁的落地，则进一步加剧了供给的结构性紧张。  而 新兴消费 需求正兴起增强了需求的边际弹性 。一方面是以肯德基、麦当劳为代表的洋快餐稳步发展的同时，本土西式快餐品牌以及以炸鸡排为代表的中式小吃品牌在国内三四线城市及各类县城快速铺开。另一方面，消费升级下，健康饮食驱动以健身餐为代表的鸡胸肉需求持续快速增加。新兴消费需求对于原料品质、品牌的要求，长期利好 圣农发展、仙坛股份 等 这类具备品质优势与食品加工能力的企业 。  2018 年是白羽肉鸡行业盈利能力的反转年。白羽肉鸡 生产周期 决定了在当前供求格局之下，行业景气有望延续 2019 年。  3、库存周期： 补库存将驱动产品价格继续上涨，春节 前价格将维持强势！  库存周期是影响短期价格的最主要变量，代表着供需的弹性。在产品价格上涨之际，下游补库存行为则成为产品价格最主要的推动力。目前，屠宰厂库容率及开工率均处于历史偏低水平。 这既有前期行情误判后的谨慎，也有资金紧张的现实约束。 未来半年，渠道补库存最重要的两个时间点分别是 8月学校开学以及春节前后的节日需求。当前毛鸡价格正稳步上涨便是反映下游补库存的缓慢开始。另外，若 9-11 月淡季不淡价格依旧坚挺，则春节前后，尤其是节后屠宰厂复产之际， 渠道商价格预期的边际改善将带来一轮较强的补库存需求，助推价格进一步 上涨 。从利润结构来看， 民和股份 将是库存周期下盈利弹性最强的标的。  我们认为，目前，白羽鸡行业，长期于产业大周期的底部拐点位置，中期位于供求周期的景气向上期，短期则在库存周期启动之际 。  4、投资建议 ：  目前，产业进入提升行业集中度提升、盈利能力回升的产业新周期。而供给收缩在 2018 年终成现实，产品价格上行带来企业盈利的反转。当前产业景气有望延续至 2019 年。短期渠道补库存节点渐进，产品价格上涨后劲充足。标的选择上，从弹性出发，优选 益生股份、民和股份 ；从业绩稳健性出发，优选 圣农发展 ，其次仙坛股份。  风险 提示 ： 政策风险；疫病风险； 价格 不达预期风险 ；  -18%-13%-8%-3%2%7%12%17%2017-07 2017-11 2018-03农林牧渔  沪深 300 行业报告  | 行业专题研究  请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明  2 内容目录  1. 产业周期：长期 ROE 有望重新进入提升阶段  . 4 1.1. 产业结构内在矛盾使得行业 ROE 持续下行  . 4 1.2. 产业格局迎来拐点，长期 ROE 有望提升  . 6 1.2.1. 自上而下，引种危机带来祖代产业整合契机  . 6 1.2.2. 自下而上，产业链延伸及并购整合新阶段已经开启  . 6 2. 供求周期：产业景气有望延续至 2019 年  . 7 2.1. 供 给：供给收缩终成现实  . 7 2.1.1. 引种不足，供给收缩显著  . 7 2.1.2. 2018 换羽规模有限  . 9 2.1.3. 对巴双反，加剧供给结构性紧张格局  . 10 2.1.4. 供给紧张格局将持续至 2019 年  . 11 2.2. 白羽鸡肉需求持续改善  . 13 2.2.1. 我国鸡肉消费量总量高，禽肉消费比重稳步提升  . 13 2.2.2. 西式快餐品牌快速崛起  . 14 2.2.3. 消费升级，鸡肉消费新动力  . 15 3. 库存周期：等待补库时机  . 16 3.1. 库存周期助力价格上涨  . 16 3.2. 库存周期驱动下 ，民和股份盈利弹性最大  . 18 4. 投资建议  . 19 图表目录  图 1：过去 10 年，上市企业 ROE 呈下降趋势 . 4 图 2： 2015 年以前，我国祖代引种数量逐年增长  . 4 图 3：上市公司白羽鸡业务布局  . 5 图 4： 上游种鸡生产销售企业的 ROE 波动仍十分剧烈  . 7 图 5：下 游养殖屠宰企业 ROE 已有企稳回升迹象  . 7 图 6： 2015 年以来，祖代引种规模持续下降  . 8 图 7：在产祖代存栏持续下降  . 8 图 8：父母代鸡苗价格维持高位  . 8 图 9：父母代存栏总量持续下行  （万套）  . 9 图 10：父母代鸡苗销 量环比下行  （万套） . 9 图 11：民和股份上市以来盈利情况  . 9 图 12：鸡肉进口规模相对稳定  . 10 图 13：进口鸡肉产品结构  . 