春，钯为最，推荐关注贵研铂业.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 春，钯为最， 推荐 关注贵研铂业 报告摘要 ： Table_Summary 钯金， 2019 年表现最好的金属之一。 年初至今整体涨幅为 25.10%，是表现最好的金属之一，目前价格已经超过黄金。 钯金价格 主要受到两个因素影响：黄金价格、下游需求部门（主要是汽油车催化剂）的影响。但目前时点来看，钯金和黄金价格相关性开始出现分化 ， 钯金的价格主要是受到供需之间的情况影响。而钯金的供给相对平稳，所以影响 最大的在需求部分。 供给端增量相对平滑，无明显增量 。 全球钯金产出主要靠矿山产出和回收，根据庄信万丰数据， 2017 年全球矿山产出 637.1 万盎司，回收部分 290.7 万盎司，合计钯金供给 927.8 万盎司。由于铂价一路下滑，而铂钯多为共生金属产出 。 根据彭博数据， 2018 年铂族金属的一篮子价格在 880.52 美元 /盎司。而 作为铂族金属主要生产地的 南非地区一半矿山的现金成本都高于 2018 年铂族金属的一篮子价格。 受制于铂族金属一篮子金属价格影响，矿山供给难以 有明显增加。回收部分来看，由于回收商以回收废旧整车为主，钢铁和铝 的价格整体低于去年，导致回收商并没有因为钯价上涨而扩大回收规模。整体来看总体供给相比去年增量有限，预计今年产量持平去年 。 需求端受国五升国六推动，需求缺口持续扩大。 按照环境保护部时间规划， 2020 年 7 月普及国六 A 标准 ; 2023 年普及国六 B 标准 。每一轮排放标准的提升，都会提升单车的钯金用量。预计 2020年全面实施国六 A 标准以后至少增加 10%的钯金需求。而汽车产商对钯金涨价并不敏感，且短时间内铂金无法批量替换钯金，我们预计 2019 年 钯金需求缺口在 39.7 万盎司，同比去年有所扩大。 推荐标的：贵研铂业。 贵研 铂业是国内钯金板块稀缺上市标 的 ，公司贵金属回收项目中含有 2.5 吨的钯， 1.5 吨的铂 。今年以来 钯金价格屡创新高， 公司将有望 受益钯金上涨。预计公司 2018-2020 年归母净利分别为 1.55、 1.97、 2.37 亿元； EPS 分别为 0.35、 0.45、 0.54元，以 2019 年 3 月 20 日股价对应 P/E 为 47.39X、 37.41X、 31.01X，给予增持评级。 风险提示： 汽油车销量大幅下滑，铂族金属价格大幅下跌 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 贵研铂业 16.80 0.46 0.35 0.45 48.51 47.39 31.01 增持 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -27%-20%-13%-6%1%2018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/12黄金 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 -1.20% 4.20% -17.97% 相对 收益 -12.67% -19.83% -12.07% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 13 总市值（亿） 2312 流通市值（亿） 1837 市盈率（倍） 29.62 市净率（倍） 2.21 成分股总营收（亿） 2237 成分股总净利润（亿） 62 成分股资产负债率（ %） 56.40 Table_Report 相关报告 以史为鉴：局部战争下的 黄金价格表现 2018-04-25 贵金属专题一：黄金价格与美元指数相关 性分析 2018-12-03 贵金属专题二：黄金价格的核心驱动力是什么 ？ 2018-12-17 Table_Author 证券分析师：刘立喜 执业证书编号： S0550511020007 研究助理：胡英粲 执业证书编号： S0550118080063 13122682883 huycnesc 钯金 /有色金属 发布时间： 2019-03-21 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 37 Table_PageTop 黄金 /行业深度报告 目 录 1. 