动力电池与电气系统系列报告之（十九）：从去库存向备库存转变，中游库存拐点正在来临.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 深度报告 工业 | 新能源 推荐 （ 维持 ） 动力电池与电气系统系列报告之（十九） 2018年 07 月 11 日 从去库存向备库存转变 ， 中游 库 存 拐点正在来临 上证指数 2778 行业规模 占比 % 股票家数（只） 36 1.0 总市值 （亿元） 4810 1.0 流通市值（亿元） 2480 0.6 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 8.7 -4.3 10.3 相对表现 17.0 13.3 15.4 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、电力设备新能源行业 2018 年中期策略报告 新能源车中游拐点临近，自动化进入大公司时代2018-06-26 2、第 6 批目录发布，高能量密度车型持续推出 动力电池与电气系统系列报告之（十八） 2018-06-11 3、新能源汽车国补力度可承受，长期看好板块投资机会 动力电池与电气系统系列报告之（十七）2018-06-06 上半年，终端整车销量高增长，但由于中游仍处于去库存状态，因此中游与终端的高增长态势显著背离。我们认为，中游库存已经降低到较低水平，目前已经开始从去库存向备库存过度。下半年，部分性价较高的 A0、 A 级车有望接力 A00从而进一步提振电池需求，中长期看，海外大车企开始进入密集推车阶段，远期需求将更稳定、可持续。 中游去库存，导致 上半年 中游与下游终端增速显著背离 。 2018 年 Q1， 新能源汽车销量达 14.3 万辆，同比增长 153%，动力电池出货量 8.6GWh，同比增长 33%。至 5 月，新能源车累计销量同比增长超 140%，而 电池出货 出货同比增长 应不到 50%， 两者持续显著背离的主要原因，是 2017 年下半年以来，全产业链备库存力度较大，导致 上半年中游总体处于去库存状态。 中游库存已降低合理水平，近期将开始从去库存向备库存转变 。 经过 上半年的消化，从理论上和企业微观反馈上，主流企业的老库存在 6 月份已经告一段落 ： 我 们估算 2017 年库存加上 2018Q1 新增 出货 共约 17-18GWh，而 2018年 1-5 月 下游 装机量 已接近 13GWh， 到 6 月份库存应该已经降到到合理水平。同时， 6 月中旬过渡期结束后终端开始推标准下的车，中游对应的新产品在 5月已开始生产，客观上也要求 6 月份完成老补贴下产品的消化。此外， Q3 也是中游传 统备库存旺季和高峰，下半年更具竞争力的 A0、 A 级车密集上市，需求也将逐步走强 。综上，我们判断中游的库存拐点应该已开启。 车型结构持续上移，高性价比新车密集推出， 将持续提振电池与材料 需求 。未来几个月国内车企将陆续推出一系列更 有性价比的 A0、 A 级车，有望接力A00 在非限购区域获得市场认可。从 2018 年前 5 月销量结构看， A0、 A 级销量占比持续提升，销量结构开始上移，后续 这一过程会更 加明显 。终端需求的不断走强与结构的上移，将持续提振中游需求。 投资建议 ： 电池与电池材料 ： 亿纬锂能、 宁德时代 、 星源 材质 （ 化工联合 ） 、璞泰来 、 新宙邦、 石大胜华、 当升科技（化工 联合 ） 、杉杉股份、天赐材料 、国轩高科 。电气系统 ： 汇川 技术、宏发股份、长园集团、麦格米特、三花智控（家电） 。上游 ：华友钴业 （ 有色 ） 、关注寒锐钴业 （ 有色 ） 。 风险提示： 新能源汽车政策 和销量低于预期，中游产品价格持续下降 。 游家训 021-68407937 youjxcmschina S1090515050001 陈雁冰 chenyanbingcmschina S1090517070011 研究助理 刘珺涵 liujunhancmschina 重点公司主要财务指标 股价 17EPS 18EPS 19EPS 18PE 19PE PB 评级 亿纬锂能 16.58 0.5 0.7 0.9 25.5 18.6 4.5 强烈推荐 -A 宁德时代 72.40 1.8 1.4 1.8 51.3 41.1 5.5 强烈推荐 -A 星源材质 37.88 0.6 1.4 1.7 27.1 22.0 5.8 强烈推荐 -A 新宙邦 24.20 0.7 0.9 1.1 27.8 21.4 3.8 审慎 推荐 -A 宏发股份 27.58 0.9 1.1 1.4 26.2 19.7 5.2 强烈推荐 -A 汇川技术 30.48 0.6 0.7 0.9 41.2 32.9 