资管新规深度专题：详解资管新规的宏观影响.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观研究 专题报告 详解资管新规的宏观影响 2018年5月7日 资管新规深度专题 主要预测 % 17 18E GDP 6.9 6.7 CPI 1.6 2.4 PPI 6.3 3.3 社会消费品零售 10.2 10.5 工业增加值 6.6 6.3 出口 7.9 7.0 进口 15.9 6.0 固定资产投资 7.2 7.3 M2 8.2 9.3 人民币贷款余额 12.7 11.9 1年期存款利率 1.50 1.50 1年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.60 6.55 最新数据（3月） 工业 6.0 固定资产投资 7.5 零售额 10.1 CPI 2.1 PPI 3.1 资料来源：CEIC、招商证券 核心观点： 在防范化解重大风险为首的“三大攻坚战”的大背景之下，未来三年严监管依然是紧箍咒，作为双支柱之一的金融监管在未来也将继续维持从严态势，这使得包括资管新规以及相关细则在内的金融监管政策将产生持续、深远的宏观影响。 对于通道业务以及非标投资的严监管，使得表外融资全年来看可能出现负增长，导致社融增速维持持续下行状态，但考虑到表外回表以及债券市场年初以来的回暖，社融增速预计仍将能处于10-11%的区间之内，靠近10%的概率更高，这一判断事实上也与我国宏观杠杆率将在未来三年先稳后降的总体思路相适应。 预计未来M2还将继续保持个位数的低速增长，但可能全年来看增速会比3月末的 8.2%有小幅抬升，除股权、债券投资项可能企稳、表内信贷将部分抵消表外融资萎缩等原因之外，货币政策真正回归中性，总量政策不再过度承担去杠杆职责的支撑作用也不容忽视。 银行资产负债表方面，资管新规等监管政策的落地，将导致银行理财规模下降，同业存单净融资额回落，银行主动负债能力减弱，理财产品的预期收益率可能出现持续下行。但对于存款的争夺更趋激烈，结构性存款已成为商业银行新的选择，推升银行存款利率成本，这可能导致银行净息差水平受到负面冲击。当然，央行此前也已经开始通过定向降准的方式部分对冲这方面因素对银行盈利能力的负面影响，我们也预计今年后续还会有定向降准或者结构性降准的操作。 除此之外，本报告还再次对资管新规的整体思路与具体细则进行了详细分析。资管新规立足于解决现存的4大问题：刚性兑付、摊余成本法居多；多层嵌套、影子银行的风险累积；流动性风险积聚；机构监管标准不一存在监管套利。相应的5个核心政策方向也非常明确：一是实行净值化管理，打破刚兑；二是消除多层嵌套和通道，避免监管套利；三是强化资本金和准备金计提要求；四是统一负债杠杆要求；五是要求实施上下穿透式监管。 谢亚轩 86-755-83295524 xieyxcmschina S1090511030010 林 澍（研究助理） 86-755-83734406 linshucmschina 张一平 86-755-82944676 zhangyipingcmschina S1090513080007 刘亚欣 86-755-83584672 liuyaxincmschina S1090516100001 高 明 86-10-57601916 gaoming3cmschina S1090518010002 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 2017年11月17日，一行三会一局联合发布关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿），在吸收社会意见、会同相关部门进行修改完善之后，上报国务院审议。2018年3月28日国家主席习近平主持召开深改委第一次会议，审议通过关于规范金融机构资产管理业务的指导意见，该文件于4月27日由一行两会一局正式发布。 资管新规的正式发布，无疑将重构整个资管行业的发展格局，资管新规作为纲领性、指导性文件，后续将进一步出台相关的实施细则。 在防范化解重大风险为首的“三大攻坚战”这一更大背景之下，未来三年严监管依然是紧箍咒，而如果从双支柱框架去理解未来的监管形势，此前央行定向降准等工具的启用事实上也预示着货币政策将真正回归中性。作为另一支柱的金融监管，未来将继续维持从严态势，这使得包括资管新规以及相关细则在内的金融监管政策将产生持续、深远的宏观影响。 一、 资管新规的宏观影响 早在2016年10月28日中央政治局会议便提出“要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，这也成为我国本轮“金融去杠杆”的起点，此后随着相关监管政策的不断落地、完善，事实上我国金融体系以及相应的宏观指标已经并且未来仍将逐步反映出金融监管收紧的效应。 1、表外融资萎缩拖累社融持续下行 2017年我国新增社融中表外融资接近3.6万亿元，而至2018年2月表外融资已趋近于0，3月更是由正转负下降2525亿元。其中部分表外融资需求出现向表内信贷、债券发行以及 ABS（不计入社融）等标准化资产转移的现象，而部分融资需求在严监管政策下出现了萎缩。 