房地产行业非标融资研究专题：非标压缩总量影响可控，融资集中度提升更值关注.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 房地产行业非标融资研究专题 推荐 （ 维持 ） 非标压缩 总量 影响可控，融资集中度提升更 值关注 投资要点 ： 2013 年 银监会 8 号文进行了首次非标监管收紧 ， 2016 年底开始，随着银监会和中基协多次出文 ，再次开始打压非标融资，而 2018 年资管新规的推出也将标志着在未来三年中非标规模将有序压缩递减， 这 对房地产行业也将 产生 重要影响。我们通过“ 房地产开发资金构成 ”、“ 销售集中度推算行业有息负债 ”、“ 非标资金来源结构 ”三个方法估算得到房地产行业非标余额约 3.76 万亿，按照分三年消化，每年压缩 1.25 万亿，影响占比行业 开发 资金年均约 8.0%。但是 2018 年 年初至今境内外发债回暖、 ABS 业务井喷、非标转标新途径以及官方发文鼓励险资入市都将相应对行业资金和金融机构为房企的投放额缓解压力，对冲之下行业非标规模收缩的影响或降至 3-4%，估算每年影响约 6,000 亿元，行业资金总量下行可控。而在行业通过创新融资渠道及非标转标的过程中，龙头融资优势 更加 凸显、其绝对规模仍在增长，相应的融资集中度（ 15年 25% vs.17年 33%）、拿地集中度（ 15年 14% vs.17年 46%）、销售集中度（ 15 年 11% vs.17 年 18%）的三重提升 将有力保障龙头优势。我们维持房地产小周期延长框架以及供给调控推升集中度的逻辑，对比了沪深300估值、 H股地产估值以及国际房地产估值，目前 A股蓝筹估值已经处于底部 区域 、 料 难以出现 2014 年的估值陷阱而杀跌估值，而更高预收款以及集中度跳增赋予龙头更高的业绩释放能力，后续龙头估值理应修复，重申看多地产龙头 &蓝筹，并维持板块 “ 推荐 ” 评级，维持推荐龙头 &蓝筹：新城控股、保利地产、招商蛇口、万科 A、金地集团；二线：中南建设、荣盛发展、蓝光发展、华夏幸福 。 支撑评级的要点： 政策演进： 13年起打压非标， 18年资管新规过渡期延长、非标 或 将有序压缩 2013 年银监会 8 号文对非标进行正式定义，同时对商业银行非标规模形成 35%和 4%的限制。 2016-2017 年，银监会和基金业协会先后针对银行、基金子公司和信托发布相应检查通知和备案管理规范，禁止资金违规流向房企，尤其禁止提供前端融资；但值得注意的是， 2016 年末开启的打压并没有在次年体现出非常大的影响， 2017 行业开发投资金额同比增长 7.0%，销售金额同比增长13.7%，开发资金同比增长 8.2%，整体表现仍较强。 2018 年 4 月出台的资管新规则重点规范理财资金的期限错配和资金池业务，过渡期延长至 2020 年对于存量非标的监管略有放松，预计未来三年 非标规模将有序压缩。 非标估算：三种方法估算房地产非标余额 3.76 万亿， 3 年消化、年均影响 8% 我们通过三种方法估算目前行业非标规模约 3.76 万亿： 1）从开发资金来源构成估算：非标规模 =国内贷款中的非银贷款 +自筹资金 -自筹资金中的企事业单位自有资金 -境内外资本市场融资额 -房地产信托主动管理规模； 2）从销售集中度推算行业有息负债估算：根据克尔瑞 Top50 权益比例推算相应的权益销售额集中度，从而反推行业总有息负债，扣除房产开发贷款、境内外资本市场融资额以及主动管理房地产信托规模； 3）从非标资金来源结构估算：包括银行理财 +券商资管通道 +信托通道 +基金子公司专户在内的四类渠道合计 投放额。三种方法估算均值为非标规模约 3.76 万亿，将分三年消化、年均影响 8%。 