全球视角下的MCN历史沿革与本土进化.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 45 Table_C ontacter 本报告联系人： 叶敏婷 021-60759783 yemintinggf Table_Page 行业专题研究 |传媒 2020 年 1 月 6 日 证券研究报告 Table_Title 传媒行业 全球视角下的 MCN 历史沿革与 本 土 进化 Table_Author 分析师： 旷实 分析师： 朱可夫 SAC 执证号： S0260517030002 SFC CE.no: BNV294 SAC 执证号： S0260518080001 010-59136610 0755-23942152 kuangshigf zhukefugf 请注意，朱可夫并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点 ： 国内 MCN 与海外的发展不一样的核心在于国内的渠道更多、商业通路更 广 。 MCN 的全称为 Multiple Channel Network，主要系国外针对 YouTube 平台孵化单个视频内容频道而出现的业态。我们认为国内业态与海外失败的 MCN业态的核心差别在于国内有短视频、社交、电商、垂直、直播、资讯等多个平台，媒介之间和媒介内部的集中度更低、竞争更激烈，上游的议价权 相对 没有 那么 弱 。 另外海外 MCN 的表现主要以广告为主，而国内的商业化环境更好。 MCN 的行业状况和三大变现通路：电商、广告、直播。 根据 克劳锐 的统计，国内 MCN 机构数量在 2019 年有望达到6800 个，而仅仅广告变现市场就有百亿规模。目前主要变现模式包括接单广告、直播打赏和直播带货。其中广告主要切走品牌商的投放预算， 克劳锐 预计市场规模为百亿元级别。直播打赏我们综合考虑艾瑞的统计和短视频、音乐App 打赏收入， 2019 年约有千亿元的规模。而直播带货我们预计是规模最大和增长最快的业务，在 2019 年有小几千的 GMV。综合来看行业仍处于早期，未来 1-2 年高速增长有保证。 仅分析直播 /视频带货市场，产业链各个环节中， MCN/主播最为受益，其他各方均受益于市场规模扩张。 我们判断直播带货在 2019 年崛起主要系短视频内容平台流量红利外溢，而这一商业模式相比于原来的线下经销商体系不用占MCN 的库存和没有押款，提高了商品流和资金流的周转速度。 我们可以将直播带货分为 MCN/主播、内容平台 /平台代理方、电商平台、品牌主 /品牌代理方 /电商代运营公司四个大的环节。 为什么短期 或 MCN 受益 ， 因为平台当前还在快速争夺市场份额的时点， 快手 抖音 需要依赖 MCN 拓展垂类内容库和商品库。 中长期来看，提供撮合价值的商业模式很难诞生特别大的公司。 从目前产业的阶段来说，我们认为仍处于发展的早期。 1-2 年内， MCN 作为平台拓展内容库和商品库的重要抓手，我们认为暂时将保持高议价能力。从抖音快手的内容分类和电商带货分类上，热门品类的重合度集中度依然很高，预计未来平台 1-2 年内将依赖 MCN 拓展各个垂类内容。另外我们从如涵电商和 Uuum 的例子可以看出，长远来看这一行业的隐患在于三点：内容平台崛起后吃掉中介环节利润、头部效应明显导致头部主播掌控力偏弱、中长尾主播的扩张会带来管理边界问题。长远来看 MCN 有两条发展路径： （ 1）成为复合型广告公司； （ 2）或者可以部分涉足供应链，打造自有品牌。 投资建议 :当前引发 市场 关注主要系直播带货市场爆发， GMV 在 1-2 年内高增长逻辑的确定性较高 。 从产业链环节上，除了 MCN/主播受益较多 ，电商代运营公司、广告代理公司、内容平台和电商平台均能受益 于市场规模的高速扩张和低线城市的增量购物需求挖掘 。 可重点关注芒果超媒，另外还有壹网壹创、星期六、引力传媒、中广天择等公司。 风险提示： （ 1）行业监管趋严； （ 2） 外延并购不及预期； （ 3）头部主播出走风险。 Table_Report 相关研究 ： 传媒行业 :11 月畅销榜数据跟踪：双十一销量再创新高 2019-12-23 传媒行业 :5G 应用主题引领涨幅，关注后续行情的进一步扩散 2019-12-22 传媒行业 :2020 年投资策略： PB-ROE 框架确认底部， 5G 创新成为行情核心因子 2019-12-16 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 45 Table_PageText 行业专题研究 |传媒 Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 光线传媒 300251.SZ 人民币 11.88 2019/10/25 买入 10.62 0.43 0.30 27.63 39.60 31.7 48.9 12.6 