碳酸锂产业链深度研究报告之三：锂矿石VS铁矿石：青似于蓝而胜于蓝.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 8 月 15 日 行业 研究 锂矿石 VS 铁矿 石 ：青似于蓝而胜于蓝 碳酸锂产业链深度研究报告之三 有色 锂辉石是优质的锂资源。 锂资源包括盐湖、云母、锂辉石，其 中锂辉石元素含量 的一致性最强、杂质含量最 少 ，可预见的 3-5 年，在高镍三元材料中锂辉石被其 他锂资源替代的可能性非常低，而高镍三元材料主要用于生产高端新能源车，预 计未来 3-5 年全球新能源车高端品产量的占比将进一步提升，这也就意味着，锂 辉石的需求增幅将会超过锂资源的平均水平。 锂辉石和铁矿石分别是两个时代的重要矿产 。 铁矿石的终端需求 60%左右是房 地产和基建， 2000-2019 年期间，固定资产投资驱动中国 GDP 累计增长 460%， 房地产基建产业链的商品迎来了大繁荣，这其中最受益的矿种之一是铁矿石；诸 多材料中，锂 的终 端 需 求集中在新能源汽车 ， 2020 年已达到 54%，在良好的产 品体验以及双碳政策的共同驱动下，锂辉石 将 在新能源车时代 迎来大发展 。 锂辉石的供给结构和铁矿石非常类似。 （ 1）产量和储量的国别分布中，锂资源 比铁矿石更加集中： 2020 年 澳大利亚和南美（ 智利、阿根廷、巴西 ）贡献全球 锂资源储量的 75%、产量的 80%，贡献全球铁矿资源储量的 48%、产量的 55%； （ 2） 集中度方面，锂资源和铁矿石的全球 产量 CR4 均在 44%-47%之间；（ 3） 锂辉石和铁矿石的勘探开采周期均比较长。 锂辉石的需求增长空间远超过二十年前的铁矿石。 （ 1） 2000-2019 年期间，全 球和中国铁矿石需求量分别增长 123%、 518%，铁矿的重要终端下游中国房地 产新开工面积累计增长 668%，而 2020-2039 年期间，锂资源的重要终端全球 新能源 车 产量有望增长 20 倍；（ 2）在替代品方面，铁矿石在 2000-2019 年间基 本没有受到 废钢的影响 ；而 锂辉石 由于其 良好的产品一致性 ， 广泛用于高端新能 源车 ， 未来随着高端新能源车 以及高镍三元电池 的放量 ， 我们预计锂辉石占锂资 源的产量比重有望由 2020 年的 51%提升至 2025 年的 56%； （ 3） 2019 年中国 锂资源、铁矿石对外依赖度分 别为 74%和 80%，总体比较接近。 锂矿 的 成本曲线 更为陡峭 ， 不排除未来锂辉石精矿价格 上探至 2300 美元 /吨 。 （ 1） 锂矿成本曲线更为陡峭 ， 相同的需求增幅能带来更大的锂辉石价格涨幅 。 （ 2） 根据铁矿石的成本曲线以及供需情况两种 角度 推测 ， 不排除未来锂辉石精 矿价格上探至 2300 美元 /吨 的可能性 ，这较 2021 年 8 月 4 日 价格上涨 179%。 投资建议： 继续全面看好锂辉石产业链。 如果按照锂辉石精矿高点 2300 美元 / 吨 预测， 大部分锂辉石 A 股上市公司的 2023 年 PE 仅有 10-20 倍之间，这具有 较强的投资吸引力，我们 坚定 看好锂辉石 产业 链 ， 优先选择 锂辉 石 精矿价格上涨 盈利增幅大的公司， 推荐 天齐锂业、赣锋锂业、科达制造 、 雅化集团； 建议关注 融捷股份 、 天华超净、 中矿资源 、盛新锂能 。 风险提示 ： 国内外 新能源汽车 产量 不及预期 ， 全球锂矿产能 产量 扩张 超预期的风 险 ； 相关政策调控和地缘政治风险； 替代品 进程显著超预期 ； 价格不及预期 等 。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（ X） 投资评 级 20A 21E 22E 20A 21E 22E 002466.SZ 天齐锂业 110.00 -1.24 0.43 0.96 - 257 115 增持 002460.SZ 赣锋锂业 190.00 0.76 1.43 2.10 248 133 90 增持 600499.SH 科达制造 20.36 0.15 0.46 0.64 135 44 32 增持 002497.SZ 雅化集团 31.20 0.29 0.70 1.02 109 44 31 增持 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-08-04 增持（维持） 作者 分析师：王招华 执业证书编号： S0930515050001 021-52523811 