2018下半年港股投资分析报告.pptx

,2018下半年港股投资分析报告,2018-7-12,前扬后抑下半场：从大消费到低贝塔,投资摘要,全球处在升息周期中，这是我们必须面对的现实,我们在年度策略报告慢牛徐行还是前扬后抑中指出，一季度是获得收益率的关键时刻 ，目前市场走出了前扬后抑的形态，这是升息周期的必然过程。美国安然度过了科网泡沫、金融危机，但回首看来，他们已然在“宽货币+高负债”的路上纵情太久，到2014年，短债的收益率最低触及到0.07%，联邦负债/GDP接近100%。这就是本轮升息周期的由来已无路可退！美联储主席是不是鲍威尔并不重要，重要的是每任美联储主席都要维持美元的世界地位以及适时蓄水的目标。这就是为什么我们看待这次加息较市场更为坚定而敬畏，并在年初报告花了大段篇幅论述加息对资本市场的影响。美国本轮经济复苏已现疲态，8年牛市恐将终结,本轮经济复苏与2013年并不相同，个人消费并未明显恢复活力，而仅是靠企业投资拉动GDP，因此复苏的时间恐难持久。高频数据显示，时薪数据正在走弱，预示着全年的消费支出也将持续向下。尽管回购很大程度上延缓了美股下跌的速度，但从历史上看，回购最终也无法消灭熊市。市场预期标普500收入Q2见顶，利润Q3见顶，而相对高企的估值蕴藏的风险将逐渐显现，我们判断下半年指数波动率加大，并最终铸成数月级别的多重顶部。贸易战的猜想：坚固的堡垒更容易从内部攻克,如果美国总统最在意的是票仓，那么影响贸易战走向的重要力量还在美国人民。我们列示了美国居民主要资产构成，房地产在2017年仅占24%，而股票和投资基金、保险占到个人资产的57%。换句话说，美国居民的财富的一半是由证券市场直接创造的。当美股走弱，人民的财富下降，影响消费支出，进而进一步产生经济不振的预期时，美国政府将会最终妥协。国内宽货币紧信用环境形成，传统行业的集中趋势还在继续,无论国家在去杠杆的决心，宏观数据的走势（社融、M2持续走低），还是科技创新的周期（基础设施的积累阶段），以及盘面的走势（银行为代表的金融股还在走弱），我们认为A股的还有个时间换空间的过程。同时我们分析了美股科技去泡沫的过程对创业板的启示判断底部不如关注个股。我们认为行业龙头依旧是最佳配置。,港股下半的机遇是大消费，挑战是切换低Beta的时点,我们提示原油（上半年重点推荐）将于3季度见高点，教育、医药、服装、云计算、云广告等消费板块中报以及后续预期还将优于周期板块，但由于估值压力，随着美联储下半年加息临近，投资者需要适度转向低Beta标的/估值优势的金融板块。风险提示：全球升息带来的权益类资产的系统性风险；中美贸易战可能引发的不确定性增大；,美股：全球升息周期下半场，8年牛市的立与破,65%,16%,-3%,16%,个人消费,出口,私人部门投资,一、美国经济的复苏短期也在强弩之末：美国本轮经济复苏与2013-2015年复苏有本质差别2017年美国GDP的构成政府支出,一、美国经济的复苏短期也在强弩之末经济指标中的领先与滞后关系,通货膨胀,个人单位时间收入,个人实际单位时间收入,利率,消费借款,实际消费支出,股票市场,工业生产服务,公司利润,实际资本支出,就业岗位数,通货膨胀,个人单位时间收入,0-9个月,0-6个月,6-12个月,2013/03,2013/05,2013/07,2013/09,2013/11,2014/01,2014/03,2014/05,2014/07,2014/09,2014/11,2015/01,2015/03,2015/05,2015/07,2015/09,2015/11,2016/01,2016/03,2016/05,2016/07,2016/09,2016/11,2017/01,2017/03,2017/05,2017/07,2017/09,2017/11,2018/01,2018/03,-4.00,GDP,消费,私人投资,政府支出,一、美国经济的复苏短期也在强弩之末三驾马车少了最重要的一驾（消费）美国GDP（现价）同比增速12.0010.008.006.004.002.000.00-2.00,2016/02,2016/03,2016/04,2016/05,2016/06,2016/07,2016/08,2016/09,2016/10,2016/11,2016/12,2017/01,2017/02,2017/03,2017/04