8.0 横店影视 603103.SH 人民币 19.25 2019/10/30 买入 20.9 0.51 0.66 37.75 29.17 22.3 16.4 11.2 13.4 芒果超媒 300413.SZ 人民币 39.35 2019/10/29 买入 32.64 0.69 0.85 56.74 46.05 11.7 9.1 15.0 15.6 视觉中国 000681.SZ 人民币 18.40 2019/10/29 买入 24 0.44 0.60 42.13 30.77 37.7 26.5 9.8 11.6 平治信息 300571.SZ 人民币 55.86 2019/10/31 买入 65.27 2.61 3.10 21.40 18.02 13.3 11.0 37.6 30.8 万达电影 002739.SZ 人民币 19.55 2019/10/31 买入 19.86 0.58 0.97 33.71 20.15 12.6 10.0 6.7 10.0 新媒股份 300770.SZ 人民币 136.69 2019/11/20 买入 140.17 2.82 4.00 48.47 34.14 33.5 24.6 16.2 18.7 蓝色光标 300058.SZ 人民币 6.64 2019/10/22 买入 6.5 0.30 0.26 22.13 25.54 14.8 13.8 9.5 7.6 完美世界 002624.SZ 人民币 49.67 2019/10/28 买入 32.6 1.63 1.89 30.48 26.28 25.5 20.8 21.3 18.8 吉比特 603444.SH 人民币 306.39 2019/10/23 买入 320.23 12.81 14.97 23.92 20.46 15.7 12.8 26.5 25.7 三七互娱 002555.SZ 人民币 28.48 2019/10/31 买入 19.96 1.00 1.11 28.53 25.61 23.3 20.0 26.8 23.7 美吉姆 002621.SZ 人民币 11.28 2019/10/24 买入 13 0.25 0.27 45.66 42.49 26.6 23.2 10.8 10.4 视源股份 002841.SZ 人民币 84.26 2019/10/27 买入 98.4 2.46 2.86 34.21 29.43 26.6 22.5 31.2 26.6 鸿合科技 002955.SZ 人民币 58.94 2019/8/16 买入 74 2.92 3.52 20.20 16.76 12.4 9.9 13.0 13.6 分众传媒 002027.SZ 人民币 6.61 2019/12/31 买入 6.6 0.13 0.22 49.31 30.58 41.5 24.8 12.1 16.4 新经典 603096.SH 人民币 56.36 2019/10/29 买入 64.26 1.96 2.26 28.81 24.99 23.9 20.0 13.8 14.4 中南传媒 601098.SH 人民币 12.14 2019/10/30 增持 14.03 0.74 0.79 16.37 15.40 5.6 4.7 9.4 9.7 中信出版 300788.SZ 人民币 51.01 2019/11/10 买入 56.99 1.31 1.58 38.81 32.23 31.5 25.7 14.5 15.3 中国科传 601858.SH 人民币 11.27 2019/10/29 买入 14.92 0.62 0.69 18.31 16.33 12.4 9.7 12.6 12.8 凤凰传媒 601928.SH 人民币 9.88 2019/11/5 买入 9.88 0.59 0.66 16.76 15.05 5.8 4.6 10.8 11.4 中国出版 601949.SH 人民币 6.58 2019/10/31 买入 7.77 0.37 0.41 17.96 16.10 10.3 8.8 9.9 10.3 国联股份 603613.SH 人民币 78.22 2019/10/25 增持 79.23 1.07 1.65 73.39 47.39 45.3 29.0 13.4 17.2 掌趣科技 300315.SZ 人民币 6.45 2019/10/28 买入 5.46 0.18 0.39 35.96 16.68 27.1 16.6 13.4 17.2 世纪华通 002602.SZ 人民币 12.76 2019/12/22 买入 15.09 0.52 0.70 24.54 18.23 16.1 14.1 12.8 14.6 猫眼娱乐 01896.HK 港元 15.00 2019/8/18 买入 17.38 0.38 0.62 35.01 21.59 22.2 15.0 7.1 10.3 美团点评 -W 03690.HK 港元 104.20 2019/11/24 买入 112.38 