大宗农产品专题之五：白糖之巴西篇.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 21 Table_Page 行业专题研究 |农林牧渔 2019 年 5 月 30 日 证券研究报告 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_Title 农林牧渔行业 大宗农产品专题之 五 ： 白糖之巴西篇 Table_Author 分析师： 王 乾 分析师： 张斌梅 SAC 执证号： S0260517120002 SAC 执证号 ： S0260517120001 SFC CE.no: BND809 021-60750697 021-60750607 gfwangqiangf zhangbinmeigf 请注意，王乾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点 ： 巴西 驱动 国际糖价的要素 ： 产量、汇率与原油价格 对 2006 年至今的外糖价格，基于巴西视角进行复盘， 我们发现 巴西 影响 国际糖价的要素有：产量、汇率 与 原油价格 。 1） 产量 预期一般提前于实际产量影响市场，并随着榨季的运行 和天气 变化对已形成的预期进行修复； 2） 通常情况下，汇率、原油价格、糖价同时涨跌，作为短期因素出现，长期的原糖价格不能完全取决于原油与汇率价格的变化， 且糖价对汇率的敏感性大于对油价的敏感性。 制糖比是 巴西糖产量的 核心变量 通过复盘可以发现，巴西驱动国际糖价变动的实质是糖产量的预期和变化 ，糖产量由甘蔗的入榨量、糖份和制糖比 决定 ： 1） 入榨量主要受当期甘蔗收割面积和单产的影响，其中单产受天气变化的影响 ； 2） 糖份主要受天气变化的影响； 3） 制糖比主要受巴西糖厂压榨甘蔗生产糖和乙醇相对意愿的影响 。三者中 入榨量和制糖比波动幅度较大，对产量影响程度明显；糖份波动 幅度较小，对产量的影响程度有限。 受厄尔尼诺负面影响， 甘蔗 产量 预期下降 根据 ATO 的预测， 19/20 榨季的收割面积约为 933 万公顷，同比下降 1%； 2019 年厄尔尼诺现象基本确认。 基于甘蔗收割面积和天气的判断 ， 我们预计 19/20 榨季单产降下降 4%、 甘蔗产量将下降 4%。 制糖比： 短期 取决于 食糖与乙醇生产利润的相对强弱 ，中长期乙醇将大幅增产 从中长期来看， 乙醇的大幅度增产是巴西 生物燃料政策之一 。 从短期上来看， 原油 价格预期下降 及全 球糖供需缺口的逐步显现， 制糖比缺乏边际再度下调的可能。我们预计 19/20 制糖比有望小幅上升 2.1 个百分点至 38%。 产量 决定 出口规模 ，汇率影响 边际 量 巴西国内消费维持平稳，产量增减直接决定当期出口数量 ；汇率 与原油价格通常表现为同向变化， 在当期没有大幅减产的情况下，汇率的变化与 糖出口 变化量整体一致。 结论 基于 分析 我们 预测， 19/20 榨季巴西食糖产量为 2865 万吨，同比减少 2.9%，出口量 减少 7.2%至 1921 万吨 。 风险提示 全球贸易受到各方政治因素影响，存在不可预见性； 汇率、原油价格存在不可预见性； 天气存在不可预见性。 Table_Report 相关研究 ： 农林牧渔行业 :大宗农产品专题之四：白糖之研究方法篇 2019-04-10 大宗农产品专题之三：小麦小幅减产，高品质新麦料温和上涨 2018-08-12 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 21 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 目录索引 巴西：全球糖价的焦点 . 4 复盘：巴西驱动国际糖价的要素 . 4 逻辑：制糖比是核心变量 . 6 甘蔗 生产的常量与变量 . 7 收割面积持稳，增产缺乏支撑 . 7 厄尔尼诺或再临，产量预期下降 . 8 制糖比的短期与长期 . 9 大力推进的乙醇政策定调长期趋势 . 9 短期看糖与乙醇生产利润的相对强弱 . 11 产量决定出口规模，汇率影响边际量 . 