2025服务消费展望.pdf

1 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告 策略 研究 策略专题 策略专题 20201203 Table_Main 2025 服务消费展望 事件 5 年规划能够带来长期投资方向的指引 ： 十三五规划对 2016-2020 资本市场的投资起到了指引性的作用， 政策主线 （三去一降补短板） 所提及的钢铁、煤炭、房地产、通信 、 电子、医药和新能源 行业 在十三五时期皆获得了 可观的 超额收益 。 我们认为十四五时期 的政策主线是双循环 ，而双循环 中 的服务消费内循环将成为未来 5年发展的重中之重。 观点 服务消费 内循环 是 十四五规划的 重点 ： 未来 5年 经济发展结构 将从增量发展转为存量结构 调整， 目前 2019年服务消费 总规模 近 13 万亿 元 ，我们预计在 2025 年服务消费总规模将达到 近 22 万亿 元， 5 年复合增速10.9%左右 。 我们的乐观预期来自以下判断 ： 1）政策利好 ： 1） 十四五政策 更加重视消费 ， 将 进一步放宽服务消费领域市场准入 门槛 。 2） 预期有更多的 政策 从 提高居民的 收入 水平，以促进消费 能力的提升 。 3） 目前 城镇 化率 44.38%， 仍然 有较大的 增长 空间 ，城镇化率的提升 将刺激消费内循环快速发展 。 2）居民收入 增长 ： 近几年 来城市 主流家庭的 年 可支配收入从 14 万元增长至 20 万元左右 ， 在未来经济保持稳定增长的背景下，家庭可支配收入有望进一步提高。 2025年中产人数有望达到 5亿人，总可支配收入达到 13.3万亿元，可支配收入 上升带来更大的服务消费空间 。 3） 60、 70后 高净值 人群 的退休势必增加服务消费 ： 未来 5-15年 ， 高净值人 数 最多的 60、 70 后退休，他们将有更充沛的时间进行消费，在必需品需求 已经 得到满足 后 ， 他们会花费更多的服务消费 。 4）服务消费占总消费比例 增长 ： 伴随着人均 GDP的 上行 ，服务消费占比 将 加速 爬升 。美国在人均 GDP 从 1万美 元 至 1.5万 美 元 的时间段内，服务消费 占比 从 53.3%到 56.6%。预计 2025 年 我国 人均 GDP 将达到14717美元，服务消费占比将 达到 48%。 推荐医疗 服务行业 ： 1） 政策上对民营医疗服务机构积极扶持，希望加快打造出具有竞争力的医疗服务品牌机构。 2）老龄化趋势和健康意识的改变将拉动医疗服务行业的需求。在医美、体检、眼科、齿科以及互联网加等领域将做出新的增量空间。 3）医疗服务 板块 受益于居民收入提升和健康意识的提高，将成为 医疗 领域 业绩 确定性最强的板块。 2019年 医疗服务行业总规模 5722亿元 ， 我们预计 2025年达到 16001亿元 ，5年复合增速 达 19%。 我们在较长时间内都看好 爱美克、爱尔眼科 和 通策医疗 的发展前景。 推荐文化旅游 行业 ： 1）十四五规划 政策 利好内循环消费 中的 旅游 板块 。2）新冠肺炎疫情的爆发致使出境游势必受阻，但居民旅游需求依旧存在， 预计 1-2年内 出境游的需求将转化为国内 旅游 ， 近两年 国内旅游人次将大幅 提高 。 3）居民收入的持续 爬升 使得 人均旅游消费金额 也 将 大幅增加，旅游人次和人均旅游花销的增长将促进国内旅游产业景气度加速 上行 。 我们预计 2025 年 旅游市场规模 将达到 14.4 万亿元 ， 5 年复合增速达到 16.8%。 我们在较长时间内都看好中国中免和和宋城演艺的发展前景。 风险提示： 政策落实不及预期。 证券分析师 陈李 执业证号： S0600518120001 021-60197988 yjs_chenlidwzq 研究助理 张家琦 执业证号： S0600119070011 13585749232 zhangjiaqidwzq Table_Report 相关研究 1、东吴策略市场温度计 外资顺周期，内资抱消费2020-11-24 2、东吴策略行业风火轮 通胀预期有多强？ 2020-11-20 3、东吴策略市场温度计 外资和公募再度分化 2020-11-17 4、策略周聚焦 重视宏观假设的边际变化 2020-11-15 5、策略专题 掌握定价权的新发基金更喜欢什么？