数字阅读的中场战事：竞争格局再生变，巨头布局正当时.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业专题研究 2020 年 11 月 16 日 传媒 数字阅读 的中场战事 ：竞争格局再生变，巨头布局正当时 数字阅读行业流量红利与付费红利已经见顶，我们认为 2018 年后付费阅读收入增长的放缓甚至下滑，与数字阅读的用户特征高度相关。 数字阅读作为PC 时代的娱乐产物，进入移动互联网和 4G/5G 时代后具有如下特征：（ 1）用户规模 4.67 亿（截止 2020 年 6 月），在用户数小于音乐、游戏、视频等其他娱乐方式的基础上，增速也最慢；使用时长上，高于音乐但低于视频、游戏等；（ 2）盗版难度上，阅读音乐视频；（ 3）由此导致数字阅读行业核心付费人群有限，数字阅读用户中只选择免费资源的用户占比达65.7%，高于视频（ 33.9%）、游戏（ 45.9%）和音乐（ 54.2%）等，阅文集团付费率仅约 5%。 番茄小说等免费阅读 APP 快速崛起，竞争格局生变，对其他平台的用户基础形成挤压。 根据 Questmobile 数据，截止 2020 年 9 月，番茄、七猫小说的 MAU 分列阅读类 APP 第二和第三 ，分别为 5815 万和 5104 万，已超过QQ 阅读（ 2562 万），接近第一的掌阅科技（ 5823 万）。免费阅读平台 MAU快速增长致使其他平台用户数承压，掌阅、阅文 MAU 较巅峰的 8850 万和4100 万显著下滑。番茄小说 DAU 已超 2600 万，跃居行业第一。 目前字节跳动已 投资（合作）多家网文平台，拓展内容版图， 并通过 强化自有内容和作者体系 ， 打造网文生态。 下沉区域用户及中老年用户的红利，是免费阅读快速崛起的流量和时长来源。 免费模式与付费模式在用户画像上存在较为明显的年龄、城市差异，免费模式 撬动低线城市和“银发用户”增量 需求，获得大量下沉用户和中高年龄层用户。同时， 免费阅读类产品的用户活跃度在 30%以上，高于付费阅读产品，但日均使用时长更低。由此我们认为，免费阅读是用户 消耗 时间的选择，而付费阅读集中的更多是深度、核心用户。大量具备阅读需求、但付费意愿低的中长尾用户的存在，是免费模式得以跑通的关键。通过 免费 +广告及会员去广告服务 ，可以实现更大基数的用户价值变现。 投资建议： 我们认为，目前数字阅读行业出现了新的变化，字节跳动和番茄小说的入局使行业竞争再生变局，在维持和做大原有核心付费用户的基础上，切入免费阅读市场、加强布局版权衍生业务，将是未来增长的关键。 阅文集团（ 0772.HK，未覆盖）在内容和作者资源上具备绝对优势， 预计在此前飞读和 QQ 浏览器 /手机 QQ 免费阅读入口的基础上，也将进一步加大免费阅读布局，并通过与腾讯的深度合作强化版权变现。 掌阅科技（ 603533.SH，未覆盖）积极尝试“付费 +免费”全新商业模式，未来广告收入有望增强盈利能力，建议关注。此外，建议关注旗下拥有行业 第二梯队免费阅读平台米读的趣头条（ QTT.O，未覆盖 ）。 风险提示 ： 行业竞争加剧、广告增长不及预期、政策监管风险 。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 顾晟 执业证书编号： S0680519100003 邮箱： gushenggszq 分析师 马继愈 执业证书编号： S0680519080002 邮箱： majiyugszq 相关研究 1、 传媒：鼓励创新，保护选择，提升全社会效率 -平台经济反垄断征求意见稿点评 2020-11-12 2、传媒：估值切换行情继续演绎，游戏、视频、在线阅读继续高景气 2020-11-08 3、传媒：长视频 2021 年片单：剧综数量回升，创新题材布局各有千秋 2020-11-04 -16%0%16%32%48%64%2019-11 2020-03 2020-07 2020-11传媒 沪深 3002020 年 11 月 16 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 流量红利和付费红利见顶，免费模式兴起 . 3 1.1 流量和付费红利驱动数字阅读行业 2015-2017 年高增长 . 3 1.2 番茄小说等免费 APP 快速崛起，竞争格局生变 . 