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2018 年 08 月 14 日 国际收支专题之一 经常账户顺逆差交替 宏观经济波动性加剧 宏观专题 宏观报告 请务必阅读正文后免责条款 、 首席经济学家 张明 中国社科院世界经济与政治研究所 国际投资研究室主任 国际金融研究中心副主任 研究员、博士生导师 证券分析师 陈骁 投资咨询资格编号 S1060516070001 010-56800138 CHENXIAO397PINGAN 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 021-38634015 WEIWEI170PINGAN 研究助理 郭子睿 一般证券 从业资格 编号 S1060118070054 010-56610360 GUOZIRUI807pingan 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 我国的国际收支格局经历了连续 15 年的“双顺差”，然后在 2014 年转为经常账户和资本账户的“一顺一逆”。 2018 年第一季度，经常账户首次出现大规模逆差，之后二季度转为小幅顺差，但上半年整体仍为逆差 。 本篇报告主要分析了一季度经常账户逆差的原因、未来的国际收支格局如何以及对宏观经济的潜在影响。主要结论包括： 1、货物贸易顺差减少和服务贸易逆差扩大是一季度经常账户逆差的主要原因 货物贸易顺差的减少主要由于设备类产品的进口增速整体显著高于出口增速以及劳动密集型产品出口萎靡。 设备类产品在进出口两端表现都较为亮眼，是我国进出口表现都较强的主要因素。根据 SITC 分类，导致一季度进口进一步增强的具体产品是电力机械设备、石油及相关产品、陆路车辆、专业设备、自动数据处理设备、通用工业机械设备。值得指出的是， 一季度的货物顺差的降低并非由中美贸易冲突导致，价格效应对进口存在支撑，但在减弱。 服务贸易逆差的扩大主要来自运输、旅行和知识产权使用服务， 三者合计贡献116%，其中旅行逆差贡献将近 86%。随着 中国居民的消费升级、出国旅游热的增加、海外资产配置需求（中国居民借境外旅游在海外购房等），旅行服务逆差有望扩大，国际收支服务项逆差未来仍会保持当前高位甚至会进一步扩大。 根据国民收入恒等式，经常项目差额等于储蓄投资缺口。 2016 年和 2017 年储蓄投资缺口在投资率相对平稳的条件下再次转为下降，主要是由于 2016 年以来居民更容易获得信贷资源 。 2018 年 一季度经常账户逆差是我国人口老龄化背景下，居民更容易获得信贷资源， 杠杆率快速上升的必然结果。 2、二季度经常账户小幅顺差 二季度经常账户转为小幅顺差，主要原因在于 货物贸易顺差环比增加 525 亿美元，服务逆差基本持平。货物贸易方面，受一季度基数的影响，出口环比增速超过进口，但从同比来看，出口增速依然弱于进口，进口强于出口的格局并未改变。从最新 7 月份的外贸数据也可以佐证。 3、未来国际收支：经常账户 顺逆差交替 ，金融账户短期维持顺差 经常账户顺逆差交替 。受全球经济增长动能减弱外需疲软、中美贸易 摩擦 落地、出口产品竞争力的降低，以及在扩大进口战略实施下，进口强于出口的格局可能会延续，贸易顺差大概率收窄。服务贸易逆差的扩大导致未来 经常账户差额将会在小幅顺差和逆差之间摇摆 。 短期内非储备金融账户大概率会保持顺差 。外商直接投资的高位流入以及我国对外直接投资回归理性，直接投资差额保持顺差。由于中美经济周期和货币政策分化，人民币存在的贬值压力不利于短期资本流入。但由于央行一系列的政策工具，如将远期售汇业务的风险准备金率由 0 调高到 20%、较强的资本管制 证券研究报告 宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 2 / 26 和逆周期因 子，下半年人民币大概率在 6.7-6.9区间震荡，不会出现像 2014-2016年期间的资本大规模外流。短期内非储备金融账户大概率会保持顺差。但值得警惕的是，未来如果贸易 摩擦 扩大到投资领域，尤其是信息科技领域， FDI 流入规模会显著放缓，不排除金融账户会再次转为逆差。 4、对宏观经济的潜在影响。 未来国际收支格局将呈现经常账户和资本账户的双向波动，经常账户 顺逆差交替 ，短期资本的流向变动不居 且具有较强的顺周期性和高波动性 ，这就意味着，中国未来有些时候可能会面临国际收支双赤字。