,2017/05,2017/06,2017/07,2017/08,2017/09,2017/10,2017/11,2017/12,2018/01,2018/02,2018/03,2018/04,2018/05,2.40,3.15,2.602.442.202.00,3.203.00,3.603.40,3.002.001.000.00,5.002.804.00,7.006.00,9.008.00,耐用品:同比,非耐用品:同比,服务:同比,消费支出:同比,一、美国经济的复苏短期也在强弩之末基于不变价统计的消费支出同比下滑趋势明显消费支出（不变价）同比,一、美国经济的复苏短期也在强弩之末,前导指标时薪也在走弱，预示后序消费需求的疲弱,0.00,0.20,0.40,0.60,0.80,1.00,1.20,1.40,1.60,1.80,实际时薪,实际时薪同比,1965/04,1966/09,1968/02,1969/07,1970/12,1972/05,1973/10,1975/03,1976/08,1978/01,1979/06,1980/11,1982/04,1983/09,1985/02,1986/07,1987/12,1989/05,1990/10,1992/03,1993/08,1995/01,1996/06,1997/11,1999/04,2000/09,2002/02,2003/07,2004/12,2006/05,2007/10,2009/03,2010/08,2012/01,2013/06,2014/11,2016/04,2017/09,PCE当月同比,实际时薪,一、美国经济的复苏短期也在强弩之末实际时薪与通胀在绝大部分时候趋势相反通胀与实际时薪14.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00,1965/03,1966/08,1968/01,1969/06,1970/11,1972/04,1973/09,1975/02,1976/07,1977/12,1979/05,1980/10,1982/03,1983/08,1985/01,1986/06,1987/11,1989/04,1990/09,1992/02,1993/07,1994/12,1996/05,1997/10,1999/03,2000/08,2002/01,2003/06,2004/11,2006/04,2007/09,2009/02,2010/07,2011/12,2013/05,2014/10,2016/03,2017/08,4.00,汽车与自动化,计算机与互联网,移动互联网,3.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00实际时薪从科技周期上看，新技术还在酝酿；从货币周期上，全球还处在升息周期中；从全球贸易的发展趋势来看，贸易保护主义愈发抬头。,一、美国经济的复苏短期也在强弩之末实际时薪的含义劳动生产率时薪的背后：技术革命，专业化协作/贸易5.00,1960/01/02,1962/01/02,1964/01/02,1966/01/02,1968/01/02,1970/01/02,1972/01/02,1974/01/02,1976/01/02,1978/01/02,1980/01/02,1982/01/02,1984/01/02,1986/01/02,1988/01/02,1990/01/02,1992/01/02,1994/01/02,1996/01/02,1998/01/02,2000/01/02,2002/01/02,2004/01/02,2006/01/02,2008/01/02,2010/01/02,2012/01/02,2014/01/02,2016/01/02,2018/01/02,二、美联储的焦虑：无路可退！扩大债务+货币宽松成了每个总统应对低迷的左膀右臂,49%,71%,56%,70%60%50%40%,100%90%80%,110%,20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00,联邦负债/GDP,1y国债收益率,里根税改计划,布什海湾战争,克林顿网络红利加税未果,放水,蓄水,奥巴马金融危机,100%特朗普减税,小布什 小布什减税 金融衍生繁荣,“负债+货币”的38年纵情路8.98美联储的焦虑0.12,二、美联储的焦虑：无路可退！