2020-11-13 Table_Author 2020年 12月 03日 2 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 内容目录 1. 双循环是十四五规划主线 . 4 2. 服务消费领域将成为双循环的重点 . 4 2.1. 十四五政策更加重视消费 . 5 2.2. 居民收入上升，有利于服务消费兴盛 . 8 2.3. 60、 70后的退休促进服务消费增长 . 9 2.4. 服务消费占总消费比例处在提升速度最快的区间 . 10 3. 消费内 循环行业 . 12 3.1. 医疗服务 . 12 3.2. 旅游文化 . 17 4. 风险提示 . 19 3 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图表目录 图 1：十三五和十四五规划建议稿消费部分对比 . 6 图 2：部分税费减免政策梳理 . 6 图 3：中国城镇化率（ % ） . 7 图 4：不同家庭年可支配输入对应的中国城市人口数量（百万） . 8 图 5：家庭年可支配收入（ 2018人民币实际价值）占比（ % ） . 8 图 6：一 二线和三四线城市中产家庭（每年可支配收入在 13.8-29.7万元范围）占比（ % ） . 9 图 7：户主总资产统计（万元） . 9 图 8：美国人均 GDP和服务消费占比数据（ % ） . 10 图 9：人均 GDP和可支配收入预测 . 11 图 10：各国服务消费占总消费的比 重（ % ） . 11 图 11：十四五和十三五养老医疗政策对比 . 12 图 12：医疗服务政策梳理 . 13 图 13：带量采购政策梳理 . 14 图 14：体检市场规模预测（亿元） . 16 图 15：齿科市场规模预测（亿元） . 16 图 16：眼科市场规模预测（亿元） . 16 图 17：医美市场规模预测（亿元） . 16 图 18：文化旅游行业政策对比 . 17 图 19：国家颁布促进旅游消费的相关政策 . 18 图 20：我国境外旅游支出（亿美元） . 19 图 21：文化旅游市场规模预测（亿元） . 19 4 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 5年规划能够带来 长期 投资方向的 指引： 正如我 们上一篇十三五回顾报告中所提到的，十三五规划政策对 2016-2020资本市场的投资起到了指引性的作用 。尤其 在 十三五的 政策 主线 领域 （ 三去一降一补 ） ： 煤炭、钢铁行业 因为 去产能 ， 行业集中度 上升 、盈利增长 使其行业指数在 18 年之前有显著的超额收益；房地产行业受益 于 去库存 政策，棚改货币化极大的拉动了房地产周期，同样助推了房地产行业指数的上扬；自 2017 年起政策重心更多向 补短板 领域靠近，通信 、 电子、医药和新能源板块皆受益于政策端的利好，行业基本面和景气度大幅提升，带动了 相关股票价格的上涨 。 近期五中全会闭幕 ， 市场对于十四五规划 进行 了较为充分 的预期 ， 我们认为十四五时期的 政策主线是双循环 ，而双循环里的服务消费内循环将成为未来 5年发展的重中之重。 1. 双 循环 是十四五规划 主线 内循环 是我国未来发展的必经之路 ： 在中美关系紧张、逆全球化趋势持续 和 新冠疫情发酵的大背景下， 十四五时期 外部需求 的下滑 和产业链供应的不确定性 上升 ，推出 内循环的体制势在必行 。此外 伴随着我国 人口的老龄化， 人工成本 持续走高 ，低附加 值的传统工业逐步转向高附加值的消费服务业是我国发展的 必经之路，未来消费服务业占经济的比重将不断提升，为经济增长注入新动能。 内循环 可以 发挥 国内 市场 的 优势 ，和外循环相互促进 ：我国拥有 14 亿 人 的总人口（包含 4 亿中产阶级） ，内循环的市场空间广阔。此外我国具有全球最完整的、规模最大的工业生产产业链体系，具有完善的配套能力，内循环可以 巩固原有产业的优势， 进一步提升新兴产业的竞争力，为新兴产业出口 的 外循环打下坚实的基础。 2. 服务消费领域将成为 双循环 的重点 2019 年服务消费 总规模 近 13 万亿 元 左右，我们预计在 2025 年服务消费将达到 近22万亿 元 左右的水平 ， 5年复合增速达到 10.9% 。 