现金流演进分析模型的探索与应用.pdf

专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 1 2019 年 12 月 30 日 中证 鹏元资信评估 股份 有限公司 研究发展部 延骁威 yanxwcspengyuan 更多研究报告请关注 “ 中证鹏元 ” 微信公众号。 独立性声明： 本报告所采用的数据均来自合规 渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 现金流演进分析模型的探索与应用 主要内容： 债券违约风险的本质在于企业现金流无法覆盖债券本息，因此分析现金流对揭示债券信用风险具有重要意义。在经济下行压力增大的宏观背景下，许多企业经营困难的情况仍在持续，未来因现金流管理不善导致流动性枯竭进而引发信用风险的企业仍将不在少数。 如何提前预警风险，及时规避风险，成为市场各方的诉求。鉴于此，本文 结合实际违约案例， 在重新 审视现行现金流分析方法的基础上， 尝试从 现金流演进的角度，使用现金流重构的方 法搭建 动态分析模型，评估 企业信用风险 。 与传统 现金流 分析方法相比，现金流 演进分析 更加强调 企业发展的客观规律 ，而现金流重构则使 现金流入与流出的组成占比一目了然 ，有助于评估企业现金流质量。 基于演进与重构的模型则 对债券存续期内现金流入与流出的 真实 数据与预测数据进行 对比 分析，评估企业现金流质量和偿债能力，并在现金流质量和偿债能力下降时进行及时预警。 本文对现金流演进分析模型中各科目的预测逻辑进行了详细阐述，并结合实际违约案例对模型的应用进行了说明。通过案例分析可以发现，看似突然“爆雷”的风险事件并非无迹可寻，而 模型的应用， 正是谋求 在风险发生的半年甚至一年前提前预警和规避风险，帮助市场参与各方防范风险于未然，保护投资人权益，提高资本利用效率。 需要注意的是，现金流演进分析模型仍 处于探索阶段，而企业 信用风险产生的原因纷繁复杂，还需市场参与各方在尽职调查的基础上审慎分析，时刻树立风险意识，维护资本市场稳定，共同促进我国经济更高质量的发展。 专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 2 债券 违约风险的本质在于企业现金流 无法 覆盖债券本息， 因此 分析现金流对揭示债券信用风险具有重要 意义 。 如果企业不能提供足够的可以偿还债务的现金，即使企业拥有 良好 的盈利能力和资本结构 ，也会发生违约。相反，企业获取 和 管理 现金流的能力越强，偿还债券本金和利息的能力就越高，企业的信用资质就会越好。 因此， 信用分析本质上就是现金流分析。 近年来，债券违约逐渐常态化，而 在经济下行压力增大的宏观背景下， 许多 企业经营 困难 的情况仍 在 持续， 未来 因 现金流管理 不善导致流动性枯竭进而引发信用风险的企业仍将不在少数。 鉴于 现金流分析在信用风险防范中 的 重要意义，本文 对目前普遍使用的现金流分析方法 进行了审视 ，并尝试从新的角度，使用新的模型，识别企业信用风险， 辅助投资者进行投资决策，规避投资风险。 一、 当前 现金流 分析 方 法 的局限性 目前广泛使用的 现金流分析 方法 主要关注三方面内容 ：现金流结构、现金获取能力和现金流偿债能力 。其中， 现金流结构分析依托企业现金流量表进行 ， 对经营活动、投资活动和筹资活动产生的现金流入、现金流出、净流量结构以及流入流出比例进行分析 。 同时，还需对 企业 经营活动、投资活动和筹资活动的流入、流出结构进行分析。现金获取能力 主要通过企业现金流量表科目与资产负债表、利润表科目之间的比率关系来分析 。 现金流偿债能力 通过 现金流 相关指标 对负债 相关指标 的 比率关系来分析，是 信用分析的核心 。当前主流现金流分析方法的具体内容，在 中证鹏元研究报告 信用分化的逻辑：从现金流视角分析 中有具体阐述，本文不再赘述。 以上现金流分析方法对企业现金流 情况 进行了全面扫描。但是，本文认为 其仍然存在不足， 尤其对于预警 企业信用风险难以达到 令人满意的效果。究其原因，首先是现金流结构分析易忽略不同年份间的变化情况， 其次是现金获取能力和现金流偿债能力相关指标 存在难以释义和不够敏感的问题，最后是指标 分析结果对财报质量要求较高 ， 只有现金流量表质量不存在瑕疵，现金流分析才能得出有力的结果，这在当前企业会计核算基础仍然薄弱的背景下，往往难以实现。近年来，国内企业违 约事件爆发 呈现 常态化，尤其是 2018年后，上市公司违约事件频发，其中不乏 信用风险突发的情况，令投资者手足无措。