10 图 14：鸡肉进口国及其占比  . 10 图 15：各 品种从巴西进口量占进口总量比例  . 10 图 16：产品价格走势（单位：元 /公斤，元 /羽）  . 12 图 17： 2018 年上半年供给能力同比变化率  . 12 行业报告  | 行业专题研究  请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明  3 图 18：白羽鸡生长周期  . 12 图 19： 2018-2019 年， 3 年累积引种下产能基数低  （万套）  . 12 图 20： 2016 年我国是全球第二大鸡肉消费国（千吨）  . 13 图 21： 2016 年我国鸡肉消费量占全球超过 14% . 13 图 22： 1987-2016 年中国鸡肉消费量年化增长率较高  . 13 图 23：部分国家人均年鸡肉消费量（千克）  . 14 图 24：中国人均鸡肉消费低于世界平均水平（千克）  . 14 图 25：禽肉消费占比稳步提升  . 14 图 26：鸡胸肉百度搜索指数近年快速提升  . 16 图 27：屠宰厂库 容率处于相对低位  . 17 图 28：鸡肉价格有季节性  （元 /公斤）  . 17 图 29：民和鸡苗具备品质溢价（单位：元 /羽）  . 18 图 30： 2018 年价差扩大（单位：元 /羽）  . 18 表 1：肉鸡饲养场户数（单位：户）  . 5 表 2：禽流感开封关情况  . 7 表 3：巴西进口和我国自产鸡产品价格对比  . 11 表 4：年度产品均价对比  . 12 表 5：每百克鸡胸肉营养含量与其他 肉类对比  . 15 表 6： 2011 年产业链价格涨幅  . 18 表 7： 2015-2016 年产业链价格涨幅  . 18 行业报告  | 行业专题研究  请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明  4 1. 产业周期：长期 ROE 有望重新进入提升阶段  1.1. 产业结构内在矛盾使得行业 ROE 持续下行  从产业周期来看，过去 10 年， 伴随着我国祖代引种规模的大量增加， 白羽鸡行业上市企业 ROE 呈下行趋势，昭示着这 是白羽鸡养殖盈利周期下行 的 10 年。  图 1： 过去 10 年，上市企业 ROE 呈下降趋势  资料来源： 公司公告、 天风证券研究所  图 2： 2004-2015 年 ，我国祖代引种数量逐年增长  资料来源： 中国畜牧业协会、 天风证券研究所  这种局面的出现，我们认为，本 质原因在于行业养殖规模化完成之后市场集中度还未有显著提升 。缺乏规模效益的白羽鸡养殖行业竞争白热化，使得行业在表面蓬勃发展中实质上陷入了低谷期。规模化养殖，本质上是工业化养殖模式通过效率优势对传统农户式生产方式的替代。在规模化扩张阶段，企业产能的扩张实质上意味着行业生产效率的提升，养殖龙头企业将在这充分受益于自身的效率优势。这也是这些上市企业能够做大的根本原因。但是，随着规模化进程的逐渐完成，这种效率优势也随之消失。而养殖的管理难度意味着这并不一定是一个规模经济的产业。规模化企业之间在成本控制力上的不断比拼，使得行业盈利中枢自然而然地出现下移。这一产业趋势，可以从 美国生猪养殖业的发展过程中找到借鉴（详见生猪养殖分析框架之三：产业结构如何变迁？）。  -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80% 益生股份  民和股份  圣农发展  仙坛股份  65 76 59 48 55 49 68 79 94 97 111 135 154 119 72 63 68.71 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100120140160180祖代引种规模 (万套 ) yoy行业报告  | 行业专题研究  请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明  5 表 1： 肉鸡饲养场户数（单位：户）  年出栏数1-1999 只  年出栏2000-9999 只  年出栏10000-49999 只  年出栏50000-99999 只  年出栏100000-499999 只  年出栏500000-999999 只  年出栏 