行业与沪深 300 指数对比图 - 1 0 % 10% 30% 50% 70% 0 7 /2 0 1 0 /2 0 0 1 /2 1 0 5 /2 1 有色金属 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 电动汽车照亮“锂”想 未来 5 年全球碳酸 锂供需情况及价格推演 ， 2021 年 4 月 23 日 自主可控，大有可为 盐湖提锂助力国家 “锂”想 ， 2021 年 7 月 10 日 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 有色 投资聚焦 2021 年 中国和欧洲 新能源汽车 产销数据持续 增长 ， 而未来 1-2 年新增供给侧产 能有限 。 我们认为锂盐以及上游原料锂矿价 格的 全面 上涨将显著增 厚国内上市公 司的业绩，其中也蕴含着大量投资机会 。 我们 的 创新之处 1、通过铁矿和锂矿供给侧、需求侧 以及产品价格全维度对比，而两者在供给集 中度、下游需求结构 、 中国对外依赖度等高度的相似性，也让铁矿石 过去的价格 走势能 为未来锂辉石作出指引 。 2、 通过成本曲线和供需关系，我们按照铁矿石历史的价格数据 来推演未来 3-5 年锂辉石精矿价格可能上探的高点 。 3、 我们通过测算 A 股锂相关上市公司 2021 年 -2023 年权益锂盐产量和自给率 的情况， 对公司未来盈利情况作出预测。 股价上涨的催化因素 1、供需缺口带 来锂 辉 石 精矿以及 锂盐 产 品价格的持续提升； 2、需求带动下， 各企业产能利用率不断提升，产销数据持续向好 。 投资 建议 全面看好锂辉石产业链 ， 按照 锂辉石 精矿 价格每上升 1%，测算上市公司的盈利 增幅作排序， 推荐 天齐锂业、赣锋锂业、科达制造、雅化集团； 建议关注 融捷股 份、天华超净、中矿资源 、盛新锂能 。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 有色 目 录 1、 缘起：锂辉石是青春版的铁矿 . 6 1.1、 两种矿石的简介 . 6 1.2、 铁矿石和锂辉石分别是两个二十年重要大赛道的重要矿产品 . 7 1.3、 锂辉石更像 2003 年前后的铁矿石 . 8 2、 供应篇：锂辉石产业秩序更强 . 9 2.1、 澳洲和南美产储量在全球的占比：锂矿均高于铁矿 . 9 2.2、 生产集中度 CR4：锂矿高于铁矿 . 10 2.3、 矿山开采周期：锂矿总体长于铁矿 . 11 3、 需求篇：锂 辉石更加坡长雪厚 . 12 3.1、 相似性：中国进口依赖度、对全球的引领作用 . 12 3.2、 相似性：替代品的影响均较小 . 13 3.3、 需求成长空间：锂辉石远强于二十年前的铁矿石 . 15 4、 价格篇：两种方法推演锂矿价涨幅 . 16 4.1、 方法一：成本曲线的对比推演长期价格 . 16 4.2、 方法二：供需关系的对比推演短期价格 . 17 5、 最乐观情形上市公司盈利测算 . 18 6、 投资建议 . 19 6.1、 天齐锂业 . 19 6.2、 赣锋锂业 . 21 6.3、 科达制造 . 23 6.4、 雅化集团 . 25 6.5、 盛新锂能 . 28 7、 风险提示 . 30 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 有色 图目录 图 1：锂辉石图例 . 6 图 2：锂盐（锂辉石下游）的全球 2020 年需求量分布 . 6 图 3：铁矿石图例 . 6 图 4：钢铁（铁矿石唯一下游）的 2020 年中国需求量分布 . 6 图 5： 2000-2019 年中国全社会固定资产投资额增长 17 倍 . 7 图 6：固定资 产投资的高速 增长显著提振铁矿的需求 . 7 图 7： 2020-2039 年全球新能源车产量有望增长 20 倍 . 7 图 8：新能源车产业大发展将带动锂辉石的需求增长 . 7 图 9：锂辉石和铁矿的主导下游产业二十年需求增长空间 . 8 图 10： 2002 年以来铁矿石价格（元 /吨） . 8 图 11： 2020 年全球锂资源储量 75%集中在澳大利亚和南美 . 9 图 12： 2020 年全球铁矿储量 48%集中在澳大利亚和南美 . 9 图 13： 2020 年全球锂资源产量 80%集中在澳大利亚和南美 . 9 图 14： 2020 年全球铁矿石产量 55%集中在澳大利亚和南美 . 9 图 15： 2020 年全球铁矿产量 CR4 达到 43.7% . 