16 结论 . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 21 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 图表索引 图 1：巴西是全球第二大食糖生产国（ 18/19 榨季） . 4 图 2：巴西是全球第一大食糖出口国（ 18/19 榨季） . 4 图 3：巴西视角下国际原糖现货价复盘 . 4 图 4：原糖价格与巴西雷亚尔汇率复盘 . 5 图 5：原糖价格与原油价格复盘 . 5 图 6：制糖比的波动幅度最大，入榨量次之，糖份居末 . 6 图 7：巴西食糖产业链结构与分析框架 . 7 图 8： 19/20 榨季收割面积预计下降 1% . 7 图 9：入榨量自 15/16 榨季达到 6.18 亿吨后三连降 . 7 图 10：厄尔尼诺影响甘蔗单产下降 . 8 图 11：厄尔尼诺影响甘蔗糖份下降 . 8 图 12： 截止 5 月 16 日，巴西中南部甘蔗入榨量同比下降 18.3% . 8 图 13： 2015 年至今无水乙醇添加比例为 27% . 10 图 14：无水乙醇与含醇汽油销量同步（百万公升） . 10 图 15： Flex-Fuel 汽车占据汽车市场（万辆） . 11 图 16： 2018 年含水乙醇销量同比上升 42%（百万公升） . 11 图 17：制糖比和糖醇比价正相关 . 12 图 18：巴西国内糖价与国际糖价高度一致 . 12 图 19：巴西 C 类汽油产业链 . 12 图 20： 巴西 C 类汽油消费者价格构成 . 13 图 21： C 类汽油价格受原油和无水乙醇价格共同影响 （ 雷亚尔 /千升 ） . 13 图 22： 原油价格与 C 类汽油及无水乙醇消费增速关系 . 13 图 23： 醇油比价与水合乙醇燃料消费比例呈镜像关系 . 14 图 24：原油价格推动醇、油价格同时上升 . 14 图 25：水合乙醇销售量与原油价格关系 . 14 图 26：制糖比与油价关系 . 15 图 27：中南部食糖用蔗比例同比下降 2.86 个百分点 . 15 图 28：中南部乙醇用蔗比例同比上升 2.86 个百分点 . 15 图 29：巴西国内产量缩减带动出口规模下滑（万吨） . 16 图 30： 2018 年以来雷亚尔汇率持续贬值 . 17 图 31：雷亚尔标价的原油价格波动剧烈 . 17 图 32： 汇率的变化与原糖出口边际量变化整体一致 . 17 图 33：原油价格与雷亚尔汇率的同向变化关系 . 18 图 34：雷亚尔汇率与糖价表现出一致性 . 18 表 1：巴西中南部各榨季生产情况 . 6 表 2：国家乙醇计划一栏 . 10 表 3： 2019/20 榨季巴西中南部蔗糖和乙醇生产情况 . 15 表 4：巴西糖供需平衡表（万吨） . 18 表 5：可比公司估值表 . 19 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 21 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 巴西： 全球糖价的 焦点 巴西是世界第一大甘蔗种植国， 根据美国农业部 （ USDA） 5月数据， 18/19榨季食糖 产量占全球 17%，出口份额占全球 35%， 是全球 第二大食糖生产国和 第一大食糖 出口国 。 图 1： 巴西是全球第 二 大食糖 生产国 （ 18/19榨季） 图 2： 巴西是全球第一 大食糖 出口国 （ 18/19榨季） 数据来源： USDA、 广发证券发展研究中心 数据来源： USDA、 广发证券发展研究中心 复盘 ：巴西驱动国际糖价 的 要素 图 3： 巴西视角下 国际原糖现货价 复盘 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 18%17%10%8%6%41%印度 巴西 欧盟 27国 泰国 中国 其他35%20%7%6%4%3%25%巴西 泰国 澳大利亚 印度 墨西哥 欧盟 27国 其他18.52 8.87 15.21 11.00 24.97 14.38 