会降准吗？资产价格如何走？.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC 执业编号： S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole 杨一凡 联系人 yangyifan 会降准吗 ？资产价格如何走？ 引言： 7 月以来，经济数据显示我国经济内生性动力大幅回落，货币和财政宽松 预期明显升温。 7 月 30 日的政治局会议和 8 月 9 日的二季度货币政策执行报告均 透露下半年经济增长动能面临一定的挑战，但是在“稳通胀”和“防风险”并重 的前提下，后续货币政策和财政政策如何配合也成为了市场关注的焦点。本文主 要深入分析了后续政策如何发力的可能性，并在这个基础上，对未来的大类资产 做出判断。 一、短期经济增速周期见顶，加快寻找经济新增长点。从短期来看， 房地产销售 额和面积两年复合增速从 2 月的高点回落；出口韧性依然较 强但对经济整体的支 撑度也在边际回落；疫情后制造业投资整体恢复的较慢，中小企业增长动能相对 不强；消费在居民杠杆率高企、局部疫情频发扰动下相对疲弱；财政政策的运行 逻辑从简单的“逆周期调控”转向“保民生就业”，对基建的拉动力明显不足。 从长期来看， 影响经济表现的实质不单单是货币因素，超出了货币政策解决或者 改善的范围，要实现可持续性增长，需要结构性改革和持续投资等多方面因素共 同发挥作用。 二、短期政策的理解 : 稳增长、降成本、防风险、调结构。首先，信用 +财政运 行逻辑变化更针对 防范 信用风险、维持宏观杠杆率。 疫情后，政府杠杆率上行， 但是基建占公共财政支出比重回落。其实，基建并不是没有发力，而是四年以来 控制 隐性 债务压低了基建投资中枢和弹性：一方面，基建投资从资金来源受到了 一定的约束；另一方面，随着我国经济增速中枢下行，利用基建投资对冲的体量 也边际递减。预计专项债后续集中发行对基建投资的支撑存在但有限。与此相呼 应的是今年新增融资总量依然相对稳定，但是需求放缓、监管趋严背景下，信贷 供给结构性分化凸显。维持宏观杠杆率意味着后 续更倾向于通过调整配置效率来 达到稳杠杆的目标。 其次，“保供价稳”针对结构性通胀。 二季度货币政策报告 指出稳住通胀的关键还是要管住货币。当前我国 M2 和名义 GDP 增速依然较为匹 配， PPI 高企的原因还是在于大宗商品持续的供需不匹配，所以“保供价稳”依 然是今年全年的核心任务。 第三，未来降准依然可期，但货币政策基调中性偏 松。 央行 最近 将逆回购操作量 从 100 亿元提高至 500 亿元， 更多为了维护月末流 动性平稳 。 8 月 26 日晚，央行提出“运用再贷款再贴现、存款准备金率等货币政 策工具”， 预计 9月定向降准的概率加大 。另外， 二季度 货币政策报告提出强化对 小微企业的支持力度，意味着货币政策稳中偏松 的基调并未发生变化 。 在通胀并 未出现大幅回落前，央行更多会通过“多次降准”或者是“结构性降息”带动实 际贷款利率下行。降息的概率取决于何时需求下降的速度超过供给的收缩 。 三、利率债波动加剧， A 股仍需警惕信用风险。利率债收益率向下的趋势较为确 定，但后续的波动预计加大。 央行和财政维持“两个钱袋子”表明政府债券发行 速度加快虽然会影响资金利率，但是货币政策更应从维护银行间流动性平稳的角 度出发，短期债券市场的波动不会引发货币政策全面宽松。 央行结构性发力，流 动 性对 A 股仍有支撑，仍需警惕严监管背景下部分行业的信用收缩风险。 从流动 性角度来看，流动性维持宽裕对 A 股的估值形成支撑。从风险偏好和信用方面来 看， A 股可能仍然会受到波及。一方面，在监管不松的背景下，地方 隐性 债务和 房企市场将持续面临信用收缩的风险；另一方面，在美联储 Taper 到正式缩减资 产购买期间，也将从风险偏好端对 A 股形成扰动。 流动性宽松对工业品价格影响 有限，预计国内商品价格表现分化、原油价格震荡回落。 流动性维持宽裕虽在金 融层面支持商品价格，但人行更偏向结构性发力，决定商品价格的主要因素还是 供需匹配问题。往后看 ，部分黑色系商品价格供需缺口已经开始收窄，需求下滑 较为确定，供给何时改善决定黑色系价格何时回落。油价也更多受到供给影响。 风险提示： 疫情出现新的变化、需求回落超预期、信用收缩超预期 2021年 08月 28日 国内专题报告 宏观专题报告 证券研究报告 总量研究中心 专题报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 引言： . 3 一、短期经济增速周期见顶，加快寻找经济新增长点 . 