5 2 免费阅读的成 长逻辑：不止于广告， IP 变现将是未来重点 . 7 2.1 合纵连横：字节跳动大力投资各个内容 CP 方 . 7 2.2 不止于买断内容：建立生态，强化自有内容和作者体系 . 7 2.3 长期：免费阅读凭借流量优势打爆 IP，结合视频短剧等实现版权变现 . 9 3 免费阅读平台对比：商业变现、运营策略及内容资源 . 9 4 投资建议 . 11 风险提示 . 12 图表目录 图表 1：阅文集团收入构成（单位：百万元） . 3 图表 2：掌阅科技收入构成（单位：百万元） . 3 图表 3：阅文集团 MAU（单位：百万）及增速 . 4 图表 4：掌阅科技 MAU（单位：百万）及增速 . 4 图表 5：不同娱乐方式用户规模（亿）及增速 . 4 图表 6： 2016-2018 年内容相关领域 APP 人均使用时长（小时） . 4 图表 7：移动网民付费意愿情况 . 5 图表 8：阅文集团付费用户数（百万）及付费率 . 5 图表 9：阅读平台 MAU 变化（单位：万） . 5 图表 10：阅读平台 DAU 及用 户活跃率 . 6 图表 11：阅读平台用户日均使用时长（分钟） . 6 图表 12：付费与免费数字阅读 APP 年龄分布 . 6 图表 13： 2019 年 3 月免费阅读人群年龄与城际分布 . 6 图表 14：银发人群移动设备月活跃用户数 . 7 图表 15：银发人群泛娱乐行业 活跃渗透率 top4 . 7 图表 16：字节跳动网文领域投资 . 7 图表 17：免费阅读 APPTOP20 榜单内容来源 . 8 图表 18：部分小说 APPTOP20 中自有版权内容数量 . 8 图表 19：免费阅读 APPTOP20 榜单内容更新情况 . 8 图表 20：番茄与 七猫小说 TOP20 内容更新情况 . 8 图表 21： 2018-2019 年我国免费阅读用户规模 . 9 图表 22：订阅与版权收入占比变化 . 9 图表 23：部分免费网文平台制作电视剧短剧系列 . 9 图表 24：免费阅读 APP 会员及免费制度对比 . 10 图表 25：部分免费阅读类 APP 图书类免费榜排名 . 10 图表 26：部分免费阅读类 APP 近一个月每日下载量 . 10 图表 27：免费阅读平台商业模式 . 11 2020 年 11 月 16 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 1 流量红利和付费红利见顶，免费模式兴起 1.1 流量和 付费红利驱动数字阅读行业 2015-2017 年高增长 数字阅读龙头公司在 2015-2017 年均经历了付费阅读收入的快速增长。 其中，阅文集团 2015-2017 年在线阅读收入为 9.7、 19.4 和 34.2 亿元，同比增长 114.3%、 103.3%和 73.3%；掌阅科技同期数字阅读收入为 5.9、 11.3 和 15.7 亿元，同比增长 43.5%、90.3%和 39.2%。但是， 2018 年起 传统付费阅读主业收入 增速 出现 放缓， 且 2019 年均出现负增长。 图表 1： 阅文集团收入构成（单位：百万元） 阅文集团 2014 2015 2016 2017 2018 2019 总营收 466.2 1,606.6 2,556.9 4,095.1 5,038.3 8,347.8 同比增速 244.6% 59.1% 60.2% 23.0% 65.7% 其中： 在线阅读 453.0 970.9 1,974.1 3,420.6 3,827.9 3,710.4 同比增速 114.3% 103.3% 73.3% 11.9% -3.1% 版权运营 12.1 162.8 247.4 366.2 1,003.0 4,423.1 同比增速 1245.5% 52.0% 48.0% 173.9% 341.0% 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 图表 2： 掌阅科技收入构成（单位：百万元） 掌阅科技 2014 2015 2016 2017 2018 2019 总营收 419.6 639.7 1,197.6 1,667.0 1,903.2 1,882.3 同比增速 52.4% 87.2% 39.2% 14.2% -1.1% 其中： 数字阅读 412.5 592.0 1,126.5 1,568.1 1,656.0 1,583.8 同比增速 43.5% 90.3% 39.2% 5.6% -4.4% 版权产品 1.1 10.7 36.7 136.9 261.6 同比增速 872.7% 243.0% 273.0% 91.1% 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 2015-2017 年高增长的核心原因 在于 ：（ 1）流量红利，各平台 MAU 快速增长 。 