食品饮料行业2020年三季报总结.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 行业总览： 业绩增速仍处于市场前列 20Q1Q3 食品 饮料板块营收 /净利润 同比分别 +7.75%/+13.39%，这一增幅水平在各主要行业中分别排第 8/第 9，板块增速 仍处于市场前列。 20Q3 营收 /净利润增速分别为+11.06%/ +20.51%，在各行业中分别排第 16/第 9，板块 增速 环比 Q2 略有回落 。 白酒： 复苏如期而至，分化仍在途中 前三季度白酒板块收入 /净利润同比 +5.12%/+9.60%。疫情影响正逐季淡化，在需求回暖的情况下，板块景气度持续上行。 20Q3 白酒板块收入 /净利润同比+12.04%/+13.39%，不同于 20H1 价格带之间的明显分化，在白酒动销旺季的催化下，板块环比改善、同比增长，分化出现在各价格 带内部，高端白酒强者恒强，次高端展现业绩弹性，同时应提高优质 “ 赛道 ” 下各企业基本面的关注度。 啤酒： 改善仍在进行， 盈利水平提升 能力 是核心 前三季度啤酒板块收入 /净利润同比 -2.07%/+2.87%，其中 20Q3 白酒板块实现收入 /净利润同比 +7.34%/+2.87%，单季度收入端增速有所放缓。各 公司主动作为、将品牌力转换为实际业绩 ，区域龙头凭借在优势市场强大品牌力与市场把控力，业绩表现优于全国化龙头，未来行业 看点将集中在公司的主观能动性，即如何积极推动产品结构升级以提高吨价、如何内部改革增效以提升经营效率打开盈利空间 。 调味品： 确定性优势凸显， 板块营收提速增长 前三季度 调味品板块 收入 /净利润分别 同比 +13.2%/19.4%。虽然板块 Q1 受疫情冲击，但 随着 Q2 渠道补库存以及 Q3 餐饮端需求持续恢复， 前三季度 最终 实现 较高 增长，确定性优势再次得到验证。 20Q3 调味品板块 收入 /净利润分别 同比 +14.3%/+24.0%。Q3 收入 环比 H1 略有提速，主要系餐饮端需求持续复苏 及主要企业加强渠道下沉与裂变 贡献收入增量； 而 Q3 利润端增速 明显高于收入端增速， 主要 系广东甘化 存在大量 资产处置收益 以及 头部企业主动控费 后导致盈利能力改善 。 乳制品： Q3动销恢复正常， 费用投放 趋紧 推高利润 增速 前三季度 乳制品板块收入 /净利润分别同比 +6.83%/+3.89%。 20Q1 受疫情影响较大，乳制品行业动销不畅，全行业收入及利润均同比出现大幅下滑； 4 月中下旬，随着疫情趋缓，乳制品动销逐步恢复，叠加下游经销商补库存需要， Q2 收入、利润均保持快速增长； Q3 乳制品动销趋于平稳，利润端增速恢复至往年正常水平。 2020Q3乳制品板块收入 /净利润分别同比 +12.14%/+31.56%。收入端， 20Q3 疫情影响消退，下游动销恢复至往年正常水平，收入恢复至双位数增长。利润端， Q3 上游出现原奶供给不足，原奶价格上涨，小幅压低乳企毛利率；但受益于下游需求旺盛，乳企得以压缩销售费用投放力度，销售费用率同比下滑，导致利润端增速大幅高于收入端。 肉制品： 上游成本压力趋缓 ， 板块业绩提速明显 20Q13肉制品板块收入 /净利润 分别 同比 +29%/33%。收入与利润同比均明显提速，主要得益于 2020年以来猪价同比大幅上涨，带动企业营收规模快速提升，同时 20Q3猪肉与肉制品的价差 扩大，增厚肉制品业务利润。 20Q3肉制品板块收入 /净利润分别同比 +17%/39%。 收入端增速虽同比放缓但仍 维持较高增长， 而 利润端同比明显提速，主要得益于行业成本趋缓，各企业肉制品业务利润持续释放。 Table_Invest 推荐 维持 评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 资料来源： Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujiemszq 分析师 ：熊航 执业证 号 ： S0100520080003 电话： 0755-22662056 邮箱： xionghangmszq 研究助理：郝宇新 执业证号： S0100120070030 电话： 021-60876735 邮箱： haoyuxinmszq 研究助理：刘光意 执业证号： S0100120070033 电话： 021-60876735 邮箱： liuguangyimszq Table_docReport 相关研究 1. 