如何提高信用风险分析的前瞻性与灵敏度，已成为市场各方参与者的共同诉求。 接下来，我们 以东旭光电 债券违约 为例，对目前现金流分析方法的局限性进行实例分析。 从东旭光电的现金流结构来看， 2015年至 2018年，东旭光电的经营活动现金净流量持续为正，投资活动现金净流量持续为负，筹资活动现金净流量由正转负 。 从现金流结构来看 ， 东旭光电在经过一轮扩张期后，逐步进入债务偿还期 。 值得注意的是在扩张期过程中，经营活动现金净流入不增反降，尤其在 2018年专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 3 下降尤为明显， 难以支撑 2018年 的 偿债 活动，公司资金储备在 2018年已出现消耗，资产错配风险显露。 此外公司筹资活动现金净流入额在 2015 年和 2016 年显著高于投资活动现金净流出额，公司过度融资和资金挪用风险已初露端倪。 但 传统现金流结构分析 结合 公司 发展战略与 现金储备，仍 倾向于 将东旭光电 信用风险 定义为中低，信用情况良好。 表 1 2015年至 2018年 东旭光电现金流结构 （单位：万元） 年份 经营活动净额 投资活动净额 筹资活动净额 信用风险 分析 依据 2015 178,012.9 -419,567.3 1,103,112.2 低 扩张期，投融资相互依存，长 期偿债能力要看项目前景。 2016 139,004.9 -315,966.1 1,485,543.3 低 扩张期，投融资相互依存，长 期偿债能力要看项目前景。 2017 126,577.3 -579,711.1 416,560.1 低 扩张期，投融资相互依存，长 期偿债能力要看项目前景。 2018 38,825.2 -664,442.4 -394,732.2 中等 偿债同时加强投资，防止经营 恶化。 资料来源： Wind，中证鹏元整理 从东旭光电的 现金获取能力 来看 ， 2016 年至 2018 年间，收现比等指标数值逐步下降， 体现出东旭光电趋弱的现金获取能力 。 然而 由于现金获取能力相关指标的评价标准欠缺，指标 揭示的信用风险水平 难以有效衡量 。此外，对企业现金获取能力相关指标产生影响的因素众多，宏观环境、行业特点、公司战略、发展阶段等都对指标值产生影响，进一步加大了对指标结果进行 有效 阐释的难度 。 现金 获取 能力相关指标在信用风险分析中往往体现 出难以释义 的问题。 表 2 2015年至 2018年东旭光电 现金获取能力 指标名称 计算公式 2018 2017 2016 收现比 销售商品提供劳务收到的现金 /主营业务收入净额 86.70% 94.31% 111.71% 盈利现金比率 经营活动净现金流 /净利润 17.94% 72.59% 112.11% 全部资产现金回收率 经营活动净现金流 /全部资产 0.53% 1.87% 2.97% 现金满足投资比率 近 N年经营活动现金净流入 /近 N年资本支出、存货增加与现金股利之和 0.06 0.29 0.62 现金营运指数 经营活动净现金流 /经营应得现金 0.10 0.34 0.61 注： “ 经营应得现金 ” =净利润 +资产减值准备 +固定资产折旧、油气资产折旧、生产性生物资产折旧 +无形资产摊销 +长期待摊费用摊销 +待摊费用减少 +预提费用增加 +处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失 +固定资产报废损失 +公允价值变动损失 +财务费用 +投资损失 +递延所得税资产减少 +递延所得税负债增加 资料来源： Wind，中证鹏元整理 从东旭光电的 现金流偿债能力 来看， 2016年至 2018年间， 东旭光电现金流偿债指标变化情况不尽相同。 EBIT利息倍数和 EBITDA利息倍数在三年间 高位 波动 ， 与经营性现金流（ CFO）相关的 现金 流 偿债指专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 4 标 下降，但三年来普遍较低。 由此可见，使用 现金流偿债能力指标 进行 信用风险分析 ， 不仅 存在 难以释义 的问题，还 体现出 对 偿债能力变化 不够 敏感 的问题。 