无人零售专题研究：为零售插上技术的翅膀.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 2017.07.12 为零售插上技术的翅膀 无人零售专题研究 訾猛（分析师） 陈彦辛（分析师） 彭瑛（研究助理） 021-38676442 021-38676430 021-38674933 zimenggtjas Chenyanxingtjas pengyinggtjas 证书编号 S0880513120002 S0880517070001 S0880116100160 本报告导读： 无人零售利用技术实现人场物重构， 现存无人零售形态 沿着技术演进路径发展 ，以购物过程极简化为最终目标。长期来看，新技术应用与变革有望率先从超市龙头 开始。 摘要： Table_Summary 投资建议： 从线上线下融合到无人零售 ，新零售正在从多个维度进行变革升级 。现有无人零售形态主要沿技术演进路径发展，且均需要自身或第三方 APP 作为入口，未来最终发展方向是购物过程的极简化，即跳过入口直接实现“识别进店、即拿即走”。 无人零售尚处于测试阶段，针对客户群、产品结构、定位差异，现阶段对线下零售、便利店等尚无较大影响，技术、设备上游相关标的受益；长期来看，新技术的应用、变革有望率先从 超市龙头企业开始。 建议增持：永辉超市（新业态发展亮眼，正迎来业绩拐点） 、百联股份 （新零售落地加速，后续与阿里合作有望进一步加深）、 中百集团 （内部变革积极发生，营收、盈利改善有望修复 PS 估值）、 家家悦 （生鲜优势明显，线下门店资源丰富）。 无人零售的核心在于核对商品和消费者的关系，主要技术支持有条码识别、 RFID 识别和智能识别三大流派。 以条码识别为代表的无人结算 1.0 是最接近传统零售的技术，即单一商品配备单一条码进行扫描结算。以 RFID 无线射频识别为代表的无人零售 2.0 是现阶段较为成熟、应用最为广泛的技术，每个商品配备可读取的 RFID 标签进行识别结算。以 Amazon Go 为代表的无人零售 3.0 通过图像识别和深度学习等技术真正意义上实现“即拿即走”与数据交互。现存无人零售均需要通过自身或第三方 App 为入口，未来购物步骤极简化是无人零售的最终发展趋势，目前深蓝科技 Take Go 的设计理念即为通过读取消费者皮下血管进行识别，跳过 APP 入口直接实现验证进门，将购物步骤浓缩为最核心的“识别进店”和“即拿即走”。 技术驱动消费体验和成本效率同步提升，无人零售拉开革命序幕。零售业态升级 主要在技术支持下围绕成本、效率和体验进行，现有技术对零售的改造主要体现在交易端，对供应端影响较小，无人零售充分体现了先进技术驱动下消费体验与成本效率的同步升级。超市行业低毛利率、低净利率的经营特征使得经营效率提升为比拼重点，在人工成本不断上涨的驱使下，低投入与低成本成为亮点 。但由于无人零售诞生不久尚处于发展阶段，成本投入等数据尚未有精确测算，故难以与传统便利店等业态的费用率进行精确对比。 风险因素：无人零售推广不及预期、经济持续下行 Table_Invest 评级： 增持 上次评级： 增持 Table_subIndustry 细分行业评级 Table_Report 相关报告 批零贸易业：从日本消费及业态变迁看中国消费机遇 2017.06.26 批发零售业：高端消费提速复苏，中端消费接力回升 2017.06.25 批零贸易业：新零售、新消费、铸龙头 2017.06.01 批零贸易业：从供应链变革及消费者行为看超市未来 2017.05.31 批发零售业：消费升级时尚领先，需求重构龙头崛起 2017.05.21 行业专题研究 批零贸易业 股票研究 证券研究报告 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 16 目 录 序 3 1. 无人零售 新零售业态再度演绎 . 3 2. 从零售本质谈起 ：技术驱动消费体验与成本效率同步升级 . 5 3. 揭开无人零售背后的秘密 详解无人零售技术流派 . 6 3.1. 无人结算 1.0：条码识别 . 7 3.2. 无人零售 2.0： RFID 标签识别 . 8 3.3. 无人零售 3.0：“即拿即走，无感结算” . 9 3.4. 无人零售终极幻想：购物环节的极简化 . 