,历史统计：平均加息150BP/或6次，大盘见高点,周期最长：这是有史以来最艰难的一轮加息；无路可退：这是有史以来最坚定的一轮加息；,18年6月份的加息是本轮第6次加息，进入危险区。,三、新兴市场的债务压力持续升温东亚好过全球绝大部分发展中国家，债务风险最小部分国家经常账户余额/GDP20151050-5-10-15,2016,2008,四、美股长牛的终结GDP：18Q2-19Q1将会维持2.9的水平，然后逐季回落,美国2018-2020年GDP预期,美国2018季度GDP预期,2.2,1.7,2.6,2.9,1.5,2.3,2.9,2.4,1.9,10.50,1.5,2,2.5,3,3.5,2012,2013,2014,2015,2016,2017 2018E 2019E 2020E,2.3,2.6,2.8,2.9,2.9,2.9,2.9,2.5,2.3,1.91.71.5,2.1,2.3,2.72.5,2.9,3.1,实际GDP实际GDP,2月已经下调过一次 2.6,四、美股长牛的终结CPI：2018年Q2与Q3是高点，Q4开始将大幅回落,2.1,1.5,1.6,0.1,1.3,2.1,2.6,2.3,2.2,0,10.5,21.5,2.5,3,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018E 2019E 2020E,CPI,1.9,2.1,2.2,2.7,2.8,2.5,2.3,2.3,2.3,2.2,1.5,2.11.91.7,2.52.3,2.7,2.9,CPI,美国2018-2020年CPI预期,美国2018季度CPI预期,2016-1-1,2016-2-1,2016-3-1,2016-4-1,2016-5-1,2016-6-1,2016-7-1,2016-8-1,2016-9-1,2016-10-1,2016-11-1,2016-12-1,2017-1-1,2017-2-1,2017-3-1,2017-4-1,2017-5-1,2017-6-1,2017-7-1,2017-8-1,2017-9-1,2017-10-1,2017-11-1,2017-12-1,2018-1-1,四、美股长牛的终结两年的时间里，EPS低于预期而股价飙升43%.,138136134132,142140,2017年标普500 EPS一致预期的变化,从2016年就在等待税改预期,1301282017E思考：EPS低于预期，2年间（2016-2017）指数上涨43%的逻辑是看好未来吗？,2017年实际EPS还没有2016年初预期的高而股价较彼时上涨了43.3%.,四、美股长牛的终结从2014年至今，长债-短债的收益率不断被压缩,3.5000,10y-2y国债收益率,3.00002.50002.00001.50001.00000.50000.34000.0000-0.5000-1.0000思考：如果看好未来，如何解释长达4年的长短国债收益率收窄？,四、美股长牛的终结,结论：美股市场依然在“赌徒逻辑”中狂奔？,目前美国市场（标普500）的预期,我们可以看出，以市场预测的利润增速得到：标普500在当前价格上的预期收益率为6.4%（PE倒数），减去2019年的10年期国债预期收益率3.5%，得到风险溢价2.86%。在2008年至2017年的十年间，风险溢价的平均水平为3.28%，换句话说，如果我们大概率认为在升息周期中，经济超预期的概率只能更难，因此我们需要的是比从前更高的风险溢价而不是更低。,美股上涨的“赌徒逻辑”：经济不好，预计加息放缓，股市涨；经济好，业绩超预期，股市涨！,请回放“P10 美联储的焦虑：无路可退！”