10 图 16： 2020 年全球锂矿产量 CR4 达到 46.9% . 10 图 17：全球前四大铁矿企业产量的占比演变趋势 . 10 图 18：全球顶级矿山从发现到投产的所需时间， 2010-2019. 11 图 19：金矿与铜矿从发现到投产平均所需时间， 2010-2019. 11 图 20： 2020 年以前采矿权办理流程 . 11 图 21：环评批复、采矿权证办理流程 . 11 图 22：中国铁矿石进口依赖度 . 12 图 23：中国锂资源进口 依赖度 . 12 图 24： 2019 年各国锂消费量占比 . 12 图 25：中国和国外铁矿石需求量变迁（亿吨） . 12 图 26： 动力电池回收流程 . 13 图 27：动力电池应用区段 . 13 图 28： 铁矿石的唯一需求生铁产量变迁 . 14 图 29： 全球及中国生铁和粗钢的产量年度比值 . 14 图 30： 2020 年全球铁矿石产量 -成本曲线（美元 /吨，百万吨） . 16 图 31：全球锂辉石产量 -成本曲线（澳元 /吨，吨） . 16 图 32： Li2O 5%min 中国到岸价（美元 /吨） . 16 图 33： 进口铁矿石 :62%品位 :干基粉矿到岸价（美元 /吨） . 17 图 34： 四大铁矿产量 /全球生铁产量 . 17 图 35： 锂精矿价格 2300 美元 /吨每上升 1%，基于表 7 净利润增幅 . 19 图 36：锂盐价格 19 万元 /吨每上升 1%，基于表 7 净利润的增幅 . 19 图 37：天齐锂业产业链布局 . 19 图 38：天齐锂业 2016-2021Q1 营收情况 . 20 图 39：天齐锂业锂精矿、碳酸锂营业收入占比 . 20 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 有色 图 40：交易前后股权结构变化 . 21 图 41：赣锋锂业业务布局 . 22 图 42：赣锋锂业生产基地 . 22 图 43：赣锋锂业 2016-2021Q1 主要财务指标情况 . 22 图 44：赣锋锂业 2020 营业收入分业务占比 . 22 图 45：科达制造 2016-2021Q1 主要财务指标情况 . 24 图 46：科达制造 2020 年营业收入分业务占比 . 24 图 47：雅化集团业务布局 . 25 图 48：雅化集团销售网络 . 25 图 49：雅化集团 2016-2021Q1 主要财务指标情况 . 26 图 50：雅化集团 2020 营业收入分业务占比 . 26 图 51：盛新锂能 2016-2021H1 主要财务指标情况 . 28 图 52：盛新锂能 2020 年主营业务收入分业务占比 . 28 表目 录 表 1：锂辉石和铁矿石在三个维度的比较 . 8 表 2：电池级碳酸锂行业标准 . 13 表 3：各类电池能量密度对比 . 14 表 4：全球锂矿需求预测 . 15 表 5：全球锂矿新增产能释放情况 . 17 表 6：锂盐成本拆分和预测 . 18 表 7：基于 2023 年权益产量，基于最乐观情形下 2300 美元 /吨锂精矿价格和 19 万元 /吨锂盐价格对应上市公司 净利润测算 . 18 表 8：天齐锂业盈利预测与估值简表 . 21 表 9：赣锋锂业盈利预测与估值简表 . 23 表 10：科达制造盈利预测与估值简表 . 24 表 11：雅化集团收入拆分 . 26 表 12：可比公司估值比较 . 27 表 13：雅化集团盈利预测与估值简表 . 27 表 14：盛新锂能收入拆分 . 29 表 15：可比公司估值比较 . 29 表 16：盛新锂能盈利预测与估值简表 . 30 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 有色 1、 缘起：锂辉石是青春版的铁矿 1.1、 两种矿石的简介 锂辉石是主要含锂矿物之一，又称型锂辉石。单斜晶系，晶体常呈柱状、 粒状或板状 ； 颜色呈灰白、灰绿、翠绿、紫色或黄色等 ； 硬度 6.5 7，密度 3.03 3.22g/cm3 。 锂辉石原矿氧化锂品位在 1%2%不等，进一步加工成氧化锂品 位 5%7%的锂辉石精矿 （以下简称锂精矿） 后 ，可作为锂盐生产的原料。 锂辉石主要产于富锂花岗伟晶岩中 ，共生矿物有 石英、 钠长石 、微斜长石 等。 晶体在加热或被紫外线照射时会改变颜色，在阳光作用下也会失去光泽。焙烧至 1000 左右时迅速转变为 型锂辉石，并具热裂性质。作为锂化学制品原料， 广泛应用于锂化工、玻璃、陶瓷行业，享有 “ 工业味精 ” 的美誉。 