10 4. 花样百 出，群雄逐鹿：盘点现存“无人零售 ” . 11 5. 无人零售两大亮点：低投入成本 +低人工成本 . 13 6. 投资建议 . 14 7. 风险因素 . 14 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 16 序 “ 零售的本质仍然是成本、效率和体验，但是创造价值和实现价值的方式一定会改变。 ” 刘强东， 京东集团董事局主席兼首席执行官 从传统百货、连锁商店到超级市场，再到跨越空间界限的电商，零售业围绕着“成本、效率和体验” 进行着永不停歇的变革 ，这种以业态变迁为标志的零售革命主要由技术革新和消费体验驱动。但前几年互联网发展对零售的改造主要体现在交易端，对供应端的影响相对较小。从第三次革命开始，以存货管理 等 先进系统 为代表 的技术渗透已经初步体现，数字化进程的下一站是以 物联网与人工智能等技术 逐步改造零售实现消费体验与成本效率的同步升级 ，“无人零售”的出现标志着零售革命的新进程已拉开序幕。 但无人零售尚处于测试阶段，针对客户群、产品结构、定位差异，现阶段对线下零售、便利店等尚无较大影响，技术、设备上游相关标的受益；长期来看，新技术的应用、变革有望率先从超市 龙头企业开始。 建议增持：永辉超市 （ 新业态发展亮眼，正迎来业绩拐点 ） 、 百联股份 （新零售落地加速，后续与阿里合作有望进一步加深） 、中百集团 （内部变革积极发生，营收、盈利改善有望修复 PS 估值） 、 家家悦 （生鲜优势明显，线下门店资源丰富） 。 1. 无人零售 新零售业态再度演绎 “无人零售” 没有店员的自助购物体验。 顾名思义，横空出世的无人零售门店 最大的特点就是没有收银 人 员、安保人员等线下 门店人员 ，顾客在坐落 于社区、街边等地的无人零售 门店选购商品后自行结账付款后即可 完成购买 ，购物过程中还会增加了系统语音提示等环节，除了没有店员外与一般超市无大差别。 图 1：坐落于上海市杨浦区的无人超市“缤果盒子” 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 16 数据 来源： 新民晚报 以缤果盒子与欧尚超市合作的无人超市为例，整个购买流程如下 ： 1）进门：利用手机扫码后录入身份信息开门； 2）挑选带有标签的商品，每个商品的标签都有包含商品信息、价格及门禁系统的内置芯片； 3）付款，将货品带至制定付款区域进行识别收屏幕上会显示商品名称和单价并引导至付款页面，利用支付宝、微信等主流支付方式均可付款，这个环节同时可以实现商品标签消磁，没有消磁的商品触发警报后会督促放回或付款，没有购物的顾客可通过扫码解锁开门。 图 2： 以“缤果盒子”为例，无人零售实现流程可看做 “ 无人 结算” 的前后延伸 数据 来源： 新民晚报 、国泰君安证券研究 手机扫码 ， 录入验证信息选购商品开门 购物相关技术 ：1 .扫码识别 ： 每个商品拥有条码 ， 结算时扫码条码完成计算 ， 例如 W arl mar t 、 CV S 等 ；2 . R F I D 识别 ： 每个商品拥有 RF I D 标签 ， 读取器接受 RF I D 信号后实现收银 ， 例如缤果盒子 ；3 .视觉识别 ： 利用摄像头识别动作 、 商品和人 ， 通知对手机 G PS 或 W IFI 定位及图像识别进行定位和关联 ， 例如 A maz o n G o 。放置识别区域 ， 利用主流支付系统完成引导付款付款未购物可扫描开门付款后确认离店离店 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 16 以消费者体验为中心 ，以“场”为核心进行重构 ，实现行业效率提升 。根据 Worldpay2016 年研究数据， 39%的消费者认为 “排队结账”是购物经验中最不愉快的环节，从消费者角度出发，无人零售可有效减少消费者等待时间。从超市行业出发，低毛利率、低净利率下的经营特征 使得经营效率提升为比拼重点，无人零售的兴起可看做是以“人” 为中心的新零售业态的具体演化，利用技术对“人、场、物”中消费场景的各个元素如支付、排队、路径等进行重构和优化，最终目的提高超市行业经营效率、优化消费体验。 图 3： 以消费者体验为中心，以“场”为核心进行重构 数据 来源： 阿里研究院 2. 