全国1966家城投非标融资数据分析：从2019年报看城投非标融资全景.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固定收益 研究 /专题研究 2020 年 09月 23日 程晨 SAC No. S0570519080002 研究员 SFC No. BPT388 chengchenhtsc 肖乐鸣 SAC No. S0570519110005 研究员 xiaoleminghtsc 张继强 SAC No. S0570518110002 研究员 SFC No. AMB145 zhangjiqianghtsc 1固定收益研究 : EMI：高频数据的简化跟踪指标 2020.09 2固定收益研究 : 政策紧平衡下的房企分化 2020.09 3固定收益研究 : 资产配置主线切换的脉络 2020.09 从 2019 年报看城投非标融资全景 全国 1966 家城投非标融资数据分 析 核心观点 我们将非直接来自银行和债券市场的城投融资定义为非标。我们根据各城投 2019 年财务报告，对全国 1966 家数据可得的城投非标融资数据进行了梳理。城投非标融资数据能够反映债务结构风险，有助于规避城投尾部风险；同时城投非标数据可得性较好，为城投个体研究、区域研究增加了新的视角，可以作为精细化研究的重要手段。我们尝试将更为精确的非标类型、非标占比数据，与发债城投区域经济财政数据相结合，建立区域和个体研究框架，为综合评估城投个体、细分区域、省级区域债务风险提供参考。防范非标接续难度大、非标占比高、再融资压力大的尾部城投。 城投非标主要包括信贷、租赁等五种模式 我们将非直接来自银行和债券市场的城投融资定义为非标，根据实际情况把城投非标分为五种主要模式，信贷模式（或借款模式）、租赁模式、理财直融模式、债权融资计划模式和明股实债模式。信贷模式是指信托、券商资管、基金、保险等非银行金融机构向城投放款，资金来源可能是自有资金、募集资金或由银行提供走通道放款；租赁模式主要是指租赁公司以售后回租模式为城投提供融资，租赁物需是城投取得所有权的、能变现且产生现金流的非公益性资产。 非标违约事件频发，非标融资数据助力识别城投风险 2018 年至今，非标监管政策持续处于收紧态势，非 标到期接续的难度较大，增加了城投再融资风险。 2019 年以来城投融资状况整体好转，但部分融资能力较弱区域对非标融资依赖度仍然较高，非标逾期事件频发，厘清非标融资数据有利于识别潜在城投风险事件，防范估值损失和流动性风险。同时，隐性债务置换推进大背景下，城投流动性风险整体缓解，但非标融资受益可能性较低。综上所述，非标融资数据对于识别城投风险仍然重要。 查找方法创新：明确最大一类非标、分列国开基金等非标 在 2018 年城投非标梳理的基础上，我们进一步扩大了查找样本，创新了查找方法。我们对全部 2496个存续发债城投 2019年财务报告进行了梳理，得到 1966 个数据可得的有效样本。查找方法上，我们明确了每个城投的最大类型非标，有助于研究非标融资详情，判断非标品种接续压力；并将国开基金等非标分开列示，有助于分析非标融资实际为城投带来的压力。 非标数据应用：省级、地级、区县级、个体区域分析 非标数据为我们提供了细分区域和个体研究新视角，除了传统的经济、财政、债务数据以外，我们还可以进一步从非标规模和占比、最大非标类型的视角对区域进行细分研究，更全面分析区域债务风险。以省级区域为例，贵州、吉林等部分省份 2019 年城投融资结 构中非标占比较高，且主要非标类型为接续难度较大的非标。部分地级行政区非标占比较高，提示区域风险。区县级城投涉及的区县数量多、数据可得性较差，研究难度较高；非标城投数据可得性较强，可以结合其他数据帮助构建区县城投分析体系。 结合非标数据建立城投区域、个体研究体系 当前非标融资数据对于识别城投风险仍然重要，我们认为，可以将更为精确的非标类型、非标占比数据，与发债城投区域经济财政数据相结合，建立区域和个体研究框架，为综合评估城投个体、细分区域、省级区域债务风险提供参考，防范非标接续难度大、非标占比高、再融资压 力大的尾部城投。 风险提示：数据口径偏差、非标风险事件发生频率进一步增加。 