2018年房地产行业中期投资分析报告.pptx

,利率周期决定行业回暖，行业大洗牌迎接REITs,2018年房地产行业中期投资分析报告,报告日期：2018年7月9日,观点和策略,板块相对估值较中枢位置已几乎历史最大偏离，收益预期远远大于风险。板块相对PE中枢为什么下滑？相对PB中枢为什么稳定？（1）相对PB中枢更主要反映的是板块相较中国经济其余组成部分的ROE溢价，行业支柱作用仍存，故中枢较稳定，换句话说房企估值方法主要还是要参考PB或者RNAV；（2）相对PE估值中枢下滑的原因？a. 房地产行业传统开发类板块虽仍具备成长性但成长速度放缓-与城镇化降速相匹配 b. 行业毛利率趋势性下降，优胜劣汰明显，不具备高周转或独特拿地模式的公司逐渐出局，也拿不到相应的估值，拉低板块整体估值。目前板块相对PB仅高于08年大底，相对PE已创历史新低，板块相对估值较中枢位置偏离度几近历史最大值，收益预期远远大于风险。,未来8年行业销售额中枢13万亿，集中度提高成为行业洗牌第一特征。我国处于城镇化快速阶段后半场，预计8年左右接近70%的城镇化率饱和区间，城镇化速度开始回落但仍具备正增长；落户率及人均住房面积提高，推动a. 增量人口住房需求仍具备增长；人均住房面积增加但增长趋缓，导致b. 存量人口改善需求增速高位回落，但改善型住房供给相对更少；c. 折旧拆迁需求总体稳定；预计商品住房销量中枢见顶但销售额中枢仍高位稳定（约13万亿元）。总量见顶背景下，高周转造就集中度提高，成为行业洗牌第一特征,行业洗牌第二特征：存量新经济酝酿成长股，商办大洗牌迎REITs。重申新经,观点和策略,济独家框架，三大核心环节（交易&信息/社区/存量优化）及两大基础工具（金融/互网+）为成长股摇篮。商业地产未来8年继续洗牌，作为元REITs的房地产私募基金将进一步成熟，等待行业土壤的到来,2018年房地产行业指标预测更新。（1）销量：全国销量同比或18Q3见底后低斜率复苏，全年增速降至-3%左右，一二线城市率先边际改善（2）新开工：下半年延续平缓下行，全年或降至5%左右（3）投资：下半年或加快回落，全年或降至5%左右,利率见顶回落预示行业短周期将见底改善，18Q3或是底部。（1）无风险利率改善，房地产最为敏感；（2）利率见顶回落预示行业销量将见底回升，18Q3或是底部，目前一二线城市已率先改善；（3）销售额并非少数头部集中，预示需求之旺,市场对短期干扰的过度反应造就预期差。（1）棚改货币化并非透支未来需求，而是创造了当期需求，其“因城施策”、结构性退出的背景是供需关系逆转，也进一步缓释“周期被拉长”的担忧；（2）行业资金链水平下行但未触发风险阈值，4季度或改善，且房地产行业信用风险远低于一般制造业,重点公司万科A保利地产华侨城A金地集团中南建设阳光城光大嘉宝南山控股,股价23.8811.016.319.546.185.737.103.84,17EPS2.541.321.051.510.160.510.610.34,18EPS3.221.781.321.870.480.770.550.36,19EPS3.862.221.582.340.881.090.720.44,18PE7.426.194.785.1012.887.4412.9110.67,19PE6.194.963.994.087.025.269.868.73,PB1.931.251.011.041.541.211.521.23,评级强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A,观点和策略继续看好板块超额收益和绝对收益！板块估值底部、重点城市销量边际改善、按揭利率边际改善是行业beta的主要判断原因，需跳出集中度唯一逻辑，切忌通过土地规模线性外推销售增长，开发类个股alpha更需关注盈利能力。规模角度首选周转型蓝筹【万科/保利等】、关注低估值【金地】以及高杠杆兼具较快周转【中南建设/阳光城等】，资源型蓝筹关注【华侨城等】。租赁/REITs/国改/大区域等主题仍需重视，关注【嘉宝等】，完整组合见正文风险提示：流动性波动风险加大、长效政策超预期、信用风险超预期重点公司主要财务指标,板块相对PE中枢为什么下滑？相对PB中枢为什么稳定？未来8年销售额中枢13万亿，集中度提高成为行业洗牌第一特征行业洗牌第二特征：存量新经济酝酿成长股，商办大洗牌迎REITs2018年房地产行业指标预测更新利率见顶回落预示行业短周期将见底改善，18Q3或是底部市场对短期干扰的过度反应造就预期差投资策略与重点个股,目录,2000/12,2001/12,2002/12,2003/12,2004/12,2005/12,2006/12,2007/12,2008/12,2009/12,2010/12,2011/12,2012/12,2013/12,2014/12,2015/12,2016/12,2017/12,板块相对PE中枢为什么下滑，相对PB中枢为什么稳定？