从零售本质谈起：技术驱动消费体验与成本效率同步升级 零售业围绕“成本、效率和体验”的本质不断变革，第四次零售革命序幕已启。 历史上以业态变迁为标志的零售变革 永不停歇，且每一次升级进化均以“成本、效率与体验”为 核心 主旨： 1）第一次零售革命：百货商店。 生产端由“前店后厂”进化至大批量生产降低了产品价格，消费端满足消费者多元化产品需求提升购物体验 。 2）第二次零售革命：连锁商店。 统一化管理和规模化运作提高运营效率、降低成本，同时网店分布广泛也使购物更便利。 3）第三次零售革命：超级市场。 此时供应端已经初步有例如存货管理等先进系统的技术渗透，进一步提高了产品周转效率 ，消费者自我服务意识觉醒 。 4）第四次零售革命序幕开启 ：电商和配套 物流系统的快速发展和大范围普及让消费者可以不受物理空间限制选择更多、更低价的产品，但这仅仅是第四次零售革命的 开始，未来在技术基础支持下零售 本质 将被重新定义。 图 4： 消费体验和技术革新 推动下的零售革命 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 16 数据 来源： 财经杂志、刘强东： 第四次零售革命 、 国泰君安证券研究 消费体验和技术革新是零售革命的主要驱动力 ，目前互联网对零售改造主要体现在交易端，以无人零售为代表的新业态出现开启物联网与智能化发展进程 。 前三次零售革命均是以技术支持为基石、以消费体验为焦点的升级改革，未来消费体检的升级将不仅仅体现在低价、便利等共性标签，将更多体现在个性化、设计感、简约感等个人标签。 近年来，互联网快速发展主要改造大多集中在交易端，对供应端影响较小， 在消费需求、场景和商品高度分散的未来，技术创新将是实现散点链接、数据交互从而 实现降本提效 变革零售的主要动力 。以“即拿即走”为服务理念的无人零售标志着以人为中心的新零售数字化进程开启，未来以物联网和智能化为技术基础的新时代即将到来。 图 5：技术驱动下消费体验和成本效率同时升级 数据 来源： 财经杂志、刘强东： 第四次零售革命 3. 揭开无人零售背后的秘密 详解无人零售技术 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 16 流派 无人零售技术选择由开放程度决定，关键在于核对商品和消费者的关系。 开放程度指的是消费者自由获取商品的难易程度，封闭式主要识别确定商品，付款后交付消费者，无须识别用户，例如传统的自动贩卖机等；而开放式需要同时识别不确定的商品与用户，例如 Amazon Go。识别自助完成结算的主要难点在于识别商品和消费者的关系，即确定哪些人购买了哪些产品，现有技术根据实现技术由易到难和消费便利由低到高可分为三大流派。 表 1：现有无人零售技术支持对比 识别过程 主要缺点 技术实现 成本 应用 条码识别 每个商品拥有条码，结算时扫码条 码完成计算 仍需要扫描 ，并未真正意义上实现无人零售 简单 较 低 Warlmart、 CVS、便利蜂、小 e 微店、天虹商 股份 RFID识别 每个商品拥有 RFID 标签，读取器接受 RFID 信号后实现收银 RFID 信号遇到液体、金属易衰减屏蔽，黏贴麻烦易被撕毁，尺寸和感应距离难协调 较为成熟 较高，接收范围1 米、 5cm 的标签成本为 1 元 缤果盒子、淘咖啡 前沿技术识别 利用摄像头 、生物识别等 识别动作、商品和人，通知对手机 GPS或 WIFI定位及图像识别进行定位和关联 不正常购物行为（例如故意遮住摄像头）无法识别 较低 高 Amazon Go、Taka Go 数据 来源： 雷锋网 、 国泰君安证券研究 3.1. 无人结算 1.0： 条码识别 条码识别，最接近传统零售的技术。 无人零售的前身是现阶段在美国已经比较流行的无人结算（ self-checkout），主要技术大多是较为传统的条码识别，即 单一商品配备单一条码 、消费者自行扫描选购的商品进行结算，比较成熟的技术提供商主要有专注零售行业自动化的技术企业 NCR，一般情况下购买设备会配套提供相应软件算法。 