钯金价格飙升背后的逻辑：国五升国六拉动需求增加 . 5 2. 钯：工业领域的催化剂原料 . 7 2.1. 钯的分布情况 .7 2.2. 钯的生产 .7 2.3. 钯的主要应用领域情况 .9 2.4. 钯在汽车催化器中的主要应用情况 . 11 3. 供给端：铂价处于历史底部限制铂族金属产量 . 14 3.1. 铂族金属的主要储量集中在南非和俄罗斯地区 .14 3.2. 布什维尔德介绍：世界最大的铂族矿床 .16 3.3. 钯金矿山产出供给增量有限 .17 3.4. 回收部分成为供给的主要增长点，但增长相对有限 .22 4. 需求端：国五升国六催生需求增长 . 23 4.1. 需求领域以机动车催化剂为主 .23 4.2. 国五升国六对钯金需求增加 .25 4.3. 汽车生产商对钯金上涨不敏感 .29 4.4. 短时间内铂钯无法替换 .29 4.5. 其他需求领域相对持平 .31 4.6. NYMEX 库存和 ETF 持仓持续低位 .32 5. 供需平衡表 . 32 6. 贵研铂业：国内钯金板块稀缺上市标的 . 33 风险提示：汽油车销量大幅下滑，铂族金属价格大幅下跌 . 35 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 37 Table_PageTop 黄金 /行业深度报告 图 表 目 录 图 1：伦敦现货钯金价格走势图（单位：美元 /盎司） . 5 图 2：中欧美排放标准时间表 . 6 图 3：历史上钯金和黄金价格对比（美元 /盎司） . 6 图 4：铂族金属矿山的全球分布情况 . 7 图 5：铂族金属的生产 . 9 图 6：钯的下游应用领域结构 . 10 图 7：三元催化器的 原理 .11 图 8： 2017 年全球铂族金属储量分布情况 . 15 图 9：布什维尔德矿层分布情况 . 16 图 10：全球几大矿产项目产量比较（单位：千盎司） . 17 图 11：南非铂族金属生产情况 . 18 图 12：俄罗斯铂族金属生产情况 . 18 图 13：津巴布韦铂族金属生产情况 . 18 图 14：北美铂族金属生产情况 . 18 图 15： 铂钯总产量和铂族金属价格关系 . 20 图 16：铂族金属近年价格走势图 . 20 图 17：南非和津巴布韦地区矿山现金成本情况 . 21 图 18：全球部分铂族金属企业净利情况（单位：百万美元） . 21 图 19： Northam 公司的主营业务情况 . 22 图 19： 普通汽车各种材料占比情况 . 23 图 20：钯金需求总量情况（单位：千盎司） . 23 图 21：各国钯金需求分布 . 23 图 22： 不同类型汽车的污染物排放量分担率（单位： %） . 24 图 23：不同车型中各种金属含量情况 . 25 图 23：不同排放标准下单车 PGM 含量 . 26 图 24：全国新生产机动车排放标准实施进度 . 26 图 23：不同地区单车 PGM 含量 . 28 图 25：钯金和铂金价格历史走势图 . 30 图 25：钯金和铂金机动车领域历史需求情况图 . 31 图 20： NYMEX 库存情况（单位：千盎司） . 32 图 21： ETF 持仓情况（单位：千盎司） . 32 图 26：公司营收和净利情况 . 34 图 27：机动车催化剂业务毛利率水平 . 34 图 26：公司主营业务收入分布图 . 34 图 27：公司主营业务毛利分布图 . 34 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 37 Table_PageTop 黄金 /行业深度报告 表 1：钯的下游应用 . 10 表 2： 15 年三元催化器安装前后污染物排放对比（单位： g/km） .11 表 3：各大汽车品牌配套催化器情况 .11 表 4： 15 年伊兰特适用三元催化器价格情况 . 12 表 5：各大汽车品牌配套催化器情况 . 13 表 6： 2017 年全球铂族金属储量统计 . 14 表 7：全球不同铂族金属的分布情况 . 15 表 9： 2017 年我国铂钯矿和国外铂钯矿品位对比 . 16 表 10：布什维尔德矿层分布情况 . 