非标影响：创新渠道融资将非标影响减弱至 3-4%，每年影响约 6,000 亿元 按照年均 1.25 万亿的非标规模收缩对行业资金影响约 8%，但我们认为四大因素将缓解非标规模收缩对行业的影响，提供增量资金 6,000-7,000 亿，并将影响降至 3-4%： 1）年初至今境内外发债规模已近翻番，预计全年新增 4,000-5,000亿融资； 2） ABS 业务井喷，应收账款类 ABS 前 5 月已发行 268 亿 vs.17 年 582亿；深交所供应链 ABS 前 5 月批准额度已达 780 亿 vs.17 年全年 825亿，预计全年 ABS 新增千亿规模； 3）非标转标，包括银登中心和北金所在内的官方平台以及 ABS 配置吸引力提升将提供非标转标途径； 4）保险资金入市也将为行业资金来源提供新的渠道，预计全年不动产债权投资规模新增千亿。 结构变化：融资、拿地、销售集中度三重提升，维持龙头三年销售翻番判断 龙头的融资绝对规模和相对集中度都在近年得到了大幅提升，主流 15 家房企有息负债绝对规模在 17 年末达到 2.5 万亿，同比增长 42%，高于 AH 板块增速 24%；有息负债余额集中度从 15 年的 25%跳增至 17 年的 33%，新增有息负债集中度则从 15 年之前的 20-30%跳增至 16-17年的 51%，而融资集中度提升加快拿地和销售集中度提升。同时，主流 15 家房企的拿地集中度（全口径拿地面积占比 300 城一二手地成交面积）在 2010-2015 年稳定在 10%上下， 2017年跳增至 46%；相应的销售面积集中度从 2015年的 11%提升至 2017年的 18%，集中度提升的逻辑持续验证，我们维持龙头未来三年销售翻番的判断。 风险提示： 房地产市场销量超预期下行以及行业资金超预期收紧 证券分析师：袁豪 电话： 021-20572598 邮箱： yuanhaohcyjs 执业编号： S0360516120001 联系人：曹曼 电话： 021-20572593 邮箱： caomanhcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 130 3.69 总市值 (亿元 ) 23,093.46 3.84 流通市值 (亿元 ) 17,853.43 4.18 % 1M 6M 12M 绝对表现 -7.05 -7.76 -5.13 相对表现 -4.14 -2.17 -10.82 房地产周报：成交持续向好，龙头销售亮眼，人才新政继续扩围 2018-06-03 房地产行业 5 月土地月报：供给不差，成交强劲，三四线占比继续提升 2018-06-10 房地产周报：人才新政继续扩围，市场监管、限售等弱调控政策再加码 2018-06-10 -10%1%12%23%17/06 17/08 17/10 17/12 18/02 18/042017-06-12 2018-06-08 沪深 300 房地产 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 房地产 2018 年 06 月 11 日 房地产 行业非标融资研究专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目录 前言 &投资概要 .5 一、非标政策演进： 13 年起打压非标， 18 年资管新规过渡期延长、非标规模或有序压缩 .6 （一） 2013-2014 年如 8 号文等：定义非标，着重规范商业银行资金投向 .6 （二） 2016-2017 年如 4 号文等：银监会和中基协多次出文，规范银行、基子和信托房地产融资业务 .7 （三） 2018 年资管新规：资管新规正式出台，影响在于过渡期延长和禁止资金期限错配 .9 二、非标规模估算：三种方法估算房地产非标余额 3.76 万亿，分 3 年消化、年均影响 8% . 10 （一）方法之一 从房地产开发资金构成估算： 2017 年末房地产非标余额约 3.7 万亿 . 10 （二）方法之二 从销售集中度推算行业有息负债估算： 2017 年末房地产非标余额约 3.8 万亿 . 13 （三）方法之三 从非标资金来源结构估算： 2017 年末房地产非标余额约 3.8 万亿 . 16 三、非标收缩影响：创新渠道融资将非标影响减弱至 3-4%，每年影响约 6,000 亿元 . 22 （一）境内外发债回暖：默许借新还旧，年初至今境内外发债规模几乎翻倍 . 22 （二） ABS 业务井喷：发行主体门槛降低，额度提升，预计全年新增千亿 . 