兼论降准的意义：如何度量货币政策？.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 1 月 6 日 固定收益 如何 度量 货币政策？ 兼论降准的意义 固定收益 简报 应如何 度量 货币政策？ “稳健”的货币政策取向应该如何进行度量？今日（ 2020 年 1 月 6 日）实施的降准是否 是“大水漫灌”？从宏观流动性层面看，判断货币政策是否“稳健”的核心标准是观察货币信贷、社会融资规模增长是否同经济发展相适应。从银行体系流动性层面看，我们判断“稳健”与否的标准主要为银行间市场的 DR007 利率和 1Y CD 收益率。 不宜用基础货币和央行 资产负债 表规模衡量货币政策 部分投资者使用基础货币（或央行资产负债表）的规模或是增速来衡量货币政策的取向，认为基础货币（或央行资产负债表）规模增大、增速提高，便是货币政策放松，反之是货币政策的收紧。这显然是不对的，因为这个视角遗漏了存款准备金政策的作用。如果用上述视角对“降准置换 MLF”的政策进行分析，错误就会更加明显。 降准的意义：破解流动性约束 为何在 GDP 增速下降的背景下， DR007 的中枢可以保持不降？这是因为2019年央行的逆周期调节更多地体现于疏通货币政策传导机制上，而非 “ 大水漫灌 ” 。在传统的货币政策调控框架下，应对经济下行 基本靠“放水”，但现在货币政策的抓手多了，针对性实效性进一步提升了，也就不再需要浪费那么多“水”了。 近两年来，商业银行的信贷投放既受到有效融资需求下降和商业银行风险偏好下降的影响，又受到商业银行资本金、流动性、利率等方面的约束。这里面“流动性约束”可以近似地理解为“流动性指标约束”，其反映了当前阶段商业银行缺乏稳定负债的事实。解决这个问题最为有效的办法是下调存款准备金率，这将向银行体系提供成本基本为 0（实际上是 0.72%）、长期稳定的负债。 我们预计，未来人民银行仍会采用 MLF 超额续作与（定向）降准交替使 用的方式，向银行体系补充中长期流动性，即 MLF 超额续作几次后进行一次（定向）降准。 虽然本次为全面降准，但实际具有结构性政策的特征：一方面为了全国性银行购买地债提供长久期的流动性，另一方侧重于缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题。 风险提示 受到猪肉价格和基数因素的影响， 2020 年初的 CPI 大概率进一步升高，且该段时间地方政府债券会密集发行，这将对债券市场的情绪造成扰动，从而给长期利率品的估值带来压力。 分析师 张旭 (执业证书编号： S0930516010001) 010-58452066 zhang_xuebscn 危玮肖 (执业证书编号： S0930519070001) 010-58452070 weiwxebscn 邬亮 (执业证书编号： S0930518040003) 010-58452047 wuliang16ebscn 邵闯 (执业证书编号： S0930519050004) 021-52523677 shaochuangebscn 联系人 李枢川 010-58452065 lishuchuanebscn 相关报告 三维度评价地方政府综合实力 地方债研究专题之二 2019-10-21 探索各省地方债收益率差异的“秘密” 地方债研究专题 2018-11-21 “稳增长”还是“去杠杆”？ 7 月 30日政治局会议感触： 2019-07-30 包商银行债权处置方案引发的思考 用TLAC 解决负向宏观外溢性 2019-07-26 债券市场以稳为主 光大证券 2019 年下半年利率债投资 策略 2019-06-19 2020-01-06 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 应如何度量货币政策？ . 3 2、 不宜用基础货币和央行资产负债表规模衡量货币政策 . 4 3、 降准的意义：破解流动性约束 . 8 4、 债市策略 . 11 5、 总结 . 14 6、 风险提示 . 15 2020-01-06 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、 应如何度量货币政策？ 2019 年 12 月 10 至 12 日举行的中央经济工作会议确定，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策； 2019 年 12 月 27 日召开的中国人民银行货币政策委员会 19Q4 例会指出，不搞 “大水漫灌” 。那么， “稳健”的货币政策取向应该如何进行度量？今日（ 2020 年 1 月 6 日）实施的降准是否是“大水漫灌”？ 图表 1： 当前法定准备金率情况 资料来源： 中国人民 银行 网站， 光大证券研究所绘制 日期： 2020 年 1 月 6 日 我们认为， 从宏观流动性层面看 ，判断货币政策是否“稳健”的核心标准是观察货币信贷、社会融资规模增长是否同经济发展相适应 。 