图 6：天虹股份引入 NCR 自助结账系统 ，仍需工作人员值守 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 16 数据 来源： 新浪微博 现阶段，国外零售连锁 CVS、超市 Walmart 等大多采取人工收款和扫码自助结账相结合的收款方式，主要优点在于成本与术实现难度较低，但这种方式的难以核对和监管，并且并未真正实现无人零售，以国内引入条码识别的天虹 商 场 为例，消费者在付款后仍需出示凭证给值守的工作人员。 3.2. 无人 零售 2.0： RFID 标签 识别 RFID 即无线射频技术 ，是一种自动识别技术 。它的使用方法是每个商品配备一个 RFID 标签，消费者拿取商品后经过一个配备 RIFD 阅读器的区域后可以自动被感知，从而识别商品完成自助付款。识别过程与收银员扫描过程类似，但 RFID 技术能够实现较远距离的批量识别。时下比较流行的 NFC 技术则是通过 RFID 演化而来的，植入 NFC 芯片后可以完成近场支付，但成本相对 RFID 较高。这种技术的缺点在于， RFID信号 遇到液体、金属易衰减屏蔽，黏贴麻烦易被撕毁，尺寸和感应距离难协调 。 图 7： RFID 识别过程 图 8： 缤果盒子中的每个商品均配备 RFID 标签 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 16 数据来源： epc-rfid.info/rfid 数据来源：新民晚报 基于 RFID 技术的无人店主要有三种运营模式： 1）预识别（身份）模式 ，即打开智能商品柜或进入无人零售店前需要先进行身份识别后才能开始购物，如目前落成的缤果盒子，首先需要扫码录入身份信息后方可开门； 2）免识别（身份）模式 ， 指用户无需进行身份识别即可进 店购物，这种无人店均配有门禁系统， 消费者通过物理开关 直接进店后会 门禁自动锁 死，消费者在购物完成且支付成功后，门禁方可重新开启； 3）全开放模式 ，即消费者可自由出入店内选购带有 RFID 标签的 商品， 完成支付后即可出店，未完成支付出店时会触发门禁系统并报警 。 现阶段， RFID 技术在多数无人零售系统中扮演了重要的角色。 由于RIFD 技术相对成熟，在无人零售领域应用较为广泛。除了目前已经落成的缤果盒子之外， 7-11 和罗森均布局了采用 RFID 技术的无人零售方案，例如罗森正在和松下电器合作开发无人商店，主要特点是采用具有扫描器的购物篮读取商品 RFID 标签实现识别。 3.3. 无人 零售 3.0：“即拿即走，无感结算” 彻底跳过收银环节，实现真正意义上的“ Takeand Go”。 2016 年底，美国电商巨头亚马逊推出主打“ JustWalk-out”购物体验的 Amazon Go 无人便利店，整个消费流程如下： 1）注册亚马逊账户后刷手机进入门店，同时入口摄像头进行人脸识别； 2）消费者选购商品的时候，摄像头会记录动作、麦克风通过声音判断所处位置， 货架上的红外传感器、压力感应装置（记录商品被取走）以及荷载传感器（记录商品被放回）会记录 消费者选购情况； 3）离店时传感器记录消费商品，自动在消费者账户上结算。 Amazon Go 利用视觉识别、深度学习以及传感器融合等技术，彻底跳过了传统收银的过程，实现了真正意义上的“ Takeand Go”。 图 9： Amazon Go 利用视觉识别、深度学习以及传感器融合等技术，彻底跳过了传统收银的过程 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 16 数据 来源： US Today、 国泰君安证券研究 从三个问题剖析实现 Amazon Go“即拿即走”技术 的 关键。 根据 雷锋网介绍， Amazon Go 识别系统的整体流程主要是通过 “商品识别动作识别承受动作的商品商品与消费者关联” 运作的，那么系统核心问题即为分别识别动作、 商品 和人。 首先，如何识别动作： 从商品角度来看，消费者的核心行为只有拿取和放回两种， Amazon Go 通过采集消费者手进入货架平面前的图像 和离开货架平面的图像，对比判断是拿取还是放回。 其次，如何识别商品及商品承受的动作： 被 拿取的物品 通过传感器识别，商品没有被拿走、设置混乱或放回的物品 则 通过图像识别，高置信度 直接 确认，否则还需顾客协作确认环节 。 最后，如何确定对商品进行动作的人： 通过 用户位置信息定位进行识 别，主要 使用的 是 图像分析和音频分析 ，即 通过摄像头检测用户及方位， 通过 天花板采集音频 可根据时差分析用户位置 ，此外 用户手机 GPS 也能提供定位。 