23 （三）非标转标途径：银登中心盘活存量，北金所针对新增资产， ABS 配置吸引力提升 . 26 （四）政策鼓励险资入市：另类投资占比持续提升，不动产股债权投资空间巨大 . 27 四、行业结构变化：融资、拿地、销售集中度三重提升，维持龙头未来三年销售翻番的判断 . 29 五、投资建议：非标压缩总量影响可控，融资集中度提升更值关注，维持推荐行业、强推龙头 . 33 六、风险提示：房地产市场销量超预期下行以及行业资金超预期收紧 . 33 房地产 行业非标融资研究专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1、 2013-2014 年期间商业银行关于非标限制相关政策 .6 图表 2、新增非标 /新增社融持续下行 .7 图表 3、近期监管机构规范非标的相关政策 .8 图表 4、资管新规对非标的影响：征求意见稿 vs.正式意见稿 . 10 图表 5、房地产开发资金来源构成 . 11 图表 6、房地产开发资金来源及同比 . 11 图表 7、 2017 年末行业非标累计余额约 3.7 万亿 . 11 图表 8、新增信托金额累计值：投向房地产同比走高 . 12 图表 9、 估算历年主动管理类房地产信托新增金额 . 12 图表 10、房地产信托平均期限 . 12 图表 11、行业历年新增非标金额及同比 . 12 图表 12、估算方法一： 2011-2017 年房地产非标余额估算 . 13 图表 13、 Top50 房企销售规模覆盖有息负债倍数连续三年增长 . 13 图表 14、 50 家房企 2017 年销售金额及克尔瑞排名 . 14 图表 15、从 2017 年销售集中度推算行业负债及非标资金余额 . 15 图表 16、主要金融机构：房产开发贷款余额及同比 . 15 图表 17、房地产行业境内外发债金额及占比 . 15 图表 18、主动管理类房地产信托余额估算 . 16 图表 19、估算方法二： 2017 年末房地产非标余额估算 . 16 图表 20、房地产非标：按金融机构资金投向统计 . 16 图表 21、 2017 年末银行理财资金投向构成 . 17 图表 22、理财资金中非标产品占比 . 17 图表 23、理财资金中房地产非标金额估算 . 17 图表 24、 2017 年末券商资管通道业务投向各实体行业资金规模 . 18 图表 25、 2017 年基金子公司专户投向情况 . 18 图表 26、 2017 年末基金子公司专户投向各实体行业资金规模 . 19 图表 27、估算 2017 年末房地产信托通道业务规模（事务管理类）约 1.36 万亿 . 20 图表 28、估算方法三： 2017 年房地产非标余额估算 . 20 图表 29、估算方法三： 2017 年末行业非标余额分投向构成 . 21 图表 30、三种方法估算 2017 年末房地产非标余额 . 21 图表 31、三种方法估算 2017 年末房地产非标余额 . 22 图表 32、 2018 年至今房地产行业境内外发债规模同比已经翻倍（剔除城投债） . 22 房地产 行业非标融资研究专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 33、 2014-5M2018 行业境内发债类型构成（剔除城投债） . 23 图表 34、收益权在房企的 ABS：购房尾款、物业等 . 23 图表 35、收益权已转让的 ABS：深交所供应链批准额度 . 23 图表 36、深交所 2017 年至今长租 ABS 批准额度一览 . 24 图表 37、深交所 2016 年至今供应链 ABS 批准额度一览 . 24 图表 38、房企 ABS 生态链 . 25 图表 39、 ABS 主要发行条件 . 25 图表 40、银登中心信托受益权转让模式（基础资产以 “信托贷款 ”为例） . 26 图表 41、保险资金投资构成 . 28 图表 42、其他投资余额快速上升 . 28 图表 43、保险资金投资不动产债权情况 . 28 图表 44、保险公司不 动产债权投资新增额 . 28 图表 45、各类渠道预计新增融资额 6,000-7,000 亿 . 