图1：表外融资出现负增长 -10000-500005000100001500020000250003000035000400002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03亿元人民币贷款 外币贷款 表外融资 直接融资资料来源：Wind，招商证券 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 特别的，在资管新规等政策的持续影响之下，我们预计信托、委托贷款业务未来将继续收缩，表外融资项全年来看大概率将出现负增长，导致社融增速仍将维持目前持续下行的状态。 一方面，对于通道类业务来说，严监管下禁止虚假出表、控制信托贷款与委托贷款等要求，使得以往使用通道为银行变相放贷的业务难以为继，因此通道业务将收缩。目前，承担通道职能的载体主要有信托、券商资管、银行理财、基金及其子公司专户等，观察2017年下半年的最新情况，基金子公司及券商资管通道规模已呈现明显的下降趋势。 图2：2017年下半年基金子公司、券商资管通道规模呈现下降趋势（单位：万亿） 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002014/12 2015/6 2015/12 2016/6 2016/12 2017/6 2017/12单一资金信托 基金子公司专户基金公司专户（通道业务） 券商定向资管（通道业务）资料来源：Wind，招商证券 另一方面，与通道业务类似，监管对于非标融资的监管同样趋严，资管新规中要求资管产品投资非标必须严格符合限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准，同时禁止期限错配，此外，禁止两层以上嵌套等要求也对表外非标融资扩张产生不利影响。 但考虑到表外回表以及债券市场年初以来的回暖对债券融资的提振，今年社融增速预计仍将处于10-11%的区间之内，靠近10%的概率更高。这一判断事实上也与我国宏观杠杆率将在未来三年先稳后降的总体思路相适应，宏观杠杆率分母是名义GDP，分子是债务规模，基准情形下我们预测今年GDP实际增速将达到6.7-6.8%，叠加3%左右的GDP平减指数，我国GDP名义增速大致将在10-11%之间，稳杠杆所要求的合理债务增速也应当在10-11%之间。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图3：要求宏观杠杆率先稳后降 11.4%11.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%1996/12 1999/10 2002/8 2005/6 2008/4 2011/2 2013/12 2016/10名义GDP同比增速 社会债务总和同比增速资料来源：Wind，招商证券 2、预计年内M2仍将维持个位数低速增长 此前M2持续回落的最重要的因素是“企业存款”的持续下滑，背后主要受到房地产销售的放缓、以及与同业、资管、表外活动高度关联的银行“股权及其他投资项”扩张放缓的影响。目前房地产销售持续下行的趋势较为明确，而后者从严监管的方向上判断也难以出现大幅度显著反弹。而受到负债端扩张放缓的约束，商业银行资产端的扩张速度同样乏力，从数据上来看，商业银行资产负债表规模同比增速的下滑幅度明显大于M2。 图4：M2下滑制约商行资产负债表扩张（单位：%） 51015202530352007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-01商业银行资产负债表规模同比增速M2同比资料来源：Wind，招商证券 金融机构“股权及其他投资项”同比增速此前已连续22个月下滑，2017年该项同比增速自64%下滑至-1%，拉低M2同比增速超过4个百分点。“股权及其他投资项”于2017年末触底后，2018年初震荡缓慢回升，2018年初前两个月已经实现由负转正，这与部分表外非标回表的贡献有关。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图5：“股权及其他投资项”已经转为正值 7.008.009.0010.0011.0012.0013.0014.0015.0016.0017.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-01%金融机构股权及其他投资:同比 M2:同比资料来源：Wind，招商证券 债券市场的回暖，可能也将导致银行“债券投资项”的同比增速实现止跌回升。 预计未来M2还将继续保持个位数的低速增长，但可能全年来看增速会比3月末的8.2%有小幅抬升，除股权、债券投资项可能企稳、表内信贷将部分抵消表外融资萎缩等原因之外，货币政策真正回归中性，总量政策不再过度承担去杠杆职责的支撑作用也不容忽视。 图6：总量政策有望不再过度承担去杠杆的职责 7.0012.0017.0022.0027.0032.002007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-07%GDP+CPI+3% M2:同比资料来源：Wind，招商证券 3、资管新规对银行资产负债表结构的影响 银行理财规模下降，同业存单净融资额回落，银行主动负债能力减弱，存款争夺更趋激烈。