石油化工行业深度报告：丙烷脱氢盈利有望长期向上！看好卫星石化、东华能源！.pdf

HeaderTable_User 5017307 1200150010 HeaderTable_Industry 13023100 看好 investRatingChange.same 460887479 深度报告 HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业证券研究报告】 Table_Summary 报告起因 我们判断由于供给增量有限，未来 丙烯 正 迈入景气周期， 而丙烷相对原油成本优势还将扩大，丙烷脱氢（ PDH）有望维持高盈利，具体如下： 核心观点 丙烯供给 端 增速 放缓 ： 由于过去几年乙烯盈利一直高于丙烯，海外几乎放弃了丙烯投资， 国内 市场在 经历 13-16 年 大规模扩产后， 丙烯 扩产速度也 开始放缓。我们 预计 2018-2020 年 ， 全球丙烯供给量 将 分别 增加 175、 371 和 281万吨 。 丙烯 需求 增速平稳： 丙烯下游主要 是聚丙 烯， 全球丙烯消费中聚丙烯 占比超过 60%，其他 还包括丙烯腈、 环氧丙烷 和丙烯酸等。聚丙烯主要以 需求驱动，预计将保持平稳增长。其他品种以产能投资驱动， 由于 近期盈利都比较好，新增产能投资增多， 将 增加丙烯需求。 我们预计 2018-2020 年 ，丙烯需求增量 分别在 350、 411 和 410 万吨以上 。 PDH 盈利 将提升到 1000 元 /吨 以上： 由于 美国页岩油气中凝析油（ 30%以上为 丙烷 ）的含量远高于常规油田，随着页岩油气大规模开发， 丙烷 产量出现超额增长，价格相对油价也持续走低。而未来美国非常规油气产量提升的趋势比较明确， 丙烷 价格很可能进一步走弱。我们认为， PDH 盈利 有望在成本端丙烷走弱与销售端丙烯景气度回升的共同作用下提升到 1000 元 吨以上 。 投资建议 综上，我们目前时点建议关注， 卫星石化 (002648，买入 )、东华能源 (002221，增持 )，假设其他成本不变，丙烷 -丙烯每 1000 元价差扩大对应的业绩弹性为 4.5 亿和 12.6 亿，对应 EPS 分别增 加 0.42 元、 0.76 元。 风险提示 原油价格 大幅波动；美国油气增产低于预期；丙烯投产超预期；环保政策变化。 Table_Title 丙烷脱氢盈利有望长期向上！看好卫星石化、东华能源！ 石油化工行业 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 /A 股 行业 石油化工 报告发布日期 2018 年 05 月 16 日 行业表现 资料来源： WIND Table_Author 证券分析师 赵辰 021-63325888*5101 zhaochen1orientsec 执业证书编号： S0860511120005 倪吉 021-63325888-7504 nijiorientsec 执业证书编号： S0860517120003 Table_Contacter -25%-13%0%13%25%38%17/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/12石油化工 沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 丙烷脱氢盈利有望长期向上！看好卫星石化、东华能源！ 2 1. 丙烯 正在 迈入景气周期 丙烯 作为重要的化工 原料 ，其主要 生产路线 分为：油 头 （ 催化 裂化 、 蒸汽裂解） 、 煤 头 （ MTO、MTP） 、 气头 （ PDH） 三种 ， 下游产品主要有聚丙烯 、 丙烯腈、 环氧丙烷 、丙烯酸 等 。 由于 09-13年丙烯价格维持高位，国内上马了大量专产丙烯的气头和煤头产能， 致使 国内 2017 年 产量 高达 近2600 万吨 ， 较 2013 年 的产 量高出 877 万吨 之多 ， 产量增量占比 全球 增量 的 57%。 尽管 国内丙烯产量持续 增长 ，但目前 仍 然 还是无法满足 我 国 对丙烯 的消费需求 。根据 卓创 数据 ，我国 2017 年 丙烯进口量 为 309.88 万吨 ， 净进口量 较去年 更是 增长 6.75%。究其原因， 无外乎 是 下游 的 需求 更加强烈所致。 