永续合约：通证衍生品的究极形态？.pdf

研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 1 Table_Summary 永续合约：通证衍生品的 究极形态？ 通证通研究院 FENBUSHI DIGITAL 区块链研究报告 专 题 报告 行业 研究 2019.03.20 通证 通 x FENBUSHI DIGITAL 分析师 ： 宋双杰， CFA Email:master117bitall 分析师： 吴振宇 Email:wuzhenyubitall 分析师： 唐皓 特别顾问 沈波 Rin 更多研究请关注公众号获取 通证通研究院 FENBUSHI DIGITAL 请务必阅读最后特别声明与免责条款 导读 ： 随着市场的发展，衍生品会随需求逐渐涌现，并逐渐发展出适应相应环境的品种。永续合约契合现阶段通证市场的特点，可以满足多方面的需求，是可能的发展方向之一。 摘要： 传统金融市场中， 期货合约使用逐日盯市结算制度，每日结算盈亏，确保当日无负债。 交易所通常实行会员制，以分层的形式隔离风险，保证交易所层面结算的顺利进行。同时，传统市场波动性和杠杆相对较低，市场规模大，违约风险整体可控。 同时，传统市场的追偿机制比较完善。 虽然有上述风险控制制度，但极端情况下仍可能发生穿仓违约， 这时就需要相应的追偿机制。传统市场依托法币体系，有完善的法律和规章保护经纪商权利，同时市场具有地域性，追偿成本相对较低，整体来看追偿机制比较有效，交易所和经纪商面临的对手风险可控。 通证市场大部分品种高波动性较高，风险资产属性强，个人投资者占比较高，更容易发生穿仓，而且立法尚不完 善，监管缺失，交易所难以受到法律的保护。此外，服务机构跨国化经营比较普遍，缺乏统一的规则框架，实际上是一个离岸市场。因此， 通证衍生品穿仓后难以 追偿， 交易所 承担了 更高的风险 。 市场现阶段采取的解决方案是短周期的 交割 合约和穿仓分摊机制。 通常，交易所会提供当周、次周和季度三种周期的合约，每周进行交割或清算，并由周期内的盈利者承担 穿仓损失 。为了实行穿仓分摊，交易所必须在清算前锁定交易者的收益，降低了资金利用率。历史上，穿仓分摊的发生频率较高， 会使交易者蒙受损失，甚至可能导致整体的 盈利变为亏损。对于套期保值和跨期套利的投资者，穿仓分摊 的负面影响 更加严重 。 同时，交割合约和穿仓分摊会降低市场的活跃度。 交割合约的规则相对复杂，增加了交易的成本。 穿仓分摊会改变投资者的收益预期，影响其交易行为，更会严重影响套利和套保的进行，阻碍市场的专业化进程。 永续合约是一种不会进行最终交割的期货合约 ，目前的主要形式是滚动合约（ Rolling Spot Futures） ，当日结算并自动展期，并由多头向空投支付资金费用。永续合约起源于 1993年芝加哥商品交易所，主要面向零售市场，适合非中心化的通证市场，可以防止穿仓分摊的累积影响市场活跃度，方便进行套利和套保，是一种有益的创新。 目前， 永续合约市场已初具规模 ，交易量与市场波动性高度正相关 。 通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 2 目录 1 传统金融市场合约结算模式 . 4 1.1 逐日盯市制度 . 4 1.2 完善的穿仓追偿机制 . 5 2 当前通证市场合约的主要模式：盈利锁定与穿仓分摊 . 6 2.1 通证市场特点：处于发展早期，波 动性高追偿困难 . 6 2.2 现有解决方案：交割合约的穿仓分摊 . 7 3 当前主要模式的核心问题：降低市场活跃度，无法实现套期保值功能 . 9 4 永续合约：更便利高效的通证衍生品 . 13 4.1 永续合约：不交割的滚动合约 . 13 4.2 市场情况：初具规模，方兴未艾 . 14 通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 3 图表目录 图表 1： 传统市场交割模式 . 5 图表 2： BTC 的波动率显著高于主流市场 . 7 图表 3： 每周交割 /清算 时各合约处理方法 . 8 图表 4： 某通证交易所 2019年风险准备金余额（ EOS） . 9 图表 5： 2018年 1月 19日到 12月 28日穿仓分摊比例概况（ EOS） . 9 图表 6： 套利的利润来自于两个反向仓位盈利超过亏损的部分 . 11 图表 7： 套期保值所需合约张数计算 . 11 图表 8： 不根据穿仓分摊动态调整对冲合约的资金曲线 . 12 图表 9： 根据穿仓分摊动态调整对冲合约的资金曲线 . 12 图表 10： BitMEX 永续合约交易量随市场波动变化 . 14 图表 11： 成交量萎缩的环境下永续合约逆势增长 . 14 通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 4 随着行业的发展，通证市场的规模也逐步扩大，在资产形态和交易方式上逐渐丰富，开始出现期货合约等衍生品。