债券深度报告：不能忽视的服务消费.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报 告 【 债券深度报告 】 （ 2018-07-25） 不能忽视的服务消费 一 、 传统消费指标忽略的服务消费 首先，社会零售额统计只包含商品消费以及餐饮服务消费，不能反映消费全貌。其次，服务消费在总消费中占比逐步增加，已经成为消费的重要组成部分。 将“交通通信、医疗保健、文化娱乐和教育”这三部分支出总和作为“服务性消费支出”。最新的数据显示， 2018 年上半年我国居民消费我国服务消费占比已经达到 32%，足以对整体消费产生较大影响，不容忽视。最后，服务消费正扮演者越来越重要的角色，成为国民经济的重要支柱。从对 GDP 的贡献度来看，服务业对 GDP 的贡献度从 90 年代的不足 30%，上升至目前的 61.6%，成为国民经济的支柱产业， 服务产业的对国民经济的重要性显示服务消费对经济的影响较大 。 从美日韩经济发展阶段与服务消费比重的变化趋势来看， 我国未来服务消费潜力巨大 。 服务消费占比大体上随着人均 GDP 的增加而有所提高，当进入工业化后期，即人均 GDP 超过 5000 美元后，三个国家的服务消费基本成为推动消费增长的主要推动力，其中美国和日本服务消费占比达到 50%以上，韩国则在 45%以上 。 中国的人均 GDP2017 年达到了 8826 美元，但是，我国城乡居民服务消费的比重仍然没有达到 40%，和美日韩为代表的发达国家服 务消费水平相比差距较大，因此， 我国服务消费发展未来依然存在巨大潜力。 二、 如何跟踪服务消费 餐饮服务： 虽然餐饮服务支出和社零中 餐饮收入统计口径不一致，不能直接用于餐饮服务的计算，但是收入和支出本就是一枚硬币的两面，餐饮收入便可以反映餐饮服务消费的概况，因此，可以用社零中餐饮收入代表其走势。 衣着加工服务： 衣着加工服务支出数据只统计至 2012 年，近年来并未披露这一数据，另外，从以往数据来看，衣着加工服务占总消费支出比重较低，仅为 0.06%，在此我们忽略不计。 家庭服务： 家庭服务消费的主要内容是家政服务，因此可以用家政服务的相关数据对家庭服务消费进行估算和预测。我国人均家政服务支出也保持高速增速， 2018年上半年增速高达 33.1%，显著高于其他事物消费支出。而后，我国社会老龄化日益严重 以及“全面二孩”等政策将会带来巨大的老龄和婴幼儿消费需求， “空巢老人”、“留守子女”不断增多将显著提高家庭服务以及医疗保健等方面的需求，使得养老看护、母婴护理等服务消费需求保持快速增长。 医疗服务： 由于医疗服务费 =就诊人次 *诊疗费，因此其增长率为就诊人次的增长率与诊疗费增长率之和，我们用医疗机构总诊疗人次数的同比值和 CPI 中医疗服务分项之和来估算，显示 2016 年月以来，随着医疗服务价格上升加快，医疗服务费增长率也明显增加，与 2016 年整体医疗服务费加速 增长相吻合，因此， 此 估算方法有一定的可信度，可以以此估算单月医疗服务消费的增长情况。 交通通信消费： 交通方面，我国居民交通服务支出保持高增速， 2018 年上半年交通支出增速为 22.8%。 可以 用 较为高频的客运周转量增速与 CPI 分项中交通工具使用的维修价格 指数共同来衡量，以此来看，我国居民交通服务消费整体增速依然较高 。通信方面，受近年来我国电信行业连续出台提速降费举措影响，我国居民享受通信服务内容增多，但成本降低， 2018 年全国居民人均通信服务支出下降 8.6%，从更高频的通讯服务价格指数来看，近年来一直维持负数。 教育与娱乐消费： 教育服务消费方面，培训行业规模不断扩大，近年来一直维持10%以上的规模增速， 教育服务价格指数 也 在整体 CPI 指数之上。娱乐消费方面，从电影消费来看，我国电影消费近年来保持高速增长的态势，近年来，我国国内电影票房从 2012 年的 170.7 亿元增长到 2017 年 559.11 亿元，年均复合增长率高达26.78%， 2017 年我国城市院线观影人次 16.2 亿，同比增长 11.19%。 从 更为高频的月度电影票房收入增速数据来看，我国电影消费受影片和假期影响明显，但是整体依然保持较高增速。