相关研究 固定收益 研究 /专题研究 | 2020 年 09 月 23 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 城投非标主要包括信贷、租赁等五种模式 . 4 非标的概念和定义 . 4 城投非标可分为五种主要模式 . 4 非标违约事件频发，非标融资数据对于识别城投风险仍然重要 . 5 查找方法创新：明确最大一类非标、分列国开基金等非标 . 8 非标查找方法：根据 1966 个城投 2019 年财报附注 . 8 查找方法创新：标注详情不全、明确最大类型非标、分列国开基金等非标 . 8 对详情不全，可能低估非标规模的城投进行标注 . 8 明确每个城投最大一类非标 . 8 将国开、农发、棚改基金单独列示 . 9 明确第一大类非标有助 于判断非标融资详情 . 10 排除国开、农发、棚改基金有助于分析非标融资实际为城投带来的压力 . 11 非标数据应用：省级、地级区域分析 . 12 部分地级行政区非标占比较高，提示区域风险 . 14 非标数据应用：区县、个体分析 . 16 非标数据助力 区域研究深入至区县 . 16 非标数据应用于个体风险研究 . 18 结合非标数据建立城投区域、个体研究体系 . 19 风险提示 . 19 固定收益 研究 /专题研究 | 2020 年 09 月 23 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表目录 图表 1： 城投非标的五种主要模式 . 4 图表 2： 18 年以来委托贷款存量规模持续收缩 . 5 图表 3： 18 年以来信托贷款存量规模先增后减 . 5 图表 4： 信托资产规模也呈现下降趋势 . 6 图表 5： 2018 年以来部分城投发债主体相关非标逾期事件 . 7 图表 6： 2019 年多数城投涉及非标融资 . 8 图表 7： 2019 年城投最大一类非标的出现频次、规模 . 9 图表 8： 2019 年非标融资中棚改、国开、农发基金规模排名前十的城投 . 9 图表 9： 2019 年不同省份的第一大类非标形式（以合计规模占比为依据进行排序） . 10 图表 10： 包含 /不含国开基金、农发基金和棚改基金的全部非标规模差值近 2,500 亿元，差值逾 7% . 11 图表 11： 贵州、吉林、安徽等省份 2019 年非标占比较高，江苏、四川、浙江 2019 年非标规模较大 . 13 图表 12： 天津、江苏、贵州、重庆、云南等省份 2019 年调整后债务率水平较高 . 13 图表 13： 贵州、重庆可能面临较重的非标滚存压力 . 14 图表 14： 2019 年非标占比排名靠前的地级行政单位主要集中在中 西部省份 . 14 图表 15： 非标占比排名靠前的地级市非标占比、调整后债务率气泡图 . 15 图表 16： 贵阳市观山湖区、芜湖市芜湖县等区县非标占比较高 . 16 图表 17： 贵阳市观山湖区、成都新都区 2019 年非标占比和 2018 年调整后债务率都较高. 17 图表 18： 规模最大的一类非 标是信托借款和融资租赁的区县级城投个数较多 . 17 图表 19： 2019 年非标占比排名前 20 的区县级城投 . 18 图表 20： 全国 2019 年非标占比排名前 20 的城投 . 18 固定收益 研究 /专题研究 | 2020 年 09 月 23 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 城投非标 主要包括信贷、租赁等五种模式 非标的概念和定义 我们在 2019 年 12 月 的报告 非标视角看城投尾部风险中对城投非标的概念、定义和主要模式进行了梳理。参考 2020 年 7 月央行、银保监会、证监会、外汇局联合制定的标准化债权资产认定规则，标准化债权资产是债券、资产支持证券等债权资产 ， 其余债权资产除存款外均为非标 。我们据此对全部发债城投 2019 年度财务报告及其附注 进行详细整理，梳理全部发债城投非标融资详情和融资结构。 城投非标 可分为五种 主要模式 我们根据核心业务模式将非标分为五种主要模式，信贷模式 （或借款模式） 、租赁模式、理财直融模式、 北金所 债权融资计划模式和明股实债模式 ，其他模式的非标规模总体较小。 