我们 在此前 全球 视野看 C3 产业链 景气复苏，推荐卫星石化、滨化股份 的 报 告 中 ，重点 分析 得出 C3 下游 产业链 盈利 将大幅改善 的 结论，但对 国内 丙烯生产工艺 盈利能力 及 原料 丙烯的 供需判断和长期的发展走势 却 尚未 深刻 研究 ，本篇 也将基于此从供需的角度 对 丙烯产业 进行 剖析，旨在说明 长期 看， 丙烯价格将会 趋势性上涨 ，丙烷 价格将长期处于低位，丙烯生产工艺中的 PDH工艺 将 逐渐彰显 优势 。具体 逻辑如下： 1) 丙烯供给端受美国乙烷裂解 制乙烯经济性 更好的 影响，叠加 国外 市场对我国海量扩产的顾虑，海外企业 对丙烯 产业 上 的 投资 极少 。国内 市场在 经历 13-16 年 大规模扩产后， 丙烯 扩产速度也逐步趋 缓。我们预计 2018 到 2020 年全球丙烯供给 量 将 分别 增加 175、 371 和 281 万吨 。 2) 聚丙烯作为 丙烯下游 产业最 重要的 环节， 国内占 比超过 70%，海外占比超过 60%。 聚丙烯 下游需求 广泛 ， 价格仍处于相对低位 ， 未来还将保持平稳增长。 而 丙烯腈 、环氧丙烷和丙烯酸 等产品盈利较好，未来将有较多产能投放，进而 拉动丙烯需求 。 我们 预计 到 2020 年 ，丙烯需求增量 分别在 350、 411 和 410 万吨以上 。 3) 由于美国非常规原油气中 轻质组分 凝析油 的 含量远高于常规油田，美国产油量大幅提升导致了丙烷价格相对油价 不断走弱。 未来美国原油产量不断提升的趋势非常明显，预计丙烷价格可能进一步走弱。而随着丙烯景气度回升，丙烯 -原油价差还将扩大。我们测算在售价上涨和成本下行的共同左右下， PDH 盈利有望提升到 1000 元 /吨以上。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 丙烷脱氢盈利有望长期向上！看好卫星石化、东华能源！ 3 图 1： 丙烯产业链 结构 资料来源： 公开资料， 东方证券研究所整理 图 2： 国内 外 丙烯产量 (万吨 )及 增 量（ %） 资料来源： 国家统计局 ， 海关总署 ， 东方证券研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%020004000600080001000012000140002012 2013 2014 2015 2016 2017中国产量 全球产量 中国占比 累计增量占比 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 丙烷脱氢盈利有望长期向上！看好卫星石化、东华能源！ 4 图 3： 国内 丙烯 净 进口量 （万吨） 资料来源： 海关 总署 ， 东方证券研究所整理 2. 丙烯供给端增速 放缓 供给端 方面， 截至 2017 年， 全球丙烯产能 为 1.09 亿吨 /年 ， 过去五年 产能复合增长率仅为 3.3%。不难发现 ，海外 市场 对于 丙烯 供给端产能 扩张的 意愿 明显不够强烈，这 主要是 由于 海外乙烷裂解 制乙烯具有更好的投资价值，使得 海外 对丙烯 产业链投资 相对较少 ； 展望未来 ，结合 我们 近期报告 中国 化工产业升级正迎来黄金时代分析 中提到 的 海外 产能在建设速度上 大幅度 落后于国内 的 结论，即使 当 丙烯产业投资优于乙烯时， 出于 对中国市场发展的忌惮，海外市场 仍 不太可能 对 丙烯进行大规模扩产。 再看 国内 情况 ， 2012 年国内丙烯 产能 为 1658 万吨，到 2017 年已经扩大到 3422 万吨，复合增速达到 15.6%，期间 14 年 产能增速更是高达 30%以上 ， 这 主要 源于 13-16 年 国内大幅扩建煤头 和气头的产能 。再 看 2017 年 ， 丙烯 产能增速 已经 下降为 5.3%， 产能扩张 热度 大幅下降 。 我们 预计到 2020 年 ，我国 丙烯 新增产能大约在 745 吨左右，对应产能 复合 增长率 则 将进一步 下降为6.8%，国内 丙烯供给端的增速已经 逐步趋缓 。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002503003502012 2013 2014 2015 2016 2017净进口量 (万吨 ) 同比增速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 丙烷脱氢盈利有望长期向上！看好卫星石化、东华能源！ 