28 图表 46、 2010-17 主流房企 &板块有息负债余额同比 . 29 图表 47、 2010-17 主流房企 &板块有息负债新增额同比 . 29 图表 48、 2009-17 主流房企有息负债余额占比 AH 板块 . 29 图表 49、 2010-17 主流房企有息负债新增额占比 AH 板块 . 29 图表 50、拿地集中度持续提升 . 30 图表 51、 50 家主流房企月度销售金额及同比 . 31 图表 52、 50 家主流房企月度销售面积及同比 . 31 图表 53、全国销售额、 50 家主流房企销售金额同比 . 31 图表 54、 49 城销售面积、 50 家主流房企销售面积同比 . 31 图表 55、 2011-4M2018 龙头房企年度销售金额集中度 . 32 图表 56、 2011-4M2018 龙头房企年度销售面积集中度 . 32 图表 57、主流 15 家房企融资、销售、拿地集中度三重跳增 . 32 图表 58、 预计拿地集中度的大幅提升将在 2 年左右快速传递到销售集中度的大幅提升 . 33 房地产 行业非标融资研究专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 前言 &投资概要 2012 年以来，伴随着大资管行业的快速发展以及实体经济出现融资缺口，非标融资进入了黄金发展期 。 非标融资规模大幅增长，虽然 2013 年银监会 8 号文进行了首次非标监管收紧，出现了信托类非标规模的下降，但随后券商资管、基金子公司等新非标形式的出现，推动非标融资依然保持快速发展势头 。 但到 2016 年底开始，随着银监会和中基协多次出文，规范银行、基子和信托融资业务，再次开始打压非标融资，而 2018 年资管新规的推出也将标志着在未来三年中非标规模将有序压缩递减。 由于非标投向房地产行业的规模较大、但没有官方数据，而资管新规的推出也必然将对房地产行业资金来源产生重要的影响，为了更准确的量化房地产非标压缩的影响，我们在本文中，将通过“ 房地产开发资金构成 ”、“ 销售集中度推算行业有息负债 ”、“ 非标资金来源结构 ”等三种 方法 估算房地产行业的非标规模，并预测其后续影响，主要观点如下： 1、政策演进： 13 年起打压非标， 18 年资管新规过渡期延长、非标 或 将有序压缩 2013 年银监会 8 号文对非标进行正式定义，同时对商业银行非标规模形成 35%和 4%的限制。 2016-2017 年，银监会和基金 业协会先后针对银行、基金子公司和信托发布相应检查通知和备案管理规范，禁止资金违规流向房企，尤其禁止提供前端融资；但值得注意的是， 2016 年末开启的打压并没有在次年体现出非常大的影响， 2017 行业开发投资金额同比增长 7.0%，销售金额同比增长 13.7%，开发资金同比增长 8.2%，整体表现仍较强。 2018 年 4 月出台的资管新规则重点规范理财资金的期限错配和资金池业务，过渡期延长至 2020 年对于存量非标的监管略有放松，预计 未来三年 非标规模将有序压缩。 2、非标估算：三种方法估算房地产非标余额 3.76 万亿， 3 年消化、 年均影响 8% 我们通过三种方法估算目前行业非标规模约 3.76 万亿： 1）从开发资金来源构成估算：非标规模 =国内贷款中的非银贷款 +自筹资金 -自筹资金中的企事业单位自有资金 -境内外资本市场融资额 -房地产信托主动管理规模； 2）从销售集中度推算行业有息负债估算：根据克尔瑞 Top50 权益比例推算相应的权益销售额集中度，从而反推行业总有息负债，扣除房产开发贷款、境内外资本市场融资额以及主动管理房地产信托规模； 3）从非标资金来源结构估算：包括银行理财 +券商资管通道 +信托通道 +基金子公司专户在内的四类渠道合计投放额。三种方法 估算均值为非标规模约3.76 万亿，将分三年消化、年均影响 8%。 