0.61 1.90 153.19 49.18 84.0 34.8 1.3 9.8 新东方在线 01797.HK 港元 18.32 2019/12/13 买入 22.51 -0.05 -0.03 - - - - -1.9 -1.2 爱奇艺 IQ.O 美元 23.04 2019/11/10 买入 22.49 -15.86 -11.01 - - - - -174.2 579.6 网易 NTES.O 美元 324.66 2019/8/9 买入 310 73.31 81.44 30.86 27.78 17.6 15.0 16.8 15.3 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 45 Table_PageText 行业专题研究 |传媒 目录索引 一、 MCN 缘起：兴起于美国，但舶来品在中国开出了不 一样的花 . 6 （一）舶来品 MCN：开始于美国的 YOUTUBE，已走过完整的产业周期 . 6 （二）中国 MCN 发展历程：兴起于微博，逐步拓展业务边界 . 7 （三）何谓不一样的花？渠道分散 +短视频红利造就 MCN 生态的繁荣 . 9 二、 MCN 商业模式讨论：三大商业化手段齐头并进 . 11 （一）种草带货： 19 年开启直播电商元年，减少代理层级改善商业效率 . 11 （二）广告接单：不同于信息流，内容植入 &种草广告成为新崛起品类 . 13 （三）直播打赏：抖音、快手异军突起，基础流量池稳固为直播端导流 . 14 三、产业链梳理： 平台、代理、 MCN、红人、供应链 /品牌方多方共享成长红利 . 16 （一）产业规模和分成：直播带货市场规模或最大，也最具增长潜力 . 16 （二）内容平台方：抖音快手引领增长，用户画像决定差异化发展路径 . 18 （三）平台代理方：搭乘平台东风，提供撮合价值 . 20 （四）品牌代理服务商：电商运营精细化，针对品牌主需求不断优化 . 23 （五） MCN/红人：各细分市场 MCN 后续逐步走向融合，垂类市场空间极大 . 25 四、 MCN 和直播带货产业链将走向何处？ . 27 （一）内容平台利用 MCN 在供给侧不断拓展垂类内容，短期增长红利无忧 . 28 （二）内容平台将通过主播构建扩充自有 SKU，搭建购物一站式场景 . 31 （三）头部 MCN 机构规模不断扩张，但短期仍难提供一站式解决方案 . 33 （四）头部博主流量虹吸效应明显，而中长尾扩张或遇上管理边界问题 . 34 （五） MCN 两条发展之路：复合型广告公司或者进入上游建设自有品牌 . 40 五、投资建议 . 42 六、风险提示 . 43 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 45 Table_PageText 行业专题研究 |传媒 图表索引 图 1： YouTube 与内容频道分成历史推移 . 6 图 2： YouTube 上面 MCN 发展历史推移图 . 7 图 3：国内 MCN 行业发展历史推移图 . 8 图 4： MCN 市场（仅广告）规模发展和增速情况 . 8 图 5： 2015-2019 年 MCN 市场机构数量 . 8 图 6：问卷调查下 2018 年 MCN 营收规模比例分布图 . 9 图 7：国内有着社交、资讯、短视频、垂直、电商、直播平台等多个渠道 . 10 图 8： MCN 主要链接 C 端和 B 端，为主播提供附加价值 . 10 图 9： 19H1 短视频的用户同增 32%达到 8.21 亿 . 11 图 10： 19H1 短视频月均单人时长增 8.6%达 22.3 亿小时 . 11 图 11：目前短视频和直播带货主要通过如下链接和方式种草 . 12 图 12： 17Q1-18Q4 和 19 年双十一淘宝 GMV 增长情况 . 12 图 13： 2019 年双 11 期间六大行业全网销售额排名 . 12 图 14：抖音星图平台的接单流程 . 13 图 15：快接单为服务商、达人等提供全方位价值 . 14 图 16：抖音星图为广告主、创作者提供商业化方案 . 14 图 17： 2019 年预计整体直播市场规模突破 600 亿元 . 15 图 18：游戏直播市场为例打赏占据了大部分收入份额 . 15 图 19：小葫芦 Top100 主播打赏收入推移 . 15 图 20： AppAnnie iOS 推测月收入情况推移 . 15 图 21：视频带货、广告投放、直播打赏 . 17 图 22：电商直播直播行业概况梳理 . 18 图 23：短视频头部 App 月活开始逐渐接近长视频平台 . 19 图 24：短视频头部 App 日活已经超过长视频平台 . 19 图 25：抖音和快手用户年龄段分布（单位： %） . 20 图 26：抖音和快手用户城线分布（单位： %） . 20 图 27：抖音和快手用户性别分布（单位： %） . 20 图 28：快手对于各个品类广告的关注率情况 . 