表 3 2015年至 2018年东旭光电现金流偿债能力 指标名称 计算公式 2018 2017 2016 EBIT 利息倍数 EBIT/利息 费用 4.88 4.19 5.94 EBITDA利息倍数 EBITDA/利息 费用 6.24 5.64 7.72 CFO利息倍数 CFO/利息 费用 0.32 1.10 2.54 CFO流动负债比 CFO/流动负债 0.01 0.06 0.15 CFO有息债务比 CFO/有息债务 0.02 0.06 0.07 CFO总债务比 CFO/总债务 0.01 0.04 0.06 EBITDA有息债务比 EBITDA/有息债务 0.22 0.19 0.13 总债务 EBITDA比 总债务 /EBITDA 5.02 5.51 8.06 资料来源： Wind，中证鹏元整理 综上所述， 当前现金流分析方法 在评估东旭光电 的 流动性风险时，体现出明显的 局限性 。而 随着 近年来违约 逐渐常态化， 此种局限性在其他违约事件中也时有发生。为提高现金流分析在信用风险分析中的灵敏度， 本文尝试从现金流演进角度进行分析，通过重构现金流量表，搭建债券融资与偿还的点对点分析模型。 二、现金流演进 与重构 的逻辑基础 （一）现金流演进 的逻辑基础 现金流演进分析的逻辑基础是企业发展的客观规律。 美国管理学家 伊查克爱迪思（ Ichak Adizes） 将企业生命周期分为十个阶段 ， 而 信用风险分析主要关注 其中的 成长期与成熟期，处于此阶段的企业开始更多采用债券融资的方式筹集资金，资产负债率上升，信用风险增加。 从理论上来看，现金流结构在企业成长期与成熟期的表现有所不同， 但相互间并不独立，而是环环相扣，互为因果 。 在 成长期 前期 ， 企业的 商业模式已被验证， 随之而来的产能 扩张带来较大的融资需求，此时的企业现金流体现为筹资活动净流入 增加 以及与之相伴的投资活动净流出 增加 。 而在成长期后期，企业的产能已得到显著提升，筹资活动现金净流入开始减少，与之相伴的投资活动净流出开始减少，企业逐步由成长期进入成熟期。 在成熟期， 企业经营活动 快速发展 在现金流上体现为经营活动现金净流入的增加，与此同时投资活动现金 净 流出减少，而筹资活动现金 净流入减少，甚至开始表现为净流出。随后，企业现金流结构将因行业前景的不同而出现分化。在前景乐观的行业，企业盈利能力强，可能通过再次扩张走向更大的市场，此时筹资活专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 5 动净流入增加，投资活动净流出增加，经营活动净流入增加。而在前景悲观的行业，企业盈利能力下降，企业开始缩减产能，偿还债务，降低杠杆率，现金流体现为经营活动净流入减少，投资活动净流入增加，筹资活动净流出增加。 图 1 民营企业现金流在企业生命周期中的演进 资料来源：中证鹏元整理 上述企业经营的客观规律使企业现金流的演进具有研究价值。一方面，对企业过往真实现金流演进情况的分析有助于判断当下企业现金流的真实性。另一 方面 ，投入产出的发展规律可帮助市场参与者对未来现金流的演进方向与现金生成能力进行预测，以此对企业的信用风险进行预警。 然而，由于经营活动、投资活动和筹资活动均由多项科目组成，如果 仅对三项活动的净额演进情况分析，易得出与上文现金流结构分析相似的结论， 而 忽视内部科目 异常 演进 隐含的信用风险。 仍以东旭光电为例，仅从东旭光电三大现金流活动净额的演进情况来看，东旭光电 刚结束一轮扩张（成长） 期， 现金流的演进总体合乎逻辑。但观察东旭光电现金流量表内部科目则会发现， 20162018年 投资活动现金大幅流出主因支付其他与投资活动有关的现金 金额 大幅增加 所致： 2016 年东旭光电“ 支付其他与投资活动有关的现金 ”科目金额为 20 亿元，全部为短期理财。 2017 年东旭光电“ 支付其他与投资活动有关的现金 ”科目金额为113.7 亿元，其中短期理财 99.4 亿元，定期存单 13.5 亿元， 其余为投资保证金和资金往来款。 2018 年东旭创业期成熟期现金 流量表往往波动较大成长期成长期前期： 1. 筹资活动现金净流入增加； 2. 投资活动现金净流出增加成长期后期： 1. 筹资活动现金净流入减少； 2. 投资活动现金净流出减少1. 经营活动现金净流入增加； 2. 投资活动现金净流出减少；3. 筹资活动现金净流入减少行业前景乐观 行业前景悲观1. 筹资活动现金净流入增加；2. 投资活动现金净流出增加；3. 经营活动现金净流入增加1. 经营活动现金净流入减少；2. 投资活动现金净流入增加；3. 筹资 活动现金净流出增加专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 6 光电“ 支付其他与投资活动有关的现金 ”科目金额为 45.1 亿元 ，其中定期存单 37.5 亿元，资金往来款 4.5亿元，其余为投资保证金和短期理财 。 