我们看好服务型消费在十四五时期将会有 蓬勃的发展 ， 主要基于 4 个原因： 1） 政策： 十 四五政策上更加重视消费且将在政策上探索增加居民资产收益 ； 2） 居民 收入 ： 2025年 中产人数将达 5亿人， 居民 收入的提 高 将刺激 服务 消费的增长； 3）高净值者年龄结构 ： 总资产 最高的 60、 70后的退休将带来服务消费 需求 的提升 ； 4） 服务消费占总消费比例 ： 我 国人 均 GDP 处在服务消费 增长 加速度最快的区间 ， 伴随着人均 GDP 达到 1.5万 美 元 ， 服务消费 占比将加速 爬升 。 注： 消费由商品型消费和服务型消费所组成， 商品型 消费 指食品烟酒、 衣着 、生活日用品和居住等 领域 ，而 服务消费 则包括医疗保健、文化教育、娱乐等 领域 。 5 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 2.1. 十四五政策 更加重视消费 在十四五规划建议稿中对于消费的阐述 ， 相比十三五规划建议稿中的论述有了较大的变化 。 1） 在用词上首次提到 “全面促进消费” ， 相比十三五的 “发挥消费对增长的基础作用” 而言用词更 加重视消费，突显 了十四五时期消费在经济结构中的重要地位。 2）提出了 “培育新型消费” 的观点，鼓励消费新模式和新业态的发展。 3） 强调 “高质量供给和 以质量品牌为重点 ” ，对消费产品的质量、样式、功能等有着更多元化的 要求 ， 带来本土品牌崛起， 在消费领域对海外高端品牌同样实行进口替代 。 4）希望 “线上线下消费融合发展，开拓城乡消费市场” ，伴随着贫困地区居民收入的提升，以及技术成本的降低，网络的渗透率有望进一步 提高 ，未来互联网消费的比例将持续 抬升 。 5） “发展服务消费，进一步放宽服务消费领域市场准入规则。” 未来消费方面垄断和高门槛领域将会有更多政策上的放宽和扶持，尤其将推进过往所提到的服务消费领域，在 2018年国务院就曾发布 完善促进消费体制机制实施方案 ，重点强调了 从旅游、文化、体育、健康等领域进一步放宽服务消费领域市场准入，预计未来在十四五时期将对其有更多的 贯彻和落实 。 6）重点提及了 现代服务业，强调加快发展健康、养老、育幼、文化、旅游 、体育、家政、物业等服务业的快速发展 ，向高品质和多样化升级。 我们认为 ， 服务消费的增长能够提升我国经济发展的质量 ，迎合了“高质量发展”以及“双循环”的内涵。 6 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图 1： 十三五和十四五规划建议稿消费部分对比 十三五政策 十四五政策 消费 发挥消费对增长的基础作用，着力扩大居民消费， 引导消费朝着智能、绿色、健康、安全方向转变 ，以扩大服务消费为重点带动消费结构升级。促进流通信息化、标准化、集约化。 全面 促进消费 。增强消费对经济发展的基础性作用，顺应消费升级趋势，提升传统消费，培育新型消费，适当增加公共消费。以质量品牌为重点，促进消费向绿色、健康、安全发展，鼓励消费新模式新业态发展。推动 汽车等消费品 由购买管理向使用管理转变，促进 住房消费健康发展。健全现代流通体系，发展无接触交易服务，降低企业流通成本，促进 线上线下消费融合发展 ， 开拓城乡消费市场 。发展 服务消费，放宽服务消费领域市场准入。 加快发展现代服务业。 推动生产性服务业向专业化和价值链高端延伸。 加快推进服务业数字化 。推动生活性服务业向高品质和多样化升级， 加快发展健康、养老、育幼、文化、旅游、体育、家政、物业等服务业，加强公益性、基础性服务业供给 。 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 未来政策 探索多维度增加居民 资产 收益 ： “ 十三五 ” 时期 ， 积极的减税政策 ， 降低了居民 和企业 的税费负担 ， 提升了居民 和企业 的收入水平 。十四五规划 建议中明确提到应 完善工资制度，健全工资合理增长机制，着力提高低收入群体收入，扩大中等收入群体。探索通过土地、资本等要素使用权、收益权 ， 增加中低收入群体要素收入 ， 未来将多维度提高居民的收入水平 ，增加中产阶级的数量 ，促进消费内循环的增长。 图 2： 部分税费减免政策梳理 时间 事件 2019 年 4 月 1 日至 2021 年 12 月 31日 允许生产、生活性服务业纳税人按照当期可抵扣进项税额加计 10%，抵减应纳税额。 2019 年 2 月 1 日至 2020 年 12 月 31日 对企业集团内单位（含企业集团）之间的资金无偿借贷行为，免征增值税。 