食品饮料行业 2020 年中报总结：20H1 行业整体经营稳定性仍处全市场前列 2. 食品饮料行业 2019 年报及 2020 年一季报总结： 19 年行业高景气持续，20Q1 疫情冲击客观显现 -20%0%20%40%60%80%19-11 20-03 20-07食品饮料 沪深 300Table_Title 食品饮料 行业 行业研究 /动态 报告 增速仍处市场前列， 疫情影响趋近消散 食品饮料行业 2020 年 三季报 总结 动态 研究报告 /食品饮料 行业 2020 年 11 月 3 日 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 动态 研究 /食品饮料 行业 Table_Summary 投资建议 可选品： 推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、今世缘、 重庆啤酒、燕京啤酒 、惠泉啤酒 。 大众品： 推荐伊利股份、燕塘乳业、双汇发展、中炬高新、恒顺醋业、 汤臣倍健、广州酒家 。 风险提示 宏观经济疲软或疫情反复带来行业需求下行 ； 业绩不达预期 ； 市场系统性风险等。 盈利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 11 月 2 日 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 600519 贵州茅台 1,674.01 38.36 45.86 53.85 44 37 31 推荐 000858 五粮液 245.70 5.2 6.37 7.57 47 39 32 推荐 000568 泸州老窖 177.90 3.97 4.63 5.38 45 38 33 推荐 002304 洋河股份 175.16 5.16 5.98 6.8 34 29 26 推荐 600809 山西汾酒 229.58 3.15 3.71 4.29 73 62 54 推荐 603369 今世缘 50.66 1.26 1.49 1.86 40 34 27 推荐 600132 重庆啤酒 105.92 1.1 2.43 2.69 96 44 39 推荐 600573 惠泉啤酒 8.50 0.12 0.14 0.16 71 61 53 推荐 000729 燕京啤酒 8.67 0.1 0.14 0.18 87 62 48 推荐 600872 中炬高新 61.94 1.07 1.32 1.62 58 47 38 推荐 600305 恒顺醋业 19.34 0.35 0.41 0.48 55 47 40 推荐 600887 伊利股份 37.90 1.23 1.39 1.56 31 27 24 推荐 002732 燕塘乳业 21.84 0.72 0.99 1.14 30 22 19 推荐 000895 双汇发展 49.05 1.92 2.07 2.24 26 24 22 推荐 300146 汤臣倍健 26.16 0.91 1.02 1.19 29 26 22 推荐 603043 广州酒家 38.18 1.07 1.31 1.53 36 29 25 推荐 资料来源： Wind、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 动态 研究 /食品饮料 行业 目录 一、行业总览：业绩增速仍处于市场前列 . 4 二、白酒：复苏如期而至，分化仍在途中 . 7 （一）前三季度经营回顾：整体复苏，内部分化 . 7 （二）行业分析：行业全面 回暖，再次进入景气度上行通道 . 10 （三）投资建议：业绩弹性与确定性两手抓 . 10 三、啤酒：改善仍在进行，盈利水平提升能力 是核心 . 15 （一）前三季度经营回顾：改善仍在进行中，盈利能力提升成看点 . 15 （二）行业分析：量平趋势或长期不改，重点关注企业主观能动性 . 16 （三）投资建议：看好燕京啤酒基本面持 续改善 . 16 四、调味品：板块营收提速增长，头部企业表 现亮眼 . 20 （一）前三季度经营回顾：确定性优势凸显，板块营收提速增长 . 