回购那些事儿（上）：毒药还是糖果？从可口可乐和波音说起.pdf

策略报告 | 投资策略专题 策略专题 证券研究报告 2020年04月06日 作者 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenmingtfzq 李如娟 分析师 SAC执业证书编号：S1110518030001 lirujuantfzq 许向真 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhentfzq 赵阳 分析师 SAC执业证书编号：S1110519090002 zyangtfzq 吴黎艳 联系人 wuliyantfzq 相关报告 1 投资策略：策略上周股市流动性评级为 C -一周资金面及市场情绪监控（20200323-20200327）-两市成交高点回落几近腰斩，北上资金小幅回流 2020-03-31 2 投资策略：策略上周股市流动性评级为 C -一周资金面及市场情绪监控（20200316-20200320）-基金发行维持高位，北上持续大幅流出 2020-03-24 3 投资策略：策略上周股市流动性评级为 C -一周资金面及市场情绪监控（20200309-20200313）-北上资金大幅流出，VIX指数大幅走高 2020-03-17 回购那些事儿（上）：毒药还是糖果？从可口可乐和波音说起 本次全球股灾中，波音等美股的暴跌（一个月下跌70%），再度引发市场对美股大量回购甚至发债回购的质疑，叠加全球各大银行纷纷表示暂停回购和分红，市场无不担忧。那么，如何理性看待美股的回购行为？回购在资本运作与价值创造过程中起着什么样的作用？ 1. 回购的真相：从可口可乐与波音说起 （1）可口可乐：ROE驱动下的8年牛市与背后的分红回购 问题一：可口可乐 8年牛市的驱动力是什么？2012年后，可口可乐股价上涨的驱动力来自ROE，而 ROE的上涨驱动力除了净利率、负债率外，还有持续较高水平的分红与回购的作用。 问题二：分红与回购是如何驱动 ROE增长？分红-净资产减少、除息股价回落、EPS 不变-ROE 上升、P/E 回落-价格上涨。回购-净资产减少、总股本减少、EPS上升-ROE上升、P/E 回落-价格上涨。 问题三：分红与回购是否一种健康与可持续的方式？适当的分红或回购是股东权益最大化的一种理性选择。因多数公司新增投资项目的 ROE低于现有资产，特别是成熟企业，通过分红或回购可以减缓ROE下滑的斜率。 （2）波音：激进的回购可能埋下隐患 客观地讲波音长期股价上涨的支撑是基本面。1990-2019 年，波音的复权股价上涨了24.2倍。股息率+回购率两者合计贡献股价3.2倍的涨幅。 但迅速增长的分红与回购可能埋下了债务隐患。2013-2019年间回购总金额达643亿美元，大量回购使得公司的净资产从2017年开始转为负值。 2. 美股回购的规模、特征及风险点 （1）美股的三轮回购浪潮：2004-2007年、2010-2011年以及2017-2018年。影响美股回购的核心因素主要有：1）经济周期向上，企业盈利向好；2）税改等政策影响下，海外利润回流；3）低息环境可通过较低的债务融资成本获取外部资金。 （2）回购贡献了指数多少涨幅？2010-2019 年，标普 500 上涨了 190%，其中，估值贡献27%，回购贡献33%，分红贡献23%，而盈利贡献了106%。可见分红与回购对指数的上涨有正面作用，但推动指数长期上行的核心仍然是盈利。 （3）什么影响了回购？回购影响了什么？第一，盈利：回购表现为顺周期特征，滞后于盈利变化。第二，资本开支与研发支出：回购对于资本开支与研发支出没有明显抑制作用。第三，现金流：在回购上行趋势中，现金流大部分时候也较健康。第四，负债率：08年金融危机后较稳定。 （4）美股各行业回购特征。金融、信息技术、医疗保健等行业是回购主力。2019年回购率前五的行业为：金融（5.07%，1900 亿美元）、信息技术（3.40%，2200亿美元）、工业（2.42%，618亿美元）、非日常消费品（2.37%，685亿美元）、医疗保健（2.16%，839亿美元）。从各行业的回购率与盈利趋势看，多数行业的回购呈现顺周期特征，且拐点略滞后于盈利周期。 （5）真正风险点在哪？激进式的分红或回购，甚至非理性的加杠杆回购，将导致债务违约风险上升。 风险提示：宏观经济风险，国内外疫情的不确定性，业绩不达预期风险等。 策略报告 | 投资策略专题 内容目录 1. 回购的真相：从可口可乐与波音说起. 4 1.1. 可口可乐：ROE驱动下的8年牛市与背后的分红回购 . 4 1.2. 波音：激进的回购可能埋下隐患 . 7 2. 美股回购的规模、特征及风险点 . 9 2.1. 美股的三轮回购浪潮 . 