对宏观经济的潜在影响主要体现在：外汇储备下降，中长期人民币贬值压力增加，金融资产价格的波动上升。增大经济下滑压力。储蓄率快速下降，金融体系的脆弱性上升。 宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 3 / 26 正文目录 一、 一季度经常项目逆差的原因 . 6 1.1 货物贸易顺差走窄 . 7 1.2 服务贸易逆差维持高位 . 13 1.3 从储蓄 -投资关系看经常项目逆差 . 15 二、 二季度经常项目小幅顺差 . 16 三、 未来的国际收支格局 . 17 3.1 经常项目顺逆差交替 . 17 3.2 金融账户短期内维持顺差 . 20 四、 国际收支新格局的潜在影响 . 25 宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 4 / 26 图表目录 图表 1 我国的国际收支整体趋向平衡 . 6 图表 2 近十年来经常账户差额首次逆差：亿美元 . 7 图表 3 货物顺差减小和服务逆差扩大是经常账户逆差的主要原因（亿美元） . 7 图表 4 国际收支口径下的货物进出口规模：亿美元 . 8 图表 5 2016 年以来进口增速高于出口增速： % . 8 图表 6 美国自 2018 年 2 月出口累计同比超过进口 . 8 图表 7 欧盟进口累计同比增速高于出口 . 8 图表 8 日本进口累计同比增速高于出口 . 9 图表 9 东盟进口累计同比增速高于出口 . 9 图表 10 剔除价格效应的货物服务净出口同比变化 . 9 图表 11 进口价格指数强于出口价格指数在收敛 . 10 图表 12 2016 年后大宗商品价格趋势上行 . 10 图表 13 进口结构占比居前的进口商品一季度同比增速（ SITC 分类） . 10 图表 14 出口结构占比居前的出口商品一季度同比增速（ SITC 分类） . 11 图表 15 2018 年一季度导致进口增强产品的价格和数量变化 . 12 图表 16 石油价格处于高位 . 12 图表 17 电力设备价格和数量此消彼长 . 12 图表 18 陆路车辆进口数量增速处于上行趋势 . 12 图表 19 自 动数据处理设备进口数量增速趋势上行 . 12 图表 20 通用机械设备进口数量处于高位 . 13 图表 21 专业控制设备进口价格和数量增速此消彼长 . 13 图表 22 2018 年一季度服务逆差主要源自运输、旅行和知识产权使用 . 14 图表 23 经常账户运输服务差额与占比 . 14 图表 24 运输服务的借贷方规模（亿美元） . 14 图表 25 经常账 户旅行服务差额与占比 . 14 图表 26 旅行服务的借贷方规模（亿美元） . 14 图表 27 经常账户知识产权服务差额与占比 . 15 图表 28 知识产权服务的借贷方规模（亿美元） . 15 图表 29 储 蓄投资缺口趋势走窄 . 16 图表 30 经常项目差额 /GDP 与储蓄投资缺口一致 . 16 图表 31 2016 年之后居民的信贷约束明显降低 . 16 图表 32 2016 年与 2017 年居民债务加速上升 . 16 图表 33 出口结构占比居前的出口商品二季度变化（ SITC 分类） . 17 图表 34 进出口同比增速： % . 17 宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 5 / 26 图表 35 海关总署贸易差额（ 美元） . 17 图表 36 主要国家出口规模占全球的比例（ %） . 18 图表 37 中国出口增速呈下行趋势 . 18 图表 38 各大经济体 PMI 走势 . 19 图表 39 我国出口加工贸易占比持续下滑 . 19 图表 40 主要国家进口规模占全球的比例（ %） . 19 图表 41 中国进口规模存在上行趋势 . 19 图表 42 服务贸易逆差近几年显著扩大（亿美元） . 20 图表 43 运输和旅游贡献了主要的服务逆差 . 20 图表 44 危机之后我国出境旅游人数迅速增加（万人次） . 20 图表 45 资本账户差额占比基本忽略不计 . 21 图表 46 非储备金融账户的各阶段演变（亿美元） . 21 图表 47 短期内直接投资差额保持顺差（亿美元） . 