造车新势力系列一：解析进阶赛的4个关键点.pptx

,全球视野 本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM,造车新势力系列一解析进阶赛的4个关键点,证券研究报告行业报告,2020-10-28证券分析师：梁超 0755-22940097 liangchaoguosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080001 证券分析师：周俊宏 021-61761059 zhoujunhongguosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520070002,投资摘要,核心观点：现状：大浪淘沙。造车新势力搏杀1%存活率，经过“2018年产能扩张阶段2019年具初阶交付量2020H2 具放量预期”考验的车企脱颖而出，以蔚来/小鹏/理想/威马为代表的头部企业定位自发需求市场，均以颜值出 色、性能出众的旗舰/主打车型构筑竞争力，头部集中化趋势可期，此时段为预期波动最为剧烈的时期。估值体系建立：以特斯拉复盘为鉴，估值体系的变化大于基本面本身，归纳出造车新势力4个发展关键拐点： 认知塑造、车型放量拐点、盈利拐点、盈利模式终态，对应不同的估值体系。认知塑造：认知塑造之管理层，蔚来重服务体验、小鹏布局智能化、理想实用派、威马主打性价比。 认知塑造 之车型定位，蔚来（中高端、ES8/ES6/EC6)、小鹏（G3开拓市场，P7定位高端）、理想（主打增程式）、威 马（EV普及者）。车型放量拐点：最重要的三条线存活线（年3万辆+）、盈利平衡点（年6-18万辆）、爆款点（年50万辆）。盈利拐点：与传统车相比，造车新势力具“重研发+重销售体系”特征，对应研发费用率（以小鹏为代表）及SG&A费用率（以蔚来为代表）高企。在假设下，测算得蔚来/小鹏/理想分别为18/12/6万辆时盈利。盈利模式终态： 大概率由智能驾驶业务提振，汽车软硬件在开发、供应及功能发布上逐渐分开。造车壁垒已经 由从前的上万个零部件拼合能力演变成将上亿行代码组合运行的能力。行业盈利模式由硬件向持续赋予车型附 加值的软件倾斜，具单车价值1.8万美金（来源于麦肯锡测算）的空间。影响估值中枢，行业仍处萌芽期。以测算结果作基本假设，勾勒造车新势力在各拐点下的市值变化图谱，若按计划稳步推进，2025年蔚来/小鹏/ 理想市值分别有望达525/385/216亿美元。风险提示：新能源汽车产销量不及预期；车市持续下行；主打车型销量不及预期；现金流不稳定。,从特斯拉股价复盘提取造车新势力研究要素,认知塑造期,盈利+产销旺双 重利好,软件模式,特斯拉股价三大阶段（认知塑造、盈利+产销旺，软件模式），对应国内“三波”特斯拉产业链行情。以特斯拉为史，梳理造车新势力具体化的研究要素：管理层、车型定位、车型放量节奏（单一车型20万50万100万）、何时盈利（收、支平衡）、智能驾驶业务。各拐点对应不同估值体系。图1.特斯拉股价行情复盘,估值体系,4大关键拐点对应不同估值体系管理层战略/车型定位认知拐点：影响融资及底价，可预见的好管理层战略及潜在爆款车时点极其关键车型放量拐点：存活线（年3万辆以上）、盈利平衡点（年6-18万辆）、爆款点（年50万辆）盈利拐点：提取毛利率、研发费用、SG&A费用做关键假设，测算得蔚来/小鹏/理想分别在18/12/6万辆时盈利智能驾驶业务重新定义软件盈利模式终态利润为市值天花板中短期，造车新势力估值中枢仍以销量为导向，销量验证认知拐点，同时为盈利及软件变现模式提供基础。,注：以上为各车企按计划发展的市值测算假设表，不代表实际节点,估值体系,图2.造车新势力市值测算,从特斯拉股价复盘提取造车新势力研究要素关键点一：认知塑造以何角色面世关键点二：车型放量节奏关键点三：盈利拐点关键点四：智能驾驶业务加成重点公司盈利预测及估值风险提示,搏杀1%存活率？,大浪淘沙，300多家造车新势力多数仍停留在PPT造车阶段优质车企路径：2018年产能扩张阶段2019年通过初阶交付量考验2020H2具放量预期新入场者若在前12款车连续失败（测算将亏损15-25亿），大概率将面临淘汰。图3.造车新势力梳理,现阶段造车新势力TOP4,图4.