日德应对贸易战的实践及启示：殊途不同归.pdf

HeaderTable_User 1565635287 1727329392 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业 code HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益证券研究报告】 Table_Title 殊途不同归 日德应对 贸易战 的实践及 启示 Table_Summary 研究结论 上一篇似曾相识，却又不同 美 日贸易战启示录，我们探讨了日本 1975至 1990 年，从制造业升级到贸易战，再到金融房地产泡沫，再到泡沫破灭的过程，给予我们借鉴和启示。本文，作为上一篇的姊妹篇，重点比较广场协议之后，日德应对贸易战的诸多不同，从货币，财政，金融监管以及发展战略等方向逐一比较，得出对中美贸易战的另一些借鉴。 货币政策方面， 在 1985-1987 年中，日德均采取扩张性的货币政策。但 1987年中 -1989 年中，日本继续维持低利率的宽松货币政策，而德国采取偏紧的货币政策。从 M2 增速来看，德国货币政策仍 较谨慎。总体来看，德国货币政策始终以稳定物价为首要目标，并没有为了稳定短期经济而投放大量流动性。 财政政策方面， 日本实行了过度扩张的财政政策。 80 年代起德国就采取紧缩的财政政策，期间为应对美国减税，也进行了适度减税，总体财政政策较稳健。总体来说，德国政府的财政政策偏紧缩， 1985 年日本财政赤字占财政收入的比重约 38%，同期德国这一比重仅 3.6%，这也为广场协议后避免经济泡沫和稳定物价方面发挥了重要作用。 金融监管方面， 日本倡导金融自由化，央行独立性较弱。德国金融监管体制较完善，央行独立性较强。 发展战略 方面， 日本经济结构调整开始滞后，内部需求主要靠固定资产投资形成支撑，经济增长的可持续性和稳定性存在问题。资金脱实向虚问题严重，高新技术产业缺乏支持。与日本不同，德国政府很注重调整经济结构，并大力加大科研投入，通过产业升级和技术创新来提高财富生产力。 德国始终以稳定物价为经济政策的重心，保持利率基本稳定，注重把资金引入实体经济，给企业的盈利提供良好的制度环境，促进经济增长。 日德经验对中国的启示： 1）控制好货币供给总闸门，完善好金融监管框架，引导资金有效流向实体。 2）引导资金促进产业升级，加快经济优化转型。 风险提示 若贸易战纷争加剧，导致经济数据超预期回落，将影响我们对债市的判断。 Table_ReportDate 报告发布日期 2018 年 04 月 23 日 Table_Autho r 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjieorientsec 执业证书编号： S0860517060001 Table_Contacter 联系人 陈斐韵 021-63325888-6091 chenfeiyunorientsec 固定收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表 联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 殊途不同归 2 目录 殊途不同归 日德应对贸易战的实践及启示 . 3 1. 日德不同的货币政策 . 4 2. 日德不同的财政政策 . 5 3. 日德不同的金融监管环境 . 6 4. 日德不同的发展战略 . 7 5. 日德经验对中国的借鉴与启示 . 8 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表 联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 殊途不同归 3 殊途不同归 日德应对贸易战的实践及启示 上一篇似曾相识，却又不同 美 日贸易战启示录，我们 探讨了日本 1975至 1990 年，从制造业 升级 到贸易战，再到金融房地产泡沫，再到泡沫破灭的过程 ，给予我们借鉴和启示。本文，作为上一篇的姊妹篇，重点比较广场协议之后，日德应对贸易战的诸多不同，从货币，财政，金融监管以及发展战略等方向逐一比较，得出对中美贸易战的另一些借鉴。 自 4 月初以来，中美贸易战不断升级。 据新华社报道，美国商务部 17 日又宣布对从中国进口的钢制轮毂产品发起反倾销和反补贴 (“双反” )调查。并初裁从中国进口的通用铝合金板存在补贴行为，将对从中国进口的通用铝合金板征收相应保证金。4 月 20 日，美国商务部新闻官又表示，对禁止中兴通讯向美国企业购买敏 感产品一事，目前没有扭转的余地或协商的空间。 中国面临的这些来自美国的挑战，与 20 世纪 70-80 年代美国发起的贸易战背景 “似曾相识”，日本经历了经济泡沫并陷入了失落十年。 1985 年 9 月，美、德、法、英、日签订广场协议，促使美元有序贬值。