5 图 4： 全球及 国内丙烯产能 (万吨 )及增速 (%)情况 资料来源： 国家 统计局 、 海关总署、 东方证券研究所整理 表 1： 18-20 年 国内丙烯扩产情况 (万吨 ) 预计投产时间 项目名称 扩产产能 (万吨 ) 丙烯工艺 丙烯配套 2018（已投产） 中海油惠州炼化一体化二期 85 油头 PP 丙酮，丁辛醇 2018 京博石化 10 油头 2018 东营利源 11 PDH 2018 延安能源 25 煤头 PP 2018 久泰能源 35 煤头 PP 2019 福建中软 66 PDH 原有 PP 产能 2019 玉皇化工 17 油头 PP 2019 南京惠生 30 MTO 无 2019 东莞巨正源 60 PDH 40 万吨 PP 2019 卫星石化 45 PDH 丙烯酸、 PP 2019 浙江石化一期 110 油头 90 万吨 PP、 丙酮 等 2019 东华能源 66 PDH PP 2019 鲁西化工 17 MTO 原有丁辛醇 2019 中安联合 45 煤头 PP 2019 宁夏宝丰二期 30 煤头 PP 2020 古雷炼化一体化项目 40 油头 PP 2020 青海大美 30 煤头 PP 2020 中煤榆林二期 30 煤头 PP 2020 中石化科威特合资项目 30 油头 多种 0%5%10%15%20%25%30%35%0200040006000800010000120002012 2013 2014 2015 2016 2017全球产能 国内产能 全球增速 国内增速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 丙烷脱氢盈利有望长期向上！看好卫星石化、东华能源！ 6 2020 海天 60 PDH 丙烯腈、 PP 资料来源： Wind， 东方证券研究所 自 2016 年开始 ， 乙烯盈利能力优于丙烯的局面逐渐 显现 ， 海外 企业投资以乙烷裂解为主，丙烯装置投资量非常少。 国内企业 面对该增量市场 自然也不甘落后 . 自 2017 年 9 月 起 ， 卫星石化 与国家东中西区域合作示范区 (连云港徐圩新区 )管委会签署 价值 300 亿的 年产 400 万吨烯烃综合利用示范产业园项目合作框架协议书 ， 打响了国内乙烷制乙烯市场的第一枪 ， 公司欲 填补国内乙烷裂解制乙烯技术装置空白 。自此之后 ， 天津渤化 ， 南山集团 ， 江苏新浦化学等企业 也纷纷参与到乙烯项目的规划中，这很大程度上也分流了 国内 对丙烯的建设热情。 因此，总体来说我们预测 18-20 年国内丙烯投产量分别为 93、 371 和 281 万吨 。 海外 装置 18 年有 泰国 的 S-oil 和韩国 的乐天扩产，未来还有美国的两套 PDH。 我们认为泰国和韩国项目对丙烯供给会形成有效增量，北美装置是为自身 PP 装置配套，虽然会增加地区丙稀的商品量，但由于北美丙烯出口能力不足 ，对于全球来说影响可能非常有限。 表 2： 18-20 年 国 外 丙烯扩产情况 (万吨 ) 预计投产时间 项目名称 扩产产能 (万吨 ) 丙烯工艺 丙烯配套 2018 泰国 S-oil 72 油头 PP、 PO 2018 韩国乐天 10 油头 2019 Flint Hills Resource 66 PDH 现有 PP 2019 Dows 75 PDH 现有 PP 资料来源： Wind， 东方证券研究所 图 5： 丙烯 -丙烷与乙烯 -乙烷价差情况比较 资料来源： 金银岛 、 东方证券研究所整理 0100020003000400050006000700080002013/1/4 2014/1/4 2015/1/4 2016/1/4 2017/1/4 2018/1/4丙烯 -丙烷价差 乙烯 -乙烷价差 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 丙烷脱氢盈利有望长期向上！看好卫星石化、东华能源！ 7 表 3： 国内乙烷制乙烯产能规划情况 项目名称 乙烯产能 (万吨 ) 签约情况 卫星石化 (连云港 ) 250 天津渤化化工发展有限公司 100 万华化学 100 东华能源 100 南山集团有限公司 200 与美国乙烷公司签约 江苏新浦化学 110 与英力士集团签订了一项长期协议 聚能重工 200 与美国乙烷公司签约 阳煤集团青岛恒源化工有限公司 200 与美国乙烷公司签约 新疆广汇等长兴岛石化产业基地 200 广西投资集团有限公司 100 总计 1560 资料来源： Wind， 东方证券研究所 表 4： 18-20 年国内丙烯投产预测 新增产能 考虑投产进度 2018E 166 93 2019E 496 371 2020E 190 281 资料来源： 卓创资讯、百川咨询、隆众石化 ， 东方证券研究所 3. 丙烯 下游需求 增速 较好 与丙烯供给端增速放缓不同的是 ， 丙烯的需求呈现加速态势 . 2017 年 国内丙烯表观消费量达到2907 万吨 ， 同比 去年 大幅 增加 14%， 近五年 的消费量 复合增长率高达 10%。 