100万以上  2007 28,613,036 388,233 131,087 10,204 2,161 192 128 2008 27,127,006 358,688 136,833 12,405 2,623 344 147 2009 26,609,204 348,327 155,017 14,802 3,531 369 202 2010 24,834,318 330,819 157,022 17,024 4,843 499 252 2011 25,079,193 335,422 159,237 19,274 5,605 701 309 2012 24,387,555 298,571 152,900 19,731 6,362 897 372 2013 23,172,092 280,290 140,772 20,061 6,644 911 449 2014 21,644,679 258,379 132,780 21,183 6,911 912 564 2015 20,814,808 240,841 134,246 19,532 6,695 931 789 资料来源： wind、天风证券研究所  而且， 国内白羽鸡养殖存在非常显著的分产业链环节经营的特征。 单一产业环节经营，就意味着经营风险的集中， 这也将使得 企业在日常发展决策中趋于短视。 例如，对于经营单一祖代养殖的企业而言，既然父母代鸡苗的销售是公司主要收入及利润来源，那么，企业发展的核心思路就是通过增加引种规模来扩大产量和市场影响力，由此带来收入及利润的增长。 当这种思路成为绝大多数祖代养殖企业的经营思路之后，行业就将陷入严重产能过剩，使得祖代企业不仅不赚钱，反而大规模亏钱。这也是过去几年真实的产业现状。2007-2013 年，祖代引种规模从 2006 年的 49 万套疯狂增加至 2013 年的 154 万套，增长214%，复合增速达到 17.77%。与产能扩张伴随而至 的就是企业盈利能力的下降。而白羽鸡板块的上市企业，则刚好在这轮产业高速扩张集中上市。这也就导致在板块内企业出现了上市以未能给股东带来收益的尴尬局面。  图 3： 上市公司白羽鸡业务布局  资料来源： 公司公告、 天风证券研究所 整理  注： 红色字体代表该公司禽类业务核心收入及利润来源  但是，如果祖代养殖企业将产业链延伸至商品 代，则会发现，由于祖代到商品代的扩繁效应，商品代的盈利规模将远超父母代的盈利规模。因此，在出于维护产业链盈利能力的考虑下，则祖代引种企业就会适当控制自己的引种冲动，寻找产量与价格的平衡点，保证产业链盈利的实现而非单一环节盈利的实现。当这种行为成为企业共同行为的时候，产业的波动就会 缩小，推动长期盈利能力的增加。  总之， 白羽鸡养殖产业结构的内在矛盾 规模化基本完成、行业集中度低、分产业链环节经营 造成了行业在过去 10 年处于下行周期。  行业报告  | 行业专题研究  请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明  6 1.2. 产业格局迎来拐点，长期 ROE 有望提升  在多年的低迷之后，行业的竞争格局迎来 了改变的迹象，虽然这些改变还只是刚刚开始，还需要后续的持续产业跟踪与验证，但是，若这些改变能够进一步演化下去，我们认为，行业将迎来长期 ROE 提升的拐点。  1.2.1. 自上而下，引种危机带来祖代产业整合契机 ，利好益生股份  1、加快产业整合，提高行业集中度，提升产业长期 ROE 水平。  2015 年以来，由于引种渠道的限制，祖代供应不足。部分中小祖代企业由于难以引进足够的祖代，不得不通过换羽来弥补产能缺口。而伴随种鸡换羽而来的是疾病的增多和养殖效率的下降。站在企业运营角度去思考，会发现，祖代大规模换羽所导致的最严重结果并不是供给 的增加，而是相关祖代企业产品信誉的受损。  而益生股份自 2016 年 11 月起，从法国哈伯德公司开始进口哈伯德曾祖代白羽肉种鸡，成为国内唯一拥有曾祖代白羽肉种鸡的企业 。 在 市场祖代白羽肉种鸡 紧缺的情况下，公司 由于曾祖代的引进确保了自用祖代鸡的供应，并严格 执行自养祖代肉种鸡和父母代肉种鸡不换羽程序 ，确保种源的净化和健康，使得产品供应量及质量得到双保障 。 正反对比之下，种源缺乏保障的中小祖代场就不得不面临被下游客户放弃甚至倒闭的困境。  目前，这个趋势才刚刚开启。