9.6 强烈推荐 -A 长园集团 10.22 0.8 1.0 1.2 10.2 8.7 1.6 强烈推荐 -A 石大胜华 23.37 0.9 1.4 1.9 16.9 12.5 3.1 审慎 推荐 -A 璞泰来 62.00 1.1 1.5 2.1 41.3 30.2 11 强烈推荐 -A 当升科技 31.51 0.6 0.6 0.8 49.1 38.5 4.6 审慎 推荐 -A 杉杉股份 19.29 0.8 0.9 0.9 22.6 20.5 1.9 强烈推荐 -A 天赐材料 38.24 0.9 2.1 2.2 18.2 17.0 4.6 强烈推荐 -A 国轩高科 13.34 0.74 0.81 1.0 16.4 13.0 1.8 强烈 推荐 -A 华友钴业 71.68 2.3 3.9 4.8 18.4 14.8 9.3 强烈推荐 -A 寒锐钴业 131.51 3.8 7.5 10.7 17.5 12.3 22 未有评级 资料来源： 公司数据、 招商证券 -20-10010203040Jul/17 Nov/17 Feb/18 Jun/18(%) 新能源 沪深 300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 1、中游去库存，导致上半年中游与下游出货增速持续、显著背离 . 4 2、中游去库存向备库存的拐点应该就在当下 . 6 3、车型结 构持续上移、高性价比车型密集推出，将持续提振中游需求 . 8 4、风险提示 . 12 5、相关报告 . 12 图表目录 图 1 2018 年新能源汽车销量高增长 . 4 图 2 动力电池与整车出货同比增速 . 4 图 3 正极材料与整车出货环比增速 . 4 图 4 正极材料与整车出货同比增速 . 4 图 5 负极材料与整车出货环比增速 . 5 图 6 负极材料与整车出货环比增速 . 5 图 7 电解液与整车出货环比增速 . 5 图 8 电解液与整车出货环比增速 . 5 图 9 隔膜与整车出货环比增速 . 5 图 10 隔膜与整车出货环比增速 . 5 图 11 行业某电解液、隔膜主流企业出货量估计 . 6 图 12：动力电池和整车出货情况 . 7 图 13：四大材料和整车出货情况 . 7 图 12： 2016-2018 年纯电 A00 级销量（辆） . 8 图 13： 2016-2018 年纯电 A0 级销量（辆） . 8 图 14： 2016-2018 年纯电 A 级销量（辆） . 8 图 15： 2016-2018 年插电 A 级销量（辆） . 8 图 16： 2014-2018 年车型销量结构 . 9 图 17： 2018 年前 5 月车型销量结构 . 9 图 20： 2017-2018 年 18 批目录车型平均能量密度（ wh/kg） . 9 图 21： 2017-2018 年 18 批目录车型平均续航里程（ km） . 9 图 22：新能源行业历史 PEBand . 12 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 23：新能源行业历史 PBBand . 12 表 1：动力电池和新能源车出货增速比较 . 7 表 2：动力电池行业库存测算 . 7 表 3：各环节季度产能利用率峰值多出现在 3-4 季度 . 7 表 4： 2014-2018 年车型销量结构 . 8 表 5： 2018 年多款较高品质的 A0 级和 A 级车上市 . 9 表 6： 2018 年已上市合资品牌或者外资品牌国产新能源车型 . 10 表 7：大众在中国电动化布局的三阶段策略 . 11 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 1、 中游 去库存，导致上半年中游 与 下游 出货 增速 持续 、 显著背离 新能源终端销售与生产持续高增长 。 2018年前 5月，新能源汽车 累计 销量达 32.8万辆，同比增长 144.5%。其中新能源乘用车销售 28.2 万辆，同比增长 133.4%；新能源商用车销售 4.6 万辆，同比增长 245.6%。下游销量高增速主要源于补贴过渡期的设置。 过渡期内，除了新能源专用车补贴标准低于过渡期后的标准外，新能源客车补贴打 7 折后仍略高于过渡期后水平，新能源乘用车中 100-250km 续航的车型补贴高于过渡期后水平。因此过渡期内出现了抢装需求，推动销量爆发式增长。 图 1 2018 年新能源汽车销量高增长 图 2 动力电池与整车出货同比增速 资料来源： 中汽协， 招商证券 资料来源： 中汽协， GGII， 招商证券 上半年，中游出货 增速与 终端销量增速持续、 显著背离。 