2020 年全球锂辉石的下游锂盐的需求 量 分布 ： 电动车 54%、储能及消费电 子 21%、润滑脂 5%、耐热玻璃 5%、陶瓷 2%、空调 1%、其他 12%。 图 1： 锂辉石 图例 图 2： 锂盐（ 锂辉石 下游） 的 全球 2020 年 需求 量 分布 电动车 , 5 4 % 储能及 3 C , 21% 润滑脂 , 5 % 耐热玻璃 , 5% 陶瓷 , 2 % 空调 , 1 % 其他 , 1 2 % 资料来源： 搜狐网 、光大证券研究所 资料来源： SQM 公告 、光大证券研究所 铁矿石是钢铁生产企业的重要原材料，天然矿石（铁矿石）经过破碎、磨碎、 磁选、浮选、重选等程序逐渐选出铁 ； 铁矿石是含有铁单质或铁化合物能够经济 利用的矿物集合体。 铁矿石的种类很多， 一般默认品位是 62%左右， 主要 的铁 矿石 有磁铁矿（ Fe3O4）、赤铁矿（ Fe2O3）和菱铁矿（ FeCO3）等 。 铁矿石全用来炼铁。 2020 年全球钢铁的需求 量 分布： 房地产 35%、基建 25%、机 械 18%、汽车 8%、家电 3%，造船 1.2%，其他 3.9%。 图 3： 铁矿石 图例 图 4：钢铁（铁矿石唯一下游）的 2020 年中国 需求 量 分布 地产基建 , 60% 机械 , 1 8 % 汽车 , 8 % 能源 , 4 % 家电 , 3 % 造船 , 1 . 2 0 % 铁道 , 1 % 集装箱 , 1 % 其他 , 3 . 9 0 % 资料来源： 大中矿业官网 、光大证券研究所 资料来源： 中国产业信息网 、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 有色 1.2、 铁矿石和锂辉石 分别是两个 二十年 重要 大 赛道的 重要 矿产品 2000-2019 年，全球经济的重要增长引擎是中国。根据世界银行基于购买力 平价不变价计算 ，这期间内， 全球 GDP 增 长 100%、中国 GDP 增长 460%，全 球 GDP 增量的 29%来自中国；中国 GDP 占全球 GDP 的比重（按购买力平价不 变价计算）由 2000 年的 6.43%跃升至 2019 年的 17.3%。 2000-2019 年，中国经济最重要的增长引擎是固定资产投资 ：这期间中国固 定资产投资额增长 17 倍 至 2019 年的 56 万亿元 ， 中国 GDP 增量的 60%来自全 社会固定资产投资 ；全社会固定资产投资占中国 GDP 的比重由 2000 年的 3.28% 跃升至 2015 年的 81.6%，在 2019 年降至 56.9%。 而与中国固定资产投资相 关性最高的是 基建、 地产产 业链，该链 条上相关的 大类矿产品主要有：铁矿、铜精矿、铝矿、煤矿，其中铁矿 与基建地产的关联度 最高，在 2000-2019 年也是最耀眼的矿产品。 图 5： 2000-2019 年中国全社会固定资产投资额增长 17 倍 图 6： 固定资产投资的高速增长显著提振铁矿的需求 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 1980 年 1982 年 1984 年 1986 年 1988 年 1990 年 1992 年 1994 年 1996 年 1998 年 2000 年 2002 年 2004 年 2006 年 2008 年 2010 年 2012 年 2014 年 2016 年 2018 年 2020 年 中国 G D P / 全球 G D P （基于购买力平价不变价） 中国全社会固定资产投资 / G D P （右轴） 资料来源：国家统计局、世界银行、 WIND、光大证券研究所 资料来源： 光大证券研究所 绘制 2020-2039 年 新能源车将 是有望引领 全 球经济 发展的 主力行业之 一，我们预 计 2039 年前后全球新能源车产值有望达到 10.5 万亿元（假设 70%新能源汽车 渗透率、 7000 万辆车产量、单车售价 15 万元，只考虑车、未考虑产业链的产值） 。 新能源车产量相关的矿产品有：锂精矿、钴矿、稀土矿等，其中 只有锂精矿 的下游锂盐（包括碳酸锂、氢氧化锂）的 2020 年需求分布中，新能源车已达到 了 54%，其他矿种显著低于该值，因此新能源车 关联度最高的 矿种 是锂辉石。 