对标成熟市场探寻中国厨电市场发展规律.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 可选消费 耐用消费品与服装 对标成熟市场 探寻 中国厨电市场 发展规律 Table_Summary 报告摘要 厨电 增量需求把握城镇化及地产数据 。 中国未来十年参考韩国和日本的发展走势，韩国 1992 年和日本 1967 年达到了 75.82%和 69.52%，年均分别增长 1.58pct 和 0.91pct，按照类似速度发展，2030 年我国城镇化率水平将达到 70%，城镇化率的提升通过地产数据直接影响厨电产品的新增需求。 厨电 存量边界锚定总户数和房屋套数 。中国房地产市场在坚持房住不炒的基本原则下，房价有望得到合理控制，但从总量需求上仍处于总量不足状态，对应 2030 年还有 1.2 亿 -1.73 亿套缺口，未来国内烟机、灶具、燃热市场达到稳态时年均销量 保守估计 有望达到 2700 万、 3000 万、 3100 万台，分别还有 40%、 65%、 70%增长空间。由于更新周期和渗透率提升周期不一致导致销量脉冲，年度峰值销量一般会高于稳态销量。 厨电品牌集中度提升是必然趋势。 品牌高度集中是成熟市场的标志之一，美国、日本、中国台湾厨电品牌 CR5 分别为 63%、 84%、74%，如果以公司为统计口径集中度更高（美国超过 80%）。我国目前厨电市场 CR5 为 45%，市占率第一名为 12%，未来随着市场成熟度不断提高，品牌集中度 CR5 将有 望达到 80%，龙头公司可能超 30%。 当前中国厨电市场需求结构拆分。 16-18 年年均增长约 110 万套的新增需求有望拉动 2020-2022 内销 6pct 增长。更新需求方面，2005 年开始烟机销量大幅增长 ,2005-2008 年均增加 156 万台对应15 年更新周期， 2020-2023 年更新需求有望拉动内销 8pct 增长。未来三年烟机品类有望保持双位数增长。燃气灶同样在 2005 年开始大幅提升产销量，对应 2020-2023 年更新需求将大幅提振。（若竣工数据低于预期，更新需求仍可支撑行业内销 8%增长） 走势比较 Table_IndustryList 家用电器 看好 Table_ReportInfo 工程渠道爆发式增长，零售渠道降幅收窄 -2019/10/28 Table_Author 证券分析师：肖 垚 电话： 15889514678 E-MAIL： xiaoyaotpyzq 执业资格证书编码： S1190519090002 (1%)11%23%35%46%58%19/1/219/3/219/5/219/7/219/9/219/11/2家庭耐用消费品 沪深 300 Table_Message 2019-12-30 行业深度报告 看好 /维持 家庭耐用消费品 行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 行业深度报告 P2 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 一、把握增量节奏，寻找存量边界 . 4 (一 ) 增量需求把握城镇化及地产数据 . 4 (二 ) 存量边界锚定总户数和房屋套数 . 6 二、厨电品牌集中度提升是必然趋势 . 7 三、当前中国厨电市场需求结构拆分 . 9 四、风险提示 . 10 行业深度报告 P3 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录 图表 1：各地区城镇化率对比 . 4 图表 2：各地区人均 GDP 对比 . 4 图表 3：日本新屋开工户数及同比增速 . 4 图表 4：日本厨电销量及新房带动比例 . 4 图表 5：中国台湾新屋开工户数及同比增速 . 5 图表 6：中国台湾厨电销量及新房带动比例 . 5 图表 7：中国新开工面积及同比增速 . 5 图表 8：中国厨电销量及新房带动比例 . 5 图表 9：各地区人口增速对比 . 6 图表 10：各地区户数增速对比 . 6 图表 11：日本户数及房屋存量 . 6 图表 12：中国台湾户数及房屋存量 . 6 图表 13：中国户数及房屋存量 . 7 图表 14：套户比对比 . 7 图表 15：日本厨电市场竞争格局 . 7 图表 16：中国台湾厨电市场竞争格局 . 7 图表 17：中国厨电市场竞争格局 . 8 图表 18：美国厨电市场竞争格局 . 8 图表 19：林内营收按品类拆分 . 