3 二、近期政策短期的理 解 : 稳增长、降成本、防风险、调结构 . 5 1、信用 +财政运行逻辑变化更针对防范信用风险、维持宏观杠杆率 . 5 2、 “保供价稳 ”针对结构性通胀 . 8 3、未来降准依然可期，但货币政策基调 中性偏松 . 10 三、利率债波动加剧， A股仍需警惕信用风险 . 13 图表目录 图表 1： 7 月新增专项债表现不及预期 . 3 图表 2：商品房销售额和面积复合增速从 2 月高点回落 . 3 图表 3： 制造业投资的增速持续差于固定资产投资 . 4 图表 4： 社零还未恢复到疫情前的水平 . 4 图表 5：全球长端利率中枢回落不可逆 . 4 图表 6：基建支出占公共财政支出回落 . 5 图表 7：地方政府和政府部门杠杆率较高 . 5 图表 8：疫情后财政和 基建运行的逻辑发生变化 . 6 图表 9： 2018 年之后固定资产投资 -基建投资的峰顶中枢下移 . 6 图表 10： 1-7 月公共财政支出中基建累计同比表现较弱 . 6 图表 11：疫情后专项债向社会民生类的投向增多 . 7 图表 12：社会融资规模存量下降的较快 . 7 图表 13：新增社融 1-7 月总量高于 2018和 2019 年水平 . 7 图表 14：疫情后美国基础货币投放叠加财政货币化带动 M2同比大幅上行 . 8 图表 15：我国基础货币和 M2 同比增速疫情后并未大幅走阔 . 9 图表 16：中上游重工业生产资料主导 PPI变化 . 9 图表 17：今年主要 “保供稳价 ”政策梳理 . 9 图表 18：除了个人住房贷款利率上行，其他贷款加权平均利率均有所下行 . 11 图表 19： MLF在 9-12月到期量较多 . 12 图表 20：市场利率跟随政策利率波动 . 13 图表 21： DR007 和 10 年期国债收益率同步 . 14 图表 22：美 国 M2 增速已经和经济增长匹配不上 . 15 图表 23：通常当 M2-GDP 同比增速跌入负值，标普 500波动较大 . 15 图表 24：铁矿石价格回落，焦炭焦煤继续上行 . 16 图表 25：焦炭产量持续回落 . 16 图表 26： EIA 预计 WTI原油价格震荡回落（美元 /桶） . 16 图表 27：世界液体燃料生产与消费平衡 . 16 专题报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 引言： 7 月以来，经济数据显示我国经济内生性动力大幅回落，货币和财政宽松预期 明显升温。 7 月 30 日的政治局会议和 8 月 9 日的二季度货币政策执行报告均透 露下半年经济增长动能面临一定的挑战，但是在“稳通胀”和“防风险”并重 的前提下，后续货币政策和财政政策如何配合也成为了市场关注的焦点。本文 主要深入分析了后续政策如何发力的可能性，并在这个基础上，对未来的大类 资产做出判断。 一、短期经济增速周期见顶，加快寻找经济新增长点 从短期来看，经济增速周期见顶，而结构性表现低于预期。 虽然 2 季度的两年 平均 GDP的增速从 5%回升到 5.5%，但是政治局对于经济的表述明显 偏 悲观。 疫情后我国首先复工复产，得益于低利率和供给端恢复较快， 房地产投资和出 口成为了推动本轮经济复苏的主要动力。但随着政策约束和外部供需缺口逐步 回升，房地产销售额和面积的累计两年复合增速从今年以来 2 月的高点回落， 出口韧性 虽然依然 较强，但是基数效应叠加全球产能逐步恢复，对经济整体的 支撑度也在边际回落。 疫情后制造业投资整体恢复的较慢，且疫情前制造业投 资的整体表现也持续低于整体制造业投资，数据显示疫情前制造业的两年累计 平均增速在 2.5%-3%之间， 低于整体固定资产投资 增速 ，经济最优的动力发挥 不畅。消费在居民杠杆率高企、局部疫情频发扰动下难 以快速修复。财政政策 的运行逻辑从简单的“逆周期调控转”更多转向“保民生就业”，对基建的拉动 力在疫情后明显不足。在此基础上，政治局会议对经济的表述其实也是进一步 确认了短期内经济难以回到潜在增速的水平。 图表 1： 7 月新增专项债表现不及预期 图表 2：商品房销售额和面积复合增速从 2 月高点回落 来源： Wind、国金证券研究所 来源： Wind、国金证券研究所 0 2 0 0 0 40 00 6 0 0 0 8 0 0 0 1 0 0 0 0 1 2 0 0 0 12 11 10 7 6 5 4 3 2 1 2 0 2 1 2 0 2 0 2 0 1 9 - 4 0 % - 2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 商品房销售额 : 累计两年复合增速 商品房销售面积 : 累计两年复合增速 专题报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3：制造业投资的增速持续差于固定资产投资 图表 4： 社零还未恢复到疫情前的水平 来源： Wind、国金证券研究所 来源： Wind、国金证券研究所 从长期来看，政策重心更加聚焦长期结构性问题，寻找经济新动力。 