32.57 20.89 29.78 16.51 19.23 11.19 23.30 10.62 051015202530352006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03国际现货价 :原糖 (美分 /磅）跌： 预计增产，雷亚尔大幅贬值、原油价格大幅下跌涨： 15/16实际减产、原油价格上升跌： 巴西干旱，制糖比大幅下滑，原油价格下挫、雷亚尔贬值涨： 11/12榨季实际减产， 12/13榨季预期减产跌： 巴西减产问题在榨季后期逐渐出现利好， 12/13榨季实际增产涨： 巴西雨水天气、港口火灾等题材炒作跌： 06/07榨季增产涨： 08/09预期减产跌： 08/09实际增产，雷亚尔贬值、原油价格下跌涨： 巴西气候干旱、雷亚尔升值、原油价格上升跌： 09/10实际增产， 10/11预期增产涨： 巴西产区干旱，港口多雨；出口受阻跌： 10/11榨季实际增产，11/12榨季预期增产识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 21 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 对 2006年至今的 国际原糖现货价 ，基于巴西视角进行复盘，我们发现 巴西驱动国际 糖价 的要素有 ：产量、汇率 与 原油价格 产量： 产量预期一般提前于实际产量影响市场，并随着榨季的运行和天气 变化对已形成的预期进行修复 。 1） 预期 减产 ， 实际减产 如 2007年 5月至 2008年 6月，因预期 08/09榨季巴西 减 产 ，原糖价格从 8.87美分 /磅涨至 15.21美分 /磅 （以下原糖现货价格均来自 中国 农业部跟踪数据） ，但随着 08/09榨季开始 ， 实际出现了增产 ， 原糖价格跌至 11.00美分 /磅 。 2） 预期 增产，因 天气 变化减产 如 2010年 1月至 2011年 2月，因预期 10/11榨季 巴西增产 ， 原糖价格从24.97美分 /磅 跌至 14.38美分 /磅， 但随后出现了巴西产区干旱和港口多雨的现象 ， 价格涨至 32.57美分 /磅。 汇率与原油价格： 通常情况下 ， 汇率 、 原油 价格 、 糖价 同时涨跌 ， 作为短期因素出现 ， 长期的原糖价格 不能完全取决于 原油与汇率价格的变化 ， 且糖价对汇率的敏感性大于对油价的敏感性。 1） 糖价与汇率及原油价格同向变化 如 2013年 10月至 2015年 9月，雷亚尔贬值 48%， 原油价格下跌 66%， 原糖价格下跌 42%。 2） 糖价与汇率及原油价格无关联变化 如 2010年 1月至 2011年 2月 ， 雷亚尔汇率在 0.55美元 /雷亚尔附近震荡，原油价格在 85-70美元 /桶区间震荡，但由于产需预期的变化，原糖价格依然下跌 42%。 图 4： 原糖 价格与 巴西雷亚尔汇率复盘 图 5： 原糖 价格与原油价格复盘 数据来源： WIND、 中国农业部、 美联储、 广发证券发展研究中心 数据来源： WIND、 中国农业部、 广发证券发展研究中心 00.10.20.30.40.50.60.70510152025303520062007200820092010201120122013201420152016201720182019国际现货价 :原糖 (美分 /磅 )-左轴巴西雷亚尔兑美元 -右轴0501001502000510152025303520062007200820092010201120122013201420152016201720182019国际现货价 :原糖 (美分 /磅 )-左轴现货价 :WTI原油 (美元 /桶 )-右轴识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 21 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 逻辑 ： 制糖比是核心 变量 通过复盘可以发现，巴西驱动国际糖价变动的实质是 糖 产量的预期和变化。 