当时日本在日元大幅升值后，采取了宽松的货币政策、积极的财政政策以及金融自由化的背景下，日本国内股市和地产出现了严重的泡沫，日本在 1989 年加息，之后点爆了金融地产风险，陷入失落十年。 值得注意的是，广场协议中，德国也同样是贸易盈余国，在 1985-1987 年间，德国马克对 美元的升值幅度与日元接近，但德国并没有出现经济泡沫，此后德国与日本的经济境遇也出现了天壤之别。 图 1：日、德两国在“广场协议”后截然不同的发展战略和宏观情况 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表 联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 殊途不同归 4 数据来源：公开资料整理，东方证券研究所 1. 日德不同的货币政策 在 1985-1987 年中，日德均采取扩张性的货币政策。 1986 年开始日本央行连续五次降低贴现率，由 5%下降至 2.5%，下降 250BP；德国同样将贴现率降至 2.5%，但下降幅度为 150BP，较日本更小，并且德国联邦银行也提高了存款准备金率来抵消流动性的膨胀，也反映了德国央行对稳定物价的谨慎态度。 但 1987 年中 -1989 年中，日本继续维持低利率的宽松货币政策，而德国采取紧缩货币政策。 1987 年中，各国的经济都趋于好转，日本政府为缓解日元升值的压力所以维持低利率政策，而德国则始终以稳定物价为首要目标，对通胀嗅觉更灵敏的德国迅速将贴现率升至 3.5%。 从 M2 增速来看，德国货币政策仍较谨慎。 日本 M2 增速在 1987-1989 年连续保持两位数；德国 M2 增速虽也有所上升，但始终谨慎地控制在个位数。 总体来看，德国货币政策始终以稳定物价为首要目标，并没有为了稳定短期经济而投放大量流动性。 经济变量汇率发展战略货币政策财政政策1 9 8 5 -1 9 8 6 ，利率下行 1 9 8 5 -1 9 8 7 ，利率下行1 9 8 7 -1 9 9 0 ，利率上行，通胀上行 1 9 8 7 -1 9 9 0 ，通胀上行，利率上行1 9 8 6 -1 9 9 0 ，极度宽松的货币政策促使日本股市和房价大涨。日经2 2 5 指数涨幅约1 5 0 % 。1 9 9 0 后，随着日央行的紧缩，利率由2 % 上到4 .5 % ，资产泡沫破灭，股市下跌第二阶段：随后在1 9 8 7 年经济增长动力恢复，增速回升至4 % ，1 9 8 8 年进一步回升至7 .1 %第一阶段：1 9 8 6 年-1 9 8 7 年一季度，日本实际G D P同比增速从1 9 8 5 年的6 .2 % 下降至8 7 年一季度的1 .6 %1 9 8 5 年-1 9 8 7 年，日元兑美元累计升值1 0 0 % 左右日本第二阶段：1 9 8 7 年下半年，德国经济增长动力恢复，1 9 8 8 年增速已回升至4 .7 % ，第一阶段：1 9 8 6 年-1 9 8 7 年上半年，德国实际G D P同比从3 .4 % 下降至0 .5 % 。1 9 8 5 年-1 9 8 7 年底，德国马克兑美元累计升值1 0 1 .2 7 %德国仍然注重调整经济结构，通过产业升级和技术创新来提高财富生产力。财政补贴资助一些利润率低、投资周期长、风险大的生产行业；同时，积极支持企业研发，资金更多留在实体部门。第三阶段：1 9 8 8 -1 9 9 0 ，平稳增长1 9 8 0 年起，稳步增长。1 9 8 6 -1 9 9 0 ，德国D AX 指数涨幅约5 0 % 。实行扩张的财政政策：1 9 8 5 年财政赤字占财政收入的比重约3 8 % 。同期德国这一比重仅3 .6 % 。1 9 8 5 年广场协议之后，在短短一年时间内日央行先后5 次下调利率至2 .5 % 以防止通缩风险，一直持续到1 9 8 9 年5月，极度宽松的货币政策促使日本股市和房价大涨。1 9 8 5 年和1 9 8 9 7 年的”前川报告“提出，要将日本经济转变为国内需求主导型经济。但未能有效引导过剩流动性走向，造成金融泡沫期虚拟经济的收益率远高于实体经济，制造业升级和新兴产业资金支持力度不足，技术创新乏力。第三阶段：1 9 8 8 -1 9 9 0 ，年均增速为5 .5 % 。广场协议后日德不同的应对策略以及宏观情况经济债市利率先下后上，与基本面走势基本一致股市9 0 年代前大涨，随后下跌利率先下后上，与基本面走势一致适度减税的财政政策：1 9 8 0 开始，政府对财政政策的调整体现在三个方面：一是进行税制改革。二是控制财政支出的增加；三是减少财政赤字及政府债券的发行。为避免通胀，德国央行坚决稳定国内物价。1 9 8 7 年小幅将存款利率从4 .4 4 % 降至3 .2 % ，1 9 8 8 年和1 9 8 9 年分别上升为3 .2 9 % 和5 .5 0 % 。