20 （二）行 业分析： 20Q4 业绩有望维持稳健增长， 21Q1 有望提速 . 21 （三）投资建议：板块估值处于历史高位，建议关注长期确定性强的头部企业 . 21 五、乳制品： Q3 动销恢复正常，费用投放趋紧推高利润增速 . 25 （一）前三季度经营回顾：动销逐步恢复增长，费用投放偏保守 . 25 （二）行 业分析： Q3 行业恢复往年正常水平，两强竞争同比趋缓 . 26 （三）投资建议： Q3 动销恢复至正常水平，行业长期成长稳定性逐步显现 . 27 六、肉制品：成本压力趋缓推动板块业绩提速 . 30 （一）前三季度经营回顾： 收入延续高增，板块业绩提速明显 . 30 （二）行业分析：猪价与禽价持续下行，肉制品盈利空间有望进一步打开 . 31 （三）投资建议：成本压力趋缓逻辑不变，看好肉制品的盈利弹性 . 31 七、休闲 食品：营收增速趋缓，利润弹性显现 . 34 （一）前三季度经营回顾：营收增速放缓，业绩弹性较高 . 34 （二）投资建议：后疫情时代，关注业绩高弹性标的 . 35 八、其他食品：精选长期成长确定性较高的个 股 . 38 （一）前三季度经营回顾：营收增速平稳，利润弹性显现 . 38 （二）投资建议： 精选长期成长确定性较高的个股 . 39 九、投资建议 . 42 十、风险提示 . 42 插图目录 . 43 表格目录 . 43 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 动态 研究 /食品饮料 行业 一、 行业总览 ： 业绩增速仍处于市场前列 2020 前三季度 食品饮料板块营收、利润增速仍处于市场前列 。 前三季度 食品饮料行业营收 /利润同比增速分别是 +7.75%/+13.39%（ 按 整体法，下同） ，较 去年同期 的+12.88%/+18.99%有明显回落， 不过这一增幅水平 在各主要行业中分别排第 8/第 9（ 按 中信 证券 行业分法，下同） ，仍 处于 市场前列 。 图 1： 20Q1Q3 食品饮料 板块 收入增速 7.75%，位列中信一级行业第 八 位 资料来源： wind， 民生证券研究院 图 2： 20Q1Q3 食品饮料 板块 归母净利润增速 13.39%，位列中信一级行业第 九 位 资料来源： wind， 民生证券研究院 分 子 板 块来看， 收入方面， 2020 年前三季度 增速排名前三的分别为 肉制品 （ +28.69%） 速冻 食品 （ +25.17%） 调味品 （ +12.64%）；归母净利润方面， 2020 年前三季度 增速排名前三的分别为 速冻食品 （ +214.82%） 休闲 食品 （ +68.43%） 肉制品 （ +33.34%） 。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%农林牧渔 有色金属建筑电力设备及新能源非银行金融综合 电子食品饮料房地产机械 银行 建材国防军工通信 医药轻工制造钢铁综合金融电力及公用事业煤炭 家电基础化工计算机汽车商贸零售 交通运输传媒纺织服装 石油石化消费者服务-100%-50%0%50%100%150%农林牧渔通信国防军工电力设备及新能源电子 医药电力及公用事业机械食品饮料 综合金融建材 建筑轻工制造汽车非银行金融有色金属银行 家电基础化工煤炭 钢铁房地产传媒计算机纺织服装综合石油石化 商贸零售消费者服务交通运输本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 动态 研究 /食品饮料 行业 图 3： 猪肉价格上涨带动 20Q1Q3 肉制品营收增速大 图 4： 20Q1Q3 速冻食品 板块利润增速最高 资料来源： wind， 民生证券研究院 资料来源： wind， 民生证券研究院 20Q3 食品饮料板 收入 增速 同比看 略有回落 ，利润增速有明显提升 。 食品饮料板块Q3 营收 /净利润增速分别 为 +11.06%/+20.51%， 收入增速较 19Q3 的 +12.70%小幅 下降 ，利润增速较 19Q3 的 +15.94%明显提升，在各行业中分别排第 16/第 9。 环比 比较 看， 20Q2板块 营收 /净利润 同比 增速 为 +12.95%/+25.69%， Q3 增速环比出现小幅回落，但仍比 20Q1营收 /净利润 +0.37%/-0.04%的增速有明显提升，说明疫情的负面影响基本消退。 