食糖产量由 甘蔗 的 入榨量、 甘蔗 糖份和 甘蔗制糖比例决定 （ 糖产量 =甘蔗入榨量 糖份制糖比）。 据巴西甘蔗业协会（ UNICA）， 我们发现 ， 入榨量 和制糖比波动幅度较大 ， 对产量影响程度明显， 糖 份 虽然也发挥一定作用，但是因波动幅度较小，对产量的影响程度有限 。 图 6： 制糖比的波动幅度最大，入榨量次之，糖份 居末 数据来源： UNICA、巴西农业部、广发证券发展研究中心 表 1：巴西中南部各榨季生产情况 榨季 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 甘蔗入榨量 （万吨） 49315.92 53275.83 59706.12 57314.50 61770.94 60713.67 60713.67 59632.97 糖 份 （ TRS 千克 /吨 ) 137.54 135.59 133.32 136.45 130.51 133.03 136.60 137.87 生产食糖比例 48.4% 49.6% 45.2% 43.0% 40.7% 46.3% 46.5% 35.20% 蔗糖产量（万吨） 3,130 3,410 3,429 3,201 3,122 3,563 3,606 2,651 数据来源： UNICA、广发证券发展研究中 心 入榨量 ： 是指 压榨甘蔗 的量， 主要受当期甘蔗收割面积 和 单产 的影响 ， 其中 单产受天气变化的影响， 在没有异常天气的情况下较为稳定 。 糖份 ： 是指 单位 甘蔗中 的全部 可利用 的 糖， 主要受天气变化的影响 ， 在没有异常天气的情况下 ， 较为稳定 。 从而 ， 糖份与入榨量共同确定了 甘蔗总可利用糖 的量 ，即 TRS（ Total Recoverable Sugar）， TRS可以生产乙醇和食糖。 制糖比 ：是指生产糖和乙醇的相对比例 ， 主要受巴西 糖厂 压榨甘蔗 生产糖和乙醇 相对 意愿的影响 。 -0.3-0.2-0.100.10.204/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19入榨量同比 糖分同比 制糖比同比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 21 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 图 7： 巴西 食糖产业链结构 与分析框架 数据来源： UNICA、广发证券发展研究中心 甘蔗 生产的常量与变量 甘蔗的 入榨量和糖份共同决定了当年可供生产乙醇和食糖的 TRS规模 ，其中入榨量取决于甘蔗的收割面积和单产，单产和糖份 受天气变化的影响。因此，收割面积、天气变化是解释入榨量和糖份的核心。 较为稳定的是当年的甘蔗收割面积， 视为常量； 不稳定的是当年天气 的变化 ，视为变量 。 收割面积持稳，增产缺乏支撑 巴西的甘蔗 收割面积 经历了 30年的扩张，而 近两个榨季 由于糖价低迷 ， 收割面积 上升乏力 。 据 UNICA， 自 00/01榨季至 14/15榨季，巴西全国甘蔗收割 面积从 480万公顷上升至 1042万公顷，年复合增长率达 5.7%，此后收割 面积开始稳定在 1020万 公顷 左右。根据 美国农业部贸易处（ ATO） 的预测 ， 19/20榨季 收割面积约为 933万公顷 ，同比下降 1%。 缺乏 收割 面积支撑 ， 据 UNICA， 甘蔗入榨量自 15/16榨季达到 6.18亿 吨后三连降 ，18/19榨季中南部入榨量仅为 5.73亿 吨 ， 同比减少 3.89%。 在目前收割面积持续略降的情况下 ， 未来大幅增产可能性降低。 