图 7： 2020-2039 年全球新能源车产量有望增长 20 倍 图 8： 新能源车产业大发展将带动锂辉石的需求增长 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 中国房地产新开工面积 全球新能源车产量 E 二十年增幅 2000 - 2019 年增长 2020 - 2039 年增长 资料来源： EVTANK、首钢、 WIND、世界钢协、国家统计局、 光大证券研究所 测算 资料来源： 光大证券研究所 绘制 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 有色 1.3、 锂辉石更像 2003 年前后的铁矿石 我们从供给、需求、成本曲线三大维度来比较锂辉石和铁矿石 ，发现二者均 有很强的相似性 ： 从供给的角度看， 2020 年 两者的产量、储量均 高度依赖澳洲、巴西、智利 三国，而且生产集中度较高， CR4 都达到 44%以上；从需求的角度看， 2020 年 对单一行业的依 赖度都达到 50%、 2018 年 中国需 求占全球的比重都超过 55%、 2019 年 中国进口依赖度都超过 70%；从成本曲线的角度看，二者也均比较陡峭。 表 1： 锂辉石和铁矿石在三个维度的比较 锂 资源 铁矿石 数据时间 供给 量 澳洲南美储量占比 75% 48% 2020 年 澳洲南美产量占比 80% 55% 2020 年 全球产量 CR4 47% 44% 2020 年 需求 量 下游最大行业占比 54%（电动车） 60%（基建地产） 2020 年 中国需求 量 占比 56% 61% 2018 年 中国进口依赖 度 74% 80% 2019 年 最大下游二十年全球增长 2000% 668% 可替代性 弱 弱 成本 成本曲线 非常陡峭 陡峭 2020 年 备注：（ 1）锂辉石全球需求增长空间按 2020-2039 年测算，铁矿石按 2000-2019 年计算 ；（ 2）下游需求 最大行业占比，锂辉石是按全球的分布、铁矿石是按中国的分布 ；（ 3）锂资源包括 锂辉石 、盐湖 等 资料来源： 稀土信息 2020 年第 6 期稀土行业：情况并不好、但会变得更好、 Stormcrow、 光大证券研究所 不过 从 产 业发展所处 的阶段 而言， 锂 辉石 仍处 于青春期、铁矿石处于成熟期， 那么 锂辉石更像哪个时间段的铁矿石呢？ 我们从几个维度来比较： （ 1）发展空间的 角度 来看，铁矿石需求 量 在 2019 年前后进入平稳增长期， 2000-2019 年期间，全球、全国铁矿石需求 量 分别增长 2.4 倍、 4.2 倍， 1995-2019 年期间，全球、全国铁矿石需求 量 分别增长 2.9 倍、 7.4 倍；而全球 锂辉石的需 求 量 平稳期预计在 2040 年前后， 其最主要的下游新能源车产销量 2020-2039 年 期间 预计仍会增长 20 倍， 这么来看 锂辉石更像 2000 年前的铁矿石。 （ 2） 供求平衡度来 看， 2002 年是铁矿石 价格的底部， 2002-2008 年期间， 铁矿石价格最高涨幅达到 610%。从供求 关系 的 发展 趋势来看 ，锂辉石更像 2003 年前后的铁矿石。 在接下来的章节中，我们将从 三大维度来详细对比锂辉石和铁矿石，并据此 展望锂辉石的价格趋势和幅度。 图 9： 锂辉石和铁矿的 主导下游产业二十年需求增长空间 图 10： 2002 年以来铁矿石价格（元 /吨） 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 中国房地产新开工面积 全球新能源车产量 E 二十年增幅 2000 - 2019 年增长 2020 - 2039 年增长 200 400 600 800 1 , 0 0 0 1 , 2 0 0 1 , 4 0 0 1 , 6 0 0 1 , 8 0 0 2002 -03 2003 -03 2004 -03 2005 -03 2006 -03 2007 -03 2008 -03 2009 -03 2010 -03 2011 -03 2012 -03 2013 -03 2014 -03 2015 -03 2016 -03 2017 -03 2018 -03 2019 -03 2020 -03 2021 -03 价格 : 铁精粉 : 6 6 % : 干基含税 :迁安（元 / 吨） 资料来源： EVTANK、首钢、 WIND、世界钢协、 国家统 计局、 光大证券研 究所测算 资料来源： WIND、光大证券研究所 ，截至 2021 年 8 月 2 日 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 有色 2、 供应篇：锂 辉石 产业 秩序更强 2.1、 澳洲和南美产储量在全球的占比：锂矿均高于铁矿 据 USGS 的统计数据， 2020 年 全球 锂矿和铁矿资源储量 的 22.3%、 28.5% 分布在澳大利亚 ， 52.7%、 19.4%分布在南美（其中锂矿资源在南美主要是智利 和阿根廷，而铁矿在南美主要是巴西）。 