2017年以来银行理财规模累计减少2.2万亿元，基本上已完全消化掉2016年下半年虚增的同业理财规模1.97万亿元。资管新规和流动性新规，均引导银行缩减同业业务，鼓励银行开展传统存贷业务，拉长银行负债期限，缩短资产期限。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图7：银行同业理财-非银-债市 1、302号文2、资管新规银行A银行理财银行自营1、流动性风险新规2、4号文3、银行大额风险暴露管理办法4、银行股权管理暂行办法银行B银行理财银行自营债券市场非银资料来源：招商证券整理 在此环境下，理财产品的预期收益率可能出现持续下行，主要的原因包括了杠杆管理趋严，资金池还有期限错配的期限套利空间被压缩，叠加净值化管理可能导致银行理财主动压缩规模等。 而在主动负债能力受到限制、普通存款竞争加剧的情况下，结构性存款已成为商业银行新的选择。 何为结构性存款？结构性存款可以分为两个部分，绝大部分资金投资于低风险的固定收益类产品，以保证本金和获取稳定收益，此外较小比重的资金或仅利息部分被用于投资高风险的资产，例如挂钩指数、贵金属、大宗商品、衍生品和汇率等，以在风险可控的前提下获取更高的收益。 事实上结构性存款早已有之，但开始并不受客户青睐。结构性存款在“去杠杆”政策的催化之下，2017年末至今才实现快速增长。而受资管新规中打破刚兑与净值化两条原则影响，保本理财逐步退出，中低风险偏好需求自然转向结构性存款，而对银行自身来说，在流动性新规和资管新规的双重约束之下，它的主动负债业务受到严格限制，结构性存款的发行需求也自然会得到提高。从实际数据来看，结构性存款的规模增速目前已达到40-50%的高水平。 图8： 2017年底以来结构性存款规模增速显著上升 资料来源：Wind，招商证券 结构性存款的快速扩张，反映到银行负债成本上便是存款利率成本出现抬升，这可能 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 导致银行净息差水平受到负面冲击。当然，央行之前也已经开始通过定向降准的方式部分对冲这方面因素对银行盈利能力的负面影响，我们也预计今年后续还会有定向降准或者结构性降准的操作。 图9：商业银行净息差可能承压 0.002.004.006.008.0010.0012.001.802.002.202.402.602.803.002011/1 2011/11 2012/9 2013/7 2014/5 2015/3 2016/1 2016/11 2017/9倍%商业银行净息差 申万行业指数：银行市盈率资料来源：Wind，招商证券 此外，从产品的角度来看，根据最新发布的2017年全国银行理财综合能力评价报告，银行业理财事实上已经在逐步实现业务转型，净值化产品的占比得到明显提高，部分城商行在2017年末净值化产品占比较2017年上半年提升了近20个百分点。 二、再读资管新规正式稿 2.1 概述 2017年11月17日，一行三会一局联合发布关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿），在吸收社会意见、会同相关部门进行修改完善之后，上报国务院审议。2018年3月28日国家主席习近平主持召开深改委第一次会议，审议通过关于规范金融机构资产管理业务的指导意见，该文件于4月27日由一行两会一局正式发布。 相较征求意见稿，正式稿的总体思路与监管要求并未发生实质性变化，均意在通过按照资管产品类型制定统一的监管标准、对于同一类资管业务做出一致性规定，实现公平的市场准入标准与监管环境，以求最大限度消除此前因分业监管所滋生的监管套利空间。 具体而言，贯彻始终的主要政策方向包括了以下5个方面： 1、实行净值化管理、打破刚性兑付； 2、消除多层嵌套和通道，避免监管套利； 3、强化资本和准备金计提要求； 4、统一负债杠杆要求； 5、实行上下穿透式监管。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 而在具体的操作层面，正式稿相较征求意见稿具备了更高的可操作性，在不违背从严监管趋势的条件下部分监管要求在边际上也有所缓和，尽量避免因监管而导致的次生风险，主要体现在如下3个方面： 1、过渡期延长至2020年底； 2、允许部分封闭式产品采用摊余成本法； 3、允许所有封闭式私募基金进行分级。 图10：银行理财产品规模 0102030405060051015202530352015-01 2015-02 2015-03 2015-04 2015-05 2015-06 2015-07 2015-08 2015-09 2015-10 2015-11 2015-12 2016-01 2016-02 2016-03 2016-04 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12理财产品余额（万亿） 同比增速（%，右轴）资料来源：Wind，招商证券 可以预见到的是，在资管新规等监管政策不断落地之下，资管机构未来的发展方向应当是向主动管理转型，而当下大行其道的银行理财业务也将与公募基金的管理模式逐步接轨，在防范化解重大风险为首的“三大攻坚战”的约束之下，净值化、打破刚兑这一改革方向不会生变。 