22 图表 48 2017 年对外股权投资回归理性水平 . 22 图表 49 2016 年我国企业大量投资海外的房地产 . 23 图表 50 2017 年对外直接投资结构优化 . 23 图表 51 证券投 资差额小幅顺差（亿美元） . 24 图表 52 证券投资的资产和负债都处于高位 . 24 图表 53 其他投资呈双向波动 . 24 图表 54 金融账户逆差主要源自其他投资差额逆差 . 24 图表 55 其他投资的资产各项变化 . 24 图表 56 其他投资的负债各项变化 . 24 宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 6 / 26 自 1999 年以来，我国的国际收支格局可以明显的分为两个阶段。第一个阶段是 1999-2013 年经常账户和资本与金融账户连续 15 年的“双顺差” 1，国际收支整体表现为顺差，外汇储备较快增长；第二个阶段是 2014 年（尤其是下半年）以来的经常账户 、资本与金融账户“一顺一逆”，外汇储备开始下降。 2015 年和 2016 年受人民币汇率贬值和国内金融风险高企的影响，资本外流加剧，资本与金融账户出现大规模的逆差，国际收支整体也由顺差转为逆差。经常账户占 GDP 的比重由危机之前最高的 10%逐渐回落到 2%以内，经常项目失衡逐渐回归均衡。 2016 年为了遏制资本非理性外流，我国加强了资本管制，随着人民币贬值预期的减弱， 2017 年我国重回双顺差的格局。 2018 年第一季度，经常账户逆 341 亿美元，这是我国首次出现大规模的经常账户逆差。虽然二季度经常账户转为顺差，但只有 58 亿美元，远远低于过去十年单季度 605 亿美元经常账户顺差。 那么导致一季度经常账户逆差的原因是什么，是否具有可持续性？二季度又为何转为顺差？未来我国的国际收支格局如何？本报告旨在研究这些问题。 本篇报告主要分为四个部分，第一部分详细讨论一季度经常项目逆差的原因，第二部分分析二季度转为小幅顺差的原因，第三部分分析了未来的国际收支格局可能演变，第四部分探讨了新的国际收支格局对宏观经济的潜在影响。 图表 1 我国的国际收支整体趋向平衡 资 料来源： WIND,平安证券研究所。注；资本与金融账户剔除了储备资产变化。 一、 一季度经常项目逆差的原因 自 1998 年公布国际收支数据以来，我国一共出现两次经常账户逆差，第一次是 2001 年第二季度，经常账户逆差将近 9 亿美元，第二次则是 2018 年第一季度，经常账户逆差 341 亿美元，这也是我国首次出现大规模的经常账户逆差。 本次经常项目逆差显著不同于第一次经常项目逆差：第一，无论从逆差规模还是逆差规模占 GDP 的比重，本次都远远高于第一次；第二，从时点来看，经常项目第一次逆差发生在我国经常账户差额和占比趋势上行过程，很快经常项目逆差转为顺差；本次的经常项目逆差发生在经常账户差额 /GDP趋势下行过程，经常项目逆差是否可以迅速转为顺差值得商榷；第三， 从经常账户的项目构成来看，初次收入逆差的突然增加是导致经常账户第一次逆差的主要原因，不具有可持续性。货物顺差的减少和服务逆差的扩大是导致本次经常账户逆差的主要原因。 2018 年 1 季度，货物 顺差 534 亿美元，1 2012 年资本与金融账户出现小幅逆差，但很快逆转。 024681012-6, 000.00-4, 000.00-2, 000.000.002,000. 004,000. 006,000. 001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017经常账户差额（亿美元） 资本与金融账户差额（亿美元）经常账户差额 /G DP （ % ，右）宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 7 / 26 较前期大幅缩窄 880 亿美元， 服务逆差高达 762 亿美元，较前期小幅扩大 158 亿美元，初次收入与二次收入科目变化不大。服务逆差超过货物顺差成为经常账户逆差的直接原因。与去年同期相比，经常账户顺差减少 439 亿美元，其中货物顺差同比下降 289 亿美元，贡献 65.8%；服务逆差增加 128亿美元，贡献 29.2%，二者贡献经常账户差额下降的 95%。 接下来，本部分通过分析导致货物顺差减少和服务逆差扩大的主要影响因素，来分析本次经常账户逆差的具体原因。 