高端白酒行业：高景气延续供需格局优化.pdf

1 Ta ble _F irst Table_First|Table_ReportType 证 券 研 究 报 告 行 业 深 度 研 究 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 高端白酒行业：高景气延续，供需格局优化 食品饮料行业 投资要点： 预计 2025年高端白酒行业规模超 3000亿， 2020-2025年 CAGR近 16% 量的层面： 受益于消费结构升级，高净值人群数量扩容将为高端白酒带来 需求增量，预计 2020-2025年 高端白酒销量将从 7.53万吨增 至 13.87万吨 ， CAGR为 13%。 价的层面： 在经济增速降档背景下，高端白酒提价速度将持续 平缓 ，但茅台近年提价节制且供给持续偏紧，五泸采取跟随提价策略，判 断高端白酒整体将维持年化约 2.5%的提价速度。 综合量价假设我们测算得 出高端白酒 2025年市场规 模为 3098亿元， 2020-2025年 CAGR达 15.83%。 高端白酒供给稀缺，供需缺口带来定价能力 高端白酒严苛的工艺流程和高品质要求导致供给稀缺。茅台规划 将在“十 四五”期间形成茅台酒 5.6万吨、系列酒 5.6万吨的产能规模，之后公司或 多年不再新增产能。据此推算 2025年 茅台酒 销量为 4.70万吨， 2020-2025 年 CAGR仅为 6.5%。五粮液老窖供给相对充足，但高端浓香白酒稀缺特征依 然明显。 供需缺口下，目前茅台渠道价差已超 2000元，续创历史新高，巨 大价差 带来茅台较强定价能力 ， 高端白酒价格天花板有望进一步打开。 格局稳定， CR3达 94%，量价、渠道、定位、治理是竞争主导因素 目前高端三大 品牌茅五泸在高端白酒市场份额分别为 57%、 30%、 7%，合计 占比 94%，形成寡头垄断格局。 其中茅台独占 2000元以上超高端价格带，五 泸则与少数其他高端单品分享 1000元价格带。与中低端市场不同，高端白 酒须以“控量保价”形式维持稀缺高端品牌形象，行业竞争有序、格局稳 定，从而得以共享白酒行业高端化趋势红利。在茅台供给受限的背景下， 五泸将主要承接高端市场扩容带来的溢出需求。复盘高端白酒格局变迁， 我们认为量价规划和节奏、渠道变革、品牌定位、治理机制是竞争主导因 素 。目前高端白酒“茅台先行，五泸跟随”的价格策略较为明确 ，三大高 端酒企渠道模式各有特色。 我们认为，茅五泸在高端价位的领先优势显著， 未来格局趋于稳定，溢出需求将给新进入高端单品 留存 空间。 投资建议 需求端，高端白酒大众消费属性增强，未来将持续受益高净值人群扩容。 供给端，高端白酒具备奢侈品属性，供给紧缺提价空间大。整体而言，白 酒行业结构性繁荣现状将持续演绎，品牌化、高端化仍是大势所趋。目前 高端白酒行业格局趋于稳定，“控量保价”需求下，预计三大龙头量价将 维持温和上涨，业绩确定性高。 我们重点推荐寡头垄断格局下 竞争优势突 出的 高端白酒三大龙头： 贵州茅台、五粮液、泸州老窖 。 风险提示 1）居民消费水平不达预期风险、次高端品牌入局导致竞争加剧风险、食品 安全风险。 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2021 年 08 月 26 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 食品饮料 投资建议： 强于大市（维持） 高端白酒 投资 建议： 强于大市（首次） Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内行业相对大盘走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 陈梦瑶 分析师 执业证书编号： S0590521040005 邮箱： Tabl e_First|Tabl e_Contacter 胡家东 联系人 邮箱： Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、颐海 VS 天味，复调料头部公司的中场战事 食品饮料 2021.08.16 2、洞见速冻行业制胜点，共话餐饮新红利 食品饮料 2021.08.09 3、保健品行业：乘变革之风，探万亿蓝海 食品饮料 2021.06.29 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% SW食品饮料 沪深 300 2 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 正文目录 1. 