也就是说， 澳大利亚和南美两大区域合 计占全球锂矿资源储量的 75%、铁矿资源储量的 48%， 全球 锂资源的区域集中 度显著高于铁矿。 中国的锂矿、铁 矿资源储量 2020 年 分别占全球的 7.1%、 11.4%，从这个 角度而言，中国的锂资源比铁资源更稀缺。 图 11： 2020 年全球锂资源储量 75%集中在澳大利亚和南美 图 12： 2020 年全球 铁矿 储量 48%集中在澳大利亚和南美 资料来源： USGS， 光大证券研究所 资料来源： USGS， 光大证券研究 所 产量方 面的情 况大体类似。 2020 年 全球 锂矿和铁矿产量的 48.7%、 37.5% 在澳大利亚， 31.7%、 16.7%在南美（其中锂矿资源在南美主要是智利 、 阿根廷 和巴西 ，而铁矿在南美主要是巴西）。也就是说 澳大利亚和南美两大区域合计占 全球锂矿、产量的 80%、铁矿产量的 55%，全球锂矿产量的区域集中度显著高 于铁矿， 而且锂矿更加集中在澳大利亚。 2020 年中国的锂矿、铁矿产量分别占全球的 17%、 14.2%，两者基本接近， 总体都偏低。 图 13： 2020 年全球锂资源产量 80%集中在 澳大利 亚 和南美 图 14： 2020 年全球铁矿石产量 55%集中在澳大利亚和南美 资料来源： USGS， 光大证券研究所 资料来源： USGS， 光大证券研究所 总体来看，无论是产量还是储量，锂矿对澳大利亚和南美（尤其是澳大利亚） 的依赖度，均显著高于铁矿。 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 有色 2.2、 生产集中度 CR4：锂矿高于铁矿 结合 2020 年 各上市公司年报和 USGS 的数据 ， 我们测算， 全 球 铁矿 石 前四 大企业淡 水 河谷、必和必拓、力拓和 FMG2020 年的产量合计占全球的 43.7%； 全球 锂矿的前四大 企业 Greenbush、 Marion、 Pilbara、 Cattlin 2020 年的产量 合计占全球的 46.9%。 整体来看， 全球锂矿 和铁矿 的生产集中度均较高，其中 锂矿的生产集中度 （ CR4） 略高于铁矿 。 图 15： 2020 年全球 铁矿 产量 CR4 达到 43.7% 图 16： 2020 年 全球锂 矿 产量 CR4 达到 46.9% 资料来源： USGS、公司公告、 光大证券研究所 资料来源： USGS、公司公告、 光大证券研究所 中国第一大铁矿企业 是鞍钢集团 ， 2020 年铁矿石产量约 4000 万吨（其中 近 1000 万吨在海外）， 占全球的比重为 1.67%； 中国 本土 第一大锂辉石企业是 融捷股份 ， 2020 年生产锂精矿 5.8 万吨，占全球锂资源比重的 1.91%；而 天齐 锂业 控股的 greenbush 矿山权益产量 31.4 万吨 占全球 锂资源 比重的 10.2%。 全球前四 大铁矿石企业产量占比在 2004 年以前略超过 33%， 2012 年以后 才超过 40%， 主要是 FMG 在 2009 年开始显著贡献产量，并由该年的 0.35 亿吨 攀升至 2020 年的 2.08 亿吨，一举成为全球第四大铁矿生产企业，而全球前三 大铁矿石企业产量 2020 年分别为 3 亿吨（淡水河谷）、 2.86 亿吨（力拓）、必 和必拓（ 2.55 亿吨）。 如果我们参考前文的推测（当前的锂辉石更像 2003 年及之前的铁矿石）， 那么当前的锂辉石的集中度（ CR4 达 46.9%）远超过 2003 年铁矿石的集中度 （ 33%左右） 。 图 17：全球前四大铁矿企业产量的占比演变趋势 33% 34% 34% 34% 34% 36% 36% 38% 39% 40% 42% 47% 52% 54% 54% 53% 49% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 资料来源：世界钢协、海关总署、 WIND、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 有色 2.3、 矿山开采 周期 ：锂矿总体长于铁矿 铁矿和锂矿开采流程复杂，开采周期较长， 因此 上游矿山产能投放的增速往 往不及 下游 需求 快速 的增长 。 