阅文集团 MAU由 2015年 1.17亿增长至 2017年 1.92亿，其中 2016年 MAU同比增速达 45.1%；而掌阅科技 2015-2017 年 MAU 分别为 0.71、 0.94 和 1.04 亿，同比增长 68.6%、 32.1%和 11.1%。（ 2）打击盗版倒逼付费和商业化运营。 2016 年打击盗版再升级，“剑网行动”重点打击网文盗版行为， 百度贴吧着手清查盗版文学内容 ， UC 浏览器、书旗小说等平台都开始进行商业化运作 ，阅文等龙头公司通过分销获得内容授权收入； （ 3）网文公司加大推广和商业化力度， 叠加 前述两点 因素， 获得用户数和付费率的持续增长。 2020 年 11 月 16 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 阅文集团 MAU（单位：百万） 及增速 图表 4： 掌阅科技 MAU（单位：百万） 及增速 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 目前流量红利与付费红利已经见顶，我们认为 2018 年后付费阅读收入增长的放缓甚至下滑，与数字阅读行业的用户特征高度相关。 数字阅读作为 PC 时代的娱乐产物，进入移动互联网和 4G/5G 时代后具有如下特征：（ 1）用户规模 4.67 亿 （截止 2020 年 6 月） ，在用户数 小于音乐、游戏、视频等其他娱乐方式 的基础上 ，增速 也最 慢；使用时长 上 ，高于音乐但低于视频、游戏等；（ 2）盗版难度上，阅读音乐视频；（ 3）由此导致数字阅读行业核心付费人群有限，数字阅读用户中只选择免费资源的用户占比达 65.7%，高于视频（ 33.9%）、游戏（ 45.9%）和音乐（ 54.2%）等 ， 阅文集团付费率 仅 约 5%。 图表 5： 不同娱乐方式用户规模 （亿） 及增速 图表 6： 2016-2018 年内容相关领域 APP 人均使用时长 （小时） 资料来源： CNNIC， 国盛证券研究所 资料来源： Questmobile， 国盛证券研究所 117.1 169.9 191.5 213.5 219.7 45.1%12.7% 11.5%2.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0501001502002502015 2016 2017 2018 2019MAU（百万） 同比增速42.1 70.9 93.6 104.0 120.0 140.0 68.6%32.1%11.1% 15.4%16.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001201401602014 2015 2016 2017 2018 2019MAU（百万） 同比增速5.408.885.626.394.671.7%6.7%1.9%9.6%12.0%0%2%4%6%8%10%12%14%012345678910网络游戏 网络视频 网络直播 网络音乐 网络文学2019.6 2020.6 2019年同比增长293580818 927 9263326411135 10891536020040060080010001200140016001800音乐 阅读 资讯 游戏 视频2016 2017 20182020 年 11 月 16 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 7： 移动网民付费 意愿情况 图表 8： 阅文集团付费用户数 （百万） 及付费率 资料来源： Questmobile， 国盛证券研究所 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 1.2 番茄 小说 等免费 APP 快速崛起，竞争格局生变 2018 年下半年起，采用免费模式的数字阅读 APP 开始出现，且用户规模及用户活跃度增长迅速，连尚免费小说（ wifi 万能钥匙旗下）、米读（趣头条旗下）等月独立设备数快速跃居行业前十，由此引来巨头的新一轮布局。 