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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 5 月 4 日 新三板 区块链“从 0 到 1” TMT 行业深度研究报告之 一 行业深度 货币的演变：中心记账存在局限，网络支付日益增多 。 人类社会货币最初的形态是实物货币，之后演变为纸币，后来又出现了记账货币。中心化记账货币存在货币超发风险， 而货币超发正是引发 2008 年金融危机的重要原因之一 。进入 21 世纪后，网络支付规模快速提升，而网络交易需要除买卖双方外的第三方平台参与，带来了很多信息不对称和不确定性。 比特币：数字货币的鼻祖 。 2008 年，中本聪发表比特币：一种点对点的电子现金系统，正式提出了 不需要第三方机构参与的 比特币交易机制。 比特币的实质是一串数字签名，数字签名中可以添加交易信息 及交易 时间 信息，直接进行点对点支付交易； 比特币的数量固定为 2100 万枚， 规避货币超发风险 。“ 挖矿 ”是比特币的发行方式， 是将一段时间内比特币系统中发生的交易进行确认，并记录在区块链上形成新区块的过程 ，比特币交易的记录者则被成为“矿工”。 区块链：比特币的底层技术集合 。 区块链是一种特殊的分布式数据库，由一个个区块组成，每次写入数据就是创建一个区块。在区块链的存储结构下，任何人都可以架设服务器，加入区块链网络，成为一个节点。区块链分为公有链、联盟链和私有链，分类的依据是“去中心化”程度的不同，通过部分“去中心化”， 能够 提升区块链的存储写入效率。 区 块链应用一之数字资产：种类日益丰富，价格波动明显 。 数字资产可以分成一般性数字资产和匿名性数字资产。一般性数字资产的区块链网络是公开透明的，代表性货币包括：比特币、莱特币等。匿名性数字资产可以实现匿名交易，代表性货币有达世币、门罗币等。随着大众对数字资产的认可度的不断提升，数字资产的种类也在日益丰富。 区块链应用二之智能合约平台：自动执行 智能 合约的区块链技术平台。 智能合约 实质是一段计算机程序 ，当满足条件 时将 自动执行合约。智能合约平台允许开发者在平台上实现合约的运行，目前以太坊是全球最知名、应用最广泛的区块链智能合约底层平台。 以太币是以太坊中的代币，支付智能合约的运行。 区块链应用三之全球支付 ： 解决跨国支付等难题。 基于区块链技术的全球支付 代表性项目包括 R3 区块链联盟、瑞波 Ripple 和 Tether。 R3 联盟为 100 家巨头银行参与的交易信息共享联盟链；瑞波为面向银行机构建立的跨国支付清算平台； Tether 为一种可进行全球支付的法币代币。 投资策略。 我们建议关注区块链技术服务商和部分领域的落地应用较快的公司 ，包 括：首都在线（ 430071.OC）、嘉楠 耘 智（ T27515.OC） 、 现在支付（ 832086.OC）以及巨灵信息（ 430316.OC）。 风险因素。 相关政策持续收紧、技术进步不及预期、短期盈利与变现风险等 重点公司盈利预测与估值表 公司简称 证券代码 市值 （亿元） 股价 （元） 收入（百万元） 净利润（百万元） 15 16 17 15 16 17 首都在线 430071.OC 18.57 5.14 231.82 377.97 481.50 39.08 34.61 40.50 嘉楠耘智 T27515.OC N/A N/A 55.32 315.87 N/A 2.25 58.08 N/A 现在支付 832086.OC 8.61 14.00 55.28 120.87 252.29 22.32 30.51 47.99 巨灵信息 430316.OC 0.27 2.61 17.49 11.87 15.41 1.37 0.31 2.54 资料来源： Wind、 光大证券研究所注：股价为 2018 年 5 月 4 日 收盘价 分析师 孔蓉 (执业证书编号： S0930517120002) 021-22167379 kongrongebscn 联系人 冷玥 lengyueebscn 行业与上证指数对比图 相关研报 1. “区块链 +”方兴未艾 群雄逐鹿 跨市场 TMT 科技新发现之区块链专题一 2017 -01-30 2018-05-04 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 投资聚焦 . 