9 2.2. 回购贡献了指数多少涨幅？ . 10 2.3. 什么影响了回购？回购影响了什么？ . 11 2.4. 美股各行业回购特征 . 13 2.5. 真正风险点在哪？ . 14 图表目录 图1：可口可乐长期的股价与净利润（2012年之后背离） . 4 图2：2012年之后股价上涨的驱动力来自ROE . 5 图3：ROE上涨的驱动力来自净利率、负债率、分红与回购 . 5 图4：分红和回购都可以通过不同的路径带来股价的上涨 . 6 图5：新增项目的投资回报率，对公司长期ROE的影响 . 6 图6：不同回购分红比例，对公司长期ROE的影响 . 7 图7：可口可乐股利支付率长期处于60%以上水平 . 7 图8：波音的股价、净利润与现金流量 . 8 图9：波音的回购率与分红率 . 8 图10：2013年后波音回购规模持续大量增长. 9 图11：波音上行的利息费用与下行的利息保障位数 . 9 图12：标普500的回购规模及回购率 . 10 图13：标普500回购规模与分红规模长期维持较稳定的比例 . 10 图14：标普500指数、回购率与分红率 . 11 图15：标普500回购率与ROE . 11 图16：标普500回购率与EPS增速 . 11 图17：标普500回购率与资本开支增速 . 12 图18：标普500回购率与研发支出增速 . 12 图19：标普500回购率与每股现金流量 . 12 图20：标普500回购率与净债务/EBITDA . 12 图21：标普500各行业的资产负债率 . 12 图22：标普500各行业的回购率（2000年-2019年） . 13 图23：标普500日常消费品 回购率与盈利增速 . 13 图24：标普500能源 回购率与盈利增速 . 13 图25：标普500日常原材料 回购率与盈利增速 . 14 图26：标普500信息技术 回购率与盈利增速. 14 图27：标普500医疗保健 回购率与盈利增速. 14 策略报告 | 投资策略专题 图28：标普500工业 回购率与盈利增速 . 14 图29：道指成份股的债务指标 . 14 策略报告 | 投资策略专题 本次全球股灾中，波音等美股的暴跌（一个月下跌70%），再度引发市场对美股大量回购甚至发债回购的质疑，叠加全球各大银行纷纷表示暂停回购和分红，市场无不担忧。 那么，如何理性看待美股的回购行为？回购在资本运作与价值创造过程中起着什么样的作用？ 1. 回购的真相：从可口可乐与波音说起 市场上对美股回购的质疑和担忧主要来自以下几点：大量回购带来了美股十年的牛市； 低利率环境导致大量举债回购，EPS 和 ROE 虚高，且放大了危机下的现金流压力； 股权激励的普遍使用，使得管理层倾向于采用回购推升股价，并挤压了资本开支。 回购作为公司利润分配和现金利用的一种方式，既不能被神圣化为市场的救赎，亦不能片面理解，得出诸如上述并不十分客观的结论。因此，我们从理论上梳理一下回购对公司的盈利能力和价值创造过程的影响。这就要从市场讨论比较多的两家公司说起，一个是可口可乐，一个是波音。 1.1. 可口可乐：ROE驱动下的8年牛市与背后的分红回购 问题一：可口可乐 8 年牛市的驱动力是什么？2012-2019 年，8 年期间，可口可乐净利润仅增长了4%，但市值却增长53%，复权后股价涨幅达103%。 2012年后，可口可乐股价与净利润走势的背离是否像有些声音质疑的那样，是完全由借债回购与ETF大量申购引起？我们认为这种看法并不客观。2012-2019年，可口可乐的ROE由28%上升到51%，在这过程中，股价上涨并非由利润直接驱动，而是来自持续较高的ROE，代表的是权益投资者的回报率。 进一步，ROE又是由哪些因素驱动？2012-2019年，ROE的细分项中：净利率由19%到24%，负债率由37%到51%，周转率由59%到44%。与此同时，在这些年间，分红率与回购率也持续较高的水平，分红率（分红金额/期末市值）平均为3.5%，回购率（回购金额/期末市值）平均为1.7%。 因此，可以认为，2012年后，可口可乐股价上涨的驱动力来自ROE，而 ROE的上涨驱动力除了净利率、负债率外，还有持续较高水平的分红与回购的作用。 图1：可口可乐长期的股价与净利润（2012年之后背离） 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 100 0.0300 0.0500 0.0700 0.0900 0.0110 00.0130 00.0150 00.001020304050601990/31991/31992/31993/31994/31995/31996/31997/31998/31999/32000/32001/32002/32003/32004/32005/32006/32007/32008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/3可口可乐复权股价（美元） 净利润 ( T T M ,百万美元 ,右轴 )2012 - 2019 年， 8 年期间，可口可乐净利润增长 4% ，但市值增长 53% ，复 权 后股价涨幅 103% 。