,板块相对估值较中枢已历史最大偏离。相对PB仅高于08年大底，相对PE历史新低；相对PB中枢更主要反映的是板块相较中国经济其余组成部分的ROE溢价，行业的支柱作用仍存，因此中枢较稳定，换句话说房企估值方法主要还是要参考PB或者RNAV相对PE估值中枢下滑的原因？,0.0-6-注：房地产板块相对PB或PE,0.5,2.5,相对PE,相对PB,2.0小周期销量顶部1.51.0,相对PB中枢,相对PE中枢, 相较A股整体而言，房地产行业传统开发类板块虽仍具备成长性但成长速度放缓-与城镇化降速相匹配 行业毛利率趋势性下降，优胜劣汰明显，不具备高周转或独特拿地模式的公司逐渐出局，也拿不到相应的估值，从而拉低板块整体估值图1：板块相对PE中枢下滑，而相对PB中枢稳定,2000/12,2000/12,2001/12,2002/12,2003/12,2003/12,2001/12,2002/12,2004/12,2005/12,2004/12,2005/12,2006/12,2007/12,2007/12,2006/12,2008/12,2009/12,2008/12,2009/12,2010/12,2011/12,2011/12,2010/12,2012/12,2013/12,2014/12,2012/12,2013/12,2014/12,2015/12,2016/12,2015/12,2016/12,2017/12,2017/12,2000/12,2000/12,2001/12,2002/12,2003/12,2001/12,2002/12,2003/12,2004/12,2005/12,2004/12,2005/12,2006/12,2007/12,2006/12,2007/12,2008/12,2009/12,2008/12,2009/12,2010/12,2011/12,2010/12,2011/12,2012/12,2013/12,2014/12,2012/12,2013/12,2014/12,2015/12,2016/12,2015/12,2016/12,2017/12,2017/12,-7-,龙头房企依靠高周转或独特拿地模式对冲城镇化降速,龙头房企依靠高周转或独特拿地模式对冲城镇化降速,3.53.02.52.01.51.00.50.0,碧桂园: 相对PE,碧桂园: 相对PB,5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0,中国恒大: 相对PE,中国恒大: 相对PB,1.00.50.0,2.52.01.5,万科A: 相对PE,万科A: 相对PB,1.51.00.50.0,2.0,4.03.53.02.5,保利地产: 相对PE,保利地产: 相对PB,图2：龙头房企依靠高周转或独特拿地模式对冲城镇化降速,2000/12,2000/12,2001/12,2002/12,2003/12,2003/12,2001/12,2002/12,2004/12,2004/12,2005/12,2005/12,2006/12,2007/12,2007/12,2006/12,2008/12,2008/12,2009/12,2009/12,2010/12,2011/12,2011/12,2010/12,2012/12,2012/12,2013/12,2014/12,2015/12,2014/12,2013/12,2015/12,2016/12,2016/12,2017/12,2017/12,2000/12,2000/12,2001/12,2002/12,2003/12,2001/12,2002/12,2003/12,2004/12,2005/12,2004/12,2005/12,2006/12,2007/12,2006/12,2007/12,2008/12,2009/12,2008/12,2009/12,2010/12,2011/12,2010/12,2011/12,2012/12,2013/12,2014/12,2012/12,2013/12,2014/12,2015/12,2016/12,2015/12,2016/12,2017/12,2017/12,-8-,龙头房企依靠高周转或独特拿地模式对冲城镇化降速,龙头房企依靠高周转或独特拿地模式对冲城镇化降速,2.01.51.00.50.0,2.5,荣盛发展: 相对PE,荣盛发展: 