8 图表 20：林内营 收按地区拆分 . 8 图表 21：当前厨电市场总需求拆分 . 9 图表 22：中国新开工面积及烟机内销量 . 9 图表 23：燃气灶产量 . 9 行业深度报告 P4 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、 把握增量节奏，寻找存量边界 (一 ) 增量需求把握城镇化及地产数据 我国城乡二元结构明显，我国目前城镇化水平为 59.15%，达到韩国 1982 年和日本 1957 年同期水平，中国未来十年参考韩国和日本的发展走势，韩国 1992 年和日本 1967 年达到了 75.82%和69.52%，年均分别增长 1.58pct 和 0.91pct，按照类似速度发展， 2030 年我国城镇化率水平将达到 70%，城镇化率的提升通过地产数据直接影响厨电产品的新增需求。人均 GDP 水平反映消费能力，我国目前对应韩国台湾 90 年代和日本 1980 年水平，人均消费能力还有大幅成长空间，消费能力一定程度改善保有量提升速度。 图表 1： 各地区城镇化率对比 图表 2： 各地区人均 GDP 对比 资料来源： Wind，太平洋证券整理 资料来源： Wind，太平洋证券整理 日本 1991 年地产泡沫破裂，新屋开工开始下滑，目前新开工量占高峰时期的 55.2%。日本厨电销量近十余年保持稳定，新房配置厨电需求占厨电总需求比重近五年平均为 47%（考虑到住宅占比、空置率等因素实际占比更低，下文采用相同口径进行比较）。 图表 3： 日本新屋开工户数及同比增速 图表 4： 日本厨电销量及新房带动比例 行业深度报告 P5 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源： Wind，太平洋证券整理 资料来源： Wind, Euromonitor，太平洋证券整理 从台湾住宅存量的净增加值看，地产增量高点在 1995 年，几乎同步于日本。目前新开工数量维持稳态发展，新房配置需求占总需求比重近五年平均为 33%，低于日本市场 14pct，对于两个成熟地产市场（新增房屋占存量房屋均为 1.5%），说明中国餐饮文化下的厨电更新需求比日本市场更旺盛。 图表 5： 中国台湾新屋开工户数及同比增速 图表 6： 中国台湾厨电销量及新房带动比例 资料来源： Wind，太平洋证券整理 资料来源： Wind, Euromonitor，太平洋证券整理 中国新开工面积 2015 年是行业低点，传导到厨电端对应 2018-2019 年销量低点，未来三年增量需求可期，目前新房带动比例 约 60%。 图表 7： 中国新开工面积及同比增速 图表 8： 中国厨电销量及新房带动比例 资料来源： Wind，太平洋证券整理 资料来源： Wind, Euromonitor，太平洋证券整理 行业深度报告 P6 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 (二 ) 存量边界锚定总户数和房屋套数 一个地区的人口和户数总量决定了家电市场达到稳态后的更新规模。户数的增速几乎同步于人口增速，由于户均人口不断降低，户数增速领先同期人口增速约 1pct，在中国总人口负增长以前中国地区户数的增速将保持在 1%左右增长，预计在 2030 年达到稳态水平，总户数将达到 5.3亿户。 图表 9： 各地区人口增速对比 图表 10： 各地区户数增速对比 资料来源： Euromonitor，太平洋证券整理 资料来源： Euromonitor，太平洋证券整理 直接决定厨电稳态保有量的是存量房规模，存量房套数和人口户数之间的比值（套户比）在发达国家一般在 1.1 左右。 套户比小于 1，表明一国住房供给总体不足；套户比等于 1，表明一国住房总体基本供求平衡；考虑到休闲度假需求、因人口流动带来的人宅分离等情况，成熟市场的套户比一般在 1.1 左右。当前日本 、中国台湾、中国套户比 分别为 1.18、 1.11、 0.85。参照稳态总户数，套户比达到 1.0-1.1，房屋存量将达到 5.3 亿 -5.83 亿套。 图表 11： 日本户数及房屋存量 图表 12： 中国台湾户数及房屋存量 资料来源： Euromonitor，太平洋证券整理 资料来源： Euromonitor，太平洋证券整理 行业深度报告 P7 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 13： 中国户数及房屋存量 图表 14： 套户比对比 资料来源： Euromonitor，太平洋证券整理 资料来源： Euromonitor，太平洋证券整理 中国房地产市场在坚持房住不炒的基本原则下，房价有望得到合理控制，但从总量需求上仍处于总量不足状态，对应 2030 年还有 1.2 亿 -1.73 亿套缺口，价稳量涨将会是房地产市场中期常态。