若真能如此，那么，行业的供给规模就能够实现相对可控，行业盈利能力波动性则将下降。在竞争趋于更加有序的过程中实现行业长期 ROE 的提升。  2、为育种积累经验，打造核心竞争力。  育种是农业的芯片，也是竞争壁垒最高的领域。而这一块，也正是国内企业最薄弱的环节。将曾祖代引入国内后，曾祖代种群是纯系血缘，可以自行进行扩繁。这就给企业提供了一个近距离学习西方先进育种技术的机会。通过对原种扩繁经验的积累，如果企业能借此机会在祖代育种上获得突破，那就将填补国内在育种领域的空白，实现企业从扩繁场向育种企业转型升级。当然了，这仅仅只是一种对未来的假设，还需要长期的人员及资本投入才能够达成。  1.2.2. 自下而上，产业链延伸及并购整合新阶段已经开启 ，利好圣农发展  产业链延伸方面，在经历了多年的业绩大幅波动甚至亏损之后，企业开始认识到了分产业链环节经营带来的风险集中的弊端。一个显著的改变迹象就在于，白羽鸡上市公司不约而同地在进行产业链延伸。 2017 年， 圣农发展收购关联公司圣农食品， 将公司业务从屠宰分割 延伸至食品深加工； 2018 年，民和股份 公布定增方案，拟 募投食品深加工 业务； 仙坛股份 IPO 募投食品加工产能陆续投产 。上市公司 作为具备融资优势的群体，这种集体自发式行为的出现，意味着管理者的经营思路开始发生改变，去主动适应产业结构的巨大变化。而随着产业链延伸的实现，单一产业环节的风险也将被分散到其他环节中，带来企业盈利稳健性的提升。典型案例就是当前屠宰盈利。根据博亚和讯数据显示，从二季度以来，由于毛鸡价格的涨速超过鸡肉价格的上涨，屠宰厂一直就处于屠宰亏损阶段。但对于一条龙企业而言，屠宰端的亏损通过放养合同是可以在养殖端中得到弥补。综合下来，虽然单一屠宰环节是亏损的，但是整体企业却仍能维持盈利水平。因此， 随着产业链延伸平滑风险，企业 盈利能力将得到提升。  表 2： 白羽鸡企业一直致力于产业链延伸  公司  时间  事件  圣农发展  2017 圣农发展通过定向增发购买圣农食品 100%股权  仙坛股份  2016 通过定增建设熟食加工项目  仙坛股份  2015 通过 IPO新建生鸡屠宰加工厂项目  民和股份  2011 通过定增新建商品鸡养殖项目和商品鸡屠宰加工项目  益生股份  2010 通过 IPO融资新建 90万套父母代肉种鸡场建设项目  资料来源： wind、天风证券研究所  行业报告  | 行业专题研究  请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明  7 并购 整合方面，国内白羽鸡 行业 实质上已经进入存量竞争阶段。 规模化养殖的一大共性就是重资产投资， 2011 年底，圣农发展公告拟在异地投资 27 亿建设 年产 1.2 亿羽肉鸡工程及配套项目 ，单羽肉鸡出栏的投资规模高达 22.5 元 （ =27/1.2） 。而 2018 年，我们预计，圣农发展屠宰规模将达 5 亿羽 ，因此 若想复制一家圣农，则至少需要投资上百亿元。若再考虑当前行业处于周期低谷，通过新增资金投入来进入市场或抢占份额，就意味着巨额投资将在 3-5 年内处于无法盈利甚至亏损需要持续输血的状态。这样的投资回报率很明显并不划算。也就是说，行业的扩 张期实质上已经结束，存量产能的整合成为行业下一步发展的方向。目前，行业内一些企业也已经开始计划通过并购闲置产能来实现自身产能的扩张。  总之， 无轮是延伸产业链还是开启产业并购，都意味着企业分化的开始， 最终将有利于行业集中度的提升以及盈利能力的恢复 。 而实际上，从 ROE 走势看， 下游养殖屠宰企业 圣农发展 、仙坛股份的 ROE 已经有从过去几年持续下行中逐步企稳回升的态势，而上游种鸡生产销售企业的 ROE 波动仍然十分剧烈。  图 4： 上游种鸡生产销售企业的 ROE 波动仍十分剧烈   图 5：下游养殖屠宰企业 ROE 已有企稳回升迹象  资料来源： wind 、 天风证券研究所   资料来源： wind、 天风证券研究所  2. 供求周期：产业景气 有望延续至 2019 年  2.1. 供给：供给收缩终成现实  2.1.1. 引种不足， 供给收缩显著  祖代引种是产业供给的源头。  2010、 2011 年白羽肉鸡行业景气，带来祖代鸡引种的快速上涨， 2011 年 -2013 年引种继续增长，产能严重过剩。