图 8： 19/20榨季收割面积预计下降 1% 图 9： 入榨量自 15/16榨季达到 6.18亿吨后三连降 数据来源： UNICA、 ATO、广发证券发展研究中心 数据来源： UNICA、 广发证券发展研究中心 -10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001000120000/0101/0202/0303/0404/0505/0606/0707/0808/0909/1010/1111/1212/1313/1414/1515/1616/1717/1818/1919/20E收割面积 （万公顷） yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%0200004000060000甘蔗入榨量 (万吨 ) yoy识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 21 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 厄尔尼诺 或 再临，产量 预期 下降 甘蔗 是 易受天气变化 影响的作物 ， 对于 地处太平洋以东的巴西来说 ，厄尔尼诺现象极易造成极端天气变化。通常，当厄尔尼诺现象发生时， 巴西 东南部甘蔗产区气温偏高，降雨量减少 ，从而甘蔗的单产和糖份会下降，影响 TRS下降 。 通过 关键区海温指数（ Nio）可以判断厄尔尼诺现象。一般选取 3.4区（ Nio3.4）作为标准，若 Nio3.4近 5个月的移动平均值超过 0.4，则会发生厄尔尼诺现象。 据 美国国家海洋和大气管理局 （ NOAA） 和 UNICA数据， 我们发现， 在厄尔尼诺现象发生的年份， 糖份受 影响剧烈，单产 受影响较 弱 。如 2009至 2010的厄尔尼诺年 ，使得 08/09、 09/10榨季单产分别下降 1%、 2%， 09/10榨季 糖份 下降 7.5%； 2014年至2016年发生厄尔尼诺现象，使得 14/15、 16/17榨季单产分别下降 5%、 3%， 15/16榨季 糖份 下降 4.4%。 据 NOAA， 截止 2019年 4月， Nino3.4指数 5个月移动平均已达 0.8， 2019年厄尔尼诺年 基本确认 。 我们预估， 19/20榨季单产 将 下降 4%、糖份下降 5%，从而甘蔗产量将下降 4%、 TRS下降 10%。 图 10： 厄尔尼诺影响甘蔗单产下降 图 11： 厄尔尼诺影响甘蔗 糖份 下降 数据来源： NOAA、 UNICA、 广发证券发展研究中心 数据来源： NOAA、 UNICA、 广发证券发展研究中心 进入 19/20榨季， 由于降水延后 ， 19/20榨季 甘蔗种植 和 糖厂压榨进度 被推迟 ， 据UNICA， 截止 2019年 5月 16日，巴西中南部甘蔗入榨量 8414.89万吨，同比下降 18.3%。 图 12： 截止 5月 16日，巴西中南部甘蔗入榨量同比下降 18.3% 数据来源： UNICA、巴西农业部、广发证券发展研究中心 505560657075-2-101232008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Ni o3.4(5个月移动平均 )-左轴 甘蔗单产 (吨 /公顷 )-右轴124126128130132134136138140142-2-101232009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Ni o3.4(5个月移动平均 )-左轴 糖份 (千克 TRS/吨蔗 )-右轴-20%-10%0%10%20%0200004000060000甘蔗入榨量 (万吨 ) yoy识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 21 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 制糖比 的短期与长期 大力推进的乙醇政策定调长期趋势 1975年巴西 颁布“国家乙醇计划”， 凭借传统甘蔗 产业 的成本优势 ， 生物燃料乙醇 的生产成为巴西甘蔗产业的一部分 。 上世纪 90年代中期，巴西放开了对乙醇价格的管制，鼓励产业的竞争和投资。此外，从事乙醇燃料生产的企业还继续享受国家税收优惠。 2013年，巴西政府又决定免除销售乙醇燃料企业的社会保障税。在政府长期的鼓励之下，乙醇产业突飞猛进，为甘蔗 -乙醇产业的壮大创造条件。 一方面，国家强制要求无水乙醇混配汽油使用；另一方面，弹性燃料（ Flex-fuel）汽车 的出现产生了对水合乙醇燃料 较大的需求 。 