表 2：根据“人、货架、出入口”对 Amazon Go 系统进行拆分 人 货架 出入口 硬件 手机 摄像头 、红外传感器、压力感应装置 、荷载传感器 、 光 幕 二维码识别器 、 自动 门 软件 相关 APP 库存管理系 统 定制系 统 数据 来源： 雷锋网 、 国泰君安证券研究 无人零售 3.0 时代的主要优势之一在于数据交互性。 对于 RFID 标签而言，识别主要针对特定位置下的结果，即如果感应器在购物篮中， RFID识别的结就是何种商品在篮子里，如果感应器在门口， RFID 的识别结果即为何种商品离开了商店。但配合图像识别、深度学习等技术，能够有效的将商品状态和消费者进行关联达到数据交互，实现真正意义上的无人零售：每个消费者单独识别，每个订单都是数字化订单。 3.4. 无人零售终极幻想：购物环节的极简化 注册亚马逊账户后刷手机进入门店 ，入口摄像头进行人脸识别消费者选购商品的时候 ， 摄像头会记录动作 、 麦克风通过声音判断所处位置货架上的红外传感器 、 压力感应装置 （ 记录商品被取走 ） 以及荷载传感器 （ 记录商品被放回 ） 会记录消费者选购情况离店时传感器记录消费商品 ， 自动在消费者账户上结算 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 16 另一个利用智能技术实现即拿即走的方案 ： Take Go。 哇哈哈与深蓝科技在今年 2 月份推出了 Take Go 无人零售系统，与 Amazon Go 异曲同工之处在于同样都是利用了机器视觉、生物识别和深度学习等前沿技术实现“拿了就走”。整个系统主要利用了三个关键技术： 1）生物识别 ，消费者进店时的身份识别主要靠手掌按在读写器上进行静脉识别，这种静脉识别技术比指纹识别更精确； 2） 基于深度学习的卷积神经网络技 术 ，主要用于对商品的监测、识别与跟踪，消费者拿起商品离店后消费者会收到相应账单并被系统自动扣款； 3）对话系统 ，通过定向声源原理和算法，根据客户之前的购买偏好进行一对一语音产品推荐。 图 10： Take Go 进店前的生物识别系统 数据 来源： 搜狐网 购物步骤极简化是无人零售的最终发展趋势。 目前不管应用何种技术进行无人零售应用的方案，都需要配合自身或三方 APP 作为入口，例如Amazon Go 需要打开 APP 扫码进店，缤果盒子则需要通过微信扫二维码或小程序打开店门。 Take Go 的设计理念则是通过读取消费者皮下血管进行识别，跳过 APP 入口直接实现验证进门。 新零售的本质出发是消费者的体验，未来消费者购物体验应向去 APP 化发展，最终步骤由 4-5步简化为最核心的“识别进店”和“即拿即走”。 4. 花样百 出，群雄逐鹿：盘点现存“无人零售 ” 现存无人零售形态主要沿着技术演进路径发展。 无人零售技术实现基本采用前文所述的三种，且均需要自身或三方 APP 作为入口， Take Go 则以跳过 APP 直接通过识别生物特征进行验证为设计理念。 表 3：技术演进路径下的无人零售形态演化 落地时间 入口 单 店 面积 购物流程 商品类别 选址 条码识别 Naraffr 2016年 线上申请注册 20-30 平面 绑定信用卡后扫码进店 取货 食品、日 目前落 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 16 （无人零售 1.0） 初 后下载 APP 米 离店 信用卡 按月结算 常用品 成 2 家 小 e 微店 2016年底 官方 APP、微信公众号及微信小程 序 开放式购物框 手机扫码 移动支付 自取货物 零食饮料 高端写字楼、科技园区 便利蜂 2017年2 月 便利蜂 APP或微信内的便利蜂小程序 几十 -几百平 下载 APP 扫描商品条形码 支付 出示支付二维码 早餐、便当、食品、生活用品 区域开店 Lawson 内测 火星兔子APP、微信公众号及罗森点点 APP - 进店扫描商品二维码进入支付界面支付后得到聚合码将聚合码交给工作人员离店 食品日常用品 - RFID识别（无人零售 2.0） 缤果盒子 2017年6 月 微信扫 描 二维码 12.48、 15.6平面米 扫码进店 取货 拿至结算区域扫描结算 离店 饮料、日用品、零食等 中高端住宅区 淘咖啡 内测 淘宝 APP 200 平方米 利用支付宝获得电子入场券 通过认证闸机 购物 通过结算门自动结算 食品、餐饮 - 智能识别（无人零售 3.0） Amazon Go 内测 亚马逊 APP 200 平方米 扫码进店 取货离店 自动扣款 食品、生鲜 - 极简购物 Take Go 内测 无需 - 识别进店即拿即走 食品、日 常用品 - 数据 来源： 新店商研习社 、健康生活创业平台、 搜狐网、 国泰君安证券研究 “小而美”业态，中高端住宅、写字楼等区域为主要投放地点。 