,08-17年,平均3.28%,四、美股长牛的终结标普收入Q2见顶，利润Q3见顶,22%,26%,31%,29%,15%,11%,10%,10%,0%,5%,10%,16%15%,25%20%,30%,35%,0,10,20,30,40,50,60,2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1,标普500 EPS,YoY,8%,8%,7%,6%,4%,5%,4%,4%,0%,0%,1%,2%,3%,4%,6%5%,8%7%,9%,300,310,320,330,350340,360,370,标普500 SPS,YoY,标普500利润及增速,标普500收入及增速,1995-2,1995-8,1996-2,1996-8,1997-2,1997-8,1998-2,1998-8,1999-2,1999-8,2000-2,2000-8,2001-2,2001-8,2002-2,2002-8,2003-2,2003-8,2004-2,2004-8,2005-2,2005-8,2006-2,2006-8,2007-2,2007-8,2008-2,2008-8,2009-2,2009-8,2010-2,2010-8,2011-2,2011-8,2012-2,2012-8,2013-2,2013-8,2014-2,2014-8,2015-2,2015-8,2016-2,2016-8,2017-2,2017-8,2018-2,四、美股长牛的终结历史回购数据显示：它能延缓下跌，但最终跌幅相当,10,00010,5478,0006,0004,0002,6482,0000,12,000,标普500,标普回购指数（调整）,SPBUYUT与标普500的比较,回购指数涨的多：我们截取1995年至今，SPBUYUT指数与标普500比较，SPBUYUT是跟踪标普500中回购比例最高的100只股票的走势，前者走势明显强于后者。从金融危机至今，回购指数涨幅500%，而标普500涨幅为260%。回购指数跌的不少：在金融危机期间，回购指数跌幅54%，而标普500跌幅为53%，我们曾经分析过回购的市场心理：回购代表一种信心，当投资人认为即便回购，也无法托盘时，他们将选择抛售，这时，即便回购占比较大的股票，也阻挡不了下跌趋势。,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2012,2014,2016,五、贸易战的猜想：坚固的堡垒更容易从内部攻破金融危机后，美国居民负债率何以下降如此之快？,13%,12%10%,22%20%18%16%14%,13,500.0013,000.00,16,000.0015,500.0015,000.0014,500.0014,000.00,美国居民资产负债率20%,美国居民负债总额（十亿美元）,2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017有时也会被媒体误导：说美国人存款占比很低，或者说美国人民只顾消费不去存款。背后的真实原因是：存款的利率太低，长期无法实现增值。美国居民杠杆的去化，不是通过降低分子（减少贷款），而是通过提高分母（尤其是权益资产的增值）实现的。,50%40%30%20%10%0%,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,债务证券,通货和存款,股票和投资基金份额,保险、养老金和标准化担保计划,耐用消费品,房地产,五、贸易战的猜想：坚固的堡垒更容易从内部攻破美国居民的财富的一半是由证券市场直接创造的美国居民主要资产构成（十亿美元）100%90%80%70%60%,美国居民主要资产构成：房地产在2017年仅占24%；股票和投资基金、保险、养老金和标准担保计划占到个人资产的57%；通货和存款+债券占比13%。社保养老金通过再投资进入股市和债券市场。换句话说，美国居民的财富的一半是由证券市场直接创造的，而通货存款/债券可视作理财级别的投资收益，这部分钱不是增值部分，主要贡献日常流动性。,证券市场,1990,1993,1996,1999,2002,2003,2005,2006,2008,2009,2011,2012,2014,2015,1991,1992,1994,1995,1997,1998,2000,2001,2004,2007,2010,2013,2016,2017,8%6%4%,海湾战争,科网泡沫,金融危,欧债危机,五、贸易战的猜想：坚固的堡垒更容易从内部攻破个人财富的缩水导致消费意愿的降低美国个人消费支出增速10%,机2%0%-2%-4%美国个人消费支出几乎完美的映射了股市，经过历史检验，两者也是同步指标。可以看出，金融市场大幅度回调之时，由于个人财富缩水，个人也就降低了消费意愿，导致企业盈利的下降。