6 1.1、 报告源起 . 6 1.2、 创新之处 . 6 1.3、 投资主线 . 6 2、 货币的演变：中心记账存在局限，网络支付日益增多 . 7 2.1、 人类 社会货币经历了从实物货币到记账货币的演变 . 7 2.2、 中心化记账存在货币超发风险 . 8 2.3、 网络支付的增多考验第三方平台可靠性 . 8 3、 比特币：数字货币的鼻祖 . 9 3.1、 比特币的起源：中本聪的构想 . 9 3.2、 比特币的发行：总量固定，发行速度逐渐放缓 . 10 3.3、 比特币的转账与记账：与银行转账操作类似，新生比特币和手续费作为记账激励 . 11 3.4、 比特币 “矿工 ”与比特币 “挖矿 ” . 12 3.5、 各国比特币政策：德国、日本、挪威较宽松，中国、美国较为严格 . 15 4、 区块链：比特币的底层技术集合 . 16 4.1、 区块链技术的诞生：出现较早，比特币推动区块链技术普及应用 . 16 4.2、 区块链的结构：一种特殊的分布式数据库 . 17 4.3、 区块链共识机制：去中心化结构中的统一规则 . 18 4.4、 区块链的分类：通过部分 “去中心化 ”提升存储写入效率 . 19 4.5、 各国区块链政策：普遍持积极和支持态度 . 20 5、 区块链应用一之数字资产：种类日益丰富，价格波动明显 . 21 5.1、 一般性数字资产：解决点对点支付问题 . 22 5.2、 匿名性数字资产：更加关注交易的匿名性和隐私性 . 22 6、 区块链应用二之智能合约平台：自动执行合约的区块链技术平台 . 23 7、 区块链应用三之全球支付：解决跨国支付等难题 . 28 7.1、 银行巨头的 R3 联盟 . 28 7.2、 跨国清算支付 Ripple . 29 7.3、 全球支付法币代币 Tether . 29 8、 区块链行业投资策略 . 30 9、 风险因素 . 30 10、 重点公司分析 . 32 10.1、 首都在线（ 430071.OC）：云计算、区块链基础设施提供商 . 32 万得资讯2018-05-04 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 10.2、 嘉楠耘智（ T27515.OC）：中国第二大比特币矿机制造商 . 33 10.3、 现在支付（ 832086.OC）：支付平台领军企业 . 34 10.4、 巨灵信息（ 430316.OC）：发力区块链游戏业务 . 35 2018-05-04 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 表 目 录 图 1：货币的发展历程 . 7 图 2：黄金、贝壳等实物货币 . 7 图 3： 2000-2017 年美国 CPI 同比变化情况（单位： %） . 8 图 4： 1990-2016 年日本 CPI 同比变化情况（单位： %） . 8 图 5：美国网络支付交易规模（单位：亿美元） . 8 图 6：中本聪构想的数字货币交易过程 . 9 图 7：带有哈希值的数据块按照时间序列形成数据链条 . 10 图 8：比特币的发行机制 . 11 图 9：比特币转账流程 . 11 图 10：比特币转账界面示意图 . 11 图 11：比特币挖矿软件 guiminer 界面 . 12 图 12：由大型计算机作为矿机组成的超级矿场 . 12 图 13：比特币矿工收入的来源结构 . 12 图 14：工作量证明机制与 权益证明机制 . 12 图 15：挖矿发展阶段 . 13 图 16：挖矿产业链 . 14 图 17：云挖矿的分类 . 14 图 18：比特币挖矿收益计算公式 . 15 图 19：区块链的发展历程 . 17 图 20：区块的结构 . 17 图 21： CS 数据库架构 . 18 图 22：区块链网络架构 . 18 图 23：两种区块链共识机制对比 . 19 图 24：公有链的应用项目 . 20 图 25： R3 联盟的部分参与机构 . 20 图 26：京东金融 ABS 云平台运行原理 . 20 图 27：以太坊的分叉 . 24 图 28：以太坊智能合约运行原理 . 24 图 29：以太坊开发者推出的轻量级 DApp 浏览器 Moon . 25 图 30：基于智能合约的赌约触发机制 . 26 图 31：以太坊发行量 . 