图表 2 近十年来经常账户差额首次逆差：亿美元 资 料来源： WIND,平安证券研究所 图表 3 货物顺差减小和服务逆差扩大是经常账户逆差的主要原因（亿美元） 资 料来源： WIND,平安证券研究所 1.1 货物贸易顺差走窄 从货物贸易进、出口（借方与贷方）角度来看，货物出口环比减少 916 亿美元（缩减了 15%），但货物进口仅环比减少 36 亿美元（仅缩减 1%），春节假期因素导致货物贸易规模环比缩窄并不出奇，但进口缩窄幅度明显低于出口，由此货物贸易顺差大幅下滑。为排除假期效应的干扰，从同比的视角来看，货物出口规模同比扩大 546 亿美元，明显弱于进口扩大的 835 亿美元。由此可见， 不管是从环比还是同比角度来看，今年一季度进口表现均明显强于出口。 -2.00.02.04.06.08.010 .012.0-600-400-20 002004006008001,0001,2001,4001,6001998-03 1998-12 1999-09 2000-06 2001-032001-12 2002-09 2003-06 2004-03 2004-12 2005-09 2006-06 2007-03 2007-12 2008-092009-06 2010-03 2010-12 2011-09 2012-06 2013-03 2013-122014-09 2015-06 2016-03 2016-12 2017-09 2018-06经常账户差额 经常账户 /G DP- 1, 50 0.00- 1, 00 0.00- 500. 0 00.0 0500 .001, 000. 0 01, 500. 0 02, 000. 0 02008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-03货物差额 服务差额 初次收入差额 二次收入差额宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 8 / 26 事实上，进、出口的相对强弱与边际变化从二者同比增速走势上即可明显看出，首先货物贸易方面，2016 年以来，我国进口增速就持续高于出口，今年一季度进出口增速差进一步明显扩大，进口增速高于出口增速 9.8%。虽然增速数据显示我国当前出口并不差，但相对更强的进口导致货物贸易顺差进一步缩窄，最终不抵仍然强势的服务贸易逆差，由此导致经常项目差额转负。 那么，导致货物进口强于出口的原因是什么呢？ 图表 4 国际收支口径下的货物进出口规模：亿美元 图表 5 2016 年以来进口增速高于出口增速： % 资料来源： WIND，平安证券研究所 资料来源： WIND，平安证券研究所 1.1.1 中美贸易冲突影响不大 从贸易对象来看。自 2017 年外需回暖全球贸易复苏以来，我国对主要贸易伙伴国的进出口增速都出现较大幅度的反弹。与之前贸易形势不同的是， 本轮的贸易复苏都明显表现为我国对主要贸易伙伴国的进口增速持续高于出口增速。 但自 2018 年 2 月以来，对美国的出口增速超过进口增速，这可能是由于企业担心中美贸易冲突激化出现“抢出口”的因素。值得指出的是， 一季度的货物顺差的降低并非由中美贸易冲突导致 。 一季度我国对美出口和进口增速分别为 14.8%和 8.9%，出口环比增加 3.3%，进口环比减少 5.6%，相比去年同期出口提高 4.8%，进 口下降 17%。中美贸易冲突并没有降低我国对美国的出口增速。从贸易规模看，一季度我国对美国贸易顺差 582 亿美元，占全国贸易顺差的 123%，说明 对美国的贸易顺差仍是我国贸易顺差的主要来源 。而去年同期我国对美国贸易顺差为 496 亿美元，占全国贸易顺差比例为 83%。因此，中美贸易冲突并非是引起货物顺差降低的原因。 