根据标准普尔全球市场财智 Paul Manalo 的文章， 其梳理了 2010 年至 2019 年间 全球最大的 35 个矿山 ， 从发现到投产的平均所需 时间为 16.9 年，其中最短的为 6 年，最长的为 32 年 。 图 18：全球顶级矿山 从发现到投产的所需时间， 2010-2019 图 19：金矿与铜矿从发现到投产平均所需时间， 2010-2019 12. 5 1. 8 2. 6 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 年份 发现、勘探与研究 可研结束至矿山建设 建设施工直至投入生产 1 6 . 9 年 1 3 . 4 1 1 . 4 1 . 9 1 . 8 3 . 2 2 . 2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 铜矿 金矿 年数 发现、勘探与研究 可研结束至矿山建设 从建设至投产 资料来源：全球地质矿产信息网 刊载 、光大证券研究所 资料来源：全球地质矿产信息网 刊载 ， 光大证券研究所 以铁矿石为例， 巴西淡水河谷 S11D 项目投资约 170 亿美元，年产能 9000 万吨铁矿石，位于巴西帕拉州东南部的卡拉加斯，是采矿行业有史以来最大的项 目之一。 2012 年 6 月， S11D 项目获得初步许可， 2013 年 7 月，获得 巴西环 境 和可 再生资源部 门颁发的安装环境许可证， 2016 年 12 月，获得营运许可，开始 投产。从获得初步许可到投产历时 4 年时间。 以锂矿石为例， 甲基卡自 1965 年 -1972 年均处于地质队勘查阶段，从 05 年其 24 万吨采选产能获得环评到 2010 年竣工环保验收，历时 5 年多的时间。 其 105 万吨原矿开采产能自 2013 年 5 月 获得采矿许可， 经历产线技改以及停产 事件，直到 2019 年才启动复产，历时 6 年时间 。 矿山开采中发现、勘探与研究所占的时间最长，平均占矿山从发现到投产时 长 70%以上。 2020 年以前从矿山资源勘察到 拿到采矿证， 短则一 年，长 则十余 年， 资料繁多、流程复杂 。 2020 年自然资源部发布文件称精简矿业权申请材料， 矿业权申请流程冗杂的局面将得到改善 。 图 20： 2020 年以前采矿权办理流程 图 21：环评批复、采矿权证办理流程 资料来源：自然资源部、光大证券研究所 资料来源：自然资源部、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 有色 3、 需求 篇： 锂辉石 更加坡长雪厚 3.1、 相似性：中国进口依赖度、对全球的引领作用 由于全球资源天然分布不均，中国 无论在储量还 是产量 上，铁 矿和锂矿占 比 都不高，而中国铁矿和锂矿下游需求都占据了全球的半壁江山，因而上游的资源 势必大量依赖于国外进口。中国铁矿石的需求量从 1995 年的 1.74 亿吨上升至 2019 年的 13.35 亿吨，对应的中国铁矿石进口依赖度从 24%上涨至 80%。 国内锂盐产能富余， 2020 年全球近 60%的锂盐产量集中在中国，但是锂盐 上游的原材料锂辉石等我国却大量依赖进口，根据我们的测算， 2020 年我国超 过 70%的锂盐原料来自海外。国内上市公司和海外矿山的锂精矿产品存在长期 包销协议。 图 22：中国铁 矿石进口依赖度 图 23：中国锂资源进口依赖度 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100 % 0. 00 2. 00 4. 00 6. 00 8. 00 10. 00 12. 00 14. 00 16. 00 1995 年 1996 年 1997 年 1998 年 1999 年 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 中国铁矿石需求量 ( 亿吨） 中国铁矿石进口依赖度 ( 右轴） 88. 7% 74. 4% 78. 7% 74. 4% 70. 5% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 0 5 10 15 20 25 30 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 表观消费量（万吨） 对外依存度（右轴） 资料来源： WIND、世界钢协、国家统计局、光大证券研究所 资料来源： USGS，百川盈孚 ， 对外依存度数据为 光大证券研究所 测算 锂的需求主要来源于动力电池、消费电子、储能电池等。