旅游消费方面，我国春节假期 出游需求旺盛，出游人次以及收入保持两位数增长，旅游市场对消费仍有较好的贡献。 证券分析师：周冠南 电话： 010-66500918 邮箱： zhouguannanhcyjs 执业编号： S0360517090002 贬值预期等加速美元债务提前偿还，进而扰动银行间流动性 华创债券专题 20180630 2018-07-01 近期路演反馈：持续跟踪货币政策灵活调整的实际效果 华创债券专题 20180702 2018-07-02 贸易战全面爆发对中国经济影响几何 华创债券海外市场月度观察 20180708 2018-07-08 2018 年三季度银行委外及监管调查：业务整改进行时，委外仍将持续收缩 华创债券深度报告 20180720 2018-07-20 监管调整下债市逻辑逆转，信用走强利率走弱 资管新规三大配套细则深度点评 2018-07-22 相关研究报告 华创证券研究所 债券 研究 债券深度报告 2018 年 07 月 25 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、传统消费指标忽略的服务消费 .4 二、从国际经验看国内服务消费，未来发展潜力巨大 .5 三、如何跟踪服务消费 .7 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 社零累计增速持续降低，但是消费对 GDP 累计贡献也不断上升 .4 图表 2 居民消费结构显示服务消费占比较大 .5 图表 3 城市居民服务消费占比逐渐增加 .5 图表 4 服务业对 GDP 贡献度不断上升 .5 图表 5 消费 结构升级经历五个阶段 .6 图表 6 美国已经完成消费升级 .6 图表 7 日本服务消费占比也随人均 GDP 不断升高 .6 图表 8 韩国服务消费占比日渐稳定 .7 图表 9 中国服务 消费占比较低 .7 图表 10 餐饮收入增速高于社零总增速 .8 图表 11 衣着加工服务占比非常小 .8 图表 12 家政行业发展迅速 .8 图表 13 人均家政服务支 出增速保持高速增长 .8 图表 14 家庭服务 CPI 显著高于总 CPI .9 图表 15 国内医疗服务市场情况 .9 图表 16 老年人占比较大，医疗服务消费潜力巨大 .9 图表 17 1952-1957 年自然增长率达到 22% . 10 图表 18 2017 年度总医疗人次数增长率有所加快 . 10 图表 19 估算的医疗服务消费增长率 2016 年以来趋势走高 . 10 图表 20 民航周转量维持双位数增速 . 11 图表 21 通 讯服务消费成本较低 . 11 图表 22 教育培训行业市场规模大幅增加 . 11 图表 23 教育服务价格指数高于整体 CPI . 11 图表 24 电影票房收入增速较快 . 12 图表 25 当月电影票房收入较高，增速同样可观 . 12 图表 26 体育健身活动和旅馆住宿支出保持高增速 . 12 图表 27 春节旅游收入增速维持在 10%以上 . 12 图表 28 交通、餐饮、医疗保健、教育文娱消费占比大 . 13 图表 29 交通和文娱消费占比明显提高 . 13 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 近期公布二季度经济数据以及 6 月宏观经济数据显示 ， 6 月， 衡量国内消费 的社零增速 虽然 较 5 月份有所回升，但 仍 为 近年来的次低点，并且二季度社零增速均 为个位数增长 ，增速 整体偏低，但是消费对国民经济的贡献率却达到了 78.5%， 同比增长 了 14.2 个百分点 。与此同时，近年来，社零增速 不断 降低，但是 消费却逐步成为 GDP 增长的主要贡献力量 ， 对 GDP 增速贡献率不断提高 ， 较为矛盾 。 本篇专题我们将探讨 为何社零消费增速不能很好的反 映 消费的真实情况，以及如何更为全面的看待消费情况 。 图表 1 社零累计增速持续降低，但是消费对 GDP 累计贡献也不断上升 资料来源 :wind， 华创证券 一 、 传统消费 指标 忽略的 服务消费 首先， 社会零售额统计只包含商品消费以及餐饮服务消费， 不能反映消费全貌 。 