2.2 资管新规解决的4大问题 从资管新规正式稿的详细内容来看，资管新规主要着眼于解决现存的4大问题。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图11：资管新规解决4大问题 资料来源：招商证券整理 问题1：刚性兑付、摊余成本法居多 虽然监管部门在政策发布方面引导金融机构打破刚兑已历经多年，但是绝大多数产品仍默认刚兑，尤其是银行理财产品。当前许多理财产品均采用预期收益率的模式进行运营销售，基础资产的风险并不能及时反映到产品价格的变化之中。 当实际收益低于预期收益时，则挪用其他资金进行兜底，当实际收益超过预期收益时，又选择留存超额收益，因此投资者对理财产品的风险和收益都不明晰，由于产品价格的失真以及背后刚兑的乱象，使得金融体系内也逐步累积不稳定因素。 资管新规（征求意见稿）针对这一问题提出：打破刚兑、实现净值化管理： 从行为过程和最终结果两个维度,给出刚性兑付行为认定的明确标准；并明确提出惩戒机制与标准。 要求金融机构对资管产品实行净值化管理，让投资者尽享收益并承担相应的风险。 资管新规（正式稿）仍延续此大方向，但在细节处理上有所缓和： 过渡期延长至2020年底。此前市场最大的争议集中在打破刚兑的法律保证、以及风险自担、净值化的产品需要逐步培养大众的投资习惯，且考虑到非标资产平均期限约为3年，因此过渡期延长1年半将给予金融机构更长的时间处理存量资产。但正式稿也明确要求不得“增量”，且至2020年不符合监管要求的产品必须全部到期。 针对刚兑的处罚表态留有一定空间。正式稿仅提出“依法纠正并予以处罚”，删去具体的处罚标准。但提出针对外部审计未能尽职进行问责，增加“外部审计机构在审计过程中未能勤勉尽责，依法追究相应责任或依法依规给予行政处罚，并将相关信息纳入全国信用信息共享平台，建立联合惩戒机制”的表述。 提出净值化的例外情况。明确对部分封闭式产品可以使用摊余成本法，对于没有活跃交易市场的标准资产不再强求净值化，不具备市值计价的非标同样适用于摊余成本法计量，这一规定符合国际惯例。但对于开放式货币基金资管新规中并未明确提 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 及，正式稿颁布之后监管部门相关人士表示资管新规不涉及对货币基金现行规则的调整，相关法律法规包括证券投资基金法、货币市场基金监督管理办法等。 对于摊余成本法的使用，仅适用于以下两种情形： 1、资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期； 2、资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。 此外，对于以摊余成本法计量的金融资产的加权平均价格，与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度必须控制在5%以内，否则金融机构不得再发行以摊余成本法计量金融资产的资管产品。 问题2：多层嵌套、影子银行的风险积聚 此前金融机构受制于行业监管准入障碍，或者商业银行为规避监管对于信贷投向、额度要求，通过多层嵌套以进行非标投资，而非标资产本身期限较长、流动性差，商业银行通过多种方式规避监管导致相应的监管约束（信贷额度、风险准备金、流动性要求等）失效，最终导致影子银行风险不断积聚，且客观上导致资金在金融体系内空转、拉长资金流向实体经济的链条，而体现在宏观指标上也就是此前M2同比增速的虚高。 图12：M2走势（单位：%） 7.09.011.013.015.017.019.02011-012011-042011-072011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01M2同比资料来源：Wind，招商证券 比如将通过同业或者理财融入的资金分拆成小额贷款流向房地产、“两高一剩”行业，或者地方政府融资平台，未来监管要求向下穿透底层资产，必将导致非标投资受限，“股权及其他投资项”同比增速将出现显著下滑，而这也是近一年来M2增速大幅下行的重要原因之一。 再比如将通过同业或者理财融入的资金进行委外投资，购买券商资管产品，形成同业链条：同业存单-同业理财-委外投资-债券，这一链条正是15-16年债市大牛市的背后推手。而未来监管将要求向上穿透，核实资金来源是否符合合格投资者的定义，这必然 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 导致委外资金增量的减少，同业链条可能出现反向解构。 资管新规（征求意见稿）针对这一问题提出：消除多层嵌套、限制非标 对各类金融机构开展资产管理业务实行平等准入、给予公平待遇。 实行穿透式监管，仅能嵌套一层，去通道化。对于已经发行的多层嵌套资管产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。要求资管产品仅可以嵌套一层，但公募证券投资基金除外。 