头部造车新势力简介,认知塑造之管理层,资料来源: 公司官网，国信证券经济研究所整理,Musk任特斯拉CEO兼产 品构架师（“ 私有化风 波”后于2018年10月卸 任 董 事 长 职 务 ） 。 在2004年A轮融资中Musk一举成为其最大股东， 并多次注资与Tesla发展 命运紧绑；另任SpaceX CEO& CTO 、SolarCity 董事会主席， 投资隧道,钻 探 （ The Boring Company） 和神经修复 术（Neuralink）。马斯克个人行为（ 推特 治公司） 影响股价， 作 为 “ 顶 流 公 关 ”（SG&A费用为0）。,关键字：颠覆者、由上至下、能源改革、领军智能驾驶,特斯拉具硅谷基金，高管很大比例出身传统整车车企（丰田、沃尔沃等）及硅谷(来自苹果、微软、谷歌等)。,关键字：重用户服务,体检、定位中高端,李斌曾创立易车公司， 并带领其成为中国最大 的汽车互联网公司，在 互联网运作、汽车软件 创新等方面经验丰富， 具较大资本号召力。蔚来管理层结构均衡。 囊括了互联网、传统知 名车企、新能源车企和金 融咨询等多领域人才。,认知塑造之管理层,关键字：传统车企基因，质 量&性价比创始人沈晖曾就职于吉 利、沃尔沃等传统整车 巨头， 在制造工艺、战 略规划、市场方面具丰 富经验。团队构成： 70% 来自传 统整车厂（ 担任研发或 管理职位） ， 30% 来自 互联网企业。,认知塑造之管理层,管理层分布总结：蔚来的高管阵容最为均衡，在车企运作各个方面均可兼顾。小鹏的高管团队则更偏向软件研发与整车制造，在车型和技术创新上具有优势。理想的高管集中在互联网领域，在互联网运作方面集中发力。威马的高管团队更偏制造导向，70%传统整车厂+30%互联网企业。三家车企中，蔚来的高管结构与特斯拉最接近。特斯拉的高管同样分布均衡，在供应链、整车生产、销售、软件研发，整车设计等领域面面俱到。,认知塑造之车型定位,待续.,特斯拉高举高打而后下沉的战略打法：2006年、2008年、2012年相继推出的roadster、Model S和Model X已打出品 牌度。而基础价3.5万美元的Model 3定位中档价位的走量车型，以单一车型规模化实现成本最优。车型竞争对手：（1）价格相同的燃油车。以价格带空间算， Model S/X（160万）、 Model3(550万)、ModelY(420万)。（2）定位相当的电动车。Model 3与日产leaf、雪佛兰Bolt和宝马i3等小型车错开竞争，最接 近的竞争车型为大众ID系列。ModelS/X竞争车型为欧美系的梅赛德斯EQC、奥迪e-tron、保时捷Taycan以及捷 豹路虎I-Pace等。自主品牌比亚迪汉、上汽Marvel X、蔚来ES8和小鹏P7进入Model 3竞争区间。,图5.特斯拉车型定位,图6.特斯拉车型战略,认知塑造之车型定位,蔚来汽车产品定位、车型推出轨迹与特斯拉相似，由上至下渗透：定位中高端市场，初期推出极限产品秀肌肉（超跑EP9）推出定位于中高端的车型(蔚来ES8，中大型SUV)定位中端的量产级别车型（蔚来ES6，中型SUV）图7.蔚来汽车车型发布线,轿车,SUV,其他车型,2015年,2016年,2017年,2018年,2020年,future,ES8,ES6,EP9,Formula E,EC6,ES3,ET5EF9,ET3,表8.蔚来汽车车型分布,认知塑造之车型定位,蔚来汽车（最重要的三款车型）ES8：最长续航里程可达580km，百公里加速4.9s，轴距长达3010mm，全系搭载高性能前永磁后感应电机， 电池包容量最高达100kWh，综合性能优越。对标特斯拉Model X，售价具竞争力（优惠近25万元），最高续 航里程稍高，但在最大扭矩、最大功率、快充时间和百公里加速方面仍有追赶空间。ES6：性价比更高（ ES6顶配相对ES8顶配便宜近10万元），在保持ES8最大扭矩、最大功率和最高时速的基 础上，百公里加速所需时间更短。对标Model Y，优势在最大电池能量、最大扭矩和最高续航里程。,认知塑造之车型定位,蔚来汽车（最重要的三款车型）EC6：定位轿跑SUV，与ES6共同对标Model Y进行竞争。