,五、贸易战的猜想：坚固的堡垒更容易从内部攻破贸易战的四部曲：当股市影响到消费，转机出现,大棒挥舞，风头正劲：美国挑起贸易战，各国被迫应对，各国股票市场下跌，而美股却没有受到多大影响，似乎第一战美国占尽优势；,波及部分跨国企业：贸易战波及到了越来越多的国家和地区，同时也逐渐波及到了美国的跨国企业，如美光科技，这些公司的预期变差，股票走势变差，慢慢传导到资本市场的其他个股。同时，这些公司可能去游说政府，但恐难立竿见影；,股票市场转熊：随着贸易战的深化，加上美国消费数据变差的事实终于引发了股票市场的转差，社会各界的个人财富缩水，更多的美国人民开始反思，贸易战带来的到底是好处还是坏处？而此时反对的声音增加但事实不见得有力，政府恐还在维持执拗的意见；,影响消费，妥协让步。走熊的资本市场，终于在边际上开始影响个人消费的预期进而影响美国经济数据，此时无论是人民还是政府，终于开始不得不认真审视贸易战带来的深远影响和后果，因为严酷的数据证实了贸易战带来了不只是短期的“胜利”而是长期的美国民众生活水平的下降，各类成本的提高。终于，政府对贸易战的态度变得温和，对前期不让寸步的谈判要求开始妥协。,A股：传统行业的龙头集中进行时,一、宽货币、紧信用格局的清晰2018年上半年股市行情回顾：消费独秀,11010510095908580,115,120,2018-01,2018-02,2018-03,2018-04,2018-05,2018-06,2018年1月2日为100,上证综指,上证50,创业板指,创业板跑赢,同步震荡,同步调整,大盘股跑赢,从行业表现来看，上半年申万28个一级行业中仅3个上涨，其余普跌。其中休闲服务涨幅最大（11.69%），其次是食品饮料（4.39%）、医药生物（3.54%）。其余板块全线下跌，跌幅最小板块为家用电器（-5.05%），跌幅较大板块依次为综合（-32.34%）、通信（-29.96%）、电气设备（-26.11%）、国防军工（-25.46%）。,一、宽货币、紧信用格局的清晰2018年上半年债市行情回顾：债市小牛市,2018-01,2018-02,2018-03,2018-04,2018-05,2018-06,%5.25.04.84.64.44.24.03.83.63.4,10年期国债收益率,中债国开债到期收益率:10年,2018年上半年，债券市场走出小牛行情，10年期国债收益率从3.89%下行32BP至3.57%，10年期国开债收益率从4.87%下行55BP至4.32%（一般习惯上将百点的利率下降称为大牛市，将50点以内的利率下降称为小牛市格局）。债牛格局的打开来自货币和信用两方共同作用：（1）货币政策实质性转松，支持这种转化的理由在于监管政策的实质性落地，“监管政策预期伤债，监管政策落地伤贷”，从近期央行多次降准、叠加美联储加息后未跟随上调OMO利率，可以确认“宽货币”格局正愈发清晰；（2）信用收缩持续演进，2017年10月以来社会融资总量增速转折下行，紧信用时期再度开启，随着去杠杠的深入，社融增速将向名义GDP增速靠拢，紧信用格局或将进一步持续。,2015/03,2015/04,2015/05,2015/06,2015/07,2015/08,2015/09,2015/10,2015/11,2015/12,2016/01,2016/02,2016/03,2016/04,2016/05,2016/06,2016/07,2016/08,2016/09,2016/10,2016/11,2016/12,2017/01,2017/02,2017/03,2017/04,2017/05,2017/06,2017/07,2017/08,2017/09,2017/10,2017/11,2017/12,2018/01,2018/02,2018/03,2018/04,2018/05,人民币贷款、传统表外的委托贷款及信托贷款下滑明显，而直接融资上升明显。这说明在间接融资渠道不再顺畅之后，企业的资金需求亟待通过直接融资的方式来解决。