从长期来 看，影响经济表现的实质并 不 是货币因素，所以超出了货币政策解决或者改善 的范围，要实现可持续性增长，需要结构性改革和持续投资等多方面因素。一 方面，货币政策的边际效用已经明显下降，美联储货币政策长期受制于零利率 下限，欧央行 04年以来将存款利率降至负值，很大程度上反映了欧央行对宏观 经济趋势的调控长期处于被动的位置。相较之下，我国长端收益率曲线虽然处 于相对较合理的位置，但是长期中枢下滑不可逆。另一方面，世界经贸格局正 在加速演变，如何权衡多边主义和中美之间的关系正在变得越来越棘手，所以 寻找新的增长点和治理形式来缓解政策压力和驾驭全球化至关重要。 中央政治 局会议提出要将“逆周期调节”转变为“跨周期调节”，意味着政策着眼于多 个周期，将重点更聚焦于长期结构性问题。 图表 5：全球长端利率中枢回落不可逆 来源： Wind、国金证券研究所 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 ( 3 5 ) ( 3 0 ) (25) ( 2 0 ) ( 1 5 ) ( 1 0 ) ( 5 ) 0 5 10 增速差距（右） 固定资产投资 : 累计同比 固定资产投资 : 制造业 : 累计同比 注： 2021 年为两年平均增速 - 4 0 % - 2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 商品零售 餐饮收入 除汽车以外的消费品零售额 ( 2) ( 1 ) 0 1 2 3 4 5 6 20 05 - 0 7 2 0 0 6 - 0 7 2 0 0 7 - 0 7 2 0 0 8 - 0 7 2 0 0 9 - 0 7 20 10 - 0 7 2 0 1 1 - 0 7 2 0 1 2 - 0 7 2 0 1 3 - 0 7 2 0 1 4 - 0 7 20 15 - 0 7 2 0 1 6 - 0 7 2 0 1 7 - 0 7 2 0 1 8 - 0 7 2 0 1 9 - 0 7 20 20 - 0 7 2 0 2 1 - 0 7 中债国债到期收益率 :1 0 年 美国 : 国债收益率 :1 0 年 欧元区 : 公债收益率 :1 0 年 专题报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、近期政策短期的理解 : 稳增长、降成本、防风险、调结构 1、信用 +财政运行逻辑变化更针对 防范 信用风险、维持宏观杠杆率 无论是从中央政治局会议还是二季度的货币政策报告中，央行都提出了需要守 住不发生系统性金融风险的底线，并强化了地方政府风险处置的属地责任，其 实也是进一步表明了今年作为监管大年，总基调上房地产调控和城投方面的政 策不会松。 疫情后，政府杠杆率上行，但是基建占公共财政支出比重回落。 新增地方政府 债券一直是 “扩内需，稳增长 ”的有效手段，一方面能够通过发行地方政府债券 来降低地方政府的融资成本，另一方面当地方政府财政收入乏力但支出仍然刚 性的情况下，通过扩大公共财政支出能够有效支持“六稳”“六保”的工作。 而固定投资中基建投资 的大部分资金来源于广义财政，所以基建一直呈现出较 明显的反周期特征。从作用和传导机制来看，基建投资主要通过推动需求乘数 效应和资本累积效应直接影响经济增长，当中还会通过准公共物品的外部性间 接对经济增长产生长期影响，但是这也决定了基建投资的构成不仅包括了显性 债务还包括了 隐性 债务。 2020 年疫情爆发后，地方、中央和政府部门杠杆率均 大幅攀升，但是基建占公共财政支出的比重从 2019 年的 25%回落至 22%，使得 市场认为基建投资乏力。 图表 6：基建 支出占公共财政支出回落 图表 7：地方政府和政府部门杠杆率较高 来源： Wind、国金证券研究所 来源： Wind、国金证券研究所 基建并不是没有发力，而是控制 隐性 债务压低了基建投资中枢和弹性。 2017 年 中旬财政部、发改委和央行等出台了一系列的文件为化解 隐性 债务，随着快四 年隐性债务化解工作的推进，一方面基建投资从资金来源受到了一定的约束， 另一方面随着我国经济体量增速下行，利用基建投资 作为 逆周期手段所需要量 也边际递减。