此外 ， 丙烯的进口量同样逐年递增 ， 截至 2017 年国内丙烯进口量高达 309.87 万吨 ， 过去五年复合增长率达到 7.6%. 需求 端的增加无外乎下游 增速 刺激， 丙烯下游 主要有聚丙烯 （ PP）、 环氧丙烷 （ PO） 、 丙烯腈、丙烯酸 （ AA）、 丁辛醇等 ， 其中 PP、 丙烯腈 、 环氧丙烷 和 丙烯酸 分列 丙烯消费量占比的前 四 位 ，累计 占 比 高达 91%。 因此 ，接下来我们着重从下游这 四 种产品 对 丙烯的需求及未来增量进行探讨 。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 丙烷脱氢盈利有望长期向上！看好卫星石化、东华能源！ 8 图 6： 2017 年 国内丙烯 下游分布情况 资料来源： 公开资料 整理 ， 东方证券研究所 图 7： 丙烯表观 消费量及增速情况 资料来源： 国家 统计局 ， 海关总署 ， 东方证券研究所 3.1 聚丙烯 需求持续 上升 2009 年 -2017 年，我国聚丙烯 消费量 从 1442 万吨增长至 2588 万吨 ，复合增长率达到 8.7%。 聚丙烯装置的特点是投资额、开停车成本和时间都比较少，只要市场需求有增长，供给都能够很快匹配。 我 们可以看到 14 至 18 年 ， 除了油价大幅波动导致的极端情况 外 ， PP 和 丙烯的价差始终在1000 元 左右徘徊 ， 可以说聚丙烯价格比较好得反 映 了丙烯 的 供需情况。 图 8： 国内聚丙烯需求量与增速 (万吨 ) 资料来源： 卓创资讯， 东方证券研究所整理 PP73%PO7%丙烯腈6%丙烯酸5%丁辛醇7%其他2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002012 2013 2014 2015 2016 2017丙烯表观消费量 (万吨 ) 增速 %0%5%10%15%20%0500100015002000250030002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017表观需求 需求增速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 丙烷脱氢盈利有望长期向上！看好卫星石化、东华能源！ 9 图 9： 丙烯与 聚丙烯价差 (元 /吨 ) 资料来源： Wind， 东方证券研究所整理 聚丙烯下游应用非常广泛，包括汽车与家电用塑料，农业、化工用的编织袋，食品包装材料等等15 年国内聚丙烯需求增速很高，主要原因是 15 年新增供给较大，市场以价换量，通过对废料和其他塑料的替代，使 PP 消费出现明显提升。 16 年由于前期基数较高，替代性增长也都基本饱和，增速出现下滑。但由于 15， 16 年 PP 价格处于低位，也刺激了下游大幅扩产，而这部分产能大多在 17 年投放，使得 17 年需求又有明显回升。我们 认为只要经济不出现大幅下滑， PP 将持续增长。我们预计未来 PP 有望保持 09-17 年 8%的复合 增速，对应 18-20 年 PP 需求增量分别为 207、 224和 241 万吨。即使按照过去比较 保守的 5%增速预测，未来三年得增量也分别达到 129、 136 和 143万吨。 海外需求自 08 年经济危机以来一直保持增长，随着近几年欧美经济复苏，增速还有加快的迹象。我们以比较保守的 2%增速进行预测，则 18-20 年 PP 增量分别为 84、 85 和 87 万吨。综合来说，在国内中性增速预测下， 18-20 年 PP 全球需求增量为 291、 309 和 328 万吨，合计 928 万吨，已经基本与丙烯供给增量相当了。 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002014-01-04 2015-01-04 2016-01-04 2017-01-04 2018-01-04 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 丙烷脱氢盈利有望长期向上！看好卫星石化、东华能源！ 