相对PB,3.53.02.52.01.51.00.50.0,4.0,4.5,华夏幸福: 相对PE,华夏幸福: 相对PB,4.03.53.02.52.01.51.00.50.0,华侨城: 相对PE,华侨城: 相对PB,1.61.41.21.00.80.60.40.20.0,招商蛇口: 相对PE,招商蛇口: 相对PB,图3：龙头房企依靠高周转或独特拿地模式对冲城镇化降速,2000/12,2000/12,2001/12,2002/12,2003/12,2001/12,2002/12,2003/12,2004/12,2005/12,2005/12,2004/12,2006/12,2007/12,2007/12,2006/12,2008/12,2008/12,2009/12,2009/12,2010/12,2011/12,2011/12,2010/12,2012/12,2012/12,2013/12,2014/12,2014/12,2013/12,2015/12,2016/12,2016/12,2015/12,2017/12,2017/12,2000/12,2000/12,2001/12,2002/12,2003/12,2001/12,2002/12,2003/12,2004/12,2005/12,2004/12,2005/12,2006/12,2007/12,2006/12,2007/12,2008/12,2009/12,2008/12,2009/12,2010/12,2011/12,2010/12,2011/12,2012/12,2013/12,2014/12,2012/12,2013/12,2014/12,2015/12,2016/12,2015/12,2016/12,2017/12,2017/12,-9-,龙头房企依靠高周转或独特拿地模式对冲城镇化降速,龙头房企依靠高周转或独特拿地模式对冲城镇化降速,4.03.02.01.00.0,6.05.0,融创中国: 相对PE,融创中国: 相对PB,2.52.01.51.00.50.0,3.0,4.03.5,阳光城: 相对PE,阳光城: 相对PB,7.06.05.04.03.02.01.00.0,中南建设: 相对PE,中南建设: 相对PB,1.41.21.00.80.60.40.20.0,蓝光发展: 相对PE,蓝光发展: 相对PB,图4：龙头房企依靠高周转或独特拿地模式对冲城镇化降速,板块相对PE中枢为什么下滑？相对PB中枢为什么稳定？未来8年销售额中枢13万亿，集中度提高成为行业洗牌第一特征行业洗牌第二特征：存量新经济酝酿成长股，商办大洗牌迎REITs2018年房地产行业指标预测更新利率见顶回落预示行业短周期将见底改善，18Q3或是底部市场对短期干扰的过度反应造就预期差投资策略与重点个股,目录,* 房地产业：为主导产业之一，,10%,30%,50%,10%0%,40%30%20%,60%50%,100%90%80%70%,初始阶段1. 初始阶段（50%,70%）：,* 工业化程度：经济转型成功，步入后工业时代；转型失败，陷入中等收入陷阱；* 人口流动：从城区进入郊区，郊区小城市化，形成都,市圈；,* 城镇化进程：平缓；* 房地产业：滞后经济周期，当政府出台政策极力推动房地产发展以提高住房质量，或者以房地产推动经济走出低谷时，房地产业作为金融属性较强的产业，会再次领先经济周期,快速阶段2. 快速阶段前半段（50%）：* 工业化程度：快速推进，工业化成规模，主导产业为重工业；* 人口流动：主要由农村流向城市；* 城镇化进程：快速；70%领先经济周期,58%,我国处于城镇化快速阶段后半场，行业洗牌开始 城镇化降速，但仍具备成长性，距离饱和区间约需8年左右 房地产仍然对经济贡献大，但逐渐进入洗牌期图5：我国处于城镇化快速阶段后半场，预计8年左右接近70%+的城镇化率饱和区间,2008,2009,2011,2012,2013,2014,2016,2017,2018,2019,2021,2022,2023,2024,2010,2015,2020,2008,2009,2010,2011,2012,2019,2020,2021,2022,2023,2024,2025,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019,2020,2021,2022,2023,2024,2025,2025,增量,需求,户籍,总人口户籍城镇化率,非户籍,总人口 城镇化率 总人口 户籍城镇化率,人均住房面积,人均住房面积,折扣,30.60,36.60,42.58,2520,403530,平方米45,人均住房面积,4.34,7.84,8.94,3210,4,1098765,亿平方米,增量需求,增量需求预测结构,0.0%,0.6%0.4%0.2%,1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%,1.8%,0,1,000500,2,5002,0001,500,万人3,000,城镇人口增量,城镇化率增量,a.