但是从两年平均增速来看，基建投资的两年累计同比增速从去年 3 月的 -7.21%回升至 3.48%，名义 GDP 的两年累计同比增速从同期的 1.92%回升 至 8.64%，基建受到财政刺激的影响 恢复 较整体经济增速仍然更强。所以我们 认为基建作为逆周期手段并非完全失效，更多是之前财政运行逻辑发生的边际 变化在疫情中更加凸显。 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 基建支出占公共财政支出 15 17 19 21 23 25 27 30 35 40 45 50 2 0 1 6 - 0 6 2 0 1 6 - 1 1 2 0 1 7 - 0 4 2 0 1 7 - 0 9 2 0 1 8 - 0 2 2 0 1 8 - 0 7 2 0 1 8 - 1 2 2 0 1 9 - 0 5 2 0 1 9 - 1 0 2 0 2 0 - 0 3 2 0 2 0 - 0 8 2 0 2 1 - 0 1 2 0 2 1 - 0 6 政府部门杠杆率 地方政府杠杆率 ( 右轴 ) 专题报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8：疫情后财政和基建运行的逻辑发生变化 图表 9： 2018 年之后固定资产投资 -基建投资的峰顶中 枢下移 来源： Wind、国金证券研究所 来源： Wind、国金证券研究所 所以从这个基础上，专项债后续集中发行对基建投资的力度存在但是亦有限。 数据显示， 1-7 月已组织发行新增地方政府债券 18833 亿元，其中一般债券 5287亿元，完成进度为 64%，相较之下专项债券 13546亿元，发行进度仅 37%。 根据 7 月 30日召开的政治局会议提出，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算 内投资和地方政府债券发行进度，预计 9 月 和 12 月大概率迎来专项债的高峰。 但是对比去年到目前专项债投放来看，去年下半年以来，政府专项债对社会民 生类的投向逐步上行。数据显示， 2020 年全年民生类（棚改、旧改保障房、社 会事业、教育医疗）占比为 24%，高于去年 1-7月的 14%，另外今年 1-7月占 专 项债的比重为 23%，也高于去年同期水平。另外，控制 隐性 债务存量的监管方 向并未放松，意味着基建投资未来会发力，但是难以看到大幅回升。 图表 10： 1-7 月公共财政支出中基建累计同比表现较弱 来源： Wind、国金证券研究所 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % - 2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 2 0 0 8 - 0 6 2 0 0 9 - 0 6 2 0 1 0 - 0 6 2 0 1 1 - 0 6 20 12 - 0 6 2 0 1 3 - 0 6 2 0 1 4 - 0 6 2 0 1 5 - 0 6 2 0 1 6 - 0 6 20 17 - 0 6 2 0 1 8 - 0 6 2 0 1 9 - 0 6 2 0 2 0 - 0 6 2 0 2 1 - 0 6 基础设施建设投资平均两年累计同比增速 G DP 现价平均两年累计同比增速（右轴） - 2 0 % - 1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 20 04 - 0 6 20 05 - 0 6 20 06 - 0 6 2 0 0 7 - 0 6 2 0 0 8 - 0 6 2 0 0 9 - 0 6 2 0 1 0 - 0 6 2 0 1 1 - 0 6 2 0 1 2 - 0 6 2 0 1 3 - 0 6 2 0 1 4 - 0 6 2 0 1 5 - 0 6 2 0 1 6 - 0 6 2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 8 - 0 6 2 0 1 9 - 0 6 2 0 2 0 - 0 6 2 0 2 1 - 0 6 固定资产投资完成额：累计两年平均增速 - 基建投资完成额：累计两年平均增速 ( 1 5 ) ( 1 0 ) ( 5 ) 0 5 10 教育 科学技术 文化旅游体育与传媒 社会保障和就业 卫生健康 节能环保 城乡社区事务 农林水事务 交通运输 债务付息 专题报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 11：疫情后专项债向社会民生类的投向增多 来源： Wind、国金证券研究所 与此相呼应的是今年新增融资总量并没有问题，但是需求放缓 +监管趋严下， 信贷供给结构性分化凸显。 