图 5： 20Q3 食品饮料 板块 收入增速 7.75% 资料来源： wind， 民生证券研究院 图 6： 20Q3 食品饮料 板块 归母净利润增速 20.51% 资料来源： wind， 民生证券研究院 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40% 营收增速 2019前三季度 营收增速 2020前三季度-100%-50%0%50%100%150%200%250% 利润增速 2019前三季度 利润增速 2020前三季度-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%农林牧渔 有色金属建筑电力设备及新非银行金融综合 电子食品饮料房地产机械 银行 建材国防军工通信 医药轻工制造钢铁综合金融电力及公用事业煤炭 家电基础化工计算机汽车商贸零售 交通运输传媒纺织服装 石油石化消费者服务-100%-50%0%50%100%150%200%250%石油石化综合农林牧渔 国防军工电力设备及新能源汽车 电子综合金融机械 医药 钢铁有色金属非银行金融电力及公用事业基础化工 食品饮料家电 建筑 建材轻工制造消费者服务传媒 煤炭纺织服装计算机 房地产银行 通信交通运输 商贸零售本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 动态 研究 /食品饮料 行业 分 板 块 看： 20Q3 收入方面 ，增速排名前三的分别为 速冻食品 （ +30.33%） 其他食品 （ +19.67%） 肉制品 （ +17.31%）； 2020Q3 归母净利润方面 ，增速排名前三的分别为 速冻食品 （ +149.15%） 调味品（ +59.96%） 其他食品 （ +43.03%） 。 图 7： 20Q3 速冻食品 收入增速 最高 图 8： 20Q3 速冻 食品利润增速最高 资料来源： wind， 民生证券研究院 资料来源： wind， 民生证券研究院 0%50%100%150%200% 利润增速 2019Q3 利润增速 2020Q3-20%-10%0%10%20%30%40% 营收增速 2019Q3 营收增速 2020Q3本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 动态 研究 /食品饮料 行业 二 、 白酒 ：复苏如期而至，分化仍在途中 （一） 前三季度 经营回顾：整体复苏，内部分化 2020 年前三季度白酒板块实现营收 1909.94 亿元，同比 +5.12%，较 2019 年同期增速同比下降 12.44ppt； 实现归母净利润 690.87 亿元，同比 +9.60%，较 2019 年同期增速同比下降 13.09ppt。前三季度整体表现较同期可见疫情影响 较明显 ，高端白酒受刚性需求及投资属性拉动受 疫情 影响 相对 较小，次高端白酒业绩表现优于营收端表现，中档酒报表端仍在恢复中。 20Q3 白酒板块实现营收 610.68 亿元，同比 +12.04%，实现归母净利润 212.43 亿元，同比 +13.39%。 Q3 进入白酒消费旺季， 2020 年“中秋 +国庆”双节对白酒动销起到了极大的促进作用，同时上半年受疫情影响而延后的宴席需求及其他白酒消费需求逐渐回暖，叠加 20Q2 各酒企主动调节渠道库存等助力行业良性循环的举措， 20Q3 板块整体表现环比大幅改善，旺季动销逻辑得以在报表端验证。 图 9： 白酒板块 前三季度 收入、利润增速 图 10： 白酒板块单季 收入、利润增速 资料来源： wind， 民生证券研究院 资料来源： wind， 民生证券研究院 不同于 20H1 各价格带之间的明显分化， 20Q3 白酒企业借旺季动销机会迎来集体复苏，环比改善、同比增长，价格带内部有所分化。分价格带来看： 1）高端白酒 延续强者恒强局势，展现公司强大 的 业绩确定性 。 茅五泸 三家的供需调控能力渐入佳境，批价在 20Q3 均呈上行趋势，展现强大产品力。从报表端来看，泸州老窖业绩（ 20Q3 同比 +52.55%）表现更为出色，主要系 20Q3 公司毛利率提高与销售费用率大幅降低所致； 2）次高端白酒全面复苏， 展现业绩弹性 。 