2018 年年底，阅文集团推出免费阅读APP 飞读小说； 2019 年 1 月，掌阅推出得间小说，字节跳动推出番茄小说。 番茄、七猫的快速崛起，对其他平台的用户基础形成挤压。 根据 Questmobile 数据， 截止 2020 年 9 月，番茄、七猫小说的 MAU 分列阅读类 APP 第二和第三，分别为 5815 万和 5104 万，已超过 QQ 阅读（ 2562 万），接近第一的掌阅科技（ 5823 万）。免费阅读平台 MAU 快速增长致使其他平台用户数承压，掌阅、阅文 MAU 较巅峰的 8850 万和 4100万显著下滑。 图表 9： 阅读平台 MAU 变化（单位：万） 资料来源： Questmobile， 国盛证券研究所 注： QM 数据低于各公司披露数据，主要由于 QM 仅为单一 APP MAU，而各公司披露数据包含第三方渠道数据（如阅文包含手机 QQ 和 QQ 浏览器的阅读用户数据）。 免费阅读 APP 用户活跃度更高，番茄小说 DAU 已超 2600 万，跃居行业第一。 番茄、七猫小说 2020 年 9 月日均活跃用户数量分别以 2639 万和 1697 万位列第一和第二，成33.9%65.7% 76.5% 58.7% 54.2% 76.7%45.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%综合视频在线小说在线动漫知识付费在线音乐音频广播在线游戏单平台付费 多平台付费 只选择免费资源3.88.311.1 10.89.810.63.3%4.9%5.8%5.1%4.5% 4.5%0%1%2%3%4%5%6%7%0246810122015 2016 2017 2018 2019 2020H1月平均付费用户（单位：百万）付费比率2,563 5,815 5,104 0100020003000400050006000700080009000100002015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09掌阅 QQ阅读 番茄 七猫2020 年 11 月 16 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 为唯二破千万 DAU 的阅读类 APP，并远高于掌阅（ 574 万）和 QQ 阅读（ 475 万）。 免费阅读类产品的用户活跃度在 30%以上，高于付费阅读产品，但日均使用时长更低。由此我们认为，免费阅读是用户 消耗 时间的选择，而付费阅读集中的更多是深度、核心用户。 结合前文提及的 数字阅读行业用户特征， 大量具备阅读需求、但付费意愿低的中长尾用户的存在，是免费模式得以跑通的关键。 通过免费模式，可以 实现 更大基数的 用户价值变现。 图表 10： 阅读平台 DAU 及用户活跃率 图表 11： 阅读平台用户日均使用时长（分钟） 资料来源： Questmobile， 国盛证券研究所 资料来源： Questmobile， 国盛证券研究所 下沉区域用户及中老年用户 的 红利，是免费阅读快速崛起的流量和时长来源。 免费模式与付费模式在用户画像上存在较为明显的年龄、城市差异，免费模式 撬动低线城市和“银发用户”增量需求，获得大量下沉用户和中高年龄层用户。 根据 Questmobile， 2020 年5 月银发人群移动设备月活跃用户数 突破 1.1 亿，增速高于全网，是移动网民重要增量来源；而在线阅读位居银发人群 活跃渗透率 top4 的 泛娱乐行业 。 