虽然上半年社融余额同比增速大幅回落，但是部分 由于去年高基数的因素，新增融资总量仍然表现较为平稳。从数据上来看， 7 月的社会融资规模存量同比为 10.7%,较去年高点回落了 3 个百分点，但是从新 增融资来看，前 7 个月的新增融资总量为 187379 亿元，虽然低于 2020 年的 225612 亿元，但是仍然远高于 2018 和 2019 年的同期水平，说明上半年其实信 用收缩并不强，实体需求和金融扩表的意愿仍然相对较强。 但是 7 月的金融数 据中体现出了 供需结构性错配的情况， 具体 体现在： 1）票据融资大幅走阔； 2） 企业中长期贷款同比多增急剧回落。票据融资大幅增加其实和企业所需要的中 长期资金并不匹配，其结果就是很难带动实体经济增长。通常在实体经济放缓 时票据融资和债券融资较多，虽然可以起到平滑投资周期性波动的作用，但是 不排除票据融资中存在较多的泡沫，企业通过票据融资来获得一定的资金，然 后再将这笔资金作为保证金存款放入银行，可能导致的直接结果就是交易空转， 杠杆率被动抬升。维持宏观杠杆率意味着后续更倾向于通过调整配置效率来达 到稳杠杆的目标。 图表 12：社会融资规模存量下降的较快 图表 13：新增社融 1-7 月总量高于 2018 和 2019 年水 平 40% 46% 37% 24% 14% 23% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2020 年 2020 年 1 - 7 月 2021 年 1 - 7 月 传统基建类 社会民生类 10 11 12 13 14 15 16 17 2016- 07 2016- 11 2017 - 03 2017- 07 2017- 11 2018- 03 2018- 07 2018- 11 2019- 03 2019- 07 2019- 11 2020- 03 2020- 07 2020- 11 2021 - 03 2021- 07 社会融资规模存量 :同比 社会融资规模存量 :人民币贷款 :同比 0 1 0 0 0 0 2 0 0 0 0 30 00 0 4 0 0 0 0 50 00 0 6 0 0 0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 专题报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源： Wind、国金证券研究所 来源： Wind、国金证券研究所 2、 “保供价稳”针对结构性通胀 二季度货币政策报告正确认识货币与通胀的关系中指出货币大量超发必然 导致通胀，稳住通胀的关键还是要管住货币。 央行指出 08年金融危机之后，美 国等发达经济体央行购买国债，但是主要购买了市场上的存量国债，因为财政 政策支持的力度并不大，所以没有明显的财政货币化，基础货币的增长并未带 动货币供应量同比例上行，所以没有出现通胀。但是本轮疫情后，财政和货币 共同发力，出现基础货币同比增速低于 08 年金融危机，但 M2 同比增速的幅度 远高于 08 年金融危机的现象，所以带动通胀大幅上行。 图表 14：疫情后美国基础货币投放叠加财政货币化带动 M2 同比大幅上行 来源： Wind、国金证券研究所 当前我国 M2 和名义 GDP 增速依然较为匹配， PPI 高企的原因还是在于大宗商品 今年以来持续的供需不匹配，所以“保供价稳”依然是今年全年的核心任务。 今年以来大宗商品主要受到 4 方面的提振： 1）年初以来全球需求修复较快，需 求共振带动国际定价的原油和化工类价格上行； 2）环保限产叠加中澳经济关 系陷入低谷带来供给收缩预期，投机情绪加剧推动钢材铁矿石价格飙升，上游 材料涨价带动中游原材料黑色金属冶炼 价格上涨 ； 3） Delta 疫情的反复对资源 国生产形成干扰，但是在需求仍然恢复的进展下，供需缺口加大，带动有色金 属上行； 4）夏季电煤需求强劲，但生产受限，带动煤炭开采相关行业价格上 行。上游和中游原材料占 PPI 的比重将近 50%，且波动率较大，继而带动今年 PPI 同比增速居高不下。 货币政策报告表现出央行对于通胀的趋势仍然较为关 注，大宗商品持续高位对中下游的中小企业盈利形成挤兑，造成有效需求大幅 回落，但同时又会约束货币政策空间。 