2019 年 1 月 1 日至 2021 年 12 月 31日 小规模纳税人“六税两费”（资源税、城市维护建设税、房产税、城镇土地使用税、印花税、耕地占用税、教育费附加、地方教育附加）减半征收。 小微企业，企业所得税应纳税所得额在 100 万元以下的，减按 5%征收企业所得税， 100 万至 300 万之间的减按 10%征收所得税。 对创投企业和天使投资个人投向初创科技型企业符合条件的，可按投资额 70%抵扣应纳税所得额。初创科技型企业从业人员、资产总额和年销售收入三项指标上限分别提高到 300 人、 5000 万元、 5000 万元。 2019 年 4 月 1 日起 降低增值税税率， 16%的增值税降至 13%， 10%的增值税降至 9%。 7 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 新个税，扣除 5000 元和“三险一金”，还可享受子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息或住房租金，赡养老人等专项附加扣除。 2018 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 31日 将享受减半征收企业所得税优惠政策的小微企业年应纳税所得额上限，从 50 万元提高到 100 万元。 将企业研发费用加计扣除比例提高到 75%的政策由科技型中小企业扩大至所有企业。 2018 年 1 月 1 日起（企业所得税有关优惠政策）； 2018 年 7 月 1 日起（个人所得税有关 优惠政策） 将目前在 8 个全面创新改革试验地区和苏州工业园区试点的创业投资企业和天使投资个人投向种子期、初创期科技型企业按投资额 70%抵扣应纳税所得额的优惠政策推广到全国。 2018 年 10 月 1 日起 实施个人所得税第一步改革，提高个人所得税基本减除标准、调整整合所得税率结构，扩大个体工商户经营所得级距，各档税率对应的应纳税所得额标准提高了 2-5 倍。 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 城镇化 率上升 ， 将进一步 刺激 消费 增长 ： 农村居民普遍收入水平低于城镇人口，缺乏完善的社会保障 ， 较高的养老压力增加了对预防性储蓄的需求，从而影响消费能力。截至 2019 年我国城镇化率 为 44.38%，仍低于“十三五规划” 45%的目标，城镇化率有较大的提升空间。 在 “十四五 规划建议稿 ” 中 提出 积极推进以人为核心的新型城镇化，未来 城镇化率的提升将刺激消费内循环快速发展 。 图 3： 中国城镇化率（ % ） 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 39%40%41%42%43%44%45%2016201720182019城镇化率 (%)8 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 2.2. 居民收入 上升，有利于 服务 消费 兴盛 五年后 中产人数有望达到 5亿人左右，收入的提升将刺激消费增长： 从家庭可支配收入 角度 来看 （ 自 2010 年起至 2018 年 ） ， 城市 主流 家庭 年 可支配收入 从 7.9-13.8 万元提升到了 13.8-19.7 万元 ，家庭年可支配收入有了 大幅的提升。 从 不同城市 层级 来看，2018 年 一 、 二线城市和三 、 四线城市 每 年 可支配 收入在 13.8-29.7 万元家庭 的 比例 相比2010年分别提升了 44%和 31%， 每年保持 4% 左右的稳步增长。 在未来经济保持稳定增长的前提下，家庭可支配收入有望进一步提升。 市场主流 预测至 2025 年中产阶级 将达到近 5 亿人，覆盖了一半的城市人口， 可支配收入达到 13.3万亿元 。 未来消费领域 ， 尤其是服务消费领域仍然有广阔的提升空间。 图 4： 不同 家庭年可支配输入 对应的 中国城市人口数量（百万） 图 5： 家庭年可支配收入（ 2018人民币实际价值）占比 （ % ） 数据来源： 麦肯锡全球研究院， 东吴证券研究所 数据来源： 麦肯锡全球研究院， 东吴证券研究所 01002003004002010 20180%20%40%60%80%2010 20189 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图 6： 一二线和三四线城市中产家庭（每年可支配收入在 13.8-29.7万元 范围）占比 （ % ） 数据来源： 麦肯锡全球研究院， 东吴证券研究所 2.3. 