次高端白酒作为消费升级与高端白酒价格上行的直接受益者， Q3 迎来复苏机会，主要系消费场景恢复叠加双节催化，同时产品毛利率与经营效率提高共同作用于盈利能力提高，板块业绩增长（同比 +28.10%）显著优于营收（同比 +14.92%）。 3） 区域龙头与中档酒 恢复仍在进行中，内部呈现分化。 中档酒仍在恢复通道中，除0%10%20%30%40%50%2016 2017 2018 2019 2020营收增速 利润增速0%20%40%60%80%100%2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3 2020Q3单季度营收增速 单季度利润增速本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 动态 研究 /食品饮料 行业 受疫情反复影响较大的伊力特外，其他酒企恢复明显，徽酒双龙头相较于其他地产龙头酒企和中档酒企在业绩 端表现相对滞后，预计未来将持续边际改善。 表 1： 20Q1Q3 白酒板块公司收入、利润 20Q1Q3营收（亿元） YoY 19Q1Q3 营收（亿元） 20Q1Q3 净利润（亿元） YoY 19Q1Q3 净利润（亿元） 高端白酒 贵州茅台 672.15 10.31% 609.35 338.27 11.07% 304.55 五粮液 424.93 14.53% 371.02 145.45 15.96% 125.44 泸州老窖 115.99 1.06% 114.77 48.15 26.88% 37.95 合计 1,213.07 10.77% 1,095.13 531.88 13.66% 467.94 次高端 洋河股份 189.14 -10.35% 210.98 71.86 0.55% 71.46 山西汾酒 103.74 13.67% 91.27 24.61 45.13% 16.96 舍得酒业 17.63 -4.34% 18.43 3.11 2.63% 3.03 水井坊 19.46 -26.58% 26.51 5.02 -21.49% 6.39 合计 329.97 -4.96% 347.18 104.60 6.90% 97.84 区域龙头 古井贡酒 80.69 -1.63% 82.03 15.38 -11.71% 17.42 口子窖 26.87 -22.47% 34.66 8.64 -33.35% 12.96 酒鬼酒 11.27 16.45% 9.68 3.31 79.76% 1.84 今世缘 41.93 1.96% 41.13 13.13 1.52% 12.94 金徽酒 10.45 -5.53% 11.06 1.59 -2.28% 1.63 伊力特 11.58 -23.34% 15.11 2.02 -33.05% 3.02 合计 182.80 -5.61% 193.66 44.07 -11.51% 49.80 其他 中档酒 金种子酒 6.63 -4.30% 6.93 -1.05 46.65% -0.72 老白干酒 24.97 -11.51% 28.22 2.33 -14.12% 2.71 迎驾贡酒 22.30 -15.82% 26.49 5.32 -11.41% 6.00 青青稞酒 5.46 -33.89% 8.26 -0.64 -333.60% 0.28 *ST 皇台 0.54 37.34% 0.40 0.04 -128.70% -0.14 合计 59.91 -14.78% 70.30 6.00 -26.32% 8.14 低档酒 顺鑫农业 124.19 12.27% 110.62 4.34 -34.78% 6.65 合计 124.19 12.27% 110.62 4.34 -34.78% 6.65 资料来源： wind，民生证券研究院 表 2： 20Q3 白酒板块公司收入、利润 20Q3 营收（亿元） YoY 19Q3 营收（亿元） 20Q3 净利润（亿元） YoY 19Q3 净利润（亿元） 高端白酒 贵州茅台 232.62 8.46% 214.47 112.25 6.87% 105.04 五粮液 117.25 17.83% 99.51 36.90 15.03% 32.08 泸州老窖 39.64 14.45% 34.64 15.95 52.55% 10.46 合计 389.52 11.73% 348.61 165.10 11.88% 147.57 次高端 洋河股份 54.85 7.57% 