增量人口之住房需求：仍具备增长 每年进城人口缓慢减少，但落户率及人均住房提高，推动增量人口需求仍具备增长图6：增量人口之住房需求：仍具备增长,2000,2005,2010,2015,2020,2025,1990,1995,2008,2009,2010,2011,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019,2021,2022,2023,2024,2025,2012,2020,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019,2020,2021,2022,2023,2024,2025,存量改,善需求,户籍,总人口户籍城镇化率,非户籍,总人口 城镇化率 总人口 户籍城镇化率,人均住房面积,人均住房面积,0.50,0.46,0.0,0.70.60.50.40.30.20.1,平方米1.00.90.8,人均住房面积增量0.92,2.68,3.97,0,54321,亿平方米76,存量改善需求6.21,存量改善需求预测结构,60%,70%65%,80%75%,-,6折 4扣2,108,12,户籍城镇人口,非户籍城镇人口,城镇人口:户籍占比85%,b.存量人口之改善需求：高位回落 人均住房面积“增量”将逐步递减，导致存量改善需求（数量层面）高位回落图7：存量人口之改善需求：高位回落,2008,2009,2011,2012,2013,2014,2016,2017,2018,2019,2021,2022,2023,2024,2010,2015,2020,2025,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019,2022,2023,2024,2025,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019,2020,2021,2022,2023,2024,2009,2010,2020,2021,2025,折旧拆迁需求,存量折旧棚改新增,城镇人口人均住房面积城镇人口人均住房面积,拆迁系数（不含棚改）棚改拆迁系数,1.2%,2.0%,1.9%,1.6%,1.0%,0.7%,1.5%,0%,1%,1%,2%,3%2%,拆迁系数（含棚改）,拆迁系数（不含棚改）,1.68,6.64,6.04,0,21,43,5,876,亿平方米,折旧拆迁需求,6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%,7.0%,350300250200150100500,亿平米400,存量住房面积,同比增速,折旧拆迁需求预测结构,c.存量住房之折旧拆迁：趋势稳定, 但2021年或有向下波动 折旧拆迁需求总体稳定，但2021年将面临波动（大规模棚改结束）图8：存量住房之折旧拆迁：趋势稳定, 但2021年或有向下波动,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2012,2014,2016,2018,2020,2022,2024,2026,2028,2030,1998,2000,2002,2004,2008,2010,2012,2014,2016,2020,2022,2024,2026,2028,2030,2006,2018,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2012,2016,2020,2022,2024,2014,2018,50%40%30%20%10%0%-10%-20%,商品住宅销量中枢：同比,商品住宅销量：同比,a. 增量人口需求,b. 折旧拆迁需求c. 存量改善需求,住宅需求中枢. 