10 图 10： 10 年至今国内 聚丙 烯 (元 /吨 ) 资料来源： 隆众石化 ， 东方证券研究所 图 11： 全球聚丙烯消费量（除中国）与同比增速 资料来源： Bloomberg， 东方证券研究所整理 表 5： PP 消费测算（万吨） 国内消费 增速 海外消费 增速 合计消费 增量 2017 2,588 10.1% 4,179 2% 6,767 2018 2,795 8% 4,262 2% 7,057 291 020004000600080001000012000140002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018PP粉料-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%05001000150020002500300035004000450050002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016聚丙烯消费量 同比 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 丙烷脱氢盈利有望长期向上！看好卫星石化、东华能源！ 11 2019 3,019 8% 4,348 2% 7,366 309 2020 3,260 8% 4,435 2% 7,695 328 资料来源： bloomberg，卓创咨询， 东方证券研究所 3.2 丙烯腈 、 PO 与丙烯酸分析 丙烯腈、环氧丙烷（ PO）和丙烯酸等产品产能扩张对丙烯需求拉动的效应比较明显，从目前价差情况看，丙烯腈与 PO 的盈利都处于比较好的位置， 丙烯酸虽然盈利处于底部，但 国内 需求增长很快， 我们认为 未来 通过下游需求增长和以价换量基本能够消化行业的产能扩张。 图 12： 国内丙烯腈、 PO 与丙烯酸价差（元 /吨） 资料来源： Bloomberg， 东方证券研究所整理 丙烯腈 是三大合成材料 （ 合成纤维、合成橡胶、塑料 ） 的 重要基本原料， 目前 国内 丙烯腈 有 10 套生产装置， 累计 产能大约 200 万吨 ； 2017 年 国内 丙烯腈 产量 174 万吨， 开工率 接近 90%； 此外，我 国 丙烯腈 每年还需向海外市场进口 20 万吨 左右， 国内 丙烯腈 当前 处于 供给 不足 的状态 ，盈利也比较好 。 2019 年 国内 有望 新 增丙烯腈产能 92 万吨，届时 扩张 的 产能有望弥补国内市场 上 的供给缺口， 使得 丙烯腈供需 关系 反转 。 由于 丙烯腈下游 塑料 增长 较快 ， 拉动了丙烯腈消费持续增长，09-16 年国内消费的复合率为 8.7%。 我们统计 18-20 年国内丙烯腈 新增 产能 为 92 万吨，按照 11到 16 年 5%的需求增速预测， 18-20 年需求增长约为 34 万吨 。考虑到 目前丙烯腈处于盈利和价格高位，我们预计未来丙烯腈通过价格下跌刺激需求的形式， 实际增速可能超预期 。 表 6： 2018-2020 年 丙烯腈 产能 扩建情况 (万吨 ) 品种 生产厂家 产能 投产时间 丙烯腈 广西科元 20 2019 年 丙烯腈 中海油东方石化海南精细化工公司 20 2019 年 01000200030004000500060007000800090002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018丙烯腈 PO 丙烯酸 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 丙烷脱氢盈利有望长期向上！看好卫星石化、东华能源！ 12 丙烯腈 浙江石化 26 2019 年 丙烯腈 江苏斯尔邦 26 2019 年 合计 92 资料来源： 公开资料 整理 ， 东方证券研究所 环氧 丙烷 (PO)， 是 除 聚丙烯和丙烯酸以外的第三大丙烯 衍生 产物 ， 其下游 广泛 应用于建筑 、 汽车等行业 。 根据我们前期报告全球视野看 C3 产业链景气复苏，推荐卫星石化、滨化股份中分析，目前全球共有 PO 产能 981 万吨 ， 全球 开工率 长期维持 在 90%上下 。 中国 目前 产能 317 万吨， 其中氯醇法 190 万吨， 共氧化法 87 万吨 ， HPPO 法 40 万吨 ，产量约 270 万吨 。由于 HPPO 法 非常不稳定 ， 行业实际的有效开工率也非常高 。 未来环氧丙烷扩产量较少，三年累计增量还不超过目前产量的 15%，预计都无法满足需求自然增长。而且国内 HPPO 装置能否顺利投产还有较大疑问，实际增量大概率还低于目前的规划。因此我们认为 PO 扩产应当能够完全消化。 表 7： 2018-2020 年环氧丙烷产能 扩建情况 (万吨 ) 公司 地区 工艺 产能 预计投产时间 红宝丽 江苏 CHP 12 2018 蓝色星球 江苏 HPPO 40 2018 S-Oil 韩国 CHP 30 2018 PTTGC 泰国 CHP 20 2020 中海壳牌 广东 PO/SM 29 2020 合计 131 资料来源： 公开资料 整理 ， 东方证券研究所 关于丙烯酸我们有多篇报告进行了分析， 丙烯酸的 下游主要应用于 胶粘剂 、 SAP 和 涂料 ， 其增速一直保持较高水平。