60、 70后 的 退休促进 服务消费 增长 未来 5-15年 60、 70后的退休 会 抬升服务消费的需求 ： 从城镇家庭的总资产金额来看， 46-55 岁和 56-64 岁年龄段的户主户均总资产分别达到了 350.1 万元和 355.4 万元，远高于 65 岁以上的户主，这 主要 由于 60、 70 后相比 40、 50 后把握到了更多财富增值的机会， 5-15年 后 ， 60、 70后退休，他们将有更为充沛的时间进行消费，在必需品需求 已经被 满足 后 ， 他们可能把消费重心转移到服务消费 。 图 7： 户主总资产统计（万元） 0%2%4%6%8%10%12%0%10%20%30%40%50%60%70%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018一二线城市中产家庭占比 三四线城市中产家庭占比一二线城市中产家庭每年提升比例 (右轴） 三四线城市中产家庭每年提升比例 (右轴）15020025030035040045050055018-25岁26-35岁36-45岁46-55岁56-64岁65岁以及上高中及以下 大专、高职大学本科研究生及以上按户主年龄分组 按户主学历水平分组10 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 数据来源： 中国人民银行调查统计司 ， 东吴证券研究所 2.4. 服务消费 占总消费比例处在 提升速度最快的区间 参考美国经验来看 ， 人均 GDP 在 1 万到 1.5 万美元 时期 ， 服务消费 占 总消费的比例 提升 的 幅度最大 ： 以美国 为 例 ， 当人均 GDP 在 5000美元以下的时候 ， 居民消费主要集中在物质消费上 ， 以食品 、 服装 等基础性生存消费为主， 伴随着人均 GDP 的提升 ，服务消费占比也加速提升 ， 当 美国人均 GDP 从 1万美 元 跨越至 1.5万美元 的时间段内 ，服务消费占总消费的比例提升了 3.2%， 从 53.3%上升到 56.6%。 图 8： 美国人均 GDP和服务消费占比数据 （ % ） 人均 GDP(美元 ) 服务消费占比（起始区间） 服务消费占比（最终区间） 美国服务消费提升比例 3000-5000 46.6% 49.5% 3.0% 5000-10000 50.7% 52.9% 2.2% 10000-15000 53.3% 56.6% 3.2% 15000-20000 57.3% 59.2% 1.8% 20000-25000 59.8% 62.8% 2.9% 25000-30000 63.1% 63.4% 0.3% 30000-35000 63.8% 63.6% -0.2% 35000-40000 63.7% 64.7% 1.0% 40000-45000 64.7% 64.8% 0.1% 45000-50000 65.0% 66.9% 1.9% 50000-55000 67.0% 67.3% 0.4% 55000-60000 68.1% 68.7% 0.6% 60000-65000 68.7% 69.0% 0.3% 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 经济的增长将带动未来 我国 人均 GDP 和可支配收入 大幅提升 ： 在 中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二 三五年远景目标的建议中提到 “ 经济总量或人均收入翻一番的要求 ”， 这就要求未来 15 年 经济 复合增速在 4.7%左右 。 由于GDP 总量和人均 GDP 以及人均可支配收入具有极强的相关性 ， 因此我们在假设未来2025年 GDP 同比增速达到 5.5%的基础上 ， 未来人均 GDP和城镇居民可支配收入都将出现大幅的增长 ， 在 2025 年分别将达到 14717 美元和 8893 美元 ， 分别较 2019 年增长了 37% 和 39% 。 人均 GDP 和可支配收入 的 大幅增长预计将为未来我国居民 服务 消费提供有力的支持 。