根据国家统计局统计口径，我国 城乡居民家庭的消费支出主要划分为八类，分别为食品、衣着、居住、家庭 设备用品及服务、文教娱乐、医疗保健、交通通信以及杂项商品与服务，综合来看包括商品消费和服务消费。 而 常用 消费统计指标社会零售总额数据 是指企业（单位）通过交易售给个人、社会集团非生产、非经营用的实物商品金额，以及提供餐饮服务所取得的收入金额。 因此社零数据统计只包含实物消费和餐饮服务，其并未包含所有的服务消费， 故 社会零售总额 并不能完全反映 消费支出 情况。 其次 ， 服务消费在总消费中占比逐步增加 ， 已经成为消费的重要组成部分 。 服务消费 是用于人们支付社会提供的各种文化和生活方面的非商品性服务费用 ，同样 可分为：餐饮服务、衣着加工服务、家庭服务、医疗服务、交通通信服务、教育文化娱乐服务、居住服务和其他服务八大类别。 考虑中国服务消费情况，由于我国没有专门统计服务消费的经济数据，因此首先需要建立标准衡量我国服务消费。 由于 餐饮服务 、衣着加工服务 、 居住服务和家庭服务 在统计中 没有相关的数据，其中 餐饮服务支出和社零中餐饮收入统计口径不一致，因此不能直接用社零中餐饮收入计算， 以上四种服务消费 分别包含在食品、衣着、居住、家庭设备用品及服务，因此暂时依照学术上常用的统计办法， 将“交通通信、医疗保健、文化娱乐和教育”这 三 部分支出总和作为“服务性消费支出”。 按照这 三种消费统计支出得到 的保守 服务消费支出量来看， 最新的数据显示， 2018 年上半年我国居民消费 我国 服务消费占比达到 32%，足以对整体消费产生较大影响，不容忽视。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 2 居民消费结构显示服务消费占比较大 图表 3 城市居民服务消费占比逐渐增加 资料来源： 国家统计局 ，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 最后 ， 服务 消费正扮演者越来越重要的角色，成为国民经济的重要支柱。 近年来，随着我国工业化的持续推进与社会经济不断发展，我国经济增长的主要动力成功由工业代表的第二产业转化为服务业代表的 第三产业 。 从对 GDP的贡献度来看 ， 服务业对 GDP 的贡献度从 90 年代的不足 30%， 上升至目前的 61.6%， 成为国民经济的支柱产业 ，服务业的快速发展与消费的 不断升级密切相关，服务产业的对国民经济的重要性显示服务消费对经济的影响 较大。 图表 4 服务业对 GDP 贡献度不断上升 资料来源 :Wind， 华创证券 二、从国际经验看 国内 服务消费 ，未来 发展 潜力巨大 消费结构与一个国家或地区经济社会发展水平与阶段密切相关。 观察主要发达国家经济发展与消费结构变化，从美日韩消费升级规律来看，无一例外均符合“ 衣食 住行 康乐 ”的轨迹，即服务消费逐步成为消费主要引擎。对于国际消费 发展 的 历程 ， 我们参考学界较为认可的 贝尔和 钱纳里 提出的 表述和 标准。贝尔在其 著作后工业社会中 1认为， 一国 进入后工业社会 后 ，经济结构将从商品生产经济转向服务型经济 ， 随着经济结构转型和国民收入提高，人们用于食物的支出将减少，更多收入将花费在耐用消费品上，进而进入以休闲娱乐为 代表的服务消费领域， 钱纳里等 2则依据人均 GDP 发展水平，从定量角度将经济社会发展 和消费升级相匹配，划分 为五个阶段 ，本文 作以参考，其 将消费结构升级依次划分为五个阶段 ： 1贝尔 .丹尼尔 . 后工业社会 M. 科学普及出版社 , 1985. 2 H钱纳里 , S鲁宾逊 , M赛尔奎因 . 工业化和经济增长的比较研究 .新 1 版 M. 上海人民出版社 , 1995. 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 5 消费结构升级经历五个阶段 资料来源 : 钱纳里等： 工业化和经济增长的比较研究 ， 华创证券 从美日韩经济发展阶段与服务消费比重的变化趋势来看，与 上述 对消费结构升级五个阶段的判断基本一致。 首先 ，三个国家服务 消费占比均与人均 GDP 呈正相关关系， 服务消费占比大体上随着人均 GDP 的增加而有所提高 ，表明随着社会经济不断发展，消费逐步升级。 