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表 联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 殊途不同归 5 图 2： 1987 年中起，日德贴现率走势出现分化 (%) 图 3： M2 增速，德国始终控制在个位数 (%) 数据来源： IMF，东方证券研究所 数据来源： IMF，东方证券研究所 图 4： 1985-1988，德国利率走势较平稳，日本则大幅波动 (%) 数据来源：公开资料整理，东方证券研究所 2. 日德不同的财政政策 日本实行了过度扩张的财政政策。 1986 年 4 月，日本政府发表了呼吁扩大内需和开放市场的前川报告，报告中指出，有必要将日本经济结构从出口型转向国际协调型，提出了刺激内需的财政金融政策，以期通过扩大内需推动经济增长。 首先，日本增加了 5500 亿日元的公共建设费用， 1986 年上半年制定了“综合经济对策”，有追加 7200 亿日元的公共建设费用（合计 1.35 兆日元）； 1987 年 5 月，政府通过了总规模达 6 兆日元，减税 1 兆日元的大型“紧急经济对策”，这是日本战后至1987 年以来最大型的扩张性财政措施。 0123456719 84 19 85 19 86 19 87 19 88 19 89日本 德国0.0 02.0 04.0 06.0 08.0 010 .0012 .0014 .0019 84 19 85 19 86 19 87 19 88 19 89日本 M2 德国 M223456789101983-011983-061983-111984-041984-091985-021985-071985-121986-051986-101987-031987-081988-011988-061988-111989-041989-091990-021990-071990-12德国： 10 年联邦政府债收益率 日本 :10 年期国债收益率 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表 联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 殊途不同归 6 80 年代起德国就采取紧缩的财政政策，期间为应对美国减税，也进行了适度减税，总体财政政策较稳健。 80 年代起德国紧缩的财政政策体现在两方面，一是控制财政支出的增加，自 1983 年起暂停增加工资，大幅削减社会福利， 1988 年财政支出占国内 GDP 的比重从 1982 年 49.8%下降至 23%；二是减少财政赤字及政府债券的发行，规定联邦政府债务的最高额不能超过投资额。同时，通过适度减税来刺激经济， 1982-1988 年共减少个人和企业所得税 500 亿马克。 总体来说，德国政府的财政政策偏紧缩， 1985 年日本财政赤字占财政收入的比重约 38%，同期德国这一比重仅 3.6%，这 也为广场协议后避免经济泡沫和稳定物价方面发挥了重要作用。 图 5： 80年代起，日本政府债务大幅扩张 数据来源：公开资料整理，东方证券研究所 3. 日德不同的金融监管环境 日本倡导金融自由化，央行独立性较弱。 1984 年大藏省公布金融自由化与日元国际化的现状与展望，认为应当撤销利息限制和银行业务限制，逐步实现金融自由化和货币国际化。另外，日本央行缺乏独立性，对货币政策和财政政策看法无法得到贯彻。对内来说，日本央行接受大藏省的监管，大藏省既负责财政事务也负责金融监管，事实上大藏省也具有凌驾在日本央行之上的地位；对外来说，日本货币政策的独立性受美国影响也较大。 德国金融监管体制较完善，央行独立性较强。 1980 年代正是金融自由化思潮风行的时期，德国资金未出现脱实向虚的现象，更多来自于德国金融体系自我监管与外部金融监管相结合的监管架构。德国金融体系以商业银行为主体，接受联邦银行40 %42 %44 %46 %48 %50 %52 %54 %56 %19 82 19 83 19 84 19 85 19 86 19 87 19 88 19 89日本政府债务占 GDP 比重 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表 联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 殊途不同归 7 监管局和德国央行的监管。同时，德国采取独立的中央银行体制，这一体制是被立法机构以法律形式确立下来的，以保证央行执行的货币政策不被政府和议会所干扰。 4. 日德不同的发展战略 日本经济结构调整开始滞后，内部需求主要靠固定资产投资形成支撑，经济增长的可持续性和稳定性存在问题 。“广场协议” 的签署使得日本意识到必须调整经济结构，反映在前后两个“前 川报告”中（ 1985 年 10 月和 1987 年 4 月），前川报告为日本经济转型提出两个目标：第一，使日本经济结构与世界经济相协调，纠正对外不平衡；第二，将日本经济转变为国内需求主导型经济，从质量方面提升国民生活水平。