明确非标准化债权类资产的投资范围。资管产品进行非标投资时，需要满足监管对于限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准，不得直接或者间接投资于信贷资产（信贷资产受益权除外）。 资管新规（正式稿）仍延续此大方向，并进一步限制公募产品投资非标： 非标的定义更加明确和规范。标准化债权的定义：等分化、可交易信息披露充分；集中登记，独立托管；公允定价，流动性机制完善；在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。其他债权类资产均为非标资产。 这一规定存在的争议点在于非标转标市场，预计会有后续补充文件出台，根据正式稿要求，只有国务院同意设立的交易市场被纳入，具体包括上交所、深交所、保交所、票交所等，而正式稿并未将金融监督管理部门批准的交易市场纳入，如北金所、银登中心、报价系统等并不合格。 明确公募产品不能投资于非标，银行公募产品与其他公募产品适用统一的规定。“公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权。公募产品可以投资商品及金融衍生品，但应当符合法律法规以及金融管理部门的相关规定。”征求意见稿仅要求“主要投资风险低、流动性强的债权类资产以及上市交易的股票”。删除征求意见稿中“现阶段，银行的公募产品以固定收益类产品为主。如发行权益类产品和其他产品，须经银行业监管部门批准，但用于支持市场化、法治化债转股的产品除外。”的表述。 投资范围有微调。正式稿将征求意见稿中“不得直接或者间接投资于信贷资产”中删去“间接”两字。 问题3：流动性风险积聚 资金池的定义最早由银监会于2011年提出，此后一直沿用。传统的资管业务开展过程中，多资产和多负债相对应，资产管理者只需将资金池每日的流入与到期管理妥当即可，资金池的存在也是刚性兑付的基础，也有利于隐藏不良。 2013年8号文已明确要求理财产品需与所投资产实现一一对应，但此后大量的产品表面上虽进行单独建账但事实上仍进行多产品混合运作，资金池的本质并未发生改变。而在资产收益率趋于下行的环境下，为提高资产端的投资收益，资产管理者只得通过加杠杆、加久期、降信用，并增加资金投放到非标债权、股权项目的比例兑付预期收益要求，这一操作增大了产品与市场整体的流动性风险。 资管新规（征求意见稿）针对这一问题提出：禁止资金池、禁止非标期限错配 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 禁止资金池。金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。 禁止非标期限错配。允许标准资产“期限错配”，禁止非标和未上市股权类“期限错配”。非标和未上市企业股权及其受（收）益权的资产终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。 加强久期管理。封闭式资产管理产品最短期限不得低于90天。 资管新规（正式稿）对此基本无变化： 放宽对管理费的限制。删掉“金融机构应当根据资产管理产品的期限设定不同的管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低。” 问题4：机构监管标准不一，存在监管套利 此前金融体系内银行、券商、公募、私募等细分行业的杠杆率、资本与风险准备金等监管要求并不同，为满足差异化的监管要求、并获取加杠杆的收益，各类型机构积极利用监管差异进行监管套利。 例如，监管对于各细分行业资管产品的资本和风险准备金要求存在较大差异：银行实行资本监管，按照理财业务收入计提一定比例的操作风险资本，证券公司资管计划、公募基金、基金子公司特定客户资管计划、部分保险资管计划则按照管理费收入计提风险准备金，但具体计提比例并不一致，信托公司则按照税后利润的5%计提信托赔偿准备金。 除此之外，互联网企业、各类投资顾问公司等非金融机构也积极开展资管业务，但由于缺乏相应的市场准入要求和持续有效监管，目前已经暴露出一些风险和问题。 资管新规（征求意见稿）针对这一问题提出：统一负债杠杆、准备金计提要求 统一负债杠杆要求。负债杠杆：穿透底层后，对公募和私募产品的负债比例（总资产/净资产）分别设定140%和200%的上限，分级私募产品的负债比例上限为140%。分级杠杆：公募和开放式私募产品不得分级。此外，限制质押融资加杠杆，要求资管产品的持有人不得以所持产品份额进行质押融资。 统一准备金计提要求。金融机构应当按照资管产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计提操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。 把进行资管业务的非金融机构纳入金融监管。一是非金融机构不得发行、销售资管产品，国家另有规定的除外；二是非金融机构和个人未经金融管理部门许可，不得代销资管产品。对非金融机构违法违规开展资管业务，以及承诺或进行刚性兑付的，将从重处罚。 资管新规（正式稿）延续此监管方向，有限度放松分级私募基金： 只要是封闭式私募基金便可分级。