具体来看， 当 以上三个国家达到工业化中期时 ， 即人均 GDP 在 达到3000 美元后 ， 三个国家服务消费占比均在 40%以上 ； 当 进入工业化后期，即 人均 GDP 超过 5000 美元后， 三个国家的服务消费基本成为推动消费增长的主要推动力，其中美国和日本服务消费占比达到 50%以上 ， 韩国则在 45%以上 。当步入后工业化阶段，即人均 GDP 超过 10000 美元时 ， 三个国家的服务消费均成为主导消费 ，美国这一比重甚至接近 70%。 因此 ，从发达国家消费结构升级的经验可以发现，服务消费 在社会发展过程中成为 消费升级的最终趋势，随着经济的发展， 服务消费比重不断提升。 图表 6 美国 已经完成消费升级 图表 7 日本服务消费占比也 随 人均 GDP 不断升高 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 8 韩国服务消费占比日渐稳定 图表 9 中国服务消费占比较低 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 对于 我国 而言， 中国的人均 GDP 在 2008 年突破了 3000 美元， 2012 年突破了 5000 美元， 2017 年达到了 8826美元， 如果按照国际上消费升级的路径，目前中国的 经济结构已经成功转型为服务型 。 随着 中产阶级 崛起（年初 国家统计局综合司副司长、新闻发言人毛盛勇表示，据保守测算，目前我国中等收入群体已超过 3 亿人，大致占全球中等收入群体的 30%以上 ），在此状态下我国服务消费正在处于 快速成长的阶段，并会逐步占据主导地位 。 但是，目前来看， 我国城乡居民服务消费的比重仍然没有达到 40%，和美日韩为代表的发达国家服务消费水平相比差距较大。 对于 中国服务消费比重严重偏低， 表示我国服务消费 发展未来依然 存在 巨大潜力。 三 、 如何跟踪 服务消费 由于缺乏服务消费相关数据， 仅根据社零数据难以对消费乃至宏观经济进行 全面 有效 的 跟踪，下面，我们将 寻找一些指标对服务消费的分项进行跟踪，试图以此来 把握服务消费的 走势。 前面我们提到， 服务消费同样分为八大类，分别为 餐饮服务、衣着加工服务、家庭服务、医疗服 务、交通通信服务、教育文化娱乐服务、居住服务和其他服务八大类别，在此我们 针对各种服务消费类别提供 进行跟踪 和预测指标和方法，供市场参考 。 餐饮服务 ： 虽然餐饮服务支出和社零中餐饮收入统计口径不一致，不能直接用 于 餐饮服务的计算， 但是收入和支出本就是一枚硬币的两面， 餐饮收入便可以反映餐饮服务消费的概况，因此， 可以用 社零中 餐饮收入 代表其走势。从 社零增速和餐饮收入增速的历史 走势来看，最初二者增速几乎一致，但是 2011 年开始 ，餐饮收入增速慢于社零增速， 反 映 当时国内经济压力较大，经济欠佳导致 餐饮服务 消费 降低 。此后，餐饮收入 增速逐步提高， 持续 高于 社零增速，反 映 服务消费发展较快。 餐饮收入可视为 餐饮服务的 较好跟踪 预测指标 。 衣着加工服务： 衣着加工服务支出数据只统计至 2012 年 ， 近年来并未披露这一数据 ， 另外 ， 从以往数据来看 ，衣着加工服务 占总消费支出 比重较低，仅为 0.06%， 在此我们忽略不计 。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 10 餐饮收入增速 高 于社零总增速 图表 11 衣着加工服务占比 非常小 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 家庭服务： 家庭服务 消费 的主要 内容是 家政服务，因此可以用家政服务 的相关数据对家庭服务消费 进行估算和预测。 近期， 中国劳动和社会保障科学研究院发布的中国家政服务业发展报告 （ 2018） 显示， 目前我国家政行业发展迅速， 从有数据统计以来，家政行业 连续 5 年 保持 20%以上的年增长率 ， 而我国人均家政服务支出也保持高速增速， 2018 年上半年增速高达 33.1%， 显著高于其他 商品 性 消费支出 。 