3、非标影响：创新渠道融资将非标影响减弱至 3-4%，每年影响约 6,000 亿元 按照年均 1.25 万亿的非标规模收缩对行业资金影响约 8%，但我们认为四大因素将缓解非标规模收缩对行业的影响，提供增量资金 6,000-7,000 亿，并将影响降至 3-4%： 1）年初至今境内外发债规模已近翻番，预计全年新增4,000-5,000 亿融资； 2） ABS 业务井喷，应收账款类 ABS 前 5 月已发行 268 亿 vs.17 年 582 亿；深交所供应链 ABS前 5 月批准额度已达 780 亿 vs.17 年全年 825 亿，预计全年 ABS 新增千亿规模； 3）非标转标，包括银登中心和北金所在内的官方平台以及 ABS 配置吸引力提升将提供非标转标途径； 4）保险资金入市也将为行业资金来源提供新的渠道，预计全年不动产债权投资规模新增千亿。 4、结构变化：融资、拿地、销售集中度三重提升，维持龙头三年销售翻番判断 龙头的融资绝对规模和相对集中度都在近年得到了大幅提升，主流 15 家房企有息负债绝对规模在 17 年末达到2.5 万亿，同比增长 42%，高于 AH 板块增速 24%；有息负债余额集中度从 15 年的 25%跳增至 17 年的 33%，新增有息负债集中度则从 15 年之前的 20-30%跳增至 16-17 年的 51%，而融资集中度提升加快拿地和销售集中度提升 。同时，主流 15 家房企的土地集中度（全口径拿地面积占比 300 城 一二手地成交面积）在 2010-2015 年稳定在 10%上下， 2017 年跳增至 46%；相应的销售面积集中度从 2015 年的 11%提升至 2017 年的 18%，集中度提升的逻辑持续验证，我们维持龙头未来三年销售翻番的判断。 房地产 行业非标融资研究专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 5、 投资建议：非标压缩总量影响可控，融资集中度提升更值关注，维持推荐行业、强推龙头 2013 年银监会 8 号文进行了首次非标监 管收紧， 2016 年底开始，随着银监会和中基协多次出文，再次开始打压非标融资，而 2018 年资管新规的推出也将标志着在未来三年中非标规模将有序压缩递减， 这 对房地产行业也将 产生重要影响。我们通过“ 房地产开发资金构成 ”、“ 销售集中度推算行业有息负债 ”、“ 非标资金来源结构 ”三个方法估算得到房地产行业非标余额约 3.76 万亿，按照分三年消化，每年压缩 1.25 万亿，影响占比行业 开发 资金年均约8.0%。但是 2018 年 年初至今境内外发债回暖、 ABS 业务井喷、非标转标新途径以及官方发文鼓励险资入市都将相应对行业资金和金融机构为房 企的投放额缓解压力，对冲之下行业非标规模收缩的影响或降至 3-4%，估算每年影响约 6,000 亿元，行业资金总量下行可控。而在行业通过创新融资渠道及非标转标的过程中，龙头融资优势 更加 凸显、其绝对规模仍在增长，相应的融资集中度（ 15 年 25%vs.17 年 33%）、拿地集中度（ 15 年 14%vs.17 年 46%）、销售集中度（ 15 年 11%vs.17 年 18%）的三重提升 将有力保障龙头优势。我们维持房地产小周期延长框架以及供给调控推升集中度的逻辑，对比了沪深 300 估值、 H 股地产估值以及国际房地产估值，目前 A 股蓝筹估值已经处于 底部 区域 、难以出现 2014 年的估值陷阱而杀跌估值，而更高预收款以及集中度跳增赋予龙头更高的业绩释放能力，后续龙头估值理应修复，重申看多地产龙头 &蓝筹，并维持板块 “ 推荐 ” 评级，维持推荐龙头 &蓝筹：新城控股、保利地产、招商蛇口、万科 A、金地集团；二线：中南建设、荣盛发展、蓝光发展、华夏幸福 。 另注：在本文中，我们所研究的房地产非标融资主要包括银行理财、券商资管、基金子公司专户、信托等渠道、未来会受到压缩的非标融资。 一 、非标 政策演进： 13 年起打压非标， 18 年资管新规过渡期延长、非标规模或有序压缩 （一） 2013-2014 年如 8 号文等：定义非标，着重规范商业银行资金投向 非标的全名为非标准债权资产，主要是相对于在银行间市场或交易所流通的债券来区分。 2013 年 3 月 25 日出台的银监会 8 号文关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知中将非标资