0 5 10 15 20 25 30 (20) 0 20 40 60 80 100 120 2006 - 06 2007 - 04 2008- 02 2008- 12 2009- 10 2010- 08 2011- 06 2012- 04 2013- 02 2013- 12 2014- 10 2015- 08 2016- 06 2017- 04 2018- 02 2018- 12 2019- 10 2020- 08 2021- 06 美国 : 基础货币 : 未季调 : 同比 美国 :M 2: 季调 : 同比（右轴） 专题报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 15：我国基础货币和 M2 同比增速疫情后并未大幅走阔 来源： Wind、国金证券研究所 图表 16：中上游重工业生产资料主导 PPI 变化 来源： Wind、国金证券研究所 图表 17：今年主要“保供稳价”政策梳理 时间 主导机构 发布方式 政策要点 7 月 17 日 国家发展改革委 发改运行 2021 1058 号 准确把握能源供需形势。 完善煤、电、气、油等能源 需求侧管理。 7 月 15-16 日 国家发展改革委 全国价格工作会议 各地价格主管部门着重加强价格 监测预警和预期管 理， 强化大宗商品价格调控，做好重要 民生商品保供 稳价。 6 月 18 日 国家发展改革委价格司与市场监管 总局价监竞争局 调研 将密切监测煤炭等大宗商品价格走势，认真做好价格 预测预警工作，及时了解有关市场主体经营情况，排 0 10 20 30 40 ( 2 0 ) 0 20 40 60 2 0 0 6 - 0 6 2 0 0 7 - 0 6 2 0 0 8 - 0 6 2 0 0 9 - 0 6 2 0 1 0 - 0 6 2 0 1 1 - 0 6 2 0 1 2 - 0 6 2 0 1 3 - 0 6 2 0 1 4 - 0 6 2 0 1 5 - 0 6 2 0 1 6 - 0 6 2 0 1 7 - 0 6 20 18 - 0 6 2 0 1 9 - 0 6 2 0 2 0 - 0 6 2 0 2 1 - 0 6 货币当局 : 储备货币 ( 基础货币 ): 同比 M2 : 同比（右轴） ( 10 ) ( 5 ) 0 5 10 15 20 07 - 0 4 2 0 0 8 - 0 1 2 0 0 8 - 1 0 2 0 0 9 - 0 7 2 0 1 0 - 0 4 2 0 1 1 - 0 1 2 0 1 1 - 1 0 2 0 1 2 - 0 7 2 0 1 3 - 0 4 2 0 1 4 - 0 1 2 0 1 4 - 1 0 2 0 1 5 - 0 7 2 0 1 6 - 0 4 2 0 1 7 - 0 1 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 8 - 0 7 2 0 1 9 - 0 4 2 0 2 0 - 0 1 2 0 2 0 - 1 0 2 0 2 1 - 0 7 PP I : 石油、煤炭及其他燃料加工业 : 当月同比 PP I : 有色金属冶炼及压延加工业 : 当月同比 PPI : 黑色金属冶炼及压延加工业 : 当月同比 PPI : 化学原料及化学制品制造业 : 当月同比 PP I : 全部工业品 : 当月同比 专题报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 查异常交易和恶意炒作，严厉打击囤积居奇、哄抬价 格等违法违规行为，维护正常市场秩序。 6 月 18 日 国务院 国务院常务会议 考虑到今年以来受大宗商品价格上涨影响，化肥、柴 油等农资价格明显上涨，当前正值夏收夏种关键时 期， 中央财政安排 200 亿元左右资金，对实际种粮农 民一次性发放补贴，以稳定农民收入。 6 月 16 日 国家粮食和物资储备局 国家粮食和物资储备局 2021 年第 2 号公告 6 月 22 日公告投放第一批储备： 5 万吨铝、 3 万吨 锌、 2 万吨铜； 7 月 21 日公告投放第二批储备： 9 万 吨铝、 5 万吨锌、 3 万吨铜。 此次投放面向中下游加 工制造企业，实行公开竞价，在参与条件方面尽可能 向中小企业倾斜。 6 月 12 日 国家发展改革委 中华人民共和国国家发展 和改革委员会令第 43 号 规范做好大宗商品价格指数编制和发布工作：价格指 数编制方案应当明确价格指数的编制背景和目的、所 反映的市场基本情况、采集和计算方法、发布方式和 频率、相对价格指数的基期基点等内容。 6 月 2 日 国家发展改革委财政部、农业农 村、商务部、市场监管总局 发改价格 2021 770 号 监测预警。 