相比之下 ， 20162018年 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金金额 增量偏少 ，分别为 8.3亿元、 21.6亿元和 54.0亿元 。 而 与此同时， 20162018年固定资产周转率从 0.87上升至 2.72，东旭光电固定资产增速与销售收入增速明显不成比例。 表 4 东旭光电 投资活动现金流出 科目分析（单位：万元） 2018年 2017年 2016年 2015年 2014年 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 539,773 216,442 82,835 53,990 113,962 投资支付的现金 110,002 274,320 479,295 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 39,268 40,933 33,810 1,392 支付其他与投资活动有关的现金 451,481 1,137,200 200,000 612 投资活动现金流出小计 1,140,524 1,668,896 316,645 533,897 115,354 固定资产周转率 2.72 1.73 0.87 资料来源： Wind， 中证鹏元整理 综上所述，要充分挖掘企业信用风险， 除对现金流演进分析外， 对现金流量表内部科目的分析不可或缺。而现金流重构则有助于现金流内部科目 的 分析更具条理。 （ 二 ）现金流 重构 的逻辑基础 现金流重构 是将现金流量表 内部 科目 按照现金流入与流出进行重新调整， 此 结构 使现金流入与流出的组成占比更加一目了然 。在进行财务分析时，我们经常强调企业资产的质量、收入的质量，而往往疏忽企业现金流的质量。 在现金流量表中，有些科目与企业经营息息相关，有些科目则是企业经营的旁枝末节。 现金流重构则 有助于 投资者结合上述现金流演进分析，对企业现金流的质量进行评估。 以 康得新为例来看，自 2014 年到 2017 年，康得新经营活动现金流入占 当年 现金总流入比重始终低于50%， 2016 年占比低至 35%， 企业现金流常年主要依靠筹资活动支持。而与此同时，康得新“ 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 ”金额在 3 亿元左右波动， 其在 现金流出 中的 占比 极低且 逐年下降 。 2017年，康得新投资活动现金流中“投资支付的现金”科目金额为 81.12亿元，占 2017年现金总流出比重 高达 29.36%。 康得新 2017年年报未对“投资支付的现金 “科目做专门注释，但同期康得新其他流动资产中银行理财产品增加 8.5 亿元，可供出售金融资产账面价值增加 41.45 亿元，对子公司投资增加 6.58 亿元，应当为“投资支付的现金”的主要流向。 现金流重构后显露出的企业现金流长期对外部融资的依赖性，以及非经营性现金的大额 流出 体现的公司治理与管理异常， 理当引起 投资者 足够的 重视。 专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 7 表 5 康得新 现金流量表重构 后的重要科目分析 （单位：万元） 科目 2017年 占比 2016年 占比 2015年 占比 2014年 占比 经营活动现金流入小计 1,291,965 46% 800,385 35% 707,231 45% 405,859 50% 销售商品提供劳务收到的现金 1,267,001 45% 785,229 34% 691,565 44% 395,515 48% 投资活动现金流入小计 47,447 2% 13,853 1% 5,002 0% 526 0% 筹资活动现金流入小计 1,473,070 52% 1,474,733 64% 847,621 54% 413,232 50% 吸收投资收到的现金 11,667 0% 493,756 22% 310,258 20% 12,509 2% 借款所收到的现金 803,856 29% 730,077 32% 364,119 23% 301,023 37% 发行债券收到的现金 656,949 23% 250,000 11% 159,053 10% 99,700 12% 现金流入合计 2,812,482 2,288,971 1,559,854 819,617 经营活动现金流出小计 925,789 34% 805,144 45% 616,577 62% 362,890 52% 购买商品接受劳务支付的现金 