策略报告 | 投资策略专题 图2：2012年之后股价上涨的驱动力来自 ROE 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 图3：ROE上涨的驱动力来自净利率、负债率、分红与回购 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所。注：股息率=分红/市值，回购率=回购/市值。 问题二：分红与回购是如何驱动 ROE增长？ 第一，公司利润和未分配利润的利用方式，主要有分红、回购、再投资三种方式。对于分红与回购来说，都以通过不同的路径带来ROE和股价的上涨。具体来说： 分红 - 净资产减少、除息股价回落、EPS不变 - ROE上升、P/E回落 - 价格上涨 回购 - 净资产减少、总股本减少、EPS上升- ROE上升、P/E回落 - 价格上涨 第二，直接理解，回购对股价的作用会更直接，增加了二级市场股票的需求。但假如分红之后，红利再购买公司股票，则带来的结果与股份回购也类似。因此，我们在讨论公司大量回购的同时，也应该认识到大量分红也有类似的传导路径。 第三， 若回购后即用于员工持股或股权激励等，则不存在上述传导路径，仅是影响短期股票的供需。公司在回购完成后可将所回购的股份注销。在欧美市场上，绝大多数情况下公司将回购的股份作为“库藏股”保留，库藏股不参与每股收益的计算和分配，但日后可移作他用，例如员工持股、股权激励、可转债，或在需要资金时将其出售。但目前我国公司法对股份回购要求在限定时间内转让或注销。 0.010.020.030.040.050.060.070.001020304050601990/31991/31992/31993/31994/31995/31996/31997/31998/31999/32000/32001/32002/32003/32004/32005/32006/32007/32008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/3可口可乐复权股价（美元） RO E( T T M ,% ,右轴 ) 扣非调整 R O E ( T T M ,% ,右轴 )2012 年后，可口或乐 的R OE 较高 且持 续平 稳 的长；此时股价上涨的驱动力来自 R OE 。37.1 51.1 27.5 51.4 18.5 23.9 0.010.020.030.040.050.060.00.001.002.003.004.005.006.007.002012/32012/62012/92012/122013/32013/62013/92013/122014/32014/62014/92014/122015/32015/62015/92015/122016/32016/62016/92016/122017/32017/62017/92017/122018/32018/62018/92018/122019/32019/62019/92019/122020/3回购率 ( T T M ,% ) 股息率 ( T T M ,% ) 资产负债率 ( % ,右轴 ) 扣非调整 RO E( T T M ,% ,右轴 ) 净利率 ( T T M ,% ,右轴 )2012 年后，可口可乐 R O E 的上涨驱动力除了净利率、负债率，还有持续较高水平的分红与回购。12 - 19 年， R O E 由 28% 到 51% ，净利率由 19% 到 2 4 % ，负债率由 37% 到 51% ，周转率由 59% 到 4 4 % 。策略报告 | 投资策略专题 总的来说，分红主要通过净资产减少、股价回落、ROE上升，带来股价上涨；而回购主要通过净资产减少、EPS上升、ROE上升，带来股价上涨。 图4：分红和回购都可以通过不同的路径带来股价的上涨 资料来源：天风证券研究所 问题三：分红与回购是否一种健康与可持续的方式？ 公司投资管理的目标是股东财富的最大化。一家优质的公司每年的利润如何回馈股东，一般来说有三种方式：一是现金分红，但分红面临一定比例的红利税；二是回购股票并注销，通常情况下，回购是回馈股东较好的选择，资本得利税要低于红利税，但限制在于减少净资产的同时，也放大了杠杆；三是利润留存继续投资，前提是项目的回报率高于边际资金成本，而站在股东权益最大化的角度，则要求项目 ROE 要高于公司原来的 ROE 才能创造增量价值，否则效用比不上分红与回购。 