投资聚焦 . 5 1.1. 研究背景 . 5 1.2. 创新之处 . 5 1.3. 核心结论 . 5 2. 高端白酒景气度持续上行，茅五泸为行业龙头 . 6 2.1. 高端白酒以价定档，茅五泸占九成份额 . 6 2.2. 白酒行业整体步入成熟期，高端逆势上扬 . 7 2.3. 超脱消费属性，高端白酒具备奢侈品特性 . 9 3. 高端白酒行业 CR3 达 94%， 2025 年规模或超 3000 亿 . 11 3.1. 需求端：消费升级推升高景气， 2025 规模预计为 3098 亿 . 11 3.2. 供给端：高端白酒供给稀缺，供需缺口提振量价 . 14 3.3. 竞争格局：行业寡头垄断， CR3 达 94% . 17 4. 产品、品牌、渠道优势突出，高端白酒护城河深厚 . 17 4.1. 高端白酒品质高，独具投资收藏价值 . 18 4.2. 名酒品牌历久弥 新，高端品牌优势壁垒高 . 20 4.3. 渠道各具优势，扁平化、精细化是趋势 . 24 5. 复盘格局变迁 量价、渠道、产品定位是竞争主导因素 . 28 5.1. 90 年代：老窖民酒策略致掉队，五粮液一马当先 . 28 5.2. 2000-2005，老窖推国窖持续追赶，茅台上市扩产逐渐发力 . 29 5.3. 2005-2013，茅台逐步超越五粮液，老窖再陷困境 . 29 5.4. 2013 年至今，茅台一骑绝尘，五粮液二次创业 . 31 6. 投资建议 . 32 6.1. 贵州茅台：发力直销 +提价预期，系列酒贡献新增长极 . 33 6.2. 五粮液：数字化赋能控盘分利，品牌结构升级 . 35 6.3. 泸州老窖：五大单品资源聚焦，扩张优质酒产能 . 37 6.4. 重点推荐公司及可比公司估值分析 . 39 7. 风险提示 . 40 图表目录 图表 1：重点推荐公司估值分析 . 5 图表 2：白酒各价格带代表单品 . 6 图表 3：高端白酒价格带为茅五泸占领 . 6 图表 4：白酒行业产量近年持续下降 . 7 图表 5：规模以上酒企数量近年持续减少 . 7 图表 6： 白酒行业收入近年走势平稳 . 7 图表 7： 白酒行业利润近年持续上升 . 7 图表 8：茅五泸高端白酒收入增速显著高于行业 . 8 图表 9：三大高端酒企营收市占率持续提升 . 8 图表 10： 2020 年高端白酒营收占比达 25% . 8 图表 11： 2020 年高端白酒销量占比仅为 1% . 8 图表 12： 高端白酒企业毛利率水平领先行业，维持高水平 . 9 图表 13： 爱马仕 入选 “全球十大顶级时尚品牌 ” . 9 图表 14：茅台酒量价同步增长 . 10 图表 15：爱马仕包价格稳步上涨 . 10 图表 16：茅台收入利润持续高增长 . 10 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表 17：爱马仕收入利润稳步增长 . 10 图表 18： 14 年后茅台需求结构转向大众消费 . 11 图表 19：居民收入近年来稳步提升 . 11 图表 20：目前我国中高收入人数占比 11% . 12 图表 21：预计 2030 年 我国中高收入人数占比超 35% . 12 图表 22： 2020 我国高净值人群达 262 万 . 12 图表 23：预计未来五年中产人数将持续增长 . 12 图表 24：茅五泸历史一批价 . 13 图表 25：行业平稳发展期茅台终端价跑赢居 民收入 . 13 图表 26：茅五销量和高净值人群数量近五年增速 . 13 图表 27：茅五泸过去 20/10/5 年批价复合增速对比 . 13 图表 28：预计 2025 年高端白酒市场规模 3098 亿， 2020-2025 年 CAGR 达 15.83% 14 图表 29：上市后茅台酒合计新增产能 3.81 万吨，基酒设计产能已达 4.26 万吨 . 14 图表 30：茅台酒产能已趋于平稳 . 15 图表 31：系列酒将成为茅台扩产重点 . 15 图表 32：预计茅台酒 2025 年销量为 4.70 万吨， 2020-2025 年 CAGR 仅为 6.5% . 15 图表 33：五粮液国宝级窖池 . 16 图表 34：浓香型白酒优质酒出酒率较低 . 16 图表 35：茅五泸三大单品销量及增速（万吨、 %） . 16 图表 36：茅五泸三大单品收入及增速（亿元、 %） . 