因此， 甘蔗生产中 生物燃料乙醇的生产比例不断扩大， 直接影响了甘蔗制糖比例 。 巴西发展乙醇产业有三大标志 ： 第一个标志是“国家乙醇计划” 随着 “国家乙醇计划” 的实施，巴西开始使用 无水 乙醇来混合和替代汽油。 为了区分民用汽油与纯汽油，在巴西将含醇的民用汽油称为 C类汽油，其原料是 不含醇的汽油 ， 称为 A类汽油。 第二个标志是弹性燃料汽车的研制成功和推广使用 2003年，巴西政府积极推广新研制的弹性燃料 （ Flex-Fuel）汽车。 Flex-Fuel汽车可以添加 0%-100%的水合乙醇作为燃料，即水合乙醇 燃料 和 C类汽油可以以任意比例混合。 Flex-Fuel汽车的出现和普及扩大了水合 乙醇 燃料 的消费需求。 至此，巴西法律允许消费者为汽车添加的燃料有三种，分别是 C类汽油、水合乙醇燃料和天然气汽车燃料（ NGV）。 第三个标志是 RenovaBio计划 2017年年底，巴西前总统签署了 RenovaBio计划，标志着乙醇燃料在内的生物燃料步入了新的征程。 RenovaBio计划 鼓励研发第二代乙醇燃料，提高生物燃料在能源结构中的比重， 乙醇产量将有飞跃式的提升。 巴西瓦加斯基金会 2017年 8月发表的研究报告指出， 2014年至 2030年，巴西汽油需求量将从 334亿升增加到 418升，无水乙醇需求量从 111亿升增加到 156升，含水乙醇需求量从 130亿升增加到 333亿升。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 21 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 表 2：国家乙醇计划一栏 标志 时间 事件 国家乙醇计划 1975 年 颁布“国家乙醇计划”，规定普通汽油添加 20%无水乙醇 1999 年 逐步减少对乙醇的生产者补贴 2002 年 放开对燃料乙醇的零售价管制 2013 年 免除销售乙醇燃料企业的社会保障税 2015 年 乙醇在混合汽油中的比例从 25%增加到 27%。 乙醇燃料汽车 1979-1987 年 设立专门机构制造并推广乙醇燃料汽车，对纯乙醇燃料汽车减征营业税并控制乙醇价格 2003 年 引入弹性燃料（ Flex-fuel）汽车 RenabaBio 2017 年 批准 RenovaBio 计划，将大幅促进能源结构中生物燃料的扩张 数据来源： ANP、广发证券发展研究中 心 在巴西 政府 长期的乙醇政策支持下， 乙醇 产生了刚性和弹性两方面的需求 ， 分别对应着无水乙醇和水合乙醇 ： 刚性需求 ：无水乙醇与民用汽油 根据巴西国家乙醇计划的要求，巴西的民用汽油必须添加一定比例的无水乙醇，添加比例由巴西甘蔗与酒精委员会（ CIMA）确定。 据 CIMA， 在政策初期，混合比例定为 20%（相比印度 2013年的 EBP计划仅为10%）。此后，巴西政府 颁布法令，强制性地提高混合汽油中的乙醇比重，目前已经增至 27%。 由于无水乙醇使用渠道的单一性， 与含醇汽油 呈现 销量同步 的现象。 图 13： 2015年至今无水乙醇添加比例为 27% 图 14： 无水乙醇与含醇汽油销量同步（百万公升） 数据来源： CIMA、广发证券发展研究中心 数据来源 ： UNICA、 广发证券发展研究中心 弹性需求 ：水合乙醇与“弹性燃料”汽车 使用 Flex-Fuel汽车的消费者可以以任意比例混合水合乙醇和 C类汽油，因此Flex-Fuel汽车出现和普及扩大了水合 乙醇 燃料 的消费需求。 据 UNICA， 2018年，巴西新登记汽车 225万辆，其中 Flex-Fuel汽车 217万辆， 同比上升 12.5%， 占比20%22%24%20%22%20%23%25%20%25%20%25%27%15%17%19%21%23%25%27%29%无水乙醇添加比例-15%-10%-5%0%5%10%010000200003000040000500002014 2015 2016 2017 2018无水乙醇 C类含醇汽油无水乙醇 yoy C类汽油 yoy