16 表 11： 2017 年全球各国钯金矿山产量统计 . 18 表 12： 2017 年全球前十大钯金生产商 . 19 表 13： 布什维尔德矿层分布情况 . 19 表 14：历年钯金回收情况 . 22 表 15：钯金下游需求领域分布情况（单位：千盎司） . 23 表 18：机动车催化剂领域钯金需求量 （单位：千盎司） . 25 表 16：部分城市 “国六 ”执行时间汇总 . 26 表 17：汽油车排放限值情况 . 27 表 18：欧洲汽油车排放标准的升级情况 . 28 表 18：全球分地区汽油动力系统销售情况（单位：百万台） . 28 表 18：未来三年预计各地区机动车领域钯金需求量（单位：千盎司） . 28 表 19：欧洲汽油车排放标准 的升级情况 . 29 表 20：欧洲汽油车排放标准的升级情况 . 29 表 21：欧洲汽油车排放标准的升级情况 . 30 表 22： 2001 年行业情况和当前情况对比 . 31 表 20：钯金供需平衡表（单位：千盎司） . 33 表 23：公司目前主要业务板块 . 33 表 24：公司产能产量情况 . 34 表 25：公司产能产量情况 . 35 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 37 Table_PageTop 黄金 /行业深度报告 1. 钯金价格飙升背后的逻辑：国五升国六拉动需求增加 从 2018 年年初到现在，钯金价格从 1087 美元 /盎司涨到 1585 美元 /盎司，整体涨幅 45.8%（截止 2019 年 3 月 19 日），钯金价格超过黄金价格。今年年初至今整体涨幅为 25.10%， 是表现最好的金属之一 。 图 1： 伦敦 现货钯金价格走势图（ 单位：美元 /盎司） 0 200 400 600 800 1 , 0 0 0 1 , 2 0 0 1 , 4 0 0 1 , 6 0 0 00 - 01 01 - 01 02 - 01 03 - 01 04 - 01 05 - 02 06 - 02 07 - 02 08 - 02 09 - 02 10 - 03 11 - 03 12 - 03 13 - 03 14 - 03 15 - 04 16 - 04 17 - 04 18 - 04伦敦现货钯 ( 美元 / 盎司） 俄罗斯 钯出口不稳定 铂替代钯 ， 且俄罗斯恢复交货； 全球 经济放缓 ， 汽车产销量 下降 中国汽车产量创新高 ； 单车催化剂装载量 增加 汽油 发动机汽车 产量增加 ； 投资者 多头 增加 ， 美元 走 低 排 放标准 提升 对 钯的 需求 增大数据来源： Wind，东北证券 我们对钯金的价格进行一个梳理：钯价历史上主要经历了四次大幅波动。 2000-2001 年价格增长主要因为俄罗斯钯金出口不稳定，市场供应紧张；并且在 2000 年前后全球环保要求日益严格导致其价格存在持续上升的趋势； 2001 年由于价格过高，消费者采用替代材料降低成本，同时俄罗斯恢复交货，汽车生产商和投资基金抛售库存，货源充足；同时全球经济放缓，汽车产销量下降，需求下降，从而钯价回落； 2009 年下半年，在投资资金和美元疲软的影响下， ETF 持有量创历史 新高，钯价波动上行；同时中国的汽车产量持续上升，且随着 低碳经济 时代的到来，单位汽车催化剂中铂族金属的装载量维持增长态势，钯持续处在上升通道中 2016 年后的价格攀升源于汽油发动机汽车产量的增加，钯需求的显著增长导致持续出现供给缺口，汽车行业向主要以汽油为燃料的混合动力汽车的发展给钯带来了进一步的提振；年后投资者多头增加、美元走低、供给短缺等因素使得钯强于铂； 2018 年 8 月底至 2019 年年初，钯价从 849 美元 /盎司上涨 75.62%至 1491 美元 /盎司。这一强势表现归功于市场需求强劲及供应短缺；据统计， 2018 年钯金的供应量缺口达到了 132.7 万盎司，而且供不应求的市场行情持续了两年以上。强劲的需求主要来源于欧洲汽油车催化剂行业， Euro 6c 和 Euro 6d-TEMP 法规以及实际道路排放测试（ RDE test）的要求使欧洲汽油车对钯的需求增大，以及中国地区国五标准升级到国六标准，预计会持续带来的钯金需求的增加。