信贷模式是指信托、券商资管、基金、保险等非银行金融机构向城投放款，资金来源可能是自有资金、募集资金或由银行提供 走通道放款 ；租赁模式主要是指租赁公司以售后回租模式为城投提供融资，租赁物需是城投取得所有权的、能变现且产生现金流的非公益性资产；理财直融模式是指城投申请发行理财直融工具，银行发起设立理财资金对接； 北金所债权融资计划 （下文中简称债权融资计划） 模式是指城投通过发行北金所推出的债权性固收产品进行融资，主承销商为银行，北金所起审查、备案及监督等作用 （ 并非保险公司债权计划，保险公司债权计划 属于 信贷模式 -保险资管 公司 借款 ） ；明股实债模式是指金融机构名义上以股权投资对城投增资，实质上仍为债权融资。 在城投 2019 年度财务报告整理 的过程中，我们发现除了 传统上较为常见的信贷模式、租赁模式，理财直融模式、债权融资计划模式类型的非标出现的频率、规模有所提高。尽管资管新规过渡期延长至 2021 年底，但金融去通道化的监管趋势不变，存量业务处于压缩过程中。 根据五类模式对应的业务饱和度、监管要求以及融资成本等，理财直融、债权融资计划以及国开基金、农发基金 入股或借款等非标模式可持续性可能相对较高 。 图表 1： 城投非标的五种 主要 模式 注：债权融资计划是指通过北金所发行的非标产品，并非保险公司债权计划，保险公司债权计划属于信贷模式 -保险资管借款 资料来源： 城投公司 2019 年财务报告， 华泰证券研究所 固定收益 研究 /专题研究 | 2020 年 09 月 23 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 非标 违约事件频发 ，非标融资数据对于识别城投风险仍然重要 2018 年 至今 ，非标监管政策 持续处于 收紧 态势 ， 非标严监管政策下， 2018 年以来多数月份 委托贷款、信托贷款新增规模为负，信托资产规模总体下降，非标到期接续的难度较大，增加了城投再融资风险 ； 2019 年 以来 城投融资状况好转，但部分融资能力较弱区域对非标融资依赖度仍然较高， 2020 年 来 非标逾期事件发生频率进一步提高，厘清非标融资数据有利于识别潜在城投风险事件，防范估值损失和流动性风险。 同时， 隐性债务置换推进大背景下，城投流动性风险缓解，非标融资受益可能性较低 。综上所述，当前市场环境下，非标融资数据对于识别城投风险仍然重要 。 严监管政策下，非标融资 持续 处于下行通道 ，到期接续风险增加 严监管政策 频出 ， 非标融资产品受到多方面限制 。 2018 年以来，非标监管政策趋严， 资管 新规 等监管规定 限制了非标投放 。以 2020 年新出政策为例， 2020 年 5 月 信托公司资金信托管理办法 从投资比例、集中度、期限和资产类型四个 方面，对 信托投资非标债权进行约束， 2020 年 9 月 关于进一步做好金融资产类交易场所清理整顿和风险处置工作的通知 限制了金交所非标产品发行。 非标规模持续压降 ，委托贷款和信托贷款存量持续收缩 ，非标到期接续的难度较大，增加了城投再融资风险 。 资管新规对“非标”产品进行了重新定义，并对非标投资进行了严格限制，资金池业务、期限错配、多层嵌套等均被禁止。资管新规过渡期间，社融统计的委托贷款、信托贷款净新增规模均为负值，存量规模逐渐收缩。 委托贷款方面， 18 年 1 月委贷新规落地，委托贷款业务资金来源渠道和投向范围被大大缩窄，叠加资管新规影响，委托贷款存量规模下降明显，从 17 年底的 14.0 万亿元降至20 年 8 月底的 11.2 万亿元 ， 平均每月净新增额 -885.3 亿元；信托贷款方面，尽管 19 年上半年资金面宽松环境下信托融资有所回暖，存量规模降幅收窄，但自资管新规颁布后通道业务持续萎缩，带动信托整体存量规模持续下降，从 18 年 3 月底的 8.55 万亿下降至20 年 8 月底的 7.15 万亿，平均每月净新增额 -487.8 亿元。 图表 2： 18 年以来委托贷款存量规模持续收缩 图表 3： 18 年以来信托贷款存量规模先增后减 资料来源： Wind,华泰证券研究所 资料来源： Wind,华泰证券研究所 信托资产规模也呈现下降趋势。 