主要是选取猪粮比价、能繁母猪存栏量变 化率、 36 个大中城市精瘦肉平均 零售价格作为预警 指标，区分过度下跌和过度上涨两种情形，合理确定 预警指标临界值，并设立三级预警区间。 储备调节。 主要是区分常规储备和临时储备，并根据不同预警情 形规定了收储和投放等响应措施。 5 月 26 日 国务院 国务院常务会议 多措并举帮助小微企业、个体工商户应对上游原材料 涨价影响。 支持大型企业搭建重点行业产业链供需对 接平台，用市场化办法引导供应链上下游稳定原材料 供应和产销配套协作，做好保供稳价。 5 月 23 日 国家发展改革委、工业和信息化 部、国资委、市场监管总局、证监 会 约谈 有关监管部门将密切跟踪监测大宗商 品价格走势，加 强大宗商品期货和现货市场联动监管，对违法行为 “零容忍”，持续加大执法检查力度，排查异常交易 和恶意炒作，坚决依法严厉查处达成实施垄断协议、 散播虚假信息、哄抬价格、囤积居奇等违法行为。 5 月 19 日 国务院 国务院常务会议 一要多措并举加强供需双向调节。 落实提高部分钢铁 产品出口关税、对生铁及废钢等实行零进口暂定税 率、取消部分钢铁产品出口退税等政策，促进增加国 内市场供应。 二要加强市场监管。 加强期现货市场联 动监管，适时采取有针对性措施，排查异常交易和恶 意炒作行为。 三要保持货币政策稳定性和人民币汇率 在合理均衡水平上的基本稳定，合理引导市场预期。 帮助市场主体尤其是小微企业、个体工商户应对成本 上升等生产经营困难。 落实好对小微企业和个体工商 户减免税、对先进制造业企业按月全额退还增值税增 量留抵税额政策，精简享受税费优惠政策的办理手 续。实施好直达货币政策工具，加大再贷款再贴现支 持普惠金融力度，落实好小微企业融资担保降费奖补 等政策，引导银行扩大信用贷款。 来源： Wind，国金证券研究所 3、 未来降准依然可期，但货币政策基调中性偏松 首先， 央行 近期 超预期的 逆回购操作，更多为了维护月末流动性 平稳，降准仍 可期。 央行这两日将逆回购操作量由 惯常 的 100 亿元 提高至 500 亿元，使得市 场对降准的预期回落。但是 8 月 26 日晚，央行网站发布金融支持巩固拓展脱 贫攻坚成果 ， 全面推进乡村振兴电视电话会议召开的新闻中提出“ 运用再贷 款再贴现、存款准备金率等货币政策工具，为金融机构服务乡村振兴提供资金 支持 ” ，表明 近期大量逆回购的操作更多指向 月末资金偏紧的时点加大 流动性 投放力度 ， 保持流动性合理充裕 。 在下半年 地方债发行提速 和 MLF 规模 大量到 专题报告 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 期 的背景下，央行仍然有必要维持资金利率平稳 。 在这个基础上， 我们预计 9 月定向降准的概率加大 。 其次，二季度货币政策报告提出强化对小微企业的支持力度，带动实际贷款利 率进一步下行，货币政策稳中偏松的基调不变。 二季度货币政策 报告指出“推 动实际贷款利率进一步降低”，并新增“督促银行将政策红利传导至实体经济， 增强小微企业贷款市场竞争性，切实做到小微企业融资更便利，综合融资成本 稳中有降”，往后我们认为在通胀并未出现大幅回落前，央行 可能更多倾向于 “多次降准”或者是“结构性降息”将来带动实际贷款利率下行： 1）一方面 央行可能通过多次降准，使得市场资金供需发生变动，推动实际贷款利率 下行 。 另一方面，也可能会通过降低存款利率进而压低商业银行的负债成本，带动实 际贷款利率回落。 2）二季度货币政策执行报告中提出“碳减排支持工具的设 计充分体现公开透明， 做到可操作、可计算、可验证，确保工具的精准性 和直达性”，比起作为总量性的货币政策工具 MLF，减碳排放支持工具的产业结 构性特征较为明显，不仅能够降低制造业融资成本，也有助于长期产业结构升 级。 图表 18：除了个人住房贷款利率上行，其他贷款加权平均利率均有所下行 来源： Wind、国金证券研究所 0 2 4 6 8 10 4 5 6 2 0 1 6 - 0 2 2 0 1 6 - 0 6 20 16 - 1 0 2 0 1 7 - 0 2 2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 8 - 0 2 2 0 1 8 - 0 6 2 0 1 8 - 1 0 2 0 1 9 - 0 2 2 0 1 9 - 0 6 2 0 1 9 - 1 0 2 0 2 0 - 0 2 2 0 2 0 - 0 6 2 0 2 0 - 1 0 2 0 2 1 - 0 2 2 0 2 1 - 0 6 金融机构人民币贷款加权平均利率 金融机构人民币贷款加权平均利率 : 一般贷款 金融机构人民币贷款加权平均利率 : 个人住房贷款 金融机构人民币贷款加权平均利率 : 票据融资 ( 右轴 ) 专题报告 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 19： MLF 在 9-12 月到期量较多 来源： Wind、国金证券研究所 最后， 降息的概率取决于何时需求下降的速度超过供给的收缩。