近期国内陆续出现了以“小而美”为代表的无人便利店，例如缤果盒子、便利蜂、小 e 微店等，主要提供为满足消费者日常生活需求的 SKU，结算方式大多采用扫描支付方式。 瑞典无人便利店“ Naraffr”主要通过绑定信用卡利用信用记录筛选，但我国并没有像外国一样的信用 支付体系，因此无人超市在投放的时候主要目标为封闭或半封闭的高端小区、写字楼、科技园等地方，由此来过滤消费人群，降低运营风险。 图 11： 便利蜂 App 界面 图 12： 小 e 微店购物流程 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 16 数据来源：搜狐网 数据来源：搜狐网 阿里“淘咖啡”无人零售计划，丰富场景、创造“无感”的结算体验。阿里近期重磅推出了“淘咖啡”线下无人零售门店，在占地 200 平方米的门店中集合了商品购物、餐饮等多种消费场景，可容纳用户达 50 人以上。消费者首次进店时需利用手机淘宝扫码获得电子入场码（签署数据使用、隐私保护声明、支付宝代扣协议等条款等），通过认证闸机后开始消费购物，离店时通过结算门完成自动扣款。淘咖啡利用 RFID、生物特征自主感知和学习系统，让消费者在不必配合看镜头的情况下，精准地通过生物特征识别真人，配合蚂蚁金服提供的 IoT 支付方案，为用户创造近乎“无感”的结算体验。 5. 无人零售两大亮点：低投入成本 +低人工成本 相比便利店，无人零售 投入成本更低。 根据新民晚报数据，以缤果盒子为例， 15 平方米的无人超市与 40 平方米的传统便利店 SKU 数量相当，但传统便利店投入成为约为 40-60 万，缤果盒子的投入成本为 20 万，是传统便利店的三分之一。 表 4：缤果盒子投入成本与运营成本远低于传统便利店 无人零售（以缤果盒子为例） 传统便利店 投入成本 10 万（ 15 平方米） 40 万 运营成本 /每月 2500 15000+ 日盈亏平衡销售额 300 2500+ 数据来源：缤果盒子官网、 国泰君安证券研究 人工成本逐渐攀升，无人零售 意义凸显。 小而美的便利店已逐渐成为满 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 16 足居民日常生活的主要出口，但人工成本是制约便利店发展的主要瓶颈，一般便利店需配备 6-7 人、采用 24 小时三班轮换制。我们统计了国内主要零售公司销售费用中人工成本占营收比重，数据显示近几年各公司人工成本均呈现上升趋势，未来利用技术手段提高效率来降低人工成本成为线下零售突破 桎梏 的主要思路，此时无人超市意义尤为凸显。 表 5：线下超市销售费用中的人工成本占营收比重均呈现显著上升趋势 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 永辉超市 4.64% 5.25% 5.37% 5.46% 6.07% 6.26% 6.03% 红旗连锁 9.56% 10.23% 9.50% 9.70% 10.01% 三江购物 4.96% 5.06% 6.12% 6.20% 6.80% 7.14% 7.55% 7.96% 人人乐 3.13% 3.30% 3.45% 3.96% 3.40% 4.75% 5.31% 5.75% 步步高 3.77% 4.11% 3.92% 4.10% 4.21% 4.54% 4.65% 5.02% 高鑫零售 4.98% 5.59% 5.94% 6.12% 6.72% 7.42% 7.81% 数据 来源： Wind、 国泰君安证券研究 注：高鑫零售数据为人工费用总和占营收比重，其余数据采用销售费用中人工成本占营收比重 6. 投资建议 技术手段帮助新零售实现人、货、场实现深度重构。 