EC6作为ES6继承车型，在续航里程、快充时间和 电池能量方面改善突出，在配置与ES8相同的100kWh电池包的基础上，续航里程实现超越（达600km以上）， 快充时间缩短36分钟，甚至不输竞品Model Y。此外，EC6配置全景天窗。,认知塑造之车型定位,小鹏汽车（G3开拓市场，P7定位高端）小鹏目前有两款车型在售，分别为于2018年12月上市的G3和2020年7月上市的P7，其中G3定位紧凑型SUV， 价位在14-20万之间，以开拓市场为目标。P7定位轿跑（旗舰车型），性能优越，对标特斯拉Model 3。规划于2021年上市新型B级SUV，预计续航里程和百公里加速等方面将进一步提升。图8.小鹏汽车车型发布线,future,轿车,SUV,其他车型,2018,2020年,2021年,?B级SUV,EP9,G3,表12.小鹏车型规划,认知塑造之车型定位,小鹏汽车（G3开拓市场，P7定位高端）G3:分为460、460i、520和520i四个子车型，售价控制在20万内，最高时速达170km/h，百公里加速8.6s，续 航里程最长520km，电池容量66.5kWh基础上，快充需0.5h。小鹏G3的配置不对蔚来和特斯拉车型构成竞争。小鹏P7：对标Model 3，在车内空间、最高扭矩、电池能量、快充时间和续航里程均超越Model 3，但在最高时 速和百公里加速方面仍有欠缺，结合相对国产Model 3更低的售价。,认知塑造之车型定位,理想汽车（定位增程式车型）目前仅推出理想ONE（中大型SUV ）一款车型。是国内第一款使用增程式技术的新能源汽车，于18年10月正 式发布，19年4月上市，19年12月开始交付。理想规划在2022年推出新款全尺寸高端增程式电动SUV。理想ONE：与宝马5系PHEV相比表现优异（高配32.8万vs.高配53.7万），在车内空间、容纳人数、续航里程、 电池能量和驱动方式等方面具较大优势。若对标Model Y，理想ONE除在车内空间和容纳人数上占优外，在重 要性能指标如最高时速、百公里加速度、纯电续航里程和电池能量等方面则有一定劣势。,认知塑造之车型定位,威马汽车（定位EV普及者，主打性价比）自下而上，主打30万以内车型，注重制造环节。EX5&EX6：空间大、高续航、价格适中、定位过渡期后SUV市场；EX6（中大型SUV），售价18.99-23.99万元。图9.威马汽车车型发布线,future,轿车,SUV,其他车型,2017,2020年,2020年,威马EX5- Z,威马EX6,威马EX5,威EVOLVE（2021年）,表16.威马EX5与竞品车型对比情况,资料来源: 公司官网，国信证券经济研究所整理,资料来源: 公司官网，国信证券经济研究所整理,车型放量节奏,0,Model S,Model X,蔚来ES6,蔚来ES8,小鹏G3,小鹏P7,威马,理想 ONE,T=1即为交付一个季度销量,20000,40000,60000,80000,100000,120000,Model 3,理想ONE,小鹏P7,蔚来 ES6,威马 EX5 小鹏G3,蔚来 ES8,Model XModel S,威马 EX6,Model 3,从销量感知，造车新势力等于2015年（威马、理想）/2016年（小鹏）/2017年（蔚来）的特斯拉造车新势力：存活线（年销量3万辆以上）、盈利平衡点（10-15万辆）图10.各车型销量爬坡图（辆）,车型放量节奏,经销模式,线上直销+线下体验,门店数覆盖城市数,蔚来中心：22家 蔚来空间：105家83个,特征,建立22家蔚来中心和近100家蔚来空间，预计到 年底将建立200家蔚来空间。蔚来中心是蔚来的 旗舰门店，用于打造品牌形象；蔚来空间是小型 线下体验店，投资低，可实现营销网络的迅速扩 张；从门店布局来看，特斯拉覆盖仍主要在一线 大城市，而蔚来加速向二三线城市渗透。,蔚来汽车:代工+直销，ES6为放量车型图11.运营模式,资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理图12.