根据信托业协会发布的数据，截止 2020 年 二 季度末， 全国 68 家 信托公司管理的信托资产规模为 21.3 万亿元，较 2017 年末下降 5.0 万亿元，金融强监管带来的影响明显 。 19 年三季度以来， 信托业资产规模 依旧维持下滑态势，但 下降幅度明显收窄 ， 信托资产规模进入了平稳下降期 。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,00017-05 18-06 19-07 20-08当月新增委托贷款委托贷款存量增速（右）（亿元）-20%-10%0%10%20%30%40%(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,00017-05 18-06 19-07 20-08当月新增信托贷款信托贷款存量增速（右）（亿元）固定收益 研究 /专题研究 | 2020 年 09 月 23 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 图表 4： 信托资产规模也呈现下降趋势 资料来源： Wind，华泰证券研究所 非标严监管政策下， 2018 年后 委托贷款、信托贷款新增规模 多数月份 为负，信托资产规模总体下降，非标到期接续的难度较大，增加了城投再融资风险，非标融资占比高的城投流动性压力增大 。 城投 融资呈现分化态势，部分区域对 非标 依赖度较高， 风险事件频发 2019 年至今城投融资 状况 好转 ， 但分化态势仍存 。部分融资能力较强的 区域要求降低成本 ，清退高成本非标融资， 而融资能力较弱区域和主体 对非标融资依赖度仍然较高 。 2019年以来，随监管政策边际宽松、隐性债务置换推进，并受益于经济下行中的逆周期调控机制，城投融资格局整体好转 。 部分区域开始清退高成本融资 ， 如 2020 年 以来，江苏省 多个地区 出台公告要求清理高成本的非标融资 ： 盐城要求清退成本 8%以上融资，泰州要求全市各级国有企业融资成本不得超过 8%， 常州要求政府性债务融资成本最高不得超过同期同档 LPR 报价上浮 15%。 然而 部分 财 力较弱、 债务率较高的区域，融资难度依然较大，公开市场融资渠道仍不通畅，对非标融资的依赖度维持较高水平。 非标违约风险事件持续发生， 2020 年 来 非标违约频率甚至较 2019 年进一步提高。 我们梳理了 2018 年 1 月至 2020 年 9 月 21 日 ，一共 41 起 涉及 发债城投企业 的 非标逾期事件 ，其中 2018、 2019、 2020 年 1-9 月 21 日非标逾期事件分别为 8、 16、 17 起，在城投融资大环境好转的情况下， 2020 年非标逾期频率仍在继续提高。 新增 非标逾期案例 中，绝大部分发生于贵州省， 此外 青海、吉林、甘肃、湖南各有 1 个平台涉及非标违约事件。 贵州非标逾期事件发生数量最多，且呈现出持续性和潜在 的 蔓延性。 从 41 个样本违约区域分布看 ， 非标逾期事件较为集中地发生在西南地区，尤其是 贵州 ， 9 个 地级行政区 中有6 个涉及非标违约事件。 2018 年 、 2019 年 及 2020 年 1-9 月，贵州省分别有 2、 12、 14个样本涉及非标风险事件 ， 说明贵州非标风险事件具有持续性与潜在蔓延性 。 非标规模较大 、 融资结构占比高的区域与城投风险事件频发区域往往有重叠关系 ， 厘清非标融资 数据 有利于识别潜在城投风险事件 ，防范估值损失和流动性风险。 城投平台非标逾期，一方面反映出尾部城投内部承受的流动性压力，另一方面进一步抑制外部非标资金的获取与投放，城投平台的融资渠道难以进一步打开，将加剧部分平台的违约风险。 尽管城投公募标准化债券仍无违约案例，但私募债券已经出现逾期事件，非标逾期事件以及非标融资结构数据可能有助于识别 潜在城投风险事件，防 范估值损失和流动性风险 。 -6%-5%-4%-3%-2%-1%0%05101520253018-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06集合资金信托 单一资金信托管理财产信托 信托资产余额环比增速（右）（万亿元）固定收益 研究 /专题研究 | 2020 年 09 月 23 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 图表 5： 2018 年以来部分城投发债主体相关非标逾期事件 披露日期 相关 城投发债主体 城投与融资方关系 发债主体评级 所属 省份 所属 市（州） 2018-05-08 西安市灞桥区基础设施建设投资有限公司 担保人 A+ 陕西 西安市 2018-05-08 天津市政建设集团有限公司 担保人且子公司融资 AA 天津 天津 2018-07-02 内蒙古科尔沁城市建设投资集团有限公司 融资方 AA 内蒙古 通辽市 2018-10-30 呼和浩特经济技术开发区投资开发集团有限责任公司 担保人且子公司融资 AA 内蒙古 呼和浩特 2018-12-08 韩城市城市投资 (集团 )有限公司 融资方 AA 陕西 渭南市 2018-12-21 通辽市城市投资集团有限公司 子公司融资 AA 内蒙古 通辽市 2018-12-25 黔东南州开发投资 (集团 )有限责任公司 担保人 AA- 贵州 黔东南州 2018-12-25 黔东南州凯宏城市投资运营 (集团 )有限责任公司 融资方 AA- 贵州 黔东南州 2019-01-15 黔东南州凯宏资产运营有限责任公司 担保人且子公司融资 AA- 贵州 黔东南州 2019-01-15 云南省国有资本运营有限公司 融资方 AA 云南 - 2019-01-23 赤水市城市建设投资经营有限公司 母公司融资 AA- 贵州 遵义市 2019-03-09 阿拉善盟基础设施建设投资经营有限责任公司 融资方 AA 内蒙古 阿拉善盟 2019-04-03 贵州凯里开元城市投资开发有限责任公司 融资方 AA 贵州 黔东南州 2019-06-20 湘潭九华经济建设投资有限公司 融资方 AA 湖南 湘潭市 2019-08-09 遵义市红花岗城市建设投资经营有限公司 融资方 AA 贵州 遵义市 2019-10-17 安顺市交通建设投资有限责任公司 融资方 AA 贵州 安顺市 2019-11-07 贵州大兴高新开发投资有限公司 融资方 - 贵州 铜仁市 2019-11-12 毕节市七星关区新宇建设投资有限公司 融资方 AA 贵州 毕节市 2019-12-09 六盘水市钟山区城市建设投资有限公司 担保人且子公司融资 AA 贵州 六盘水市 2019-12-19 贵州水城经济开发区高科开发投资有限公司 担保人 AA 贵州 六盘水市 2019-12-28 贵州水城水务投资有限责任公司 子公司为担保人 AA 贵州 六盘水市 2019-12-25 六盘水市钟山区城市建设投资有限公司 担保人 AA 贵州 六盘水市 2019-12-25 贵州六盘水攀登开发投资贸易有限公司 担保人 AA 贵州 六盘水市 2019-12-31 西宁经济技术开发区投资控股集团有限公司 担保人 AA+ 青海 西宁市 2020-01-15 遵义道桥建设 (集团 )有限公司 融资方 AA+ 贵州 遵义市 2020-01-21 遵义市汇川区城市建设投资经营有限公司 融资方 AA 贵州 遵义市 2020-01-21 遵义经济技术开发区投资建设有限公司 担保人 AA 贵州 遵义市 2020-02-20 庆阳市经济发展投资有限公司 担保人 AA 甘肃 庆阳市 2020-02-27 贵州新蒲经济开发投资有限责任公司 融资方 AA- 贵州 遵义市 2020-03-01 松原市城市开发建设有限责任公司 担保人 AA 吉林 松原市 2020-03-03 遵义市红花岗区国有资产投资经营有限责任公司 融资方 AA 贵州 遵义市 2020-03-03 遵义市红花岗城市建设投资经营有限公司 担保人 AA 贵州 遵义市 2020-03-04 贵州东湖新城市建设投资有限公司 融资方 AA 贵州 兴仁市 2020-03-04 贵州金凤凰产业投资有限公司 担保人 AA 贵州 兴仁市 2020-03-12 安顺市西秀区工业投资 (集团 )有限公司 融资方 AA 贵州 安顺市 2020-03-12 安顺市西秀区城镇投资发展有限公司 担保人 AA 贵州 安顺市 2020-04-07 湖南昭山经济建设投资有限公司 