图表 12： 付费与免费数字阅读 APP 年龄分布 图表 13： 2019 年 3 月免费阅读人群年龄与城际分布 资料来源： Questmobile， 国盛证券研究所 资料来源： Questmobile， 国盛证券研究所 573.6 475.0 2,639.0 1,696.9 9.9%18.5%45.4%33.3%05001,0001,5002,0002,5003,0000%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%掌阅 QQ阅读 番茄免费小说七猫免费小说DAU 活跃率 (%)51.7 99.1 50.4 38.6 78.3 020406080100120掌阅 QQ阅读 番茄免费小说七猫免费小说米读小说5.00% 4.44%12.16% 10.95%4.68% 3.86%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%掌阅 阅文 连尚 米读41岁及以上 36-40岁 31-35岁 25-30岁 24岁及以下2020 年 11 月 16 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 14： 银发人群移动设备月活跃用户数 图表 15： 银发人群 泛娱乐行业活跃渗透率 top4 资料来源： Questmobile， 国盛证券研究所 资料来源： Questmobile， 国盛证券研究所 2 免费阅读的成长逻辑： 不止于 广告， IP 变现将是未来重点 2.1 合纵连横： 字节跳动 大力投资各个内容 CP 方 字节跳动 推出番茄免费小说，并在一年内 投资 （合作）多 家网文平台， 拓展内容版图，意在打造网文生态 。 字节跳动 于 2019 年 1 月推出番茄小说 ， 从 2019 年 12 月至今字节跳动通过量子跃动投资了吾里文化、秀闻科技、鼎甜文化、塔读文学 、 九库文学 、掌阅科技等网文公司， 所占股份均 不低于 10%，其中秀闻科技除旗下逸云书院外，母公司磨铁集团具有丰富 IP 资源； 2020 年 7 月，字节 跳动 与中文在线达成合作， 获得中文在线旗下众多 IP 使用权； 2020 年 11 月，量子跃动拟通过协议转让方式获得掌阅科技 11.23%股权。 我们认为， 字节对 CP 方的投资，核心意图在于获取内容版权（最好是排他性的）。 图表 16： 字节跳动网文领域投资 字节跳动投资平台时间 投资公司名称 概述 持股比例 2015 年 12 月 每天读点故事 精品短故事推荐平台 11.91% 2019 年 12 月 吾里文化 旗下女频包括时阅文学网、栀子欢文学网等 旗下 男频包括恒幻中文网等 13.04% 2020 年 6 月 秀闻科技 旗下 逸云书院，题材偏女频 10.00% 2020 年 6 月 鼎甜文化 旗下包括甜悦读、瓜子小说网、朵米阅读网，题材偏女频 10.00% 2020 年 7 月 易天新动 旗下塔读文学，综合性题材 18.90% 2020 年 9 月 萌萌哒网络科技 旗下九库文学网，综合性题材 10.00% 2020 年 11 月 掌阅科技 旗下包括掌阅、得间等阅读平台，数字 阅读行业龙头 11.23% 资料来源： 公司公告， 天眼查， 国盛证券研究所 2.2 不止于买断内容：建立生态，强化自有内容和作者体系 免费阅读平台加强投入原创内容。 免费阅读平台由原创内容和版权内容构成。阅文和掌阅旗下拥有近十个平台，已经构筑了优质的内容和作者资源，其免费阅读平台飞读和得10225110719.0%9.5%8.7%8.8%8.9%9.0%9.1%9.2%9.3%9.4%9.5%9.6%0200040006000800010000120002019年 5月 2020年 5月月活跃用户数（单位：万）占全体网民比重70.4%63.9%46.2%24.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%在线视频 短视频 在线音乐 在线阅读活跃渗透率 活跃渗透率2020 年 11 月 16 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 间小说更多是独家自有内容。连尚、七猫、番茄和米读则主要以采购外部版权内容为主。我们采用 2020 年 11 月 8 日各阅读平台 TOP20 热度榜单中作品进行分析， 除 七猫免费小说榜单中无自有版权内容 外，其他平台自有版权内容占比已达半数 。对比 2019 年 3月和 2020 年 5 月榜单来看， 番茄、 米读和连尚 持续 加强原创内容布局，榜单中原创内容占比 有所 提高。 