生产模式整车代工，三电自产生产基地合肥,模式,江淮汽车代工（放弃上海嘉定自建 整车工厂的计划）,产能,20万辆,生产车型,ES6/ES8/EC6,4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000,ES8产能迅,速提升,0,500,1,000,1,500,2,000,2,500,3,000,500%400%300%200%100%0%-100%May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20销量环比增速,ES8定位中大型SUV，于18年7月交付后销量持续上行，18年7月至12月累计交付1.1万辆。19年4 月-6月，ES8连续发生三起自燃事件，引发消费者对安全隐患的担忧，叠加19年6月交付的ES6， 对ES8的销量造成一定冲击。随着ES8 2020年新款发布，销量开始逐步恢复。图13.ES8销量1）多起自燃事件发生2）新车型ES6上市ES82020款上市,资料来源: 乘联会，国信证券经济研究所整理ES6自19年6月交付后，销量便持续处于高位，2020年Q1受疫情影响，销量出现下滑，Q2销量 重回高位，并于20年7月创单月销量新高(同比增长165%)。2020年1月至7月，ES6在新能源汽 车销量排行中居第五。图14.ES6销量,车型放量节奏,蔚来汽车蔚来由高端到低端补齐车型矩阵，预计未来5年销量复合增速为46.6%。预计2020年ES8/ES6/EC6销量分别为1.2/2.4/0.5万辆。,车型放量节奏,小鹏汽车:加盟售前+直营售后，小鹏P7为旗舰车型,经销模式,线上直销+线下体验+线下加盟,门店数,覆盖城市数,166家57个,特征,运营策略相对稳健，除在一线城市开设直营店外，在2019年5月起逐步引入加盟商来迅速打开二 三线城市的市场，逐步形成“加盟售前+直营售后”的新模式，其中直营店仍占比50%以上,图16.运营模式,图17.生产模式,代工+自建,郑州+肇庆,生产基地,模式,海马汽车代工+自建工厂,产能,15万辆+10万,生产车型,G3+P7,300025002000150010005000,小鹏G3销量,小鹏G3所属的紧凑型SUV为热门车型，2019年4月交付后热卖。2019年全年小鹏G3总体销量排名TOP15(超越蔚来ES6)。继20年Q1受疫情影响销量低迷后，小鹏于4月新增三种G3的子车型（460,460i，520i），并搭载X-pilot L2.5级自动驾驶辅助系统和Xmart OS车载智能系统，重振G3销 量。小鹏P7在20年6月28日起开始陆续交付，7月交付量达1641辆。图18.小鹏G3销量,车型放量节奏,经销模式门店数,覆盖城市数,线上+线下直销零售店：21家 配送中心：18个 服务中心：17个零售中心覆盖18个城市预计年底服务网点覆盖全国100个城市,特征,秉承100%直营的原则，除了在线上开展销售外， 还逐步在线下开立直营门店,理想汽车:100%直营模式，目前ONE一款车型图19.运营模式,图20.生产模式100%自建,常州,生产基地,模式,自产,产能,10万辆,生产车型,理想ONE,理想目前仅推出理想ONE这一款车型。定位中大型SUV，是国内第一款使用增程式技术的新能源 汽车，于18年10月正式发布，19年4月上市，19年12月开始交付。理想在21年并无新车型推出， 但规划22年推出新款全尺寸高端增程式电动SUV，继续在SUV市场深耕。从销量角度看，理想ONE一经交付，销量便处于快速增长的状态。综合20年H2销量表现来看，在 混动车市场销量排名第二。,400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%,0,500,1,000,1,500,2,000,2,500,3,000,Jan-20,Feb-20,Mar-20,Apr-20,May-20,Jun-20,Jul-20,Aug-20,销量,环比,图21.理想ONE销量,车型放量节奏,经销模式门店数,加盟+直营展示中心：23家 服务中心：84个 售后中心：14个,覆盖城市数,零售中心覆盖25个城市,特征,以加盟店为主，直营店为辅,威马汽车:加盟为主+自营为辅，2021年为车型放量期图22.运营模式,图23.生产模式,自建+合资,温州+黄冈,生产基地,模式,自产,产能,10万辆（一期）+15万辆（一期）,生产车型,EX5、EX6+新车型,预计2020年EX5/EX6销量分别为1.5万辆/0.8万辆。2021年新车型 EVOLVE和Maven有望 进一步提振销量。