接下来，对新增投资项目不同回报率的情况下，公司的ROE的变化，做一个拆解。 假设期初公司的ROE为20%，若新增项目的ROE长期保持20%（假设保持同样的债务结构），则公司的整体ROE自然维持在20%水平。若新增项目ROE低于原来资产，为10%，则到了第 10 年，公司整体的 ROE 降为 12.4%，长期则向 10%收敛。若新增项目 ROE 高于原来资产，为25%，则到了第10 年，公司整体的ROE升至24.5%，长期向25%收敛。 图5：新增项目的投资回报率，对公司长期 ROE的影响 投资项目ROE情形 年份 第0年 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年 第6年 第7年 第8年 第9年 第 10年 情形一：投资项目ROE低于原有资产 新增项目ROE - 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 公司整体ROE 20% 18.3% 17.0% 16.0% 15.2% 14.5% 13.9% 13.5% 13.0% 12.7% 12.4% 情形二：投资项目ROE等于原有资产 新增项目ROE - 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 公司整体ROE 20% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 情形三：投资项目ROE高于原有资产 新增项目ROE - 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 公司整体ROE 20% 20.8% 21.6% 22.2% 22.7% 23.1% 23.5% 23.8% 24.0% 24.2% 24.3% 资料来源：天风证券研究所 现实中，大多数公司的情况接近于情形一，即新增投资项目的 ROE 低于现有资产，特别是对于偏向于成熟的企业。但通过分红或回购可以减缓 ROE 下滑的斜率，保证股东在较长时间内有相对高的权益回报率。 针对情形一，期初 ROE 为 20%，新增项目 ROE 为 10%，若采取的分红或回购比例为 50%，则到了第10年，公司整体的ROE降为14.4%，仍然大幅高于不进行分红回购的12.4%。极端假设下，若分红回购比例提高到100%，则公司可长期维持20%的ROE水平。 分红回购净资产减少E PS 不变除息股价 (市值 )回落净资产减少E PS 上升总股本减少R O E 上升P / E 回落股价上涨策略报告 | 投资策略专题 这就不难理解，为何成熟企业的分红回报率较高，主要因为新增投资收益率并不高。可口可乐在2000年之后的股息率与回购率明显提升，且股利支付率长期处于60%以上水平。而美股18年的回购热潮，除了有减税与低利率等因素，可能也预示着社会GDP的增速放缓，新增产能或项目的收益率在降低。 因此，适当的分红或回购是股东权益最大化的一种理性选择，特别是对于成熟企业来说。公司维持利润长期高增长并不现实，否则公司的折现价值将无限大。可口可乐股价上涨的驱动力来自ROE，而ROE上涨的背后有分红与回购政策的贡献。 图6：不同回购分红比例，对公司长期ROE的影响 不同回购分红比例下的ROE 第0年 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年 第6年 第7年 第8年 第9年 第 10年 回购比例 或 分红比例 0% 20% 18.3% 17.0% 16.0% 15.2% 14.5% 13.9% 13.5% 13.0% 12.7% 12.4% 10% 20% 18.5% 17.3% 16.3% 15.5% 14.8% 14.2% 13.8% 13.3% 13.0% 12.7% 20% 20% 18.6% 17.5% 16.6% 15.8% 15.2% 14.6% 14.1% 13.7% 13.3% 13.0% 30% 20% 18.8% 17.8% 16.9% 16.2% 15.5% 15.0% 14.5% 14.1% 13.7% 13.4% 40% 20% 18.9% 18.0% 17.2% 16.6% 16.0% 15.4% 15.0% 14.6% 14.2% 13.9% 50% 20% 19.1% 18.3% 17.6% 17.0% 16.4% 16.0% 15.5% 15.1% 14.8% 14.4% 60% 20% 19.3% 18.6% 18.0% 17.5% 17.0% 16.5% 16.1% 