根据 Roskill 统计， 中国 2019 年锂消费量位居全球首位，占全球消费量的 54%，韩国、日本排名前 三，占比分别为 20%、 12%。我国是全球最大的新能源汽车和动力电池产销基 地，新能源汽车的发 展带动了对上 游锂盐 需求的 猛增 。 铁 矿处于钢铁产业链的上游，铁矿占据了钢铁行业的主要成本。钢铁产业链 中游包括高炉炼钢生产生铁，转炉炼钢生产粗钢，主要的钢材是螺纹钢、线材、 冷轧板卷、热扎板卷、涂镀层、中厚板等。下游产业主要用于建筑、机械、汽车、 能源、造船、家电、铁道、集装箱等，建筑钢材用量占据半数以上。 图 24： 2019 年各国锂消费量 占比 图 25：中国和国外铁矿石需求量变迁（亿吨） 中国 , 54%韩国 , 20% 日本 , 12% 欧洲 , 8% 美国 , 5% 印度次大陆 , 1% 东南亚 , 0 . 2 % 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 中国铁矿石需求量 国外铁矿需求量 资料来源： 天齐 锂业 年报， Roskill， 光大证券 研究所整理 资料来源：国家统计局、世界钢协、 WIND 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 有色 3.2、 相似性：替代品 的影响 均较小 从锂盐生产的原料看， 有锂辉石、盐湖卤水和锂云母三类。根据我们的测算， 2020 年全球锂盐产量中 51.2%来源于锂辉石， 48.8%来源于盐湖和云母。 我们 认为高镍三元仍是未来重要的电池技术路线之一，电动车高续航里程的诉求及智 能化后耗电量的提升，高能量密度的高镍三元电池仍将占有 日趋重要的地位， 而 高镍三元材料由于烧结温度不宜过高，只能采用熔点较低的氢氧化锂作为原料。 以锂辉石为原料酸化一步生产 氢氧化 锂 的工艺由于 生产环 节少 ，成本相较盐 湖更有优势，同时锂辉石产品的杂质含量控制和产品一致性 也具有优势，因此氢 氧化锂的原料仍优先选取锂辉石；相较而言碳酸锂 下游应用场景包括电动车、储 能、 3C 等各类领域，针对客户需求的不同碳酸锂原料可广泛采用锂辉石、盐湖 卤水或者锂云母。 一流电池厂商或者汽车主机厂在针对高镍三元电池原料 氢氧化锂 的使用上， 也 倾向于品质更高的矿石提锂品种 。 国内盐湖组分普遍具有镁、钠、钾、钙、硼、 磁性物质等各类杂质，相较而言锂辉石不含有硼，同时锂辉石其他杂质的含量也 低于盐湖卤水，杂质含量较高也会严重影响电池 产品的一致性 。 表 2： 电池级碳酸锂行业标准 碳酸锂含量 (%) 杂质含量，不大于 (%) Na Mg Ca K Fe Zn Cu Pb Si Al Mn Ni 硫酸根 氯根 99.5 0.025 0.008 0.005 0.001 0.001 0.0003 0.0003 0.0003 0.003 0.001 0.0003 0.001 0.08 0.003 资料来源： 中华人民共和国有色金属行业标准 YS/T 582-2013 云母 矿的品位较锂辉石更低 ，一般云母原 矿品位 在 0.3%-0.6%之间，云母 精矿在 2%-3.5%之间。其成分也更为复杂，提炼难度更高。云母提锂短期内仍 需解决氟元素环保的问题以及大规模废渣的处置和再利用，目前废渣中也会存在 钠、钾、钙等元素，对 其下游 应用 水泥行业不利 。 动力电池回收主要分为梯次利用和材料回收两种方式，理想的回收方式是先 梯次利用再拆解回收。动力电池 容量衰减 到 80%以下时，就 需要退役 不能再继 续使用。如果从电动汽车上淘汰下来的动力电池没有损坏， 电池容量在 20%-80% 时， 可以 进行梯级回收利用，用于低功率电动车、电网储能、低端储能 等领域。 当 电池容量 不及 20%时，进行动力电 池的资源化回收。 图 26： 动力电池回收流程 图 27：动力电池应用区段 资料来源：彭结林报废动力电池回收预处理方案及技术研究， 光大证券研究所整理 资料来源： 郭京龙 等 动力锂电池梯次利用进展研究 ，光大证券研究所整理 根据 中国电动汽车百人会秘书长 的报告，动力电池回收还存在许多问题 ： 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 有色 第一，动力电池回收评估方面存在标