为规范行业发展， 2014 年，益生股份、民和股份、圣农发展等业内企业共同成立白羽肉鸡联盟，对祖代鸡引种的数量进行上限规定，抑制行业的不健康膨胀。随着 2015 年起，海外禽流感疫情的爆发，国内引种进一步受限， 2015-2017 年，白羽鸡祖代鸡引种量大幅下滑。 从 2012 年高峰期的 154 万套，下降到 2016 年低谷的 63 万套，降幅达到 59%。  从海外国家的禽流感和产能情况来看，预计 2018 年国内引种规模 保持平稳 。 从 OIE 披露的各国禽流感报告来看，法国、英国、荷兰、美国禽流感尚未得到有效控制，复关无望。  表 3： 禽流感开封关情况  国家  是否封关  禽流感类型  最后报告日期  情况  英国  是  H5N6 2018 年 4 月 4 日  尚未得到控制  法国  是  H5N3（低致病性）  2018 年 4 月 23 日  尚未得到控制  荷兰  是  H5N6（家禽）  2018 年 4 月 25 日  尚未得到控制  美国  是  H7N9 2018 年 5 月 17 日  尚未得到控制  波兰  否  H5N8， H5N5 2017 年 4 月 20 日  已得到有效控制  西班牙  是  H5N8 2017 年 5 月 30 日  已得到有效控制  -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80% 益生股份  民和股份  -20%-10%0%10%20%30%40% 圣农发展  仙坛股份  行业报告  | 行业专题研究  请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明  8 资料来源： OIE、天风证券研究所  目前，新西兰及波兰是国内唯二的祖代引种国。根据白羽肉鸡协会数据， 2018 年上半年，国内累积引种及更新 24.35 万套，其中，从新西兰引种 22 万套，波兰哈伯德引种 4.2 万套（含 3 万只曾祖代），国内自繁约 1 万套。从上半年新西兰的供种能力来看，预计下半年新西兰月供种能力不超过 2 万套，而国内预计可繁育 20 万套。两者合计，预计全年引种规模在 60-70 万套，仍低于 80 万套的行业均衡水平。  图 6： 2015 年以来， 祖代引种规模持续下降  资料来源： 中国畜牧业协会、 天风证券研究所  按照 1 套祖代鸡提供 5000 只商品鸡来测算，年 40 亿羽白羽鸡消费就意味着至少需要 80万套祖代。而当前，由于祖代引种规模的持续下降，在产祖代鸡存栏数量也已经降到 80万套以下，祖代产能处于不足的状态。  祖代引种 不足 的状态向下传递的结果之一 就是父母代鸡苗销量的下降以及价格的上涨。目前，在产父母代鸡苗价格已经一直维持在 30-40 元的相对高位，反应出产业内父母代供应的紧张。  图 7： 在产祖代存栏持续下降   图 8： 父母代鸡苗价格维持高位  资料来源： 中国畜牧业协会、 天风证券研究所   资料来源： 中国畜牧业协会、 天风证券研究所  根据中国畜牧业协会数据， 2018 年 1-6 月，父母代鸡苗产销量累计为 1,938.44 万套，同比下降 3.06%。从近十年数据分析，父母代鸡苗供应在上下半年分布均衡，基本上各占 50%，下半年略多。因此，预计 2018 全年父母代鸡苗供应约 4100 万套，同比降幅在 5%-8%之间。供应减少之下，父母代鸡苗价格则实现高位温和上行。  65 76 59 48 55 49 68 79 94 97 111 135 154 119 72 63 68.71 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100120140160180祖代引种规模 (万套 ) yoy60708090100110120130140在产祖代存栏（万套）  0102030405060708090父母代鸡苗价格（元 /套）  行业报告  | 行业专题研究  请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明  9 图 9： 父母代存栏总量持续下行  （万套）   图 10： 父母代鸡苗销量环比下行  （万套）  资料来源： 中国畜牧业协会、 天风证券研究所   资料来源： 中国畜牧业协会、 天风证券研究所  此前投资者主要的逻辑在于祖代引种下降带来的供给不足。目前，一