事实证明，日本政府的这种意识以及随后采取的扩大内需的政策是正确的，且在一定程度上调整了日本的经济结构，但最终因为日本各利益集团不想忍受结构性调整带来的痛苦以及迫于政治压力，使得这种正确的经济发展战略未能持续下去，且最终因为虚拟经济泡沫的膨胀而宣告经济结构转型失败。 资金脱实向虚问题严重，高新技术产业缺乏 支持。 1986-1990 年，日本固定资产形成占 GDP 的比重上升了 4.66%，而净出口的占比下降了 2.44%，私人消费，政府消费和存货投资的比重也略有下降。 1990 年，日本的土地投资已从 1985 年的 6000亿日元飙升至 3.5 万亿日元，而且，资金来源中还包括了制造业中各个行业的企业参与。另外，金融市场利润率逐步高于实体利润率，经济中的巨额储蓄资金开始流向资本市场， 造成产业升级的支持力度不足 。 制造业的飞速发展支撑起日本 20 世纪70-80年代高速增长， 1980-1985年，日本和 美国 的经济增长率分别为 4.8%、 1.5%；劳动生产率分别为 3%、 0.4%，日本均远超美国。日本下一步 产业升级 方向 就是信息产业 ，但 这方面日本的研究基础 较美国相比更 薄弱， 日本 更多依赖于美国提供基础研究科学， 然后 在此基础上研究发展自己的技术。但到了 90 年代，当美国发现日本竞争力变强后，便不再提供信息技术的科学研究，而日本在“泡沫期”没有抓紧由制造业向信息业的产业升级 ， 在 进入 90 年代以互联网为核心的信息化浪潮中，美国几乎垄断了这一领域的 所有 创新，日本远远落后。 图 6： 1986-1990，日本各总需求部分占 GDP 比重的变化 图 7： 1985-1990 年，日本房地产、股市泡沫膨胀 - 3%- 2%- 1%0%1%2%3%4%5%私人消费 政府消费 固定资产形成 存货投资 净出口比重变化05 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 03 5 0 0 04 0 0 0 04 5 0 0 00501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 081-0382-0383-0384-0385-0386-0387-0388-0389-0390-0391-0392-0393-0394-0395-03六大都市圈平均地价指数 东京日经 225 指数（右） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表 联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 殊途不同归 8 数据来源： IMF，东方证券研究所 数据来源： IMF，东方证券研究所 与日本 不同 ，德国政府很注重调整经济结构，并大力加大科研投入，通过产业升级和技术创新来提高财富生产力。 例如用财政补贴资助一些利润率低、投资周期长、风险大的生产行业。同时，积极支持企业研发， 1988 年德国用于科学研究与发展的经费已达 600 亿马克，占国民生产总值的 2.9%，居各国之首。 1986-1988 年，出口创新发明比例从 30%增加到 38%，出口产品中 36%属于高科技产品。 1987 年成立专门负责研究“科技性”产品的小组，使得该年高科技出口产品比例上升到 54%， 其中 11%属于尖端技术新发明， 43%属于现有技术的再改良，如汽车制造的自动化等。此外，德国积极引进外国先进科学技术，是西方国家中最大的专利许可进口国之一，促进了德国设备技术的更新和发展，使工业部门较快实现了现代化生产， 最终促进了德国经济的优化转型升级，汽车和汽车配件工业、电子电气工业 、机械设备制造工业、化工制药业、可再生能源产业目前仍然是德国的五大优势支柱产业。 德国始终以稳定物价为经济政策的重心，保持利率基本稳定，注重把资金引入实体经济，给企业的盈利提供良好的制度环境，促进经济增长。 德国并未出现金融泡沫，资金更多留在实体，促使德国制造业保持较高的自主技术创新能力，马克升值对高技术的产业出口影响也较小，德国出口在“广场协议”后不降反增，自 1985年德国出口突破 500 亿美元后， 1986 年取代美国成为世界最大出口国；德国出口额占世界市场的份额由 1980 年的 9.9%上升至 1990 年的 12%。 图 8： 1985后，日德出口占全世界的比重出现分化 (%) 图 9： 1988 年后，日德两国经济走势也出现分化 (%) 数据来源： IMF，东方证券研究所 数据来源： IMF，东方证券研究所 5. 日德经验对中国的借鉴与启示 1）控制好货币供给总闸门，完善好金融监管框架，引导资金有效流向实体 。 