从线上线下合作到无人超市，颠覆行业传统的新零售正在从多个维度进行变革升级，利用技术手段实现消费者在货架前流量、停留时间和频次等行为的捕捉有利于精准定位消费需求。另一方面，无人零售完全靠商品和消费场景来吸引消费者，由此倒逼线下超市的商品、供应链多方面变革。但无人零售尚处于测试阶段，针对客户群、产品结构、定位差异，现阶段对线下零售、便利店等尚无较大影响，技术、设备上游相关标的受益；长期来看，新技术的应用、变革有望率先从超市龙头企业开始。 建议增持：永辉超市（ 新业态发展亮眼，正迎来业绩拐点 ）、百联股份（新零售落地加速，后续与阿里合作有望进一步加深）、中百集团（内部变革积极发生，营收、盈利改善有望修复 PS 估值）、家家悦（生鲜优势明显，线下门店资源丰富） 。 表 6：覆盖公司最新盈利预测表（股价与估值信息更新日期为 2017 年 7 月 12 日，均采用国泰君安预测） 公司代码 公司简称 股价 EPS 本次预测 PE（倍） 目标价 评级 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 601933.SH 永辉超市 7.05 0.14 0.19 0.26 0.32 50.36 37.11 27.12 22.03 8.32 增持 600827.SH 百联股份 16.15 0.51 0.68 0.78 0.90 31.67 23.75 20.71 17.94 22.1 增持 000759.SZ 中百集团 10.51 0.01 0.16 0.09 0.21 1,051.00 65.69 116.78 50.05 12.0 增持 603708.SH 家家悦 16.98 0.93 0.76 0.83 0.92 18.26 22.34 20.46 18.46 33.0 增持 数据来源： Wind、国泰君安证券研究 7. 风险因素 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 16 1、 无人零售拓展不及预期； 2、 无人零售技术成本较高； 3、 经济持续下行 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 16 本公司具有中国证监会核准 的证券投资 咨询 业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公 司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告 作 为作出投资决策的 唯 一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决 策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该 机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 评级 说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的 沪深 300 指数涨跌幅为基准 。 股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5% 15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于 -5% 5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的 公司股价（或行业指数） 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。 行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究 所 上海 深圳 北京 地址 上海市浦东新区银城中路 168号上海银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮编 200120 518026 100140 电话 （ 021） 38676666 （ 0755） 23976888 （ 010） 59312799 E-mail： gtjaresearchgtjas