住宅商品化比例,商品房实际销量,商品住宅金额中枢,环绕波动商品住宅销量中枢房价,100%50%0%,200%150%,151050,2520,住宅商品化比例(右轴)商品住宅销量中枢,住宅需求中枢商品住宅销量,亿平方米,商品住宅销量中枢,亿平方米1614121086420,商品住宅金额中枢 万亿元1412108642-,亿元,(a+b+c)*行业总量空间：商品房销售额中枢或维持13万亿 商品住宅销量中枢将见顶回落，但销售额中枢仍相对平稳13万亿左右 销量中枢这一变化特点决定了住宅开发类板块未来周期属性强于成长属性 需要重视：如右下图，决定行业股票beta的是住宅销量变化周期，而非销售中枢图9：总量高位稳定，商品房销售额中枢或维持13万亿,10%,6%,4% 11%,14%,658,196,154,4%8%13%,7%10%8%14%24%,0%,70%60%50%40%30%20%10%,2012,2013,2014,2015,2016,2017,TOP 100分段销售金额占比统计10%8%7%5% 5%9% 10%8%17% 17% 19%,TOP 1-10,TOP 11-30,TOP 31-50,TOP 51-100,TOP101-200,460171102,1512689381153,0,18001600140012001000800600400200,2012,2013,2014,2015,2016,2017,销售额各区间“门槛”1100725554455295 310217 22315070 104 157,TOP10,TOP30,TOP50,TOP100,行业洗牌的第一表现：集中度提高 行业洗牌的第一表现：总量见顶背景下，高周转造就集中度提高 两级分化：17年龙头市占率快速提高，但主要体现在top50，而top51-top100近三年没有提高，top101-top200反而明显下降 门槛提高：近两年top50房企销售额“门槛”快速抬高400亿，但top100房企17年销售额“门槛”反而在下降150亿图10：top50房企集中度快速提高，销售额门槛抬高至400亿,- 17 -,谨慎139,20061,88844.5%,乐观139,20073,79053.0%,市场广度上市速度市场深度,80.0%93.0%32.5%,90.0%95.0%52.0%,90.0%95.0%57.0%,90.0%95.0%62.0%,销售额市占率,11,12517.3%,15,04418.5%,17,09522.4%,19,76522.6%,29,02724.7%,42,49031.8%,83,62960.1%,89,77864.5%,95,92768.9%,市场广度上市速度市场深度,83.0%93.0%41.2%,93.0%95.0%68.0%,93.0%95.0%73.0%,93.0%95.0%78.0%,销售额市占率,13,28920.6%,17,88522.0%,19,90526.1%,23,21826.6%,35,03129.8%,51,23038.3%,99,02171.1%,105,36975.7%,111,71680.3%,市场广度上市速度市场深度,85.0%92.0%49.0%,95.0%96.0%78.0%,95.0%96.0%83.0%,95.0%96.0%88.0%,销售额市占率,15,83424.6%,21,35526.2%,23,76331.1%,27,98932.1%,41,51535.3%,61,20345.8%,109,82978.9%,125,70790.3%,129,67793.2%,市场广度上市速度市场深度,88.0%91.0%57.2%,98.0%97.0%83.0%,98.0%97.0%95.0%,98.0%97.0%98.0%,top1-30,top1-50,top1-10,top1-20,2016117,62722,02218.7%,2017133,70132,30724.2%,2020中性139,20067,83948.7%,房企全国销售额销售额市占率,201264,4568,22212.8%,201381,42811,17313.7%,201476,29612,90716.9%,201587,28514,87817.0%,洗牌大猜想之：集中度格局大猜想 中性假设下，2020年top1-10市占率或接近50%图11：中性假设下，2020年top1-10市占率或接近50%,3000亿,2000亿1400亿,750亿,49%,Top1-2065%Top1-3076%Top1-50,90%,2020年“龙头盛宴”与“入场券”Top1-10,1512亿,910亿690亿,380亿,2017年“龙头盛宴”与“入场券”Top1-10,24%,Top1-2032%Top1-3038%Top1-50,46%,行业洗牌大猜想：“龙头盛宴”与“入场券”图12：2020年top1-10市占率或翻倍接近50%，门槛抬升至3000亿；top1-50门槛或抬升至750亿,2007-12,2008-12,2009-12,2010-12,2011-12,2012-12,2013-12,2014-12