,人民币贷款:同比,委托贷款:同比,信托贷款:同比,企业债券:同比,二、金融去杠杆开始传导到社融2018年上半年债市行情回顾：债市小牛市主要社融项目的同比增速40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00,2009/01,2009/05,2009/09,2010/01,2010/05,2010/09,2011/01,2011/05,2011/09,2012/01,2012/05,2012/09,2013/01,2013/05,2013/09,2014/01,2014/05,2014/09,2015/01,2015/05,2015/09,2016/01,2016/05,2016/09,2017/01,2017/05,2017/09,2018/01,2018/05,二、金融去杠杆开始传导到社融社融领先于工业增加值3-10个月,0.00-5.00,35.0030.0025.0020.0015.0010.005.00,-50.00-100.00,200.00150.00100.0050.000.00,社会融资规模:累计值同比,工业增加值：当月同比,社融与工业增加值,在金融去杠杆的大背景下，今年企业间接融资变得愈发困难。前5个月，社融数据下滑明显，由于社融数据领先于工业增加值3-9个月，导致预期的工业增加值增速看淡，这也能解释为什么4、5月份高频数据并未明显走弱而A股市场却走势疲弱。,数据历史检验,二、金融去杠杆开始传导到社融2018年下半年和2019年7月前都是到期高峰期,公司债发行情况,2015年新的公司债管理办法实施后，公司债的发行情况与交易所审批政策相关性较大。经过2015和2016年的快速扩容后，公司债审批政策有所收紧，2017年开始，发行规模明显下滑。再考虑到资管新规实施，公司债的主要购买机构负债逐渐流失，进入回售期的公司债投资者行权可能性较大，2018年下半年和2019年7月前都是到期高峰期，公司债净融资规模可能呈下滑态势，预估2018年下半年公司债净融资量为2800亿。,400020000,160001400012000,13/06,13/12,14/06,14/12,15/06,15/12,16/06,16/12,17/06,17/12,18/06,单位：亿元,公司债发行量,公司债,200010000,100004000800030006000,700060005000,2018/07,2018/10,2019/01,2019/04,2019/07,2019/10,2020/01,2020/04,单位：亿元,公司债到期分布（考虑回售）,公司债,公司债到期分布（考虑回售）,？,三、大级别创新尚在襁褓，区分小市值走势的要素我们对科技创新周期的划分新产品、新产业,互联网,基础设施时代（新产品）,应用时代（新产业）,人工智能,INTEL思科,戴尔微软,微软思科,YAHOOAT&T,AMAZONFACEBOOK,NOKIA/MOTORALA沃达丰,高通/ARM苹果,NETFLIXGOOGLE 苹果,EBAY,IBMAT&T,大数据VR,无人驾驶AR,基因测序通用机器人,？,2023年,2008年,1993年,2030年,2016年,2000年,2016年,移动互联2001年 网,1985年,云计算物联网我们在这里,CPU价格（美元）,GPU价格（美元）,云计算CPU方案（美元/小时）,云计算GPU方案（美元/小时）,2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年2027年2028年2029年2030年2031年2032年,20000000125992107937005500000031498031984251125000078745149606331250019686312401678125492163100419531,127273801775050831818200441262779555011315719891253789497313197124,5000315019841250787496313197124784931201285,626.1394.4248.5156.598.662.139.124.715.59.86.23.92.41.51.00.6,三、大级别创新尚在襁褓，区分小市值走势的要素在2022-2023年，人工智能创新将步入快车道获得人类大脑算力的成本,将当下估值和2012年前后的创业板做比较是不合适的。因为创业板诞生的那一天起，就处在科技周期的应用时代（狂热的下半场），这是“生而逢时”。