图表 17： 免费阅读 APPTOP20 榜单内容来源 图表 18： 部分小说 APPTOP20 中自有版权内容数量 资料来源： 各阅读 APP， 国盛证券研究所 资料来源： 各阅读 APP， 国盛证券研究所 在 TOP20 人气榜单中， 番茄小说有 10 部原创 ， 版权小说除 3 部已完结外， 其 他 多与原版权平台同步更新；七猫小说榜单中无平台原创内容， TOP20 中 6 部已完结 ， 其他多数与版权平台同步更新； 得间和飞读小说的热门榜单内容更新情况差异较大，得间受欢迎的作品 多数 为掌阅平台上连载中的热门作品，而飞读受欢迎的作品 半数 为自有平台上已完结老作品。 图表 19： 免费阅读 APPTOP20 榜单内容 更新情况 图表 20： 番茄与七猫小说 TOP20 内容更新情况 资料来源： 各免费阅读 APP，国盛证券研究所 资料来源： 番茄，七猫， 国盛证券研究所 番茄致力“扶新 ” 计划，作者待遇 不断提高 。番茄平台 2020 年 6 月推出星火计划， 平台给 未满一百万字的 优质新书分阶段发放现金补贴 ， 为签约作家提供新书创作保障 ；根据番茄小说原创平台 8 月月报， 417 位作家月收入破万，相比 7 月增长 60%，月收入破 3 万的作家 101 人，环比增长 60.3%，如神无综的都市兵王、小楼听雨的盖世战神等曾单日广告收入分成过万。 10 10 1020 20102010 1002468101214161820番茄 七猫 米读 连尚 飞读 得间外部平台 自有平台0 0387810 10 10024681012番茄 米读 连尚2019年 3月 2020年 5月 2020年 11月8 6 6310212 14 141710180510152025番茄 七猫 米读 连尚 飞读 得间未完结 已完结10361 15112024681012番茄 七猫原创 版权 -完结 版权 -提前 版权 -同步 版权 -落后2020 年 11 月 16 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 2.3 长期：免费阅读凭借流量优势打爆 IP，结合视频短剧等 实现版权 变现 我国 免费 阅读用户规模持续走高，版权收入占比提高。 截止至 2019 年 Q4，我国免费阅读用户规模已达到 2.5 亿人，同比增长 108%，占据数字阅读用户规模（ 4.7 亿） 的 50%以上；同时， 2019 年 数字阅读行业的 版权收入占比已达到 28.9%，免费阅读市场规模壮大与 IP 变现或将开创网文新时代。 图表 21： 2018-2019 年我国 免费阅读用户规模 图表 22： 订阅与版权收入占比变化 资料来源： 2019 年数字阅读白皮书 ， 国盛证券研究所 资料来源： 2019 年数字阅读白皮书 ， 国盛证券研究所 免费阅读的高流量能够更快地 打造爆款 IP，并通过剧集等实现版权变现。 连尚文学已打造黑白禁区、大明首相等 知名 IP， 黑白禁区已翻拍成电视剧计划于 2020 年在爱奇艺播出； 米读与快手 就短剧 IP 开发 已 达成战略合作 ；七猫在抖音快手等平台投放大量短视频广告；番茄也利用字节渠道优势制作短剧。 免费阅读平台 2020 年 纷纷 布局短视频市场， 开辟 免费网文平台孵化 IP 新思路。 图表 23： 部分免费网文 平台制作电视剧短剧系列 所属平台 免费网文 改编类型 连尚 狐嫁女 、 黑白禁区 等 电视剧 米读 河神的新娘 、 权宠刁妃 等 短剧 番茄 妖君在上 等 短剧 七猫 13 号末班车、重启总裁等 短视频广告 资料来源： 公开资料， 国盛证券研究所 3 免费阅读平台对比：商业变现 、 运营策略及内容资源 目前 行业中 主要的免费阅读平台包括：百度投资 37%的“七猫免费小说”，字节跳动旗下的“番茄免费小说”，趣头条旗下的“米读小说”，连尚网络旗下的“连尚免费读书”，阅文集团推出的“飞读小说”和掌阅科技推出的“得间小说”。我们从商业变现和运营策略 等 维度对以上六个免费阅读平台进行对比 ： 广告变现为免费阅读平台主要商业模式 ，多数平台也推出了会员免广告服务 。 在六大免费阅读平台中， 仅有连尚小说并未推出会员免广告服务 ， 但在阅读一定章节后广告频率0.50.70.91.21.61.92.22.540.0%28.6%33.3% 33.3%18.8%15.8% 13.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00.511.522.532018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3