而后 ， 我国社会老龄化日益严重 （ 据联合国预测， 2050 年我国老年人口将达到 4.8 亿 ）， 以及“全面二孩”等政策 将会 带来巨大的老龄 和婴幼儿 消费需求，未来，一对年轻夫妻可能至少要照顾四个老人，有的甚至多达六个到 八个老人 ， 将显著 提高家庭服务 以及医疗保健等 方面的需求， 使得 养老看护 、 母婴护理 等服务 消费需求 保持 快速增长 。 图表 12 家政行业发展迅速 图表 13 人均家政服务支出增速保持高速增长 资料来源： Wind， 国家统计局， 华创证券 资料来源： 国家统计局 ，华创证券 此外 ， 从家庭服务价格增速也可以看出家庭服务消费的增长情况 ， 长期以来， 家庭服务分项 价格指数始终高于CPI 总指数 ，表示相对来说家庭服务市场供需较为紧俏，消费需求较大，而这也是衡量 家庭服务消费情况的一种方式。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 14 家庭服务 CPI 显著高于总 CPI 资料来源 :wind,华创证券 医疗服务 ： 随着 我国 人口老龄化 日益严重 ， 我 国医疗服务消费支出稳步增长。 我国老人占比日渐提高， 2017 年我国 60 岁以上的老人占总人口比重已经 上升 至 16.7%， 使得 医疗支出在国民总消费支出中占比日益增加 ， 2012 年至2016 年，中国的医疗支出总额由 16473 亿元增至 33166 亿元，复合年增长率为 13.1%。 图表 15 国内医疗服务市场情况 图表 16 老年人占比较大，医疗服务消费潜力巨大 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 未来我国人口 老龄化 将继续加重，带动医疗保健服务消费快速增长。 建国 以来，我国经历了 首 次人口出生高峰，即 1949 年 1957 年出生的“ 50 后” 。 按照数据统计， 1952-1957 年 中国年均出生率达到 35%， 自然增长率达到 22%。因此照此估算，未来 5 年每年新增 65-70 岁老人将近 1337 万 。 “ 50 后” 如今已经 60 岁以上 ， 将 推动老龄 服务 消费需求快速增长。 2017 年我国 60 岁及以上人口达到 2.4 亿人， 而 65 岁及以上人口比重 为 11.4%，达到 1.58 亿人 。据联合国预测， 2050 年我国老年人口将达到 4.8 亿。人口老龄化必将带来巨大的老龄消费需求，提高医疗保健、家庭服务等方面的需求，养老、医疗健康等服务性消费需求将快速增长。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 17 1952-1957 年自然增长率达到 22% 图表 18 2017 年度总医疗人次数增长率有所加快 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 对于此后医疗服务的增长 ， 由于医疗服务费 =就诊人次 *诊疗费，因此其增长率为就诊人次 的增长率与诊疗费增长率之和，我们用医疗机构总诊疗人次数的同比值和 CPI 中医疗服务分项之和来估算 ， 显示 2016 年月以来 ， 随着医疗服务价格上升加快 ， 医疗服务费增长率也明显增加 ， 与 2016 年整体医疗服务费加速增长相吻合 ， 因此 ， 此 估算方法有一定的可信度 ， 可以以此估算单月医疗服务消费的增长情况 。 图表 19 估算的医疗服务消费增长率 2016 年 以来 趋势走高 资料来源 :wind， 华创证券 交通通信消费： 交通通信消费 包括交通服务消费和通信服务消费。 交通方面， 我国居民交通服务支出保持高增速， 2018 年上半年交通支出增速为 22.8%， 对该种类的消费情况，我们认为可以从较为高频的 客运周转量增速与 CPI分项中交通工具使用的维修价格指数共同来衡量 ， 以此来看，我国居民交通服务消费整体增速依然较高， 除掉季节性因素，综合增长较高 。 另外，我国民航月 总周转量维持两位数增长，因此，交通消费对服务消费产生提振作用。通信方面 ， 受 近年来 我国 电信行业连续出台提速降费举措影响， 我国 居民享受通信服务内容增多，但成本降低， 2018年 全国居民人均通信服务支出下降 8.6%，从更高频的通讯服务价格指数来看，近年来一直维持负数。