2018 年 1 季度 ， 行业估算动力电池企业生产出货量 8.6GWh 左右，同比增长 33%，电池的正极、负极、电解液、隔膜 四大材料出货量增速 也基本在 30%-35%左右的水平，电池材料与电池出货均显著弱于终端增长 。 至于 5 月份，终端累计销量同比增长超过 140%，但我们估算电池材料、动力电池主要企业的加权出货增长可能没有超过 50%， 1 季度中游与终端增长显著背离的态势仍然在延续。 我们认为这一现象主要系 2017 年下半年产业链 预计 2018 年补贴仍 有较大幅减少，全产业链加库存力度都比较大。在 2018 年 1 季度末，电池材料、电芯公司的存货绝对值、存货收入比，都达到有财报以来的最高值。中游的库存高企， 导致 2018 年上半年 中游企业 总体都处在去库存状态。 图 3 正极材料与整车出货环比增速 图 4 正极材料与整车出货 同比 增速 资料来源： 行业数据， 招商证券 资料来源： 行业数据， 招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 5 负极 材料与整车出货环比增速 图 6 负极 材料与整车出货环比增速 资料来源： 行业数据， 招商证券 资料来源： 行业数据， 招商证券 图 7 电解液 与整车出货环比增速 图 8 电解液 与整车出货环比增速 资料来源： 行业数据， 招商证券 资料来源： 行业数据， 招商证券 图 9 隔膜 与整车出货环比增速 图 10 隔膜 与整车出货环比增速 资料来源： 行业数据， 招商证券 资料来源： 行业数据， 招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 2、 中游 去库存向 备 库存 的拐点应该就在当下 经过 上半年 6 个月 的消化，从理论上和企业微观反馈上，主流企业的老库存在 6 月份已经告一段落 ： 1） 上半年基本消化完老旧库存： 2018Q1， 动力电池行业出货 8.6GWh，加上 2017 年库存 8.4GWh， 共约 17-18GWh 左右。 考虑 2018Q1 装机 4.5GWh， 预计 2018Q1的行业库存在 12.6GWh 左右。 而 4-5 月 ， 行业装机量大幅提升至 8.4GWh，考虑到 6 月销量 也不弱（ A0、 A 级车比例会快速提高） ， 预计中游 库存 在 6 月份已经消化到合理水平。 2） Q3 是中游备库存旺季： 除去 2015 年，因后一年度补贴不变， 2015 年 Q3 和 Q4 中游动力电池出货环比增速与下游整车销量增速趋势保持一致。 从 后一年度补贴均有下降的 2016 和 2017 年 看 ， 中游多在 Q3 开始 加大 备库存，以免后一年度补贴标准调整导致前一年度产品无法达到补贴门槛或面临补贴减少 的情况 。 下半年更具竞争力的 A0、 A 级车密集上市，需求也将逐步走强，库存降低了合理水平后，也需要开始备库存。 3） 预计符合过渡期后标准的产品库存量不大 ： 2018Q2，中游企业在 4 月仍在去库存，5 月开始生产符合过渡期后政策要求的产品， 5、 6 月新车型刚刚上市并陆续开始有样车到终端 4S 店，因此预计 Q2 新产生的符合过渡期后标准的新库存数量并不大。 近期推出的新车型均呈现电池能量密度高、带电量提升、续航里程更长等特点，过渡期前产品基本无法达标， 我们认为 为了满足新车型上市后的密集排产及铺货，下游企业将开始加速补库存，带动整个中游开工率达到每年 Q3-Q4 的高点。 4） 企业微观数据不断走强： 行业交流来看，国内一线电池龙头企业， 6 月份三元电池产能应该已基本满产；而隔膜、电解液龙头公司， 5、 6 月份的出货的环比增长也基本维持在 20%-25%甚至更高水平（ 5 月份环比更高一些）。 综上，我们判断中游的库存拐点应该已开启。 图 11 行业某电解液、隔膜主流企业出货量估计 资料来源： 行业交流， 招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 表 1：动力电池和新能源车出货增速比较 GWh/万辆 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 动力电池出货量 1.22 2.56 3.85 9.32 6.95 5.92 9.66 8.27 6.50 11.97 13.60 12.40 8.64 新能源车销量 2.39 4.32 5.46 17.14 5.58 10.29 11.63 19.82 5.65 13.35 19.58 36.91 14.31 动力电池QoQ 110 51 142 -15 63 -14 84 14 -9 新能源车QoQ 80 27 214 84 13 70 136 47 88 动力电池YoY 74 241 207 483 