26 图 32：智能合约平台的优缺点 . 27 图 33：智能合约平台的行业应用 . 28 图 34： Corda 致力于形成去中心化的商业网络 . 29 图 35： Ripple 的支付机制 . 29 图 36： Tether 合作伙伴 . 30 2018-05-04 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 表 1：传统挖矿方式 . 14 表 2：影响比特币挖矿收益的因素 . 15 表 3：各国比特币政策总结 . 16 表 4：各国区块链政策总结 . 21 表 5：一般性数字资产 . 22 表 6：匿名性数字资产 . 23 表 7：以太坊的账户种类 . 25 表 8：比特币和以太坊的比较 . 27 表 9：区块链行业部分公司列表 . 30 表 10：首都在线财务数据 . 32 表 11：嘉楠耘智财务数据 . 33 表 12：现在支付财务数据 . 34 表 13：巨灵信息财务数据 . 35 2018-05-04 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1、 投资聚焦 1.1、 报告源起 两篇深度报告梳理区块链技术的技术原理、技术演变及相关应用 。 我们看好 区块链技术的长期发展前景 ，并于 2018 年 1 月 30 日外发了首篇深度报告 “区块链 +”方兴未艾群雄逐鹿 跨市场 TMT 科技新发现之区块链专题一 梳理了区块链技术的演变历程及行业应用场景 。我们希望通过本篇报告 区块链“从 0 到 1” TMT 行业深度研究报告之一 深入浅出 地 介绍区块链技术的基本原理，以及数字资产、智能合约平台、全球支付等典型应用场景 。 新三板市场已出现众多积极布局区块链技术及应用的公司 。 在 新三板市场中， 积极布局区块链技术和应用的挂牌公司 包括 首都在线、恒杨数据、现在支付和巨灵信息， 正在申请挂牌的公司包括 嘉楠耘智 等 。 1.2、 创新之处 创新之处 之一： 清晰简洁说明比特币、区块链关键技术原理。 深度剖析比特币、区块链的关键技术原理，给出“比特币是一种数字签名”、“区块链是比特币的底层技术集合”、“区块链是一种分布式数据库”等 清晰明了的 结论。从起源、机制、数据结构、分类、相关政策等多角度全方位介绍比特币和区块链的相关知识。 创新之处之二： 结合区块链技术的特点，科普数字资产、智能合约平台、全球支付等重要应用。 将区块链的技术原理及应用紧密联系，通过区块链的记账过程、算法、区块时间等技术指标来认识数字资产；通过区块链的网络运行原理来认识智能合约平台；通 过理解区块链的分类来认识全球支付的区块链应用。 1.3、 投资主线 我们建议关注区块链技术服务商和部分领域的落地应用较快的公司。 我们认为区块链技术的相关应用开始逐渐走向多元， 2018 呈爆发之势，技术服务商最先受益，其次为金融、供应链、文娱等领域应用场景较为成熟的公司。 2018-05-04 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 2、 货币的演变： 中心记账 存在局限，网络支付日益增多 2.1、 人类社会货币经历了 从实物货币到记账货币的演变 人类社会货币最初的形态是实物货币， 之后 演变为 纸币，后来又出现了记账货币。 从货币发展史的角度来看，货币一开始的形态是实物货币，如贝壳、羽毛、牲口、金银等物品。它们被 当作 一般等价物，是因为人们相信它们稀有性的特点，其本身的价值等于被交换物品的价值。后来，随着人类活动日益频繁，贵金属沉重、不易携带的缺点暴露了出来，于是我们逐渐过渡到使用有国家的信用背书的纸币进行商品的交易。而随着互联网的发展，我们连纸币也很少使用了，大部分时候使用的是记账货币。比如发工资只是在银行卡账户上做数字的加法，买衣服只是在银行卡账户的数字上做减法 整个过程都是在记账。在我们国家，是各家银行、第三方支付机构和 央行来负责记账，央行拥有整个国家大账本的记账权。这种普遍使用的方式叫做中心记账。 图 1：货币的发展历程 资料来源：光大证券研究所 图 2：黄金、贝壳等实物货币 资料来源： 商务金融、 光大证券研究所 2018-05-04 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 2.2、 中心