,2015-12,2016-12,2017-12,2007-12,2008-12,2009-12,2010-12,2011-12,2012-12,2013-12,2014-12,2015-12,2016-12,2017-12,2018-12,2018-12,2007-12,2008-12,2009-12,2010-12,2011-12,2012-12,2013-12,2014-12,2015-12,2016-12,2017-12,2018-12,2007-12,2008-12,2009-12,2010-12,2011-12,2012-12,2013-12,2014-12,2015-12,2016-12,2017-12,2018-12,70%60%50%40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%0%,地价房价比:全国地价房价比:二线,80%70%60%50%40%30%20%10%0%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,地价房价比:一线地价房价比:三四线,行业洗牌：地房比上升倒逼高周转和拿地能力 行业地价房价比上升压制行业毛利率，倒逼房企提高周转和拿地能力。优胜劣汰 17年以来地价房价比并未进一步上涨，预示毛利率边际下行压力短周期趋缓图13：全国地价房价比17年来并未进一步上涨，其中一线明显回落/二线&三四线大致走平,板块相对PE中枢为什么下滑？相对PB中枢为什么稳定？未来8年销售额中枢13万亿，集中度提高成为行业洗牌第一特征行业洗牌第二特征：存量新经济酝酿成长股，商办大洗牌迎REITs2018年房地产行业指标预测更新利率见顶回落预示行业短周期将见底改善，18Q3或是底部市场对短期干扰的过度反应造就预期差投资策略与重点个股,目录,图14：2007-2017商品房销售面积（亿平）,图15：2007-2017商品房竣工面积（亿平）,物业管理：市场大/格局散，品牌房企大有可为 中国房地产行业近年来高速发展，每年新增的物业面积超过10亿平方米 从2007年到2017年，全国总物业在管面积由98亿平方米，上升到195亿平方米，复合增长率达6.6% 庞大的存量市场与高位稳定的增量市场，让物业管理行业未来仍具备广阔的发展空间,物业管理：市场大/格局散，品牌房企大有可为,图16：多家物业管理上市公司管理面积（2017年） 图17：百强企业管理规模之均值, 近年来物业管理行业已显露出整合趋势，集中度显著提升, 2013年，百强企业的市占率仅为16.3%，其中十强企业为4.9%，而2016年百强企业,市占率迅速提升至29.4%，十强企业为10.2%, 同期，百强企业管理面积的均值也从1511万平方米提升至2725万平方米，远超全,国总在管面积的增速,物流地产：高端仓储设施持续景气 中国现代（高端）物流设施需求持续景气的核心驱动因素（按重要程度排序）： 电商及其带动的快递行业（需求占比不是最高/但增速很高） 消费升级（品牌化）及零售连锁化（需求占比高/增速相对平稳） 第三方物流 “互联网+”构成长期利好,高端仓储对低端的替代， 短期这个因素比其余更重要, 此外，自建仓储导致需求漏出，但只是部分企业在核心节点布局的战略考量，未来自建比例不会持续提高,物流地产：高端仓储需求测算（历史角度）, 普洛斯中国一直占据国内高端仓储市场的大部分份额，其历史增速可近似模,拟行业增速, 2006-2010年：行业起步、低基数高增长、CAGR=68%, 2011-2015年：快速增长、电商和消费升级黄金阶段、CAGR=30%, 2016-2020年：逐步走向成熟，供给侧改革（低端仓储挤出效应），,CAGR=20%？,图18：普洛斯中国已竣工仓储面积,物流地产：高端仓储需求测算（未来角度） 增量需求预估： 电商：占比25%左右，未来几年增速20% 消费品及高端制造：占比35%左右，未来几年增速12% 传统零售：占比15%左右，未来几年增速10% 第三方物流：占比25%，未来几年增速15% 加上老旧存量设施逐渐退出或者改造升级，综合需求增速20%左右表1：中国高端仓储需求结构及增长测算,占比25.0%35.0%15.0%25.0%,增长20.0%12.0%10.0%15.0%,增量需求电商消费品及高端制造传统零售第三方物流小计存量代替合计,贡献5.0%4.2%1.5%3.8%14.5%5.5%20.0%,初始回报率测算投资成本（元/平米）土地建安其他出租率日租金（元/平米）年收入（元）净利率（不考虑折旧）净利润（元）投资回报率,保守3000500200050095%0.931245%1404.7%,