参照拥有相同饮食文化的台湾市场，未来国内烟机、灶具、燃热市场达到稳态时年均销量 保守估计 有望达到 2700 万、 3000 万、 3100 万台，分别还有 40%、 65%、 70%增长空间。由于更新周期和渗透率提升周期不一致导致销量脉冲，年度峰值销量一般会高于稳态销量。 二 、 厨电 品牌集中度提升是必然趋势 品牌高度集中是成熟市场的标志之一，美国、日本、中国台湾厨电品牌 CR5 分别为 63%、 84%、74%，如果以公司为统计口径集中度更高（美国超过 80%）。我国目前厨电市场 CR5 为 45%，市占率第一名为 12%，未来随着市场成熟度不断提高，品牌集中度 CR5 将有望达到 80%，龙头公司可能超30%。 图表 15： 日本厨电市场竞争格局 图表 16： 中国台湾厨电市场竞争格局 资料来源： Euromonitor，太平洋证券整理 资料来源： Euromonitor，太平洋证券整理 行业深度报告 P8 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 17： 中国厨电市场竞争格局 图表 18： 美国厨电市场竞争格局 资料来源： Euromonitor，太平洋证券整理 资料来源： Euromonitor，太平洋证券整理 上述成熟厨电市场中龙头企业可分为三种模式：综合家电龙头（ GE惠而浦）、国际化厨电企业（林内模式）、区域龙头（樱花模式）。中国市场若不考虑海外拓展，对照樱花模式稳态维持 10亿厨电营收规模弱增长， 60 倍市场容量以及 6 折物价，未来大陆有望孕育出 360 亿元营收规模体量厨电龙头（相当于目前 收入 体量 6 个华帝 或 5 个老板）。 若考虑海外布局，按照林内模式，近一半收入均来自非日本地区，目前厨电全球业务收入约180 亿元（ 90 亿日本本土， 90 亿海外），中国市场规模约是日本 9 倍，按照 8 折物价折算，未来国内龙头企业有望实现 740 亿元收入规模（相当于目前体量 12 个华帝、 10 个老板）。 图表 19： 林内营收按品类拆分 图表 20： 林内营收按地区拆分 资料来源： 林内年报 ，太平洋证券整理 资料来源： 林内年报 ，太平洋证券整理 行业深度报告 P9 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 三 、 当前中国厨电市场需求结构拆分 目前 市场总量由增量和存量两部分构成，增量市场主要依靠新房交房数量，存量市场以换机的时间周期参照上轮市场内销总量，换机周期我们参照台湾的厨电和冰洗的换机周期类比大陆市场（台湾厨电比冰洗换机周期约长 40-50%），大陆冰洗更新周期约 10 年，以此推算厨电更新周期约 15 年。（周期涛动论指出平均 27 岁第一次购房， 42 岁第二次购房， 15 年的厨电更新周期刚好匹配换房周期。） 图表 21： 当前厨电市场总需求拆分 资料来源： 太平洋证券整理 在过去十余年，厨电内销水平完全取决于地产走势，约滞后销售数据三至四年年左右。 08、14 年销售数据下滑，分别导致了 11、 18 年厨电内销量下降。 16-18 年年均增长约 110 万套的新增需求有望拉动 2020-2022内销 6pct增长。更新需求方面， 2005年开始烟机销量大幅增长 ,2005-2008年均增加 156 万台对应 15 年更新周期， 2020-2023 年更新需求有望拉动内销 8pct 增长。未来三年烟机品类有望保持双位数增长。燃气灶同样在 2005 年开始大幅提升产销量，对应 2020-2023 年更新需求将大幅提振。（若竣工 数据低于预期，更新需求仍可支撑行业内销 8%增长） 图表 22： 中国新开工面积及烟机内销量 图表 23： 燃气灶产量 资料来源： Wind，太平洋证券整理 资料来源： Wind，太平洋证券整理 行业深度报告 P10 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 四、 风险提示 市场竞争加剧 ，龙头发生价格战会导致行业整体盈利中枢下行，业绩承压。 房地产景气度低于预期。地产无论新房还是二手房对厨电均有较大影响，地产受政策影响较大，虽然长期厨电仍处成长周期，但短期波动仍需地产端传导。