6%7%8%9%10 %11 %12 %13 %19 80 19 81 19 82 19 83 19 84 19 85 19 86 19 87 19 88 19 89 19 90德国 日本012345678910德国 G DP :不变价 :同比 日本 G DP : 2 0 1 1 价 :同比 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表 联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 殊途不同归 9 从日本的经验来看，国内松货币导致的结果是国内资产泡沫、资本流出、产业空心化。而从德国的经验来看，坚决以稳定物价作为目标，采取了严格审慎的货币政策，控制货币发行量，德国经济很快复苏并保持平稳增长。 从中国情况来看，提前布局已使立于不败之地。首先，中国并不存在大泡沫。在近年来的实体供给侧改革和金融供给侧改革中，我们已经有效控制了实体部门杠杆率的上升，缓解了过剩产能问题。货币政策和金融监管方面，中国在 2016 年底开始收紧货币，之后利率大幅上行，同时进行金融强监管，构建“货币政策 +宏观审慎”双支柱调控框架；而房地产 早就进行调控，首付比例同样明显高于当时日本。目前，在提前的正确政策引导下，经济，金融和房地产市场并不存在太大的风险。 其次，在“宏观审慎政策 +货币政策”双支柱框架下，我国的宏观审慎政策框架已经逐步完善，货币政策保持稳健中性。 对照当时德国的应对经验来看，其采取了稳健的货币政策，并且在金融监管体系方面，一直实行严格有序的金融监管，把资金合理的吸收到实体经济部门，避免了出现日本的脱实向虚问题。 17 年以来，我国就提前开始完善金融宏观审慎政策框架，目的就是防止资金“脱实向虚”，有效引导金融更好地服务实体，使投放的流动 性能精准投向国家扶持的领域。 2）引导资金促进产业升级，加快经济优化转型 。 对比德国和日本后可知，要获得财富的生产力，提高国内企业的核心竞争力是关键，防止资金脱实向虚，大力扶持新兴产业仍是主线。 原本 20 世纪 80 年代日本的电子产品畅销全球，但 1986 年上半年制造业利润下降幅度高达 32%， 大多数实体行业利润下降，尤其钢铁、造船、电子和汽车业损失惨重，日本经济增长也因此放缓，日本政府也认识到调整经济结构的必要性，但因为日本的各种利益集团不想忍受结构性调整带来的痛苦以及迫于政治压力，使得日本最终仅仅依靠金融政策 而失去了调整经济结构的时机，当时连索尼、三洋电器这样的大企业从金融投机中获取的利益也远大于主营业务的税前利润，日本企业竞争力的大幅下降，并最终伴随着泡沫经济的破灭而陷入长达十年的衰退。 而德国则是通过产业升级和技术创新来提高财富生产力，提高企业的核心竞争力，有力地促进了德国的经济增长。德国牺牲了短期的经济 下行 ，赢得了更长期持久的经济利益。 风险提示 ：若 贸易战纷争加剧，导致 经济数据超预期回落， 将影响 我们对债市的判断。 殊途不同归 Table_Disclaimer 分析师 申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 /深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 5% 15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在 -5% +5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在 -5%以下。 未评级 由于在报告 发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级 根 据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准 ： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在 -5% +5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在 -5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTable_Disclaimer 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资 目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适 合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任， 投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书 面协议授权刊载或转发的， 被授权机构承担相关刊载或者转发责任 。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 联系人 ： 王骏飞 电话： 021-63325888*1131 传真： 021-63326786 网址 ： dfzq Email： wangjunfeiorientsec