20 图 29：平台代理方天下秀的微任务代理投放操作流程图 . 22 图 30： 2016-2019 年 1-5 月天下秀新媒体广告交易系统服务收入情况 . 22 图 31：代运营产业链 -以化妆品销售为例 . 24 图 32：壹网壹创营业收入（亿元） . 24 图 33：丽人丽妆营业收入（亿元） . 24 图 34：壹网壹创各项业务毛利率 . 25 图 35：丽人丽妆各项业务毛利率 . 25 图 36： MCN 分类逐渐进一步细化 . 25 图 37：当前直播打赏与直播带货 MCN 重合度较低 . 25 图 38：抖音和快手针对 MCN 的权益条件、扶持计划和策略 . 28 图 39：从 19Q1 到 19Q4，抖音的各个垂类内容粉丝增长迅速 . 29 图 40：从 19Q1 到 19Q4，快手的部分垂类内容粉丝增长迅速 . 30 图 41： 2018 年快手本身内容报告分类 . 30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 45 Table_PageText 行业专题研究 |传媒 图 42：快手 MCN 创作内容报告分类 . 30 图 43：直播带货在女装、美妆等方面转化率较高 . 31 图 44：抖音 09.11-10.10 好物榜单商品浏览分类 . 32 图 45：快手 09.11-10.10 热销商品分类排行情况 . 32 图 46：快手小店和魔筷星选小程序月活增长明显 . 32 图 47：抖音 &B 站均开通了自己的商品内容库和落地页 . 32 图 48： 2018 年问卷调查下整体 MCN 头部公司比例增加迅速 . 33 图 49：问卷调查下 100-300 人规模 MCN 增速明显 . 33 图 50：问卷调查下 100-300 人规模 MCN 增速明显 . 33 图 51：完美日记利用多个 KOL 层级投放打造爆款效果（单位：位） . 34 图 52：如涵单个 KOL 的 GMV 显示头部效应明显 . 35 图 53：如涵单个 KOL 的粉丝数显示出头部效应明显 . 35 图 54：如涵头部 KOL 的粉丝显示出了跨品类的能力，但总体客单价保持稳定 . 35 图 55： 11-12 月头部主播的涨粉效率明显超出中腰部主播 . 36 图 56：知瓜数据显示头部主播的带货能力远超中长尾主播 . 36 图 57：淘宝直播 MCN 机构本身头部分化效应已经较为明显 . 37 图 58： UUUM 17Q1-20Q1 财季的各类收入情况 . 38 图 59： UUUM 15Q3-20Q1 财季公司 MCN 矩阵总播放量推移 . 39 图 60： UUUM 15Q3-20Q1 财季频道数和单个频道播放量推移 . 39 图 61： UUUM 15Q3-20Q1 总收入和单个频道平均收入推移 . 39 图 62： MCN 的一条发展道路是沿着全案机构的标准深耕自己的广告能力 . 40 图 63： 2017 年以来如涵电商的收入和增长情况 . 41 图 64： 2017 年以来如涵电商的净利润和净利率情况 . 41 图 65：爱库存平台帮助 MCN 机构控住部分上游供应链的尾货 . 41 表 1：快手“ 116 购物狂欢节“带货达人榜 TOP5 . 13 表 2：淘宝针对外部内容平台的带货新规 . 17 表 3：以快手为例看短视频平台开放的广告位置 . 21 表 4： 各代运营公司主要情况 . 23 表 5：快手 各个等级的 MCN 分类情况和标准 . 26 表 6： 抖音各个等级的 MCN 分类情况和标准 . 27 表 7： 部分可比公司对比估值 . 42 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 45 Table_PageText 行业专题研究 |传媒 一、 MCN 缘起：兴起于美国，但舶来品在中国开出了不一样的花 我们在首部分希望讨论为何 MCN在美国被验证失败的商业模式，但在国内重新焕发了生机，其背后的原因或有 2个： （ 1）相比于海外 YouTube一家独大的局面，国内复杂的媒介环节让渠道更加分散 ，媒体内部的竞争也十分激烈 ，因此作为中介方的MCN才具有更大的产业价值。 （ 2） MCN本身是在帮助博主生产能力和完善内容商业化机制，相比于海外主要以广告为主的模式，国内的变现通路更多。 （一） 舶来品 MCN：开始于美国的 YouTube，已走过完整的产业周期 MCN的全称是 Multiple Channel Network， 最早从 美国的 YouTube衍生 ， 是 指 与多个YouTube频道具有隶属关系的第三方服务商， 作为连接 YouTube、内容创作者以及广告主三方的重要环节，其对于内容创作者的价值在于 可提供用户群拓展、内容编排、创作者协作、数字版权管理、获利以及销售等服务 ，而对于 YouTube侧，其起到了提供偏专业化的内容、帮助完善内容生态的作用。 