而今天，创业板所面临的未来几年是科技行业基础夯实期（平淡的上半场），上半场的特征是老一代的冠军愈发强大（腾讯、阿里），新一代基础设施的投入资本消耗大（云计算、5G、芯片）而小公司处在劣势地位。,三、大级别创新尚在襁褓，区分小市值走势的要素在2022-2023年，人工智能创新将步入快车道创业板PB16.014.012.010.08.06.04.02.00.0,2010/6/4,2011/6/4,2012/6/4,2013/6/4,2014/6/4,2015/6/4,2016/6/4,2017/6/4,2018/6/4,三、大级别创新尚在襁褓，区分小市值走势的要素纳斯达克泡沫去化的两个阶段：急跌、再慢跌,冷静,疯狂,平衡,反弹,泡沫去化第二阶段,泡沫去化第一阶段指数跌78%,指数涨158%,指数跌55%探底,第一轮是2000-2002，第二轮是2003-2008年。从红线部分（经过调整的正数市盈率）的走势可以看出，泡沫去化在2000-2002年快速有力，PE（正数）从70倍降至20倍附近，PE TTM从550倍降至90倍；而在2003至2008年缓慢绵长，PE正数从30倍降至10倍，PETTM从90倍降至25倍附近。,2015/1/9,2015/2/9,2015/3/9,2015/4/9,2015/5/9,2015/6/9,2015/7/9,2015/8/9,2015/9/9,2015/10/9,2015/11/9,2015/12/9,2016/1/9,2016/2/9,2016/3/9,2016/4/9,2016/5/9,2016/6/9,2016/7/9,2016/8/9,2016/9/9,2016/10/9,2016/11/9,2016/12/9,2017/1/9,2017/2/9,2017/3/9,2017/4/9,2017/5/9,2017/6/9,2017/7/9,2017/8/9,2017/9/9,2017/10/9,2017/11/9,2017/12/9,2018/1/9,2018/2/9,2018/3/9,2018/4/9,2018/5/9,2018/6/9,三、大级别创新尚在襁褓，区分小市值走势的要素创业板的泡沫去化已经在第二阶段,135.1,49.5,38.9,40.0,160.0140.0120.0100.080.060.0,20.00.0创业板估值从2015年6月的高位135倍跌至2016年一季度的49倍，这一过程可对应美股快速有力的泡沫去化第一阶段：快速有力，而2016年二季度以来，估值去化对应的是美股泡沫去化的第二阶段：缓慢绵长。,创业板PB,2002,2001,2000,2003,2006,2005,2004,2007,2008,谷歌Salesforce,奈飞网络芝加哥交易所易昆尼克斯,亿滋国际,三、大级别创新尚在襁褓，区分小市值走势的要素1、纳斯达克成份代表了科技的弄潮儿，且有新鲜血液2000之前英伟达,亚马逊,微软苹果英特尔吉列德科学,雅虎思科,自由媒体,我们投资的不是指数，而是指数里那些最有希望的企业们。在浪潮之巅的纳斯达克，沉淀了世界级的伟大企业，包括英伟达、亚马逊、微软苹果、英特尔、吉列德科学、雅虎、思科，并且随着时间的推移，2001年亿滋国际、2002年奈飞网络、2004谷歌、salesforce、2005年自由媒体这些新公司又不断的补充进来，可以说，优质的企业用不断的成长对冲了估值泡沫的去化，指数没有继续创新低，而创业板先天的不足是并未纳入百度、腾讯、阿里巴巴等这样一批代表中国科技、互联网创新的中坚力量。,退市公司数目,IPO公司数目,三、大级别创新尚在襁褓，区分小市值走势的要素2、积极的退市制度淘汰了缺乏核心竞争力的企业美股上市与退市公司数量1400120010008006004002000-200,2001年后，互联网泡沫为了上市而包装、缺乏核心竞争力的企业逐渐被资本市场淘汰。2000-2010，美股退市比例高达8-10%。上市公司总量更是由2000年的8189家跌至2008年的6238家，以及2016年的4937家。,0,4000,8000,12000,0,10002000500,1500,250060002000,3000,4000100003500,4500,2010/6/4,2011/6/4,2012/6/4,2013/6/4,2014/6/4,2015/6/4,2016/6/4,2017/6/4,