我们预计全球 需求增速 保持 在 5%左右 ， 国内 增速 保持 在 9%左右 ， 对应2018-2020 年 全球每年需求增长都在 30 万吨左右。而未来丙烯酸扩产规划基本都在 国内 ，合计为86 万吨，如果考虑投产进度，我们认为 需求增长将略高于供给增长。 表 8： 丙烯酸供需 关系情况 (万吨 ) 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 全球产能 686 750 778 781 797 835 851 产能增速 10.7% 9.4% 3.7% 0.4% 2.0% 4.8% 1.9% 全球总需求 521 544 569 594 621 649 678 需求增速 5.0% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 开工率 75.9% 72.5% 73.0% 76.0% 77.9% 77.7% 79.7% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 丙烷脱氢盈利有望长期向上！看好卫星石化、东华能源！ 13 资料来源： 国家 统计局 ， 世界银行， 东方证券研究所 表 9： 2018-2020 年丙烯酸产能 扩建情况 (万吨 ) 公司名称 产能 投产时间 江苏三木 16 2018 斯尔邦 8 2018 山东诺尔 8 2019 卫星石化 38 2019 华谊集团 16 2019 总计 86 资料来源： 公开资料 整理 ， 东方证券研究所 3.3 丙烯供需将持续紧张 综上所述 ， 丙烯 供给端 未来三年产能 较 当前 增加量 将 分别 在 175 万吨 、 371 万吨 和 281 万吨 左右（包括海外） ，而需求端 对应丙烯 需求量 将 分别 增加 为 350 万吨 ， 411 万吨 和 410 万吨 ， 这其中还未统计海外非 PP 产品的需求增长。 这就意味着， 到 2020 年丙烯 将处于持续供需紧张状态 。 表 10： 2018-2020 丙烯 供需 关系 预测 产品名称 2018 2019 2020 丙烯需求增量 PP 291 309 328 丙烯腈 0 18 10 PO 17 17 20 丙烯酸 8 21 31 其他 34 47 22 总计 350 411 410 丙烯供给增量 丙烯 175 371 281 供需平衡差 175 40 130 资料来源： 产业信息 网 ， 东方证券研究所 4. PDH 盈利有望长期维持高位 目前 全球油头 法 丙烯产能占比 为 85%，虽然比 2001 年 的 97%下降了许多，但仍占据主导地位，因此丙烯价格与油价相关度非常高。 而 气头和煤头 占比 从 2001 年 的 3%上升至当前的 15%，其中PDH 工艺 产能占比已经达到 7%以上 。我们认为 PDH 未来盈利有望维持高位， 。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 丙烷脱氢盈利有望长期向上！看好卫星石化、东华能源！ 14 4.1 PDH 历史盈利分析 由于油头丙烯占比很大，丙烯 -原油价差可以作为判断丙烯景气度的指标。 PDH 路线的原料是丙烷，丙烷 -原油价差可以作为判断丙烷成本优势的指标（虽然丙烷绝对价格比原油高，但是油头丙烯加工费用高于 PDH 路线，所以 PDH 相对油头有成本优势） 。 可以看出丙烯 -原油价差 14-16 年 持续下滑， 这主要是由于国内 PDH 和煤化工产能在这段时期大量投产，丙烯供需持续宽松。到了 17年 ，价差 又 出现 回升， 这表现出 丙烯 供需出现了明显扭转 ， 景气度大幅回升了 。 从丙烷与原油价差可以看出， 12-16 年丙烷价格走势是显著弱于油价的，这就是北美 非常规 油气 资源突破 后，全球 丙烷 供给持续宽松的结果。但是 17 年 价差 又出现大幅回升， 我们认为回升的主要原因： 一是 下半年 国内出现“气荒”， 短期大幅 拉动了对 LPG 在燃料领域 的 需求；二是烯烃景气度回升，刺激石脑油裂解开工率提升，石脑油价格大涨，而丙烷也可作为裂解装置的原料，导致价格也被拉高。因此， 17 年丙烯景气度提升了，但丙烷成本优势减小了，综合下来 PDH 价差比 16年略有下滑 。 