16 图表 37：近年来高端 白酒行业格局保持稳定 . 17 图表 38： 2020 年三大高端品牌占据 94%市场份额 . 17 图表 39：除茅五泸外其他高端单品收入 . 17 图表 40：除茅五泸外其他高端单品市占率 . 17 图表 41：赤水河独特地貌 . 18 图表 42：茅台生产工艺流程 . 18 图表 43：泸州老窖国宝级窖池 . 19 图表 44：窖池年份越久，优质酒率越高 . 19 图表 45：我国老酒交易市场蓬勃发展 . 19 图表 46： 2021 年我国老酒市场规模有望突破千亿 . 19 图表 47：茅台年份酒价格与出厂时间呈反比 . 20 图表 48：五粮液老酒价格高于新酒 . 20 图表 49：高端白酒出厂价稳步上升 . 20 图表 50：高端品牌历史悠久具备传承属性 . 21 图表 51：高端白酒品牌价值遥遥领先 . 21 图表 52：尼克松访华与周恩来总理对饮茅台 . 22 图表 53： 2021 年建军 节前高卫东慰问武警官兵 . 22 图表 54：茅台渠道利润远高于五泸（元 /瓶） . 22 图表 55：茅台致力于打造 “文化茅台 ” . 22 图表 56：五粮液 2017 年二次创业以来着力清退低端 SKU . 23 图表 57：五粮液品牌矩阵清晰 . 23 图表 58：泸州老窖近年典型营销事件 . 24 图表 59：泸州老窖成为国家队荣誉赞助商 . 24 图表 60：泸州老窖销售费用率显著高于茅五 . 24 图表 61：泸州老窖销售费 用投放显著提升盈利能力 . 24 图表 62：酒企渠道模式汇总 . 25 图表 63：茅五泸前五大经销商收入占比对比 . 26 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表 64： 2020 年茅台直销收入占比达 14% . 26 图表 65： 2020 年茅台直销销量占比达 6% . 26 图表 66：普通五粮液 2019 年各地批价显著上行（元 /瓶） . 27 图表 67：柒泉模式下公司销售体系 . 27 图表 68：品牌专营模式下公司销售体系 . 27 图表 69：白酒产量 97 年达到 峰值后连续七年下降 . 28 图表 70：老窖是唯一五届获选国家名酒的浓香酒 . 28 图表 71：老窖 90 年代低价策略丧失高端定位 . 28 图表 72：老窖 90 年代后期营收被拉开差距（亿元） . 28 图表 73：上市后茅台基酒产能迅速扩张 . 29 图表 74： 2005 年茅台净利润超越五粮液（亿元） . 29 图表 75：三大高端单品历年出厂价持续上涨 . 30 图表 76：茅台历次提价及幅度 . 30 图表 77：茅台 12 年后营收反超五粮液 . 30 图表 78：茅台 12 年后净利润与五粮液拉开差距 . 30 图表 79：老窖收入增速 12-14 年遭遇滑铁卢 . 31 图表 80：老窖提价后经历了长期价格倒挂（元 /瓶） . 31 图表 81：茅台 2013 年后陆续推出超高端单品 . 31 图表 82： 2017 年后五粮液收入增速高于茅泸 . 32 图表 83： 2017 年后五粮液净利率提升明显 . 32 图表 84：重点推荐公司估值分析 . 32 图表 85：茅台国内外经销商数量 . 33 图表 86： 2020 年茅台直销销量占比达 6% . 33 图表 87：飞天茅台近期渠道价差持续创出历史新高（元 /瓶） . 33 图表 88：系列酒收入 2015-2020 年 CAGR 达 55% . 34 图表 89：系列酒收入占比提升至 11% . 34 图表 90：贵州茅台近五年 PE-Band . 35 图表 91：爱马仕国际近五年 PE-Band . 35 图表 92：贵州茅台盈利预测表 . 35 图表 93：五粮液控盘分利模式 . 36 图表 94： 2019 年五粮液一批价坚挺（元 /瓶） . 36 图表 95：五粮液品牌矩阵 . 36 图表 96：五粮液近五年 PE-Band . 37 图表 97：贵州茅台近五年 PE-Band . 37 图表 98：五粮液盈利预测表 . 37 图表 99：泸州老窖产品矩阵 . 38 图表 100：泸州老窖五大单品图示 . 38 图表 101：泸州老窖通过积极技改 提升产能 . 38 图表 102：泸州老窖近五年 PE-Band . 39 图表 103：五粮液近五年 PE-Band . 39 图表 104：泸州老窖盈利预测表 . 39 图表 105：重点推荐公司及可比公司估值分析 . 