15.8% 15.4% 15.1% 70% 20% 19.4% 18.9% 18.4% 18.0% 17.6% 17.2% 16.9% 16.5% 16.2% 15.9% 80% 20% 19.6% 19.3% 18.9% 18.6% 18.3% 18.0% 17.7% 17.4% 17.2% 17.0% 90% 20% 19.8% 19.6% 19.4% 19.2% 19.1% 18.9% 18.7% 18.6% 18.4% 18.3% 100% 20% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 资料来源：天风证券研究所 图7：可口可乐股利支付率长期处于60%以上水平 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 1.2. 波音：激进的回购可能埋下隐患 上述我们提到回购是回馈股东较好的选择，但限制在于减少净资产的同时，也放大了杠杆；且若通过发债筹集资金回购，则加大了债务违约风险。 过去一个月，创立于1916年的全球航空业巨头波音公司，股价下跌了70%。从2019年的737MAX 坠机事件，到 2020 年的新冠疫情，使得波音公司高负债、高杠杆的弊端开始显现，也因此陷入了流动性危机。 客观的讲波音长期股价上涨的支撑是基本面。1990-2019年，波音的复权股价上涨了24.2倍。净利润仅在1998年、现金流仅在2008年有过短暂的负值，其余年份均有持续的盈利，这也是股价能长期上涨的重要支撑。2000年之后，公司的股息率与回购率明显提升，两者0.050 .010 0 .0150 .0200 .025 0 .0300 .0350 .040 0 .00.001.002.003.004.005.006.007.008.001990/31991/31992/31993/31994/31995/31996/31997/31998/31999/32000/32001/32002/32003/32004/32005/32006/32007/32008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/3回购率 ( T T M ,% ) 股息率 ( T T M ,% ) 股利支付率 ( % ,右轴 )可口可乐在 2000 年之后的股息率与回购 率明显 提升， 且股利支付率长期处于 60% 以上水平。策略报告 | 投资策略专题 之和的中枢在6%左右。若简单的以股息率+回购率作为推升股价的幅度，则1990-2019年，两者合计贡献股价 3.2 倍的涨幅。可见分红与回购对股价有正面作用，但推动股价长期上行的核心仍是盈利。 但迅速增长的分红与回购可能埋下了债务隐患。2013-2019年间回购总金额达643亿美元，大量回购使得公司的净资产从 2017 年开始转为负值。而此时，公司上行的利息费用与下行的利息保障位数，已开始显现出基本面的风险。 若公司通过举债加杠杆来分红或回购，则将导致债务违约风险上升。对于资本开支依赖较大的科技行业，若举债的大部分资金并非用于兼并收购或资本支出，而是用来分红回购，则可能永久性损害公司的价值。当前，若疫情引发经济的衰退，资产价格进一步恶化，许多公司将无法为其到期债务再融资，或许会引发较严重的债务风险。 总的来说，判断公司分红回购的合理性和可持续性，应该多方面考虑；直接的观测指标可以是现金流、利息支出、利息保障倍数、到期债务规模等。 图8：波音的股价、净利润与现金流量 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 图9：波音的回购率与分红率 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 - 4,00 0- 2,00002,00 04,00 06,00 08,00 010,0 0012,0 0014,0 0016,0 0018,0 000501001502002503003504001990/31991/31992/31993/31994/31995/31996/31997/31998/31999/32000/32001/32002/32003/32004/32005/32006/32007/32008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/3经营活动现金流量 ( T T M ,百万美元 ,右轴 ) 波音复权股价（美元） 净利润 ( T T M ,百万美元 ,右轴 )1990 - 2019 年，波音的复权股价上涨了 24 .2 倍。净利润仅在 1998 年、现金流仅在 2008 年有 过短 暂 的负 值 。