删除“不能投资单一标的、及投资标准化资产比例低于50%的私募产品才可分级”的表述。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 2.3 相较征求意见稿新增的其它重要内容 此外，资管新规正式稿还新增了如下其它重要内容： 新增1：再度提高合格投资者的门槛 正式稿在征求意见稿“家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历；最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。”的基础上，增加“家庭金融净资产不低于300万元”的要求。 而征求意见稿在提及统一负债要求时提到：“个人不得使用银行贷款等非自有资金投资资管产品，资产负债率过高的企业不得投资资管产品”，在正式稿中则调整至“投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品。” 新增2：明确资管新规的适用范围 “私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定”。实际上，这一表述的存在也正是市场对于资管新规是否适用于私募基金的争议所在。 在现行的法律体系下，与私募基金相关的法律法规只有证券投资基金法，此外需要注意的是，证监会于2014年8月21日发布的私募投资基金监督管理暂行办法以及基金业协会现行的一系列自律规则可能并不能符合本次资管新规中“私募投资基金专门法律、行政法规”的法律效力要求。私募投资基金法仅适用于私募证券投资基金，但对于私募股权、创投基金等并没有直接的监管文件，未来私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）（国务院法制办于2017年8月30日发布）正式稿的出台可能能够进一步明确对于私募基金的监管要求，但从目前的情况来看，预计私募基金相关监管空白领域可能仍应当以资管新规为准，未来暂行条例出台之后若两部法规之间有冲突，则应当以暂行条例为准。 此外，资管新规适用的产品范围包括但不限于外币产品形式的理财产品，而不包括资产证券化产品与养老金产品（养老金产品属正式稿新增类别，征求意见稿未提及）。 新增3：规范智能投顾业务 约束非金融机构开展智能投顾业务。“非金融机构不得借助智能投资顾问超范围经营或者变相开展资产管理业务”。 鼓励智能开发业务的工作。删除“开发机构应当诚实尽责、合理研发智能投顾算法，保证客户和投资者的数据安全，不得使用恶意代码损害投资者利益，如存在过错，金融机构有权向开发机构进行损失追偿或者要求承担相应的责任。” 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 此外正式稿与征求意见稿相一致的其它要点则包括： 不变1：集中度限制不变 单只公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该资产管理产品净资产的10%。 同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的30%。其中，同一金融机构全部开放式公募资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的15%。 同一金融机构全部资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。 不变2：第三方独立托管不变 对有资质的商业银行，要求设立具有独立法人资格的资管子公司，该银行可以托管子公司发行的资产管理产品，但应实现实质性的独立托管。这意味着仅有基金托管资格的小银行并不能托管本行理财产品。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 15 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 谢亚轩：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商证券研究发展中心分析师（执行董事），负责宏观经济研究。2013 年获第十一届新财富最佳分析师宏观经济第六名和第七届卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖，2014年获第十二届新财富最佳分析师宏观经济入围奖。2015年第四届第一财经最佳分析师评选第五名；第九届卖方分析师水晶球奖第五名；第十三届新财富最佳分析师宏观经济第六名。2016年金牛最佳分析师评选第四名。 张一平：南开大学经济学博士。2011年加入招商证券研究发展中心宏观组担任高级分析师。 刘亚欣：美国雪城大学金融学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济助理分析师。 林 澍：中山大学金融学博士，现任招商证券研究发展中心宏观经济助理分析师。 高 明：中国人民大学国民经济学博士，招商证券应用经济学博士后。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。