39 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 1. 投资聚焦 1.1. 研究背景 2003-2012 年被称为白酒行业的“黄金十年”，受益于中国经济空前繁荣发展红 利，十年间白酒的产量、营收、利润各大指标持续上扬。而行至今日，白酒行业已逐 渐迈向成熟期 ， 行业产量 和 规模以上酒企数量近年持续减少 。 与此形成对照， 高端 白 酒行业 业绩 近年不降反升 ，以 1%的产量占比， 实现 25%的收入占比。 在行业供给侧 优化以及居民消费水平持续提升的背景下，“少喝酒、喝好酒”的理念深入人心，行 业高端化趋势明显 ，未来高端市场空间可谓广阔 。 此篇报告中，我们测算了高端白酒 的市场空间，分析了当前行业的竞争格局，并通过复盘历史寻找行业竞争的关键要素。 1.2. 创 新之处 我们对高端白酒行业需求端空间测算按 量价 进行拆分 。量的层面， 基于过去五年 行业复苏期茅五销量更能代表高端白酒需求的逻辑，将近五年茅五销量与高净值人群 数量复合增速相比较，其相关性较强。高净值人群数量在高端白酒当下需求端具备较 强代表性，因此可以将高净值人群数量作为高端白酒需求量的相关指标。 价的层面， 我们通过复盘茅五泸过去 20/10/5年出厂价复合增速得出其提价节奏趋于缓慢的结论。 但考虑到茅台近年提价已较为节制，且短期内扩产节奏较慢，预计茅台未来五年能够 维持过去五年提价速度。加之近年五泸采取跟随茅台提价策略， 未来五泸提价幅度将 向茅台收敛，高端白酒未来五年价格上行幅度将接近茅台过去五年提价复合增速。 1.3. 核心结论 1）高端白酒 市场维持高景气， 2025 年市场规模 或超 3000 亿。 量的层面 受益于 消费结构性升级，高净值人群持续扩容。价的层面高端白酒终端价格将持续跑赢居民 收入增速 ，测算得出 2025年高端白酒市场 3098亿， 2020-2025年 CAGR为 15.83%。 2）高端白酒供给稀缺，供需缺口带来 定价能力 。 高端白酒严苛的工艺流程和高 品质要求导致供给稀缺 ，茅台近年扩产节奏趋缓 。目前茅台渠道价差已超 2000 元， 续创历史新高， 供需不平衡将给高端白酒带来较强的定价能力。 3）高端白酒结构性繁荣的趋势将持续演绎。 目前行业格局趋于稳定，“控量保 价”需求下，预计三大龙头量价将维持温和上涨。市场持续扩容 带来的 需求溢出会给 其他单品留下空间。重点推荐高端白酒三大龙头： 贵州茅台、五粮液、泸州老窖 。 图表 1： 重点推荐公司估值分析 来源： wind、 国联证券研究所 预测；注：股价取自 2021 年 8 月 25 日 收盘价； PEG 中利润增速取未来三年预测利润复合增速 PEG 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 重点推荐公司： 贵州茅台 600519.SH 1,665.02 37.1735 42.90 51.28 57.90 45 39 34 29 2.8 买入 五粮液 000858.SZ 217.50 5.14 6.23 7.40 8.91 42 35 29 25 2.1 买入 泸州老窖 000568.SZ 176.15 4.1002 5.11 6.49 8.24 43 34 27 22 1.6 买入 评级PE股票简称 股票代码 收盘价（元） EPS（元） 6 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 2. 高端白酒 景气度持续上行，茅五泸为行业龙头 2.1. 高端白酒以价定档，茅五泸占九成份额 高端白酒市场茅五泸 优势 明显 。 按目前市场主流分类方法，我国白酒行业按 单瓶 价格可分为高端（ 600 元）、次高端（ 300-600 元）、中端（ 100-300 元）、低端（ 100 元）三个档次。其中高端白酒市场九成以上份额为茅五泸占据，代表单品分别为 飞天茅台、普五、国窖 1573， 行业地位显著 。此外，高端序列还包括青花郎、梦之 蓝 M9、手工班、酒鬼内参等部分单品，近年来也陆续有次高端品牌在尝试挺进高端 白酒行列，但整体规模 尚小 。 