MCN商业变现手段以广告为主。 YouTube推出了 YouTube Partner计划， 对于部分内容创作者有展示广告的利润分成，平台 首先 抽取 25%的广告收益 覆盖带宽和其他成本， 剩下的 75%广告收入 进行分配 。 2007年 YouTube共抽取 55%的广告收益， 2009年降为 47.5%， 到 2018年 又 略降至 45%。而在 MCN介入的情况下，创作者的分成会被 MCN抽 取一部分， 具体比例由双方协商 。 尽管 YouTube分成 逐步向 MCN倾斜，但审核的标准等却逐步提高。 规模逐渐扩大的美国 MCN利润受限于平台广告收入的 55%， 规模 扩大所致的 运营成本增长 更快。而YouTube的 新项目 Google Preferred项目 （ 头部创作者 直接对接） 、抬高平台合作伙伴门槛 等 ， 令 MCN的成长性大打折扣 。 图 1： YouTube与内容频道分成历史 推移 数据来源： YouTube官网 ，广发证券发展研究中心 2007 年 3 月开始启动 Y o u T u b e P a r t n e r 合作伙伴计划 到 2008 年 3 月有约 3% 的内容受广告 支持 M C N 需要承担的工作包括内容管理、版权审核、数据分析、运营咨询、艺人对接、联盟导流、品牌广告主资源对接2007A M C N 本身内部的分成模式开始成熟，一般与网红分成比例分别为 3 : 7 。 如果是垂直和自制平台，则 M C N 和网红之间的分成比例可以商榷，一般 M C N 分成比例从 80% -60% 不等，大幅度高过代运营网红频道2009A 2014 年 Y o u T u b e 推出 G o o g l e P r e f e r r e d 项目，锁定 T O P 5 % 内容主的广告库存， 直接绕开 M C N可以和跟 优质内容对接 2018 年调整 Y o u T u b e P a r t n e r 门槛，从 原来 1 万次观看调整为一千个粉丝 + 过去 12 个月内有 4 0 0 0小时的观看 时长 ， 且 所有频道必须 直接认证2018A注 ：第一道分成系 Y o u T u b e 将先从广告收入中抽取 25% 覆盖带宽和其他成本，剩下 75% 再在 Y o u T u b e 和频道主中分配。Y o u T u b e = 2 5 % + 4 0 % * 7 5 % = 5 5 %频道主 = 6 0 % * 7 5 % = 4 5 %Y o u T u b e = 2 5 % + 3 0 % * 7 5 % = 4 7 . 5 %频道主 = 7 0 % * 7 5 % = 5 2 . 5 %Y o u T u b e = 2 5 % + 2 6 . 7 % * 7 5 % = 4 5 %频道主 = 7 3 . 3 % * 7 5 % = 5 5 %识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 45 Table_PageText 行业专题研究 |传媒 梳理 MCN的历史来看， 2015年之后出现了明显的衰退期。 2007年 YouTube推出 的 合作伙伴计划 之后 MCN机构开始成型 ， 总观看次数达到 1万次 便可以申请成为 可获得内容收益分成的 YouTube合作伙伴 。 2010年 ， Maker Studios， Treasure Hunter，Awesomeness TV等 代表性 MCN开始出现 ，整体 MCN生态 的 头部 机构开始占据优势逐步跑出。 2012年开始， Machinima这样的头部 MCN已经拥有了超过 480亿次的点击和 3.2亿人次的订阅，有着超过 1.16万个频道； 2013-2014年，头部的媒体公司开始收购部分的 MCN，如 Disney并购 Revision3、 Disney以 6.8亿美金对价并购 Maler Studios等 。 但并购之后， 正如 我们上文中提到的原因，这一业态却开始逐步出现了问题 ， Maler、 FullScreen等开始裁员， MCN行业 之后逐步进入 衰落期 ，并购方也需要计提相应的商誉减值 。 至此可说美国 MCN行业已走过 从“启动发展并购潮衰退” 的 完整产业 周期 。 图 2： YouTube上面 MCN发展历史推移图 数据来源： YouTube官网 ， 广发证券发展研究中心 （二） 中国 MCN 发展历程：兴起于微博，逐步拓展业务边界 国内 MCN的发展历史兴起于社交媒体微博的兴起，随后在短视频平台出现之后 得到快速 发展。 2012-2013年 3G时代向 4G时代转型之时， 伴随着微博这样的公共社交媒体的出现，平台开始需要有 MCN这样的业态帮助 平台 管理 网红帐号和拓展新的内容疆域。随后在 2015-2018年，媒介平台逐步丰富，微信、美拍、快手、抖音等相继出现，行业入局者越来越多。 2019年开始，一方面 抖