融资方 AA 湖南 湘潭市 2020-07-21 遵义市播州区城市建设投资经营 (集团 )有限公司 融资方 AA 贵州 遵义市 2020-08-10 遵义市播州区城市建设投资经营 (集团 )有限公司 担保人 AA 贵州 遵义市 2020-08-19 贵州六盘水攀登开发投资贸易有限公司 融资方 AA 贵州 六盘水市 2020-08-19 贵州钟山开发投资有限责任公司 担保人 AA 贵州 六盘水市 资料来源：信托公司官网， 企业预警通 ，华泰证券研究所 隐性债务置换推进大背景下 ， 城投流动性风险缓解， 非标融资受益可能性较低 2019 年 国办函 40 号文关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见 发布以来，城投隐性债务化解、置换工作正在持续推进中，商业银行等金融机构主导的隐性债务置换 有利于城投拉长融资期限、降低融资成本，缓解流动性风险。非标融资产品对于城投平台的主要价值在于用款限制少，但也可能导致债权债务关系 不 规范、较难对应到具体项目的弊端，使得在隐性债务置换实务操作中较难满足金融机构的要求 。因此 非标融资规模过大的城投在隐性债务置换实务操作中可能存在难度，难以受益于隐性债务置换。 固定收益 研究 /专题研究 | 2020 年 09 月 23 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 查找方法创新：明确最大一类非标、分列国开基金等非标 非 标查找方法：根据 1966 个 城投 2019 年财报附注 我们通过逐个查阅城投 2019 年财务报告附注 、城投 2020 年后发布的债券募集说明书 来整理非标数据。以 Wind 城投债口径为基础， 结合我 们对城投投融资属性、业务公益性的判断进行增删，我们的初始样本 为全部 2496 个 有存续债的 城投。删除未 公开 披露 2019年度财务审计报告（只发行私募债，无公开数据） ，和 其他 2019 年度 财务报告 延期披露、2020 年后发布的债券募集说明书 不可得的城投，一共得到 1966 个有效样本。 2019 年初始总样本及有效样本较 2018 年均有增加 ，能有效代表全市场城投债情况。 查找方法创新 ：标注详情不全、明确最大类型非标、分列国开基金等非标 对详情不全，可能低估非标规模的城投进行标注 有效样本中多数城投都涉及非标融资 ，仅少数城投可查找到的非标规模为 0；有效样本中部分城投 负债科目详情 不全 ，可能导致低估非标规模。 我们详细检查了每个 城投 2019 年财报中资产负债表各科目的附注， 在 1966 个 能查询到 2019 年度财务报告及其附注的 有效样本中， 1637 个城投有非标， 329 个城投没有非标， 大多数城投都涉及非标融资。 但1966 个有效城投样本中，有 940 个 在财务报表附注 详情不全 ，未详细披露负债科目中每笔 债务 的详情。 以 长期借款 科目附注为例，部分城投未披露长期借款 中每一笔借款的详情， 如 债权人名称、借款 期限、利率等，导致我们无法判断是否为非标，只能 审慎 判断为信贷，这种情况可能导致我们低估了非标的规模。 在此基础上，我们结合城投公司 2020 年后发布的债券募集说明书对非标融资情况进行了判断，但仍然可能存在详情不全导致低估的可能性。 图表 6： 2019 年多数城投涉及非标融资 资料来源：城投公司 2019 年度财务报告，华泰证券研究所 明确每个城投最大一类非标 城投 非标 融资的 主要形式为融资租赁、信托借款、债权融资计划、资管 、 国开基金、农发基金、棚改基金和合伙企业 等， 城投非标 主要分布于短期借款、其他应付款、一年内到期的非流动负债、长期借款、 应付债券、 长期应付款、其他非流动负债等 负债 科目中 ，其中长短期借款、应付债款、长期应付款、一年内到期的非流动负债等负债科目中非标规模较大 。除了有息负债中的科目，股权科目中也有部分非标。我们将每个科目中的非标金额进行加总，得到城投非标规模。 对于每个城投平台个体，我们将其各类型非标融资的规模分别进行加总，将其规模最大的一类非标称为第一大类非标。 