50.99 17.85 14.07% 15.65 山西汾酒 34.75 26.37% 27.49 8.56 69.31% 5.06 舍得酒业 7.38 18.40% 6.23 1.47 24.86% 1.17 水井坊 11.42 18.86% 9.61 3.99 33.09% 3.00 合计 108.39 14.92% 94.32 31.87 28.10% 24.88 区域龙头 古井贡酒 25.50 15.13% 22.15 5.13 3.94% 4.93 口子窖 11.17 6.75% 10.47 3.77 -5.86% 4.01 酒鬼酒 4.05 56.37% 2.59 1.46 419.02% 0.28 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 动态 研究 /食品饮料 行业 今世缘 12.80 21.03% 10.58 2.94 32.70% 2.22 金徽酒 3.34 14.42% 2.92 0.39 40.07% 0.28 伊力特 3.64 -36.09% 5.70 0.56 -44.10% 1.01 合计 60.51 11.22% 54.40 14.25 12.04% 12.72 其他 中档酒 金种子酒 2.54 35.78% 1.87 -0.51 27.17% -0.40 老白干酒 10.04 16.37% 8.63 1.16 49.70% 0.77 迎驾贡酒 8.62 12.40% 7.67 1.99 27.80% 1.56 青青稞酒 1.92 -32.45% 2.85 -0.29 -675.51% 0.05 *ST 皇台 0.15 -34.32% 0.23 0.01 -58.82% 0.02 合计 23.27 9.56% 21.24 2.36 17.52% 2.01 低档酒 顺鑫农业 28.99 9.57% 26.46 -1.15 -789.81% 0.17 合计 28.99 9.57% 26.46 -1.15 -789.81% 0.17 资料来源： wind，民生证券研究院 从公司合同负债 来看，受益于白酒动销旺季板块整体呈环比改善，次高端同比增长明显，行业发展逻辑得到市场认可。 2019/20Q1/20Q2/20Q3 白酒板块预收账款余额 分别为494/287/269/301 亿元 ， 各酒厂在 20Q2 主动环节渠道库存压力后， 20Q3 旺季 +打款政策双因素催生渠道打款热情，报表端合同负债环比增长明显。 次高端 酒企 合同负债同比 /环比+83%/+12%，同比大幅增长反应市场对次高端价格带的认可，行业成长性得以强化； 区域龙头和中档酒企业 合同负债环比改善明显，反应白酒消费需求已基本恢复，渠道信心增强。 表 3： 20Q3 白酒板块 合同负债（预收款） 20Q3 合同负债（亿元） 同比增长 环比增长 高端白酒 贵州茅台 94 -16.39% -0.56% 五粮液 44 -25.23% 21.17% 泸州老窖 12 -22.67% 109.29% 合计 150 -19.69% 9.92% 次高端 洋河股份 39 95.52% -1.99% 山西汾酒 27 45.97% 25.30% 舍得酒业 3 23.22% 87.80% 水井坊 7 784.27% 41.43% 合计 76 82.80% 11.97% 区域龙头 古井贡酒 8 -4.82% 16.45% 口子窖 5 -15.89% 12.47% 酒鬼酒 3 147.37% 55.20% 今世缘 6 33.77% 80.29% 金徽酒 1 -37.49% -3.11% 伊力特 1 -57.76% 118.24% 合计 25 2.80% 31.53% 其他 中档酒 金种子酒 1 2.27% 36.78% 老白干酒 10 95.01% 55.95% 迎驾贡酒 3 80.19% 5.18% 青青稞酒 0 -46.56% 83.93% *ST 皇台 0 31.28% 596.00% 合计 15 66.35% 39.64% 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 动态 研究 /食品饮料 行业 低档酒 顺鑫农业 35 -27.61% -1.92% 合计 35 -27.61% -1.92% 资料来源： wind，民生证券研究院 （二 ）