说明公司长期股价上涨的背后基本面 的支撑 是核心 。1.4 12.1 10.8 2.6 10.2 3.5 6.4 0.02.04.06.08.010.012.014.00.002.004.006.008.0010.0 012.0 014.0 01990/31991/31992/31993/31994/31995/31996/31997/31998/31999/32000/32001/32002/32003/32004/32005/32006/32007/32008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/3回购率 ( T T M ,% ) 股息率 ( T T M ,% ) 回购率 + 股息率 ( T T M ,% )2000 年之后，股息率与回购率明显提升 ，两者之和的中枢在 6% 左右。若简单的以股息率 + 回购率作为推升 股价的幅度，则 1990 - 2019 年，两者合计贡献股价 3. 2 倍的涨幅。策略报告 | 投资策略专题 图10：2013年后波音回购规模持续大量增长 图11：波音上行的利息费用与下行的利息保障位数 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 2. 美股回购的规模、特征及风险点 第一部分，从个案角度，分解了分红与回购对ROE以至于股价的驱动力。适当的分红或回购是股东权益最大化的一种理性选择，特别是对于成熟企业来说。但若公司通过举债加杠杆来分红回购，则将导致债务违约风险上升；若分红回购大量挤占公司进行兼并收购或资本支出的资金，则可能造成公司价值的永久性损失，特别是对于科技成长行业。 在第二部分，我们将从市场整体和行业的角度，进一步分析。 2.1. 美股的三轮回购浪潮 2000年至今，美股市场上出现三次比较持续的回购浪潮：2004-2007年、2010-2011年以及2017-2018年。总的来说，影响美股回购的核心因素主要有：1）经济周期向上，企业盈利向好，有稳定创造现金流的能力；2）税改等政策影响下，海外利润回流；3）低息环境可通过较低的债务融资成本获取外部资金。 2004-2007年：海外资金回流+全球经济繁荣。本土投资法案（税收优惠）吸引大量海外利润回流，促使美国企业增加回购规模。期间，回购金额从2004年的2350亿美元上升至2007年的6500亿美元。 2010-2011年：量化宽松+经济复苏。金融危机之后，美联储开启量化宽松（四轮QE，持续 6 年），全球掀起货币宽松浪潮，经济全面复苏；另外，利率走低的环境下，也使得企业可借助低成本的资金进行股份回购。期间，回购金额从2010年的3080亿美元上升至2011年的4450亿美元。 2017-2018 年：长期低息环境+海外资金再回流。2017 年底特朗普税改推动海外资金再次回流，企业所得税率从 35降至 21，且对美国企业留存海外的利润进行一次性征税（现金或现金等价物的税率为15.5%，低流动性资产税率为8%）。期间，回购金额从2017年的5470亿美元上升至2018年的7980亿美元。 到了 2019 年，标普 500 成份股的回购总规模为 7350 亿美元，较 2018 年的 7980 亿美元有所回落。另外，2019 年的回购率（TTM 回购金额/期末市值）为 2.6%，也小于 2018 年的3.6%。2018年以来，美股回购规模的先升后降，反应了减税降费的措施使得企业的盈利增加（分红回购增加的同时，未分配利润也有所增加，比如可口可乐和波音），但当前的投资环境并没有得到实质性改善。如我们第一部分分析到的，如果企业不认为新的投资活动能够使这些利润获得更大的升值空间，那么分红或回购也就成为一种相对理性的选择。 1 . 4 1 4 . 0 0 .02 .04 .06 .08 .01 0 . 01 2 . 01 4 . 01 6 . 00 .0 00 .5 01 .0 01 .5 02 .0 02 .5 03 .0 03 .5 04 .0 04 .5 02000/032001/032002/032003/032004/032005/032006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/03波音分红（单季，十亿美 元）波音回购（单季，十亿美 元）分红 + 回购（ TTM ，十亿美元）- 30- 20- 100102030405001002003004005006007008001990/31992/31994/31996/31998/32000/32002/32004/32006/32008/32010/32012/32014/32016/3