图表 6 美国自 2018 年 2 月出口累计同比超过进口 图表 7 欧盟进口累计同比增速高于出口 资料来源： WIND，平安证券研究所 资料来源： WIND，平安证券研究所 - 6, 00 0- 4, 00 0- 2,00 002 , 0 0 04 , 0 0 06, 00 08 , 0 0 02008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-12货物贷方（出口） 货物借方（进口） 货物差额-20-1001020302012-03 2012-09 2013-03 2013-092014-032014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03进出口增速差 货物贷方同比增速货物借方同比增速-40 .0-20.00.020.040.02014-01 2014-062014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-122017-05 2017-10 2018-03美国 :出口金额 :累计同比美国 :进口金额 :累计同比-40.0-20 .00.020.040.060 .02014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-092016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-102018-03欧盟 :出口金额 :累计同比欧盟 :进口金额 :累计同比宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 9 / 26 图表 8 日本进口累计同比增速高于出口 图表 9 东盟进口累计同比增速高于出口 资料来源： WIND，平安证券研究所 资料来源： WIND，平安证券研究所 1.1.2 价格效应对进口存在支撑，但在减弱 2016 年以来大宗商品价格趋势上行，是推动进口走强的重要因素。那么一季度进出口增速差的扩大是否受价格效应进一步扩大推动？我们通过测算 GDP 口径下货物服务贸易净出口数据进行观测可以排除价格干扰 2。 GDP 支出法对货物服务贸易净出口的核算是直接参照国际收支平衡表的统计数据，而后经过汇率调整，并剔除价格效应而得，但该口径下的绝对规模数据并不公布。我们可以根据不变价 GDP 绝对规模数据与“货物与服务净出口对 GDP 同比增速的拉动”来计算不变价下的货物与服务净出口同比规模变化：当季货物与服务净出口对 GDP 同比增速的拉动 x 去年同期 GDP 不变价规模 = 不变价下的货物与服务净出口同比规模变化。 数据显示，自 2016 年三季度以来，排除价格干扰的 GDP 口径货物与服务净出口规模较去年同期的变化开始强于现价计量的国际收支 口径，说明价格效应对进口的推动作用强于出口。但我们发现，2018 年一季度两口径“净出口规模同比变化”之差出现了缩窄，说明价格效应对进口的支撑依然存在，但在减弱，导致一季度国际收支口径净出口转负并不是因为价格效应出现了进一步扩大。 事实上，这一点从我国商品的进出口价格指数也可以看出来，从 2016 年二季度以来，我国的进口价格指数持续高于出口价格指数，但进口价格指数与出口价格指数之差目前在逐渐缩窄收敛。 图表 10 剔除价格效应的货物服务净出口同比变化 资 料来源： WIND,平安证券研究所 2 平安宏观动态跟踪报告 20180520，“经常账户近二十年来首现逆差，原因何在？”。 -40 .0-20 .00.020.040.060.02014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-092016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-102018-03日本 :出口金额 :累计同比日本 :进口金额 :累计同比-40.0-20.00.020.040.060.02014-01 2014-062014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-122017-05 2017-10 2018-03东南亚国家联盟 :出口金额 :累计同比东南亚国家联盟 :进口金额 :累计同比-4, 000-2, 00002,0004,0006,0002016-03 2016-05 2016-072016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05两指标之差（侧面显示价格效应变化） GDP 不变价下货物服务净出口的同比变化（亿元）国际收支现价货物服务净出口同比（亿元）宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款