2019 年 9 月末，M2 同比增长 8.4%，社会融资规模存量同比增长 10.8%，均与 19 年前三季度 GDP 名义增速 （ 7.2%） 基本匹配。 图表 2： M2、社融、名义 GDP增速 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴： % 数据截至： 19 年三季度 6810121416D e c- 1 4 S e p - 1 5 Ju n - 1 6 M a r - 1 7 D e c- 1 7 S e p - 1 8 Ju n - 1 9M2 同比社融存量同比名义 G D P 累计同比2020-01-06 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 从银行体系流动性层面看 ，我们判断“稳健”与否的标准主要为银行间市场的 DR007 利率和 1Y CD 收益率。 DR007 利率体现了银行体系短期流动性的充裕状况， 1Y CD 收益率体现了银行体系中等期限流动性水平。 2019 年12 月， DR007 利率和 AAA 级 1Y CD 收益率的均值分别为 2.34%和 3.10%，基本 处于历史 1/4 分位数至 3/4 分位数的区间内（注：我们采用 2015 年 1月至 2019 年 12 月作为研究窗口 ， 19 年 12 月 DR007 下降主要是受到年末财政投放因素影响 ），既不太高也不太低，体现出银行体系流动性的合理充裕。 图表 3： DR007与 1Y AAA 级 CD（月均值） 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴： % 数据截至： 19 年 12 月 2、 不宜用基础货币和央行资产负债表规模衡量货币政策 部分投资者使用基础货币（或央行资产负债表）的规模或是增速来衡量货币政策的取向，认为基础货币（或央行资产负债表）规模增大、增速提高，便是货币政策放松，反之是货币政策的收紧。 如果以这个视角进行观察，则会发现 19 年 11 月基础货币和央行总资产余额分别为 30.4 万亿元和 36.3 万亿元，较 18 年末下降了 2.69 万亿元和 0.94 万亿元，对应的是货币政策的紧缩。 这显然是不对的，因为这个视角遗漏了存款准备金政策的作用。 22 . 533 . 544 . 55Ju l - 1 5 Ja n - 1 6 Ju l - 1 6 Ja n - 1 7 Ju l - 1 7 Ja n - 1 8 Ju l - 1 8 Ja n - 1 9 Ju l - 1 9D R 0 0 7 1 Y A A A 级 CD2020-01-06 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表 4： 基础货币的规模与增速 资料来源： Wind，光大证券研究所 左轴：万亿元 右轴： % 数据截至： 19 年 11 月 图表 5： 央行总资产的规模与增速 资料来源： Wind，光大证券研究所 左轴：万亿元 右轴： % 数据截至： 19 年 11 月 基础货币 主要 由法定准备金、超额准备金、银行系统的库存现金、社会公众手持现金四部分组成。 从货币当局的资产负债表上看 ， 准备金率 的 下调 仅仅是将法定准备金转化为超额准备金， 既没有投放基础货币，也没有扩大央行资产负债表的规模。 从实际效果上看 ， 降准 可以 破解 商业银行所受到的流动性约束 并 降低其资金成本，提高银行贷款投放能力， 起到 支持实体经济发展 、降低社会融资成本 的良好作用。 -6-3036293031323334Ja n - 1 8 A p r - 1 8 Ju l - 1 8 O ct - 1 8 Ja n - 1 9 A p r - 1 9 Ju l - 1 9 O ct - 1 9基础货币规模 基础货币同比增速（ RHS ）-5-21473 4 . 5353 5 . 5363 6 . 5373 7 . 5Ja n - 1 8 A p r - 1 8 Ju l - 1 8 O ct - 1 8 Ja n - 1 9 A p r - 1 9 Ju l - 1 9 O ct - 1 9央行总资产规模 央行总资产同比增速（ RHS ）2020-01-06 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图表 6： 基础货币的构成 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴：万亿元 数据截至： 19 年 11 月 例如，今日（ 2020 年 1 月 6 日）实施的降准释放了长期资金约 8000 多亿元 ，实现了货币政策的 逆周期调节。但在这个过程中，基础货币和央行资产负债表的规模 均 保持不变，只是基础货币内部的结构出现了改变， 8000 多亿元的法定存款准备金变为了超额存款准备金。 