首先， 货币政 策报告提出，货币政策“稳字当头，坚持正常的货币政策”，降准更指向流动 性补充操作。相较之下，降息直接影响企业和居民的贷款、存款意愿，其货币 政策宽松信号更为明确，并不符合央行表示努力通过“通胀预期”管理的表述。 其次， 从目前通胀情况来看，物价略显分化，约束货币政策全面宽松，保持中 性偏松是最佳的选择。一方面在我国供需以及海外复苏分化下，工业品和原油 价格预计在三季度难以明显回落， PPI 预计在三季度仍然维持高企的状态 ，约 束货币政策全面放松。另一方面，去年以来 CPI 持续走弱，叠加国内多处地区 局部疫情扰动，消费和服务业的复苏难以持续化，所以 PPI 的上行对 CPI 的推 动力并不强，货币政策中性偏松亦能够对消费起到支撑作用。往后看，只有等 到 PPI 快速下行，降息的概率才会逐步上行。 0 2 ,0 0 0 4 ,0 0 0 6 ,0 0 0 8 ,0 0 0 1 0 ,0 0 0 2 0 2 0 - 0 4 - 1 7 2 0 2 0 - 0 6 - 0 8 2 0 2 0 - 0 7 - 1 5 2 0 2 0 - 0 8 - 1 7 2 0 2 0 - 0 9 - 1 7 2 0 2 0 - 1 1 - 0 5 2 0 2 0 - 1 2 - 0 7 2 0 2 1 - 0 1 - 1 5 20 21 - 0 3-16 2 0 2 1 - 0 5 - 1 7 2 0 2 1 - 0 7 - 1 5 2 0 2 1 - 0 9 - 1 5 2 0 2 1 - 1 1 - 1 6 2 0 2 1 - 1 2 - 1 5 MLF （ 12 个月）到期量 专题报告 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 20：市场利率跟随政策利率波动 来源： Wind、国金证券研究所 三、利率债波动加剧， A 股仍需警惕信用风险 利率债收益率向下的趋势较为确定，但后续的波动预计加大。 根据 21世纪经济 报道刊发的从多位财政、地方债承销行人士处获得的消息分析， 9 月份可能是 地方债发行大高峰，形成四季度的“实物工作量”，且 12 月份可能是今年最后 一个峰位，用于形成明年年初的“实物工作量”，表明届时利率债的供给压力 将有所回升，但是央行货币政策报告中新增“坚持央行和财政两个钱袋子 定位”， 指向 政府债券发行速度加快虽然会影响资金利率，但货币政策更应该 从维护银行间流动性平稳的角度出发。另外，将“引导市场利率围绕政策利率 为中枢波动”改为“引导市场利率围 绕政策利率上下波动”，意味着央行更加 从经济需求出发，短期债券市场的波动不会引发货币政策全面宽松。 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2015- 08 2016 - 02 2016- 08 2017- 02 2017- 08 2018- 02 2018- 08 2019 - 02 2019 - 08 2020- 02 2020- 08 2021- 02 2021- 08 存款类机构质押式回购加权利率 :7 天 逆回购利率 :7 天 专题报告 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 21： DR007 和 10 年期国债收益率同步 来源： Wind、国金证券研究所 央行结构性发力，流动性对 A 股仍有支撑，仍需警惕严监管背景下部分行业的 信用收缩风险。 从流动性角度来看，流动性维持平稳宽裕对 A 股的估值形成支 撑。 下半年地产、基建的走弱已经较为确定，后续随着消费和出口走弱，实体 需求走弱的力度可能逐步加大，从中小企业来看，我们在 7 月的 PMI 点评中也 提到，中小企业的盈利压力逐步从“价”转向“量”。且从 7月的金融数据中也 显示实体经济的信贷需求大幅低于预期，银行票据冲量较为明显，助力于中小 企业持续恢复的总方向没有变化，央行更注重于“引导资金流向”，结构性发 力。 从风险偏好和信用方面来看， A 股可能仍然会受到波及。 一方面，在监管 不松的背景下，地方融资平台存量债务问题和房地产市场的相关政策依然没有 明确边际