图表 2： 白酒各价格带代表单品 来源： 京东商城、公司公告、 国联证券研究所 图表 3： 高端白酒价格带为茅五泸占领 来源： 今日酒价、 国联证券研究所 ；注：数据取自 2021 年 8 月 25 日 价格段 代表单品 图示 高端(600) 茅台（飞天、非标高端酒）、五粮液 （普五、非标高端酒、低度五粮液） 、国窖1573、青花郎、洋河（M9、手 工班）、内参、青花30 次高端(300100300) 剑南春、洋河（天之蓝、海之蓝）、 茅台王子酒、五粮春、今世缘、口子 窖、古井、舍得、老白干、顺鑫农业 、金徽酒、伊力特 低端(100) 顺鑫农业、老村长、小郎酒、玻汾、 红星二锅头、江小白、尖庄、今世缘 、口子窖、古井 酒企 代表高端单品 批价 十五年年份 6580 精品茅台 4380 生肖（牛） 4650 生肖（鼠） 4500 生肖（猪） 4540 生肖（狗） 4380 生肖（鸡） 4550 飞天53度 2950 飞天43度 935 普五（八代） 975 普五（七代） 970 1618 960 泸州老窖 国窖1573 910 洋河股份 洋河梦之蓝M9 1170 郎酒 青花郎 940 酒鬼酒 内参 820 山西汾酒 青花30 825 贵州茅台 五粮液 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 2.2. 白酒行业整体步入成熟期，高端逆势上扬 白酒行业已入成熟期，高端化趋势突出。 2003-2012 年被称为白酒行业的“黄 金十年” ，受益于中国经济空前繁荣发展红利，十年间白酒的产量、营收、利润各大 指标持续上扬。而 行至今日 ，白酒行业 已 逐渐 迈向成熟期 ： 行业产量 在 2015 年达到 峰值 1313 万千升，至 2020 年迅速下降至 741 万千升；行业规模以上酒企数量近年 持续减少，至 2020 年仅为 1040 家。与此形成对照的是，白酒行业收入和利润近年 不降反升：行业收入近年维持在 5500 亿元左右震荡，行业利润更是加速攀升，从上 轮景气度低点 2014 年的 699 亿元迅速增至 2020 年的 1585 亿元。在行业供给侧优 化以及居民消费水平持续提升的背景下，“少喝酒、喝好酒”的理念深入人心，行业 高端化趋势明显。 茅五泸高端单品收入增速领先行业，收入占比持续提升 。 近年白酒行业逐渐步 入成熟期，行业整体收入增速趋于个位数。而自 2015 年行业复苏以来，高端白酒逆 势维持高增长，收入增速大幅领先行业。据前瞻产业研究院数据测算， 2015-2020 中国规模以上白酒企业销售收入 CAGR 仅为 0.08%，而贵州茅台、五粮液、泸州老 图表 4： 白酒行业产量近年持续下降 图表 5： 规模以上酒企数量近年持续减少 来源： wind、国家统计局、 国联证券研究所 来源： wind、国家统计局、 国联证券研究所 图表 6： 白酒行业收入近年走势平稳 图表 7： 白酒行业利润近年持续上升 来源： wind、国家统计局、 国联证券研究所 来源： wind、国家统计局、 国联证券研究所 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0.0000 200.0000 400.0000 600.0000 800.0000 1,000.0000 1,200.0000 1,400.0000 1,600.0000 白酒产量（万千升） YOY 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 规模以上酒企数量 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 白酒行业收入（亿元） YOY -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 白酒行业利润 (亿元 ) YOY 8 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 窖三家酒企高端品类收入 CAGR 分别达 18%、 12%、 39%。从收入占比来看，三大 高端白酒企业营收占行业比重持续提升，从 2015 年的 11%增至 2020 年的 30%。高 端白酒整体市场 2020 年销量为 7.5 万吨，占比仅为 1%；实现收入 1486 亿元，占比 高达 25%。以极低的销量占比实现高收入占比，体现出高端白酒强劲的盈利能力， 未来随着高端市场进一步扩容，市场空间仍具想象力。 高端酒企毛利率大幅领先行业，定价权带来强盈利能力。 2020 年茅五泸毛利率 分别为 91%、 74%、 83%，洋河和汾酒分别为 72%、 72%，行业平均水平为 65%。 三大高端酒企销售毛利率领先明显，不仅持续大幅领先行业平均水平，也同样领先次 高端领头羊山西汾酒和洋河股份，其中茅台毛利率更是常年超过 90%。