698,853 25% 646,644 36% 504,136 51% 268,663 38% 投资活动现金流出小计 845,100 31% 71,192 4% 36,848 4% 32,819 5% 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 33,496 1% 37,923 2% 21,462 2% 26,799 4% 投资支付的现金 811,206 29% 33,270 2% 15,385 2% 0% 筹资活动现金流出小计 991,691 36% 903,968 51% 338,701 34% 306,090 44% 偿还债务支付的现金 923,674 33% 785,726 44% 272,099 27% 243,467 35% 现金流出合计 2,762,580 1,780,304 992,125 701,800 注： 2018年年报披露之前康得新已发生违约，故此处不再分析康得新 2018年财报数据。 资料来源： Wind，中证鹏元整理 将现金流演进与重构 相 结合，我们便可从现金流角度入手，尝试搭建 能够 覆盖债券存续期的更具预测性与灵敏度的信用风险分析模型。 三、 债券存续期 现金流演进分析模型的搭建与应用 （一）债券存续期现金流演进分析模型的搭建 债券存续期现金流演进分析模型对债券存续期内现金流入与流出的历史数据与预测数据进行分析，评估企业现金流质量 和偿债能力，并在现金流质量和偿债能力下降时进行及时预警。 在搭建全周期现金流演进分析模型之前，我们首先对重构后的现金流量表进行科目分析。本文 根据时效性将影响企业现金流的 因素 划分为短期影响因素和中 长期影响因素 。 短期影响因素在债券到期年对公司偿债能力 产生 显著作用，而中长期影响因素则在债券存续期持续积累发酵，最终影响公司偿债能力。本文根据影响因素确定 现金流量表各科目的短期可 调节 指数 和 中期可预测指数 。 短期可调节指数表示在债券到期年公司对现金流入与流出情况进行 调节 的能力， 短期可 调节指数高的科目有助于 到期年 偿债资金的 调配与 筹专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 8 措， 从而 降低信用风险 。 中期可预测性表示在债券存续期间现金流各科目的预测难度，可预测性越高，则预测难度越小。 当中期可预测 性 高 的科目数值出现异动时，需引起注意。 此外，本文 使用 “ 影响偿债指数 ” 对各科目 影响偿债 的 程度 进行了划分， 影响偿债指数高的科目， 我们应当重点关注。 冰冻三尺，非一日之寒。对现金流质量的长期跟踪与评估，可以帮助投资者在公司现金流发生异动时及时反应，提早规避信用风险。 1. 对现金流入科目的分析 经营活动现金流入 在 短期 主要受公司当前 经营状况 影响 ， 受到市场竞争、公司产能等因素影响， 因此 总体表现为 短期 不可 调节 ；中长期 受公司 研发能力、行业周期、财税政策、宏观环境与公司治理与管理等因素影响 ，因此中期可预测指数较高。其中 “销售商品提供劳务收到的现金”为影响偿债指数高的关注科目。 投资活动现金流入 在短期 涉及金融资产交易与其他资产处置， 由于此类资产流动性趋弱， 因此除“ 收回投资所收到的现金 ”科目外，总体表现为短期不可 调节 ；中长期受公司战略与管理层决策影响，体现出较高的不可预测性。而投资活动现金流入又往往是企业 偿债 资金 的重要组成或支撑 ， 因此对于投资现金流入科目，需进行深入尽调，明确企业金融资产的性质以及其他资产的受限情况。 筹资活动现金流入 主要由股权融资和债权融资组成，在短期内受公司经营状况、融资环境和授信额度等因素影响， 中长期受经营状况、公司治理和行业周期等因素影响， 短期可 调节 性 与中期可预测性均表现为 中等偏低。 但筹资活动现金流入往往是企业偿债资金的重要组成，因此对于筹资现金流入科目，需进行深入尽调，明确企业可用的融资渠道与融资安排，谨防出现外部风险导致的流动性枯竭 。此外，对于债券存续期间筹资现金流入明显高于预测值的情况也应当重视，警惕过度融资带来的财务风险。 