图表 7： 降准对央行资产负债表的直接影响 资料来源： 中国人民银行网站， 光大证券研究所绘制 如果用上述视角对“降准置换 MLF” 的政策进行分析，错误就会更加明显。“降准置换 MLF” 可以延长银行体系的平均负债期限、降低平均资金成本，有利于支持实体经济发展。但是，在 MLF 被置换时，货币当局资产负债表中左侧的 “ 对 其他存款性公司 债权 ” 和右侧的 “金融性 公司存款 ” 科目会等额减少，其结果是基础货币的减少和央行资产负债表的缩表。 我们需要再次强调的是， 此时的缩表是为了更好地支持实体经济，而不是相反。 0714212835Jan - 1 8 A p r - 1 8 Jul - 1 8 O ct - 1 8 Jan - 1 9 A p r - 1 9 Jul - 1 9 O ct - 1 9法定准备金 + 超额准备金 银行库存现金 社会公众手持现金国外资产 储备货币 -无变化 -对政府债权 货币发行对其他存款性公司债权 金融性公司存款 -无变化 -对非金融性部门债权 非金融机构存款其他资产 不计入储备货币的金融性公司存款发行债券国外负债政府存款自有资金资产 -无变化 - 负债 -无变化 -资产 负债2020-01-06 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图表 8： 降准置换 MLF对央行资产负债表的直接影响 资料来源： 中国人民银行网站， 光大证券研究所绘制 注：假设 MLF 被置换 M 亿元 例如，人民银行于 2019 年 1 月初的 “ 降准置换 MLF” 即是 如此，表现为央行缩表，实际是在 支持实体经济 发展 。 19 年 1 月 4 日，人民银行宣布下调金融机构存款准备金率 1 个百分点，且 19Q1 到期的 MLF 不再续做。该段时间共有 8280 亿元 MLF 被置换， “ 降准置换 MLF” 相当于将商业银行这 8280亿元负债的成本由 3.0%-3.2%降低至 0.72%，每年直接降低相关银行付息成本约 200 亿元，有利于银行支持实体经济发展。与此同时， 19Q1 的基础货币和央行资产负债表的规模分别减少了 2.7 万亿元和 2.4 万亿元。 图表 9： 基础货币与央行总资产规模 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴：万亿元 数据截至： 19 年 11 月 严格意义上讲，“支持实体但缩表”的现象不仅出现于“ 降准置换 MLF”时 ， 上文所述的准备金工具的单独使用也会 产生这个现象。 降准会减少商业银行对于央行资金的需求，从而 降低 基础货币和央行资产负债表规模的增速，甚至是带来其绝对规模的下降。 例如， 在 19 年 9 月降准后， 10 月的基础货币和央行资产负债表规模分别下降了 0.7 万亿元和 0.2 万亿元。（注：为了剔除季末因素，也可以将 10 月与 8 月相比，但结论依然不变。） 国外资产 储备货币 降低 M对政府债权 货币发行对其他存款性公司债权 降低 M 金融性公司存款 降低 M对非金融性部门债权 非金融机构存款其他资产 不计入储备货币的金融性公司存款发行债券国外负债政府存款自有资金资产 降低 M 负债 降低 M资产 负债3 4 . 53 5 . 53 6 . 53 7 . 5D e c - 1 8 F e b - 1 9 A p r - 1 9 J u n - 1 9 A u g - 1 9 O ct - 1 9央行总资产2 9 . 83 0 . 83 1 . 83 2 . 8D e c - 1 8 F e b - 1 9 A p r - 1 9 J u n - 1 9 A u g - 1 9 O ct - 1 9基础货币2020-01-06 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 3、 降准的意义：破解流动性约束 正如上文所述， 2019 年经济下行压力加大，但是货币政策仍保持稳健，并没有出现传统意 义上的 “ 放松 ” 。 事实上，我们并不 太 建议简单地用“松”或“紧”去描述当前的货币政策，这正如人民银行孙国峰司长于 19 年 4 月 25日国新办吹风会中所说的那样：“原来并没有放松，现在也谈不上收紧”。从数据上看也是如此 ，除去 “ 包商银行事件 ” 之后 和年末财政投放这两段较为特殊的时间 外， 2019 年 DR007 的水平都稳定地保持在 2.3%,2.8%区间内，并没有形成趋势性的下行。 图表 10： DR007（周均值） 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴： % 数据截至： 19 年 12 月末 为何在 GDP 增速下降 的背景下， DR007 的中枢可以 保持 不降？这是因为2019 年央行 的逆周期调节 更多 地体现于疏通货币政策传导机制 上 ，而非 “ 大水漫灌 ” 。 在传统的货币政策调控框架下，应对经济下行基本靠 “ 放水 ” ，但现在货币政策的抓手多了，针对性实效性进一步提升了，也就不再需要浪费那么多 “水” 了。 