高端白酒的 高毛利背后，体现的是其突出综合竞争优势带来的定价权，从而具备领先全行业的盈 利能力。 图表 8： 茅五泸高端白酒收入增速显著高于行业 图表 9： 三大高端酒企营收市占率持续提升 来源： 各公司公告、 国联证券研究所 来源： 各公司公告、 国联证券研究所 图表 10： 2020 年高端白酒营收占比达 25% 图表 11： 2020 年高端白酒销量占比仅为 1% 来源： 各公司公告、 国联证券研究所 来源： 各公司公告、 国联证券研究所 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 行业平均 6% 7% 11% 14% 16% 17%4% 4% 5% 7% 9% 10% 1% 1% 2% 2% 3% 3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 574 452 456 486 575 799 1056 1304 1486 3892 4566 4803 5073 5551 4855 4308 4314 4350 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 高端白酒营收（亿元） 其他白酒营收 (亿元 ) 5.1 3.6 3.5 3.6 4.4 5.5 6.4 7.1 7.51148.0 1222.6 1253.6 1309.2 1354.0 1192.6 864.8 778.8 733.2 0% 1% 2% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 高端白酒销量 (万吨 ) 其他白酒销量 (万吨 ) 9 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表 12： 高端白酒企业毛利率水平领先行业，维持高水平 来源： wind、 国联证券研究所 2.3. 超脱 消费属性，高端白酒具备奢侈品特性 高端白酒商业模式可对标奢侈品龙头。 爱马仕是全球知名的顶级奢侈品品牌，在 2012 年举办的 “全球奢侈品牌 100 强官方发布大典” 中被 世界奢侈品协会 评为“ 全 球十大顶级时尚品牌 ”首位。我们认为，以茅台为代表的高端白酒在商业模式上与以 爱马仕为代表的顶级奢侈品存在诸多相似之处，具备奢侈品特性： 1）产品层面 ，爱 马仕极其强调工匠精神，茅台制作工艺精雕细琢、独一无二，两者强大的产品力广受 认可。 2）品牌层面 ，爱马仕成立之初即服务于西方皇室贵族，天然具备高贵基因； 茅台品牌源远流长，是无可争议的高端白酒第一品牌，两者品牌壁垒极强。 3）供需 层面 ，爱马仕的配货制度和茅台产能限制决定了二者供给受限，是典型的卖方市场， 而稀缺性是奢侈品的重要特性之一。 4）投资属性， 茅台 酒随年份增长价格随之上升， 部分稀缺非标酒更是独具收藏价值；爱马仕稀缺 颜色、皮种 的单品在 二手市场也同样 具备明显 溢价 ，二者独特的投资收藏属性也是奢侈品的一大特点。 图 表 13： 爱马仕入选“ 全球十大顶级时尚品牌 ” 来源： 世界奢侈品协会、百度图片、 国联证券研究所 奢侈品是“吉芬商品”，价升带来量增。 不同于普通商品负斜率的需求曲线，“吉 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 泸州老窖 五粮液 洋河股份 贵州茅台 山西汾酒 行业均值 全球十大顶级时尚品牌 1 爱马仕（Hermes） 2 香奈儿（Chanel） 3 路易威登（Louis Vuitton） 4 克里斯汀迪奥(Christian Dior) 5 菲拉格慕（Ferragamo） 6 范思哲（Versace） 7 普拉达（Prada） 8 芬迪（Fendi） 9 乔治阿玛尼（Giorgio Armani） 10 古驰（Gucci） 典型奢侈品牌LOGO 10 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 芬商品”的需求随价格上升而增加，而奢侈品就是一种 典型的 “吉芬商品” 。茅台酒 历史出厂价从 2001 年的 218 元 /瓶升至 2020 年的 969 元 /瓶， 2001-2020 年 CAGR 为 8.2%；而茅台实际销量从 2001 年的 4057 吨升至 2020 年的 34313 吨， 2001-2020 年 CAGR 达到更高的 11.9%。