470 131 151 -11 -6 102 41 50 33 新能源车YoY 226 381 152 368 133 138 113 16 1 30 68 86 153 资料来源： GGII，招商证券 表 2：动力电池行业库存测算 GWh 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18 年 4-5 月 季度出货量 6.95 5.92 9.66 8.27 6.50 11.97 13.60 12.40 8.64 季度装机量 1.86 5.06 5.15 15.62 1.24 4.58 8.76 21.51 4.45 8.42 季度库存水平 5.09 0.86 4.51 -7.35 5.26 7.39 4.85 -9.11 4.19 年度库存水平 3.11 8.38 12.57 4.15 资料来源： GGII，乘联会， 招商证券 表 3：各环节季度产能利用率峰值多出现在 3-4 季度 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 电池 42 61 59 93 62 42 52 39 23 37 34 30 19 正极 32 49 53 76 46.8 46.6 44 30 19 26 23 19 17 负极 53 64 65 74 62 61 71 45 34 47 49 37 37 电解液 44 52 63 66 57 50 60 45 34 52 59 51 30 隔膜 33 47 52 64 56 60 81 45 26 38 38 30 23 资料来源： GGII， 招商证券 图 12：动力电池和整车出货情况 图 13：四大材料和整车出货情况 资料来源： GGII， 招商证券 资料来源： GGII， 招商证券 ； 注： 1、 正 极材料选取在动力领域应用较多的 LFP 和 NCM 材料； 2、电解液选取动力电解液出货量； 3、负极和隔膜为所有锂电池需求 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 3、 车型结构 持续上移 、高性价比车型 密集推出 ， 将持续提振中游需求 销量结构上移 ： 2018 年前 5 月纯电 A0 级、纯电 +插电 A 级销量占比所有车型销量为6.9%、 41%，较 2017 年全年提升 2 个 pct、 4.7 个 pct。而同期纯电 A00 级销量占比为49.8%，较 2017 年全年下滑 4.6 个 pct。 由于 A00 级车续航大多在 200km 以下，在过渡期后补贴将大幅减少，因而伴随着中游电池能量密度持续提升和带电量增加，车企在 Q2 逐渐推出续航在 250-300km 以上的A0 级车和 350-450km 区间的 A 级车，对应的补贴在过渡期后高于去年同期， Q2 销量结构开始逐渐上移。 表 4： 2014-2018 年车型销量结构 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 5M2018 纯电 A00级 28,254 71,300 110,979 302,790 139,722 纯电 A0 级 8,309 26,986 39,763 27,493 19,387 纯电 A 级 4,349 11,840 95,309 113,666 47,808 纯电合计 41,059 113,252 248,512 448,820 207,416 插电混 A 级 17,409 42,609 40,656 88,443 67,133 插电混 B 级 80 20,112 38,351 19,127 3,606 插电混 C级 - - - - 2,480 插电合计 17,489 63,557 80,352 107,573 73,219 总计 58,548 176,809 328,864 556,393 280,635 资料来源： 乘联会，招商证券 图 12： 2016-2018 年纯电 A00 级销量（辆） 图 13： 2016-2018 年纯电 A0 级销量（辆） 资料来源：乘联会，招商证券 资料来源：乘联会，招商证券 图 14： 2016-2018 年纯电 A 级销量（辆） 图 15： 2016-2018 年插电 A 级销量（辆） 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 资料来源：乘联会，招商证券 资料来源：乘联会，招商证券 图 16： 2014-2018 年车型销量结构 图 17： 2018 年前 5 月车型销量结构 资料来源：乘联会，招商证券 资料来源：乘联会，招商证券 能量密度 和续航里程 持续提升。 