,0%,20%,40%,60%,80%,100%,120%,140%,181614121086420,2019A,2020E,2021E,2022E,2023E,2024E,2025E,EX5,EX6,EVOLVE,Maven,增速,图24.威马汽车销量预计,盈利拐点测算,影响盈利的关键因素：对于燃油车及已连续5个季度实现盈利的特斯拉，影响造车新势力盈利的因素有车型毛利率（主要受产销量影响）、研发费用及SG&A费用。经测算，蔚来、小鹏及理想汽车达盈利时的销量分别为18万辆、12万辆及6万辆。,智能驾驶业务加成,特斯拉智能驾驶业务行业领军Tesla电子电器构架由核心的三部分组成 ：CCM(中央计算模块)、BCM LH(左车身控制模块)和BCM RH(右车身控 制模块)，集智能驾驶、安全系统、动力系统、娱乐系统以及车身电子功能于一体，降低ECU的碎片化应用。图25.博世划分的电子电气架构演进,智能驾驶业务加成,特斯拉逐渐由硬件逐渐向软件倾斜特斯拉已构筑初阶车企软件盈利模式，分为FSD付费、软件应用商城及订阅服务三种模式：图26.特斯拉软件创收模式,智能驾驶业务加成,蔚来自研NIO Pilot+NIO Power+NIO Service+ NIO Life+ NIO AppNIO Pilot:自主开发的辅助驾驶系统。共配置包括多功能摄像头和毫米波雷达等在内的23个传感器，全球首次搭载Mobileye EyeQ4，计算能力达2.5 TOPs。可实现包括自动泊车和自动辅助导航驾驶在内的24项功能。 NIO Pilot全配包3.9万元、精选包1.5万元。NIO Power：充电桩（公共充电桩超30万）、换电站（国家支持）、移动充电车（近500辆）。NIO Service：无忧服务为保险及维保服务，ES6售价1.26-1.41万元/年，ES8为1.26-2.36万元/年。无忧保险1680元/年。NIO Life：IP化衍生售卖家居、服饰及食品等产品及服务。NIO App：构建用户社区生态圈，增强粉丝粘性。,智能驾驶业务加成,小鹏自研Xpilot，电子电气构架国内领先基于博世系统成功自主开发出Xpilot，在P7车型上搭载。该系统可实现高速领航、全自动泊车、城市拥挤路段辅助 驾驶功能和ASL自动限速调节等功能。 Xpilot 3.0售价2万元（后装升级3.6万元），与特斯拉AutoPilot相比:开发出针对中国特色驾驶场景和用户习惯的软件算法，对场景的识别成功率超过特斯拉Model3。硬件配置方面，相比特斯拉共21个传感器组成的360度感知系统，小鹏 P7搭载31个传感器，强化了安全驾驶 感知，使视觉系统的反馈更加细腻和全面。芯片算力方面，G3采用Mobileye Eye Q4，P7改用两套英伟达的Xavier(算力达30 TOPs)，芯片算力上超越蔚 来、理想，但距离特斯拉自研 FSD芯片仍有差距。,智能驾驶业务加成,理想&威马L2级自动驾驶理想已实现L2级自动驾驶，可通过OTA实现功能升级。硬件方面，配置超声波感应、环视摄像头、前向毫米波雷达和辅助驾驶前视摄像头等传感器。芯片方面，采用Mobileye Eye Q4。智能交互方面，引入小米小爱同学语音系统。理想在智能化另一特点是对Linux-Android Automotive双系统架构的运用，二者可独立运作。基于Linux的系统 主要用于车辆驾驶控制，而基于Android Automotive的系统主要用于车内娱乐和交互。功能屏切割成四个与多 操作系统对应，给予了主驾驶和副驾驶分开操作的可能。威马于2019年量产L2车型，实现7次全生态FOTA升级，计划于年内发布下一代芯片平台（算力提升10倍）。,供应链一览,ES8供应链梳理图27.蔚来ES8供应链,供应链一览,小鹏P7供应链梳理图28.小鹏P7供应链,供应链一览,理想ONE供应链梳理图29.理想ONE供应链,供应链一览,威马EX5供应链梳理图30.威马EX5供应链,重点公司盈利预测及估值,表26.重点公司盈利预测及估值,风险提示,第一，受补贴政策扰动，新能源汽车产销量低于预期风险。第二，宏观经济波动、疫情因素等带来汽车行业持续下行风险。第三，行业竞争加剧，车型销量不及预期风险。第四，造车新势力资金链不稳定发生断裂。,