爱马仕近年则持续扩产，自 2010 年以来已创建九个 皮 具 工 坊 ， 吉 伦 特 省 (Gironde) 圭延 (Guyenne) 皮 革 工 坊 和 塞 纳 - 马 恩 省 (Seine-et-Marne)蒙特罗 (Montereau)皮革工坊计划于 2021 年启用，卢维埃 (Louviers of Eure)及阿登 (Ardennes)工坊则预计分别于 2022年和 2023 年投入使用。价格层面， 以爱马仕 KellyBag 为例，其售价从 2000 年的 4800美元升至 2019 年的 11000美元， 2000-2019 年 CAGR4.46%。 奢侈品的量价关系具备 某种程度上 的 因果性，即正是因 为价格持续上涨，才强化了消费者心中对于奢侈品品牌的认可度，从而进一步提升 其 购买意愿 。 奢侈品 属性带来量价稳步上涨 ，茅台 业绩 表现更优。 如前所述，高端白酒具备 奢侈品属性，而奢侈品由于其强大的产品力、品牌力以及稀缺性，能够在持续提价的 同时实现销量的上升，因此奢侈品企业普遍具备稳定增长的业绩。 2010-2020 年爱马 仕收入和净利润 CAGR 分别为 10.6%和 14.7%，而茅台为 26.1%和 26.9%，表现更 优。我们认为，高端白酒相较普通的奢侈品具备更优秀的商业模式：产品对设计改良 的需求更低、超高端格局更稳定，从而能够实现更快速的业绩增长。 图表 14： 茅台酒量价同步增长 图表 15： 爱马仕包价格稳步上涨 来源： wind、 国联证券研究所 来源： 赢商网、 国联证券研究所 图表 16： 茅台收入利润持续高增长 图表 17： 爱马仕收入利润稳步增长 来源： wind、 国联证券研究所 来源： wind、 国联证券研究所 0 200 400 600 800 1000 1200 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 茅台实际销量（吨） 茅台出厂价（元） 出厂价 CAGR： 8.2%销量 CAGR： 11.9% 4800 11000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2000 2019 爱马仕 KellyBag价格（美元） CAGR： 4.46% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 200 400 600 800 1000 1200 收入（亿元） 净利润（亿元） 收入 YOY 净利润 YOY -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 100 200 300 400 500 600 200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 收入（亿元） 利润（亿元） 收入 YOY 利润 YOY 11 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 3. 高端白酒行业 CR3 达 94%， 2025 年 规模或超 3000 亿 3.1. 需求端：消费升级推升高景气， 2025 规模预计为 3098 亿 高端白酒需求结构转向大众消费，居民收入提升带动高端需求。 从茅台需求结 构 变化 来看 ， 2012 年限制三公消费之前， 高端白酒消费结构以政军商为主，三公受 限之后大众消费逐渐成为主导。大众消费属性背景下，高端白酒景气度与居民消费水 平关联度更高。而近年来我国居民可支配收入不断增长， 2020 年 全国城镇居民人均 可支配收入 达 43834 元，可支配收入的提升将带动中高端消费需求持续增加、消费 升级趋势明显，高端白酒需求有望持续受益。 中高收入层占比持续提升，消费升级趋势形成行业推力。 据国家统计局发布的 中国统计年鉴 2019，我国当前中等收入层（月收入 5000-100000 元）和高收入 层（月收入 100000 元）人数分别为 1.2 亿和 3110 万，占比分别为 9%和 2%。另 据经济学人预测， 2030 年我国中等收入层和高收入层人数占比将分别提升至 20%和 15%。从高净值人群数量来看， 据招商银行和贝恩联合发布的 2021 中国私人财富 报告， 2020 年中国可投资资产在 1000 万人民币以上的中国高净值人群数量达 262 万人 ， 2015-2020 复合增速为 15.78%。另据汇丰控股预测， 2025 年狭义 中产人数 或将持续增长，从 2020 年的 3.4 亿增至 2025 年的 5 亿左右。 