一个城投往往存在多笔、多类型非标融资，加总梳理后可得单个城投最大一类非标类型名称和规模。我们梳理了全部 城投 的 最大一类非标， 其中 融资租赁、信托借款、债权融资计划和国开农发棚改基金出现频次及加总规模最高 ： 1637 个有非标的城投中，有 574 个、 358 个、 213 个、 204 个城投的最大一类非标分别为融资租赁、信托借款、债权融资计划、 国开农发棚改基金 。 1637329有非标融资 无非标融资固定收益 研究 /专题研究 | 2020 年 09 月 23 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 图表 7： 2019 年城投最大一类非标的出现频次、规模 注：资管公司借款包括保险资管公司提供的融资如 保险公司债权融资 计划，以及基金资管子公司等提供的融资 ，债权融资计划指北金所债权融资计划，不包括保险公司债权融资计划 资料来源： 城投公司 2019 年度财务报告 ，华泰证券研究所 将国开、农发、棚改基金单独列示 国开 基金 、农发 基金 、棚改基金属于较为特殊的非标，期限长、资金利率低，合理运用它们有利于城投业务的开展 ，我们将其单独列示 。 我们发现 部分城投非标中， 国开 基金 、农发基金 、棚改基金的 规模比较大，尽管属于非标 范畴 ，但 它们 期限长、利率低，总体来说对于城投债务结构有益无害，因此我们特别地将这类非标单独列出来，可以用于计算不包括国开基金、农发基金、棚改基金的非标规模和城投融资结构。 国开 基金 、农发 基金 、棚改基金 在报表中的体现形式比较多样。 它们 有时是国开基金入股，出现在股权科目；有时是对国开基金、农发基金、棚改基金的长期债务，出现在长期应付款或其他应付款 ；有时是国开基金、农发基金借款，体现在长期借款中。这里需要特别指出江苏省有特殊的棚改基金模式，即江苏省城乡建设作为 棚改基 金主体，向国开行申请棚改贷款，再把棚改贷款发放到城投平台， 该类主体较为特殊， 且期限长、利率低的特点与国开、农发基金一致，因此 我们将 它们合为一类 考虑。 篇幅所限，我们仅列出 2019 年非标融资规模中 国开 /农发 /棚改基金 规模排名前十的城投，其中合肥建投（ 143.0 亿元）、重庆城交投（ 86.8 亿元）和曹县商投（ 80.1 亿元）排名前三， 国开 /农发 /棚改基金 规模较大。 图表 8： 2019 年非标融资中 棚改、国开、农发基金 规模排名前十 的城投 公司简称 省份 直接所属区域 直接行政区域级别 国开 /农发 /棚改 基金 （亿元） 非标占比 合肥建投 安徽 合肥市 地级 143.0 25.3% 重庆城交投 重庆 重庆市 省级 86.8 13.1% 曹县商投 山东 曹县 区县级 80.1 59.5% 河池城投建 广西 河池市 地级 65.4 91.5% 杭州地铁 浙江 杭州市 地级 51.9 8.9% 贵州铁投 贵州 贵州省 省级 50.3 30.3% 无锡城发 江苏 无锡市 地级 45.9 13.7% 赣州发投 江西 赣州市 地级 41.0 11.5% 徐州新盛 江苏 徐州市 地级 40.4 17.4% 厦门轨道 福建 厦门市 地级 36.8 19.8% 资料来源： 城投公司 2019 年度财务报告，华泰证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0000100200300400500600700融资租赁信托借款债权融资计划国开农发棚改基金资管公司借款合伙企业借款理财直融私募基金借款委托借款券商类融资出现频次 合计规模（右） (亿元 )固定收益 研究 /专题研究 | 2020 年 09 月 23 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 明确第一大类非标有助于判断 非标 融资详情 明确第一大类型的非标有助于判断城投个体、区域的非标融资详情， 为判断非标接续风险、非标融资成本提供更多依据。 识别 第一大类型的非标 有助于研究监管政策改变对区域非标风险的影响，比如 对信托投资非标债权进行约束 ，会使以信托借款融资为主的区域面临 非标接续风险 ，而 限制了金交所非标产品发行 可能 给依赖债权融资计划的区域带来