图 13： 12-17 年 PDH 价差情况（数字从上到下分别代表：丙烯 -原油价差、丙烯 -1.2*丙烷价差、1.2*丙烷 -原油价差，美元 /吨） 资料来源： Wind、 东方证券研究所（原油为沙特 FOB 价、丙烷为中东 FOB 价、丙烯为 江苏 市场价 ， PDH 路线丙烷单耗 1.2） 29223618710374167248 363 453398 41637801002003004005006007002012 2013 2014 2015 2016 2017PDH价差540599640501 490545 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 丙烷脱氢盈利有望长期向上！看好卫星石化、东华能源！ 15 图 14： 2017 年石脑油 -原油与丙烷 -原油价差（万吨） 资料来源： Wind、 东方证券研究所整理 4.2 丙烷价格将持续弱势 美国页岩油气革命之所以会使得丙烷价格弱于油价，其根本原因在于，页岩油气井中凝析液（ NBL）的含量比传统油田更高。我们以 OPEC 产量作为传统油田的代表进行对比，美国 NGL 与原油产量的比例基本是 OPEC 的两倍 。 由于过去几年美国非常规油气的产量占比是在不断提升的，因此总体来看丙烷相对于原油的产量也在不断提升 ，而且美国油气生产企业并不以 NGL 价格为经济性指标，最终导致的结果就是丙烷价格相对原油越来越弱 。 展望未来，美国原油产量持续提升的趋势已经非常明确，因此全球丙烷供给仍将持续宽松，我们预计丙烷价格相对原油将维持弱势，甚至有进一步变弱的可能性。 表 11： 美国与 OPEC 的 NGL 和原油产量情况（百万桶 /天） 2012 2013 2014 2015 2016 2017 NGL 产量 美国 2.4 2.6 3.0 3.3 3.5 3.7 OPEC 5.6 5.6 5.9 6 6.1 6.3 原油产量 美国 6.5 7.5 8.8 9.4 8.9 9.4 OPEC 31.2 30.2 30.5 31.7 32.6 32.4 NGL/原油 美国 37% 35% 34% 36% 40% 40% OPEC 18% 19% 19% 19% 19% 19% 美国 原油 产量占比 7% 8% 9% 10% 9% 10% 资料来源： Wind， 东方证券研究所 4.3 PDH 净利有望 维持 1000 元 /吨 以上 -200204060801001201401601802017/1 2017/4 2017/7 2017/10石脑油 -原油 丙烷 -原油 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 丙烷脱氢盈利有望长期向上！看好卫星石化、东华能源！ 16 结合上文分析，我们认为丙烯为未来供需将持续紧张，因此丙烯 -原油价差将持续回升。 13-14 年油价 100 美元 /桶以上时 ， 丙烯 -原油 价差都在 640 美元 /吨以上， 对应丙烯价格在 1360 美金 /吨（不含增值税） 。 我们预计未来油价将回升到 80 美元 /桶以上，丙烯 -原油价差有望提升到 600 美元 /吨，对应丙烯价格为 1176 美金 /吨 。 从丙烷与原油比较关系看，价格较弱时丙烷比原油基本在 1.03-1.05，而 我们预测未来丙烷可能走势会更弱 。假设未来 油 价保持 在 80 美元，则 可以从丙烷 /原油比例推算 1.2*丙烷 -原油 的价差，进而推算 PDH 的单吨净利。我们认为未来 丙烯 -原油价差将再 600 美元 /以上，丙烷 /原油比将低于 1.02，因此 PDH 的单吨净利有望维持在 1000 元 /吨以上。 表 12： 国内 PDH 净利测算 丙烯 -原油价差 500 550 600 650 丙烷 /原油 0.96 736 975 1213 1451 0.98 671 909 1147 1385 1.01 572 810 1048 1286 1.02 539 777 1015 1253 1.04 473 711 949 1187 资料来源：东方证券研究所 （ 考虑丙烷华东到岸比沙特 FOB 升水 18 美元 /单吨 ） 图 15： 06 年到 18Q1 丙烷 /原油比例情况 资料来源： Wind、 东方证券研究所整理 1.141.171.101.131.241.041.141.091.05 1.051.031.191.041.01.11.21.32006 2008 2010 2012 2014 2016 2018Q1丙烷 /原油 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明