居民收入的增长和高 收入人群的扩张助推消费升级趋势，虽然白酒整体消费量濒临天花板，但结构性特点 显著，高端白酒需求仍将受益消费结构性升级。 图表 18： 14 年后茅台需求结构转向大众消费 图表 19： 居民收入近年来稳步提升 来源： 糖酒快讯、 国联证券研究所 来源： 前瞻产业研究院、公司公告、 国联证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2012 2014 大众消费 政军务消费 商务消费 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 全国城镇居民人均可支配收入（元） YOY 12 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 高端白酒终端价格增速或持续高于居民收入增速。 我们将茅台终端价与城镇居 民月平均工资对比发现， 2003-2020 年间，居民每月工资可买茅台瓶数中枢为 4 瓶。 回顾历史 ，分阶段来看，在白酒行业“黄金十年”（ 2003-2012 年）期间，该比值从 4.16 持续下降至 2.23 的低点；在 2013-2015 年的行业低谷期间，该比值迅速反弹达 到 5.77 的高点； 2016 年以后，行业持续复苏阶段，该比值又持续下降至 2020 年的 3.23。此外，除去 2004 和 2005 年茅台尚未成为高端白酒第一品牌、 2008 年金融危 机以及 2013-2015 年行业周期低谷期间，其余年份该比值都是同比下降的。由此可 见， 在行业高景气或平稳发展期间，茅台价格 能够 持续跑赢居民收入 增速 。 展望未来 ， 截至 2020 年该比值已经降低至 3.23，已低于过去中枢 4 瓶，距离 2.23 年低点尚有 一段距离。事实上， 2003-2012 年该比值复合下降速度为 6.0%，而 2015-2020 年为 8.9%，复苏期的下降速度高于繁荣期，背后的原因或是由于茅台近年来开始具备奢 侈品属性，提价逻辑得到强化。 综上我们认为，该比值的中枢在未来或将有所下移， 高端酒提价快于居民收入增长的趋势将延续。 图表 20： 目前我国中高收入人数占比 11% 图表 21： 预计 2030年我国中高收入人数占比超 35% 来源： 中国统计年鉴 2019 、 国联证券研究所 来源： 前瞻产业研究院、公司公告、 国联证券研究所 图表 22： 2020 我国高净值人群 达 262 万 图表 23： 预计未来五年中产人数将持续增长 来源： 智研咨询、 国联证券研究所 来源： 汇丰控股、 国联证券研究所 40% 49% 9% 2% 极低收入层 低收入层 中等收入层 高收入层 10% 55% 20% 15% 极低收入层 低收入层 中等收入层 高收入层 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 50 100 150 200 250 300 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 高净值人群（万人） YOY 3.4 5 0 1 2 3 4 5 6 2020 2025 中产阶级人数（亿） CAGR=8% 13 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 预计 2025 年高端白酒市场 3098 亿， 2020-2025 年 CAGR 为 15.83%。 量的层 面 ，茅台和五粮液 2015-2020 年销量复合增速分别为 11.53%和 16.70%；我国高净 值人群数量 2015-2020 年从 126 万人增至 262 万人，复合增速为 15.76%。基于上 文分析，高净值人群在目前高端白酒消费市场具备代表性，我们认为未来五年二者仍 具有较强的相关性。另据汇丰控股预测，至 2025 年我国高净值人群数量或从目前 262 万人增至近 500 万人， 2020-2025 年 CAGR 超过 13%，我们据此预测 2020-2025 年高端白酒销量 CAGR 约为 13%。 价的层面 ，我们将茅五泸三大单品过去 20 年、 10 年、 5 年一批价的复合增速进行对比发现，高端白酒整体提价速度是趋缓的（老 窖价格策略不稳定略有偏差）。 2015-2020 年茅五泸提价 CAGR 分别为 2.8%、 5.1%、 6.2%。展望未来，随着中国经济增速降档，高端白酒提价速度或将持续平缓。但同 时茅台近年提价节奏已然偏谨慎稳健，加之未来扩产节奏变慢，稀