表 6 全周期现金流演进分析模型 流入 科目分析 现金流入 短期影响因素 中长期影响因素 短期可 调节 指数 中期可预 测指数 影响偿债指数 经营活动现金流入 销售商品提供劳务收到的现金 经营状况 研发能力，行业周期，宏观环境 低 高 高 收到的税费返还 经营状况 财税政策，宏观 环境 低 高 低 收到的其他与经营活动有关的现金 经营状况 公司治理与管理 低 高 低 投资活动现金流入 收回投资所收到的现金 投资账面价值 公司治理与管理 中等 低 中等 取得投资收益所收到的现金 金融市场环境 公司治理与管理 低 低 中等 处置固定资产、无形资产和其 固定资产账面价 公司治理与管理 低 中等 高 专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 9 他长期资产所取得的现金 值 处置子公司及其他营业单位收到的现金净额 公司治理与管理 公司治理与管理 低 低 中等 收到的其他与投资活动相关的现金 公司治理与管理 公司治理与管理 低 低 低 筹资活动现金流入 吸收投资所收到的现金 不适用 公司治理与管理 低 低 中等 借款所收到的现金 融资环境，授信 额度 经营状况，行业 周期 中等 中等 高 收到的其他与筹资活动相关的现金 公司治理与管理 公司治理与管理 低 低 低 发行债券收到的现金 融资环境，经营 状况 公司治理与管理 中等 中等 高 资料来源：中证鹏元整理 2. 对现金流 出 科目的分析 经营活动现金流 出 的短期和中长期影响因素与 经营活动现金流 入相似，短期可 调节 性低， 中期可预测 性较高。其中“ 购买商品提供劳务支付的现金 ” 占公司现金流出比重较高，又是 公司生产经营的必要支出 ，是经营活动现金流出中 影响偿债指数高的关注科目。 投资活动现金流 出 在短期涉及金融资产 投资、固定资产投资与 收 并购投资 ， 影响因素主要为公司 决策 ，因此 短期可 调节 性高 ；中长期受公司战略与管理层决策影响，体现出较高的不可预测性。投资活动现金 流出往往是债券资金的募投方向，但也对 企业 其他债务的偿还 造成显著 资金 占用 ，因此对于投资现金流 出 科目，也 需进行深入尽调，明确企业 在建工程的建设进度与运营周期，避免资金错配、短债长投导致的流动性风险 。 筹资活动现金流 出 主要 涉及债务本息偿还与股利分配， 公司难以控制 到期刚性债务的偿还，但股利分红政策受管理层决策影响，因此 短期 可 调节 性中等 趋弱 ，中长期公司筹资活动现金流出 受到公司 负债结构、 投融资决策 和或有负债 等因素影响， 中期可预测性中等趋弱 。 在 筹资活动现金流 出 各科目中，需重点关注公司到期债务的结构组成与或有负债 的规模 ，一年内到期的 其他 非流动负债 易 对 偿债资金造成 占用和 挤压。 专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 10 表 7 全周期现金流演进分析模型 流出科目分析 现金流出 短期影响因素 中长期影响因素 短期可 调节 指数 中期可预 测指数 影响偿债指数 经营活动现金流出 购买商品提供劳务支付的现金 经营状况 研发能力，行业周期，宏观环境 中等 中等 高 支付给职工以及为职工支付的现金 经营状况 经营状况 低 高 中等 支付的各项税费 经营状况 财税政策，宏观 环境 低 高 低 支付的与其他经营活动相关的现金 经营状况 经营状况 低 高 低 投资活动现金流出 购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金 公司治理与管理 经营状况，行业周期 高 低 高 投资所支付的现金 公司治理与管理 公司治理与管理 高 低 中等 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 公司治理与管理 公司治理与管理 低 低 中等 支付的其他与投资活动有关的现金 公司治理与管理 公司治理与管理 高 低 低 筹资活动现金流出 偿还债务所支付的现金 到期债务账面价 值 公司治理与管理 低 中等 高 分配股利、利润和偿付利息所支付的现金 有息债务余额 公司治理与管理 中等 低 高 支付与其他筹资活动相关的现金 公司治理与管理 公司治理与管理 低 低 低 资料来源：中证鹏元整理 3. 存续期模型搭建 有全面的现金流科目分析作为基础，我们便可着手搭建 债券存续期现金流演进分析模型 。设公司首次发行债券的年份为第 F（ First Issue）年，为充分评估债券发行人现金流质量，模型的起始记录年设定为债券发行的前 二 年，即 （ F-2）年， 直至债券到期 年 作为终止记录年。 模型对各科目占总流入（或流出）科目的比重进行计算分析。 假设某公司发行 3年期公司债券，则模型结构如表 7所示。 对于第 F年到第（ F+3）年的未来数据，需通过上述现金流分析科目进行审慎预测。其中可预测性低的科目，可进行区间预测，并 留待与真实数据进行比对。在未来年度中，当预测值与真实值发生显著偏离时，