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 37 Table_PageTop 黄金 /行业深度报告 图 2：中欧美排放标准时间表 数据来源： ICCT，东北证券 回溯钯金的历史涨跌情况，主要受到两个因素影响： 黄金 价格、下游需求部门（主要 是汽油车催化剂） 的影响。 但目前时点来看 ， 钯金和黄金价格相关性开始出现分化 。 我们可以看到，在 2004-2011 年和 2014 年 -2016 年期间黄金和钯金的价格有较强的相关性，但从 2016 年以后开始，两者之间的关联性大幅下降，钯金开始出现独立行情。 目前时点下，钯金的价格主要是受到供需之间的情况影响。而钯金的供给相对平稳，所以影响最大的在需求部分。 图 3： 历史 上钯金和黄金价格对比 （美元 /盎司） 020040060080010001200140016001800200000 - 01 02 - 01 04 - 01 06 - 01 08 - 01 10 - 01 12 - 01 14 - 01 16 - 01 18 - 01伦敦现货黄金 伦敦现货钯r= - 0 . 7 7 5 8r= 0 . 8 9 2 2 r= 0 . 7 9 9 6r= - 0 . 3 7 9 6r= 0 . 7 8 8 9 r= 0 . 2 9 9 2数据来源： Wind，东北证券 请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 37 Table_PageTop 黄金 /行业深度报告 2. 钯：工业领域的催化剂原料 2.1. 钯的分布情况 世界上 80%具有经济价值的含铂矿床（矿藏储量）位于南非北部的布什维尔德火成杂岩（布什维尔德），其它铂矿则大体集中于津巴布韦（大堤矿床 Great Dyke）、俄罗斯以及北美地区。南非地区是唯一的铂金原生主产地，俄罗斯和北美地区的铂金则被视作其它金属（分别主要是镍和钯）的次生产品。 目前，世界上铂族金属资源主要源于 3 个方面 : 1) 原生铂矿产资源利用 ; 2) 从铜镍硫化矿副产品回收利用 ; 3) 从铂族金属二次资源回收利用。世界上约 97% 的铂族金属来自铜镍硫化矿床。世界上的铂族金属主要产于南非 的布什维尔德杂岩体和俄罗斯诺里尔斯克超基性岩体的矿床中。 钯 几乎不会以孤体（即单独凝团结核）的形式被发现，它更常见于和其它金属共存：主要包括 铂 和铑（它们因此都被称为铂族金属 PGMs），及包括镍、铜、铬等基本金属。获取 钯 需要经过一系列复杂的萃取、加工和精炼的物理化学工序，即挖掘开采、汰选集中、溶解冶炼以及提纯精制。 图 4：铂族金属矿山的全球分布情况 数据来源： PLATINUM GROUP METALS，东北证券 2.2. 钯的 生产 钯是铂系金属的成员， 铂系金属包括钌、铑、钯、铂等，钯元素符号 Pd，外观请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 37 Table_PageTop 黄金 /行业深度报告 与铂相似，为银白色过渡金属，轻于铂，比铂稍硬，有良好的延展性和可塑性，能锻造、压延和拉丝。钯的化学性质较稳定，常态下不易氧化和失去光泽。总体来看，钯具有极佳的物理与化学性能，耐高温、耐腐蚀、耐磨损和具有极强的伸展性，在纯度、稀有度及耐久度上，都可与铂、金互相替代。 六种铂族金属 (PGMs)在自然界与镍和铜同时存在。 PGMs 的可采储量非常稀少，2017 年铂、钯、铑总产量约为 411.3 吨，比许多普通金属低几个数量级。铂和钯由于经济价值和含量较高，是 PGMs 中最重 要的金属。另外四种元素分别为铑、钌、铱和锇，是铂和钯的副产品。全球的 PGM 生产 57.5%在南非，俄罗斯占 24.1%，其中大部分是镍矿的副产品；其余几乎全部来自津巴布韦、加拿大和美国 。 PGMs 的初级和次级产物是互补和相互依赖的。 PGM 行业反复回收应用生产过程中的铂族金属，回收效率高达 95%；同时，它与其他利益相关者合作来提高回收率，这种二次生产的增长使得在不过度增加采矿初级生产的情况下满足对 PGMs 日益增长的需求。 PGMs 的提取、浓缩和精炼涉及复杂、昂贵和能源密集型的过程，从矿井中第一个含有铂族金属的矿石 破碎开始，生产精炼金属可能需要长达 6 个月的时