近两年来，商业银行的信贷投放既 受到有效融资需求下降和商业银行风险偏好下降的影响，又受到商业银行资本金、流动性、利率等方面的约束。很显然，“大水漫灌” 式的货币投放无助于解决问题，反而会固化结构扭曲、推高债务并累积风险，找准问题的源头并精准发力才是解决问题的根本之策。不难发现， 人民银行正在从供需两端共同夯实货币政策传导的微观基础，利用多种货币政策组合所建立的激励相容机制缓解 资本金、流动性、利率这 三个方面的约束。 22 . 22 . 42 . 62 . 83Jan - 1 8 A p r - 1 8 Ju l - 1 8 O ct - 1 8 Jan - 1 9 A p r - 1 9 Jul - 1 9 O ct - 1 9D R 0 0 7 （周均值）2020-01-06 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图表 11： 货币政策传导过程中面临的“两个下降”和“三个约束” 资料来源： 光大证券研究所绘制 我们希望强调的是， 上文“流动性约束”可以近似地理解为“流动性指标约束”，其反映了当前阶段商业银行“不缺资金但缺稳定负债”的事实。 2002-2014 年，外汇占款快速增长，这给金融体系带来了大量长期稳定负债。（甚至由于这部分稳定负债的增长过快，需要人民银行不断提高 存款准备金率 ，对银行贷款创造存款行为施加流动性约束。）但是 2015 年以来，外汇占款的变动趋势发生改变，而且一度下降较快，同时缴准也持续消耗着由信贷行为所创造出来的 流动性 ，这导致银行开始出现 “ 稳定负债荒 ” ，从而令银行的信贷投放能力受到制约。 图表 12： 中央银行外汇占款与存款准备金率 资料来源： Wind，光大证券研究所 左轴：万亿元；右轴： % 数据截至： 19 年 Q3 解决这个问题最为有效的办法 是下调存款准备金率，其可以向银行体系提供成本基本为 0（实际上是 0.72%）、长期稳定的负债。 此外，央行也 可以 通过 MLF、 PSL 等工具 提供中期资金， 但是与降准释放 出 的资金相比，这些 工具 的期限 略 短，成本 略 高。 有效的融资需求有所下降银行的风险偏好下降资本的约束流动性的约束利率的约束加快推进银行发行永续债提供低成本的中长期资金进一步推进利率市场化改革59131721051015202530M a r - 0 2 M a r - 0 4 M a r - 0 6 M a r - 0 8 M a r - 1 0 M a r - 1 2 M a r - 1 4 M a r - 1 6 M a r - 1 8中央银行外汇占款存款准备金率 ( R H S )2020-01-06 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 “在结构性的流动性短缺的货币政策操作框架下，中央银行需要不断增加流动性供给以平衡供求。”（详请参考孙国峰司长所著的第一排 中国金融改革的近距离思考）。 我们预计， 未来人民银行仍会采用 MLF 超额续作与（定向）降准交替使用的方式，向银行体系补充中长期流动性，即 MLF 超额续作几次后进行一次（定向）降准。 图表 13： MLF+TMLF余额 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴：万亿元 数据截至： 19 年 12 月 中央经济工作会议指出，要“坚持问题导向、目标导向、结果导向”。 未来1Y CD 收益率高企 时 ， 正是 银行体系中长期负债匮乏 的 问题 凸显时 ，此时降低准备金率可以 有针对性实效性 地完成支持实体经济发展这个目标，取得更好的结果。 此外， AA 级 CD 发行人基本是 MLF 和 PSL 等工具无法覆盖的主体，只有降准才可以直接向这类主体提供稳定 的央行资金 。因此， 在进行降准时点的判断时，我们建议投资者关注 1Y AA 级 CD 收益率的走势。 图表 14： 1Y CD 收益率 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴： % 注：数据截至 19 年 12 月 值得一提的是，孙国峰司长在贷款创造存款理论的源起、发展与应用一文中曾阐释“在提供流动性的过程中，中央银行可以将流动性的量价和银行贷款创造存款的行为联系起来 使得流动性投放发挥促进银行信贷结构调整的功能 ” 。我们认为， 今日（ 2020 年 1 月 6 日）实施的降准便体现出33 . 544 . 55D e c- 1 8 F e b - 1 9 A p r - 1 9 Ju n - 1 9 A u g - 1 9 O ct - 1 9 D e c- 1 9M L F + T M L F33 . 544 . 55Jan - 1 7 Jul - 1 7 Jan - 1 8 Ju l - 1 8 Jan - 1 9 Jul - 1 9AAA 级AA+ 级AA 级