补贴政策门槛提升后，车企均争取更高的续航里程和能量密度以达到高于 2017 年的补贴。中游电池厂持续加码研发， 2018 年目录车型中乘用车和客车的电池能量密度已经提升至 140wh/kg 左右，均能达到 1.1 倍补贴。续航里程方面，随着电池能量密度提升以及带电量增加， 2018 年目录车型中乘用车续航已经持续提升至 300km 左右。 图 20： 2017-2018 年 18 批目录车型平均能量密度（ wh/kg） 图 21： 2017-2018 年 18 批目录车型平均续航里程（ km） 资料来源：工信部，招商证券 资料来源：工信部，招商证券 更具竞争力的车型加速推出，动力电池“质”、“量” 将持续提升 。 从龙头车企的新款车型和升级版车型看， 一方面，能量密度和单车电池电量的持续提升，带动动力电池的“质”持续提升；另一方面，装配高能量密度电池的高续航车型在补贴和实际需求层面均有优势，以及双积分制推动车企在新能源汽车上全力布局，新能源汽车销量高增速有望得到延续，将带动动力电池的“量”持续提升。 表 5： 2018 年多款较高品质的 A0 级和 A 级车上市 品牌 车型 级别 动力类型 电量（ KWh） 纯电续航里程（ km） 基本售价 （万元） 补贴后售价（万元） 补贴系数情况 预计上市时间 北汽新能源 EX360 A0级 SUV EV 48 318 18.39 *7.99 无补贴 系数 已上 市 比亚迪 元 EV360 A0级 SUV EV 305 *预计 10 万 1.1*1.1倍补贴 2018年 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 品牌 车型 级别 动力类型 电量（ KWh） 纯电续航里程（ km） 基本售价 （万元） 补贴后售价（万元） 补贴系数情况 预计上市时间 奇瑞新能源 瑞虎 3ex A0级 SUV EV 49 351 15.78-17.08 8.98-10.28 无补贴 系数 已上 市 广汽传祺 GE3 A0级 SUV EV 57 310/410 11.99/14 1.2*1.1倍补贴 8 月底 长安 CS15 EV A0级 SUV EV 49 351 上汽荣威 Ei5 A 级车 PHEV 35 301 21.38 *13.38 已上 市 比亚迪 秦 EV450 A 级车 EV 60.5 400 24.07 14.99 1.1*1.1倍补贴 已上 市 比亚迪 e5 450 A 级车 EV 60 400 22.07 12.99 1.1*1.1倍补贴 已上 市 吉利 帝豪 EV450 A 级车 EV 52 400 21.83 13.58 1.1 倍补贴 已上 市 北汽新能源 EU5 A 级车 EV 53.6 416/450 22.065-25.265 12.99-16.19 1.1*1.1倍补贴 已上 市 比亚迪 宋 EV400 A 级 SUV EV 61.9 350 26.42 18.99 1.1 倍补贴 已上 市 威马 EX5 A 级 SUV EV 300 16.65 9.9 无补贴 系数 已上 市 长城 WEY P8 B 级 SUV PHEV 13 50 29.28 25.98 已上 市 上汽荣威 Marvel X A 级 SUV EV 370 27 左右 2018年 吉利 帝豪 Gse A 级 SUV EV 52 353 11.98-14.58 1.1 倍补贴 已上 市 北汽新能源 ET400 A 级 SUV EV 2018年 江铃 E400 A 级 SUV EV 252 预计 10-12万 2018年 比亚迪 唐 PHEV B 级 SUV PHEV 预计 26-31 万 2018年 蔚来 ES8 A 级 SUV EV 70 355 44.8 38.05 无补贴 系数 2018年 云度 3 A 级 SUV EV 38.5 251 17.08 11.98 无补贴 系数 2018年 资料来源：车企官网，汽车之家，招商证券；注： *为可能有厂补车型 表 6： 2018 年已上市合资品牌或者外资品牌国产新能源车型 品牌 车型 级别 动力类型 电量（ KWh） 纯电续航里程（ km） 基本售价（万元） 补贴后售价（万元） 燃油车型售价区间 （万元） 福特 蒙迪欧 Plug-in Hybrid B 级车 PHEV 9 52 28.08 25.88 17.98-31.98 奥迪 A6L 40 e-tron C 级车 PHEV 14.1 50 53.98 51.78 40.60-69.80 宝马 530Le C 级车 PHEV 13 61 49.89 47.69 47.99-52.59 宝马 X1 xDrive25Le A 级 SUV PHEV 10.7 60 39.88 37.68 28.60-43.90