通证市场有自身的特点，无法完全复制传统市场中的成熟模式，而现存的结算模式存在一些弊 端。虽然短期内市场不够景气，但行业的创新却未停止， 永续合约就是一个交易所纷纷引入的 热门 品种 。 永续合约为什么会出现，又是怎样发展的？我们认为这是一个值得探讨的问题，但遍观当前研究，我们还没有见到关于通证市场永续合约的引入原因和发展历程的内容。本篇中， 我们将与大家一起走 近 永续合约，分析市场的需求并 探讨 永续合约的必要性。 1 传统金融市场合约 结算 模式 期货合约（ Futures）是 约定在 未来 特定时期进行商品或资产交易的标准化合约 ，具有价格发现、套期保值和投机三种功能 。 1848年，全美最大的粮食集散地芝加哥的农场主、贸易商和加工商成立了芝加哥谷物交易所，以解决粮食交易中季节性的过剩和短缺问题，并于 1851 年引入了远期合约。早期的远期合约在买卖双方之间直接签署，在实践中出现了违约、交割纠纷和转让困难等问题。 1865年，交易所推出了标准化合约和保证金制度，现代期货交易诞生，经过一百余年的发展， 其已经 演化为当今 庞大的衍生品市场。 成熟市场中，期货交易已经形成了一套相对完备的结算制度，能够提供便利且相对低成本的交易服务，值得通证市场借鉴。 1.1 逐日盯市 制度 传统金融市场期货合约 通常 采用逐日盯市制度， 交易所每天对会员进行结算，确保当日无负债。 逐日盯市又名当日无负债结算，是一种每一交易日结束后，交易所按当日 结算价格计算出每个会员盈亏和费用，并对各会员结算准备金进行 净差额 划转的结算制度。这些会员通常是期货 经纪 公司或机构投资者，结算准备金较为充足，交易所层面的结算 通常比较顺利。 交易所 实行会员制 ，以分层形式实现风险控制，保证盈亏的正常结算。 传统金融市场中，交易所不面向普通投资者，只 与 会员 发生 直接关联。这些会员包括专业投资者和经纪商，通常有相对完善合理的风控制度和较大的 资产规模，发生对交易所违约的概率很低。此外，这些机构在交易所的头寸通常是 多个客户或 多个策略之和，通常不会 有 很大比例的单边裸露，极端行情下相对不容易违约。 普通投资者通过经纪商参与交易，个体的违约风险相对可控，期货公司亦会设置相应的风控措施，保证不会因客户大规模穿仓 承受 过多损失。 通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 5 传统金融市场价格相对稳定，杠杆相对较低，日内穿仓风险可控。 传统金融市场的期货合约标的主要有股票价格指数、大宗商品、贵金属、利率和汇率等，有相对成熟的定价机制和市场 生态 ，价格波动率 较 数字通证等新兴市场低很多， 同时衍生品市场往往有严格的监管和风控制度，最高杠杆倍数也较低，交易者穿仓的风险相对可控， 正常情况下 不会出现大规模 的穿仓情况， 违约风险 整体 较低。 市场规模较大， 个别违约影响较小 。 相对数字通证等新兴市场，传统衍生品市场规模 较 大，且参与资金大部分是机构投资者，市场比较成熟。 这种 市场中，不理性的投资者资金占市场的比例相对较低，个别投资者穿仓对市场整体的结算影响很小。 同时，较大的市场规模带来了更高的流动性，即使到达平仓警戒线，通常也能够在保证金归零前完成平仓。 只要经纪商风控措施得当，大部分情况下可以避免交易者穿仓带来的损失。 1.2 完善的 穿仓追偿 机制 虽然逐日盯市结算制度配合风控措施可以在大部分时候避免经纪商遭受损失，但极端情况下交易者仍会发生穿仓。 传统金融市场中衍生品合约的标的 主要 是相对稳定的资产，但这些资产在特殊情况下也可能发生较大幅度的波动。 同时，由于成熟市场具有相对成熟 的定价机制，突发消息在价格上的反映往往 很快 完成，使价格出现短期的迅速波动。虽然传统市场的杠杆较低，但通常只有到达平仓线才会平仓，亏损的积累可能导致短期价格波动剧烈时出现无法及时平仓而穿仓的情况。 这个时候，经纪商需要对客户进行追偿，否则会面临资本金的损失。 传统金融市场依托法币体系，有完善的追偿机制。 传统衍生品市场中，保证金的缴纳和盈亏的结算使用法币进行 ，依托所在国的银行系统，如果客户发生 穿仓，经纪商可以依法对客户进行追偿，这一权利受到法律的保护。 如果直接向客户追偿被拒绝，经纪商可以采取诉讼手段，只要自身没有违规行为就会得到法院支持。司法体系的执行能力会使经纪商的追偿 权得到最终 保证，客户穿仓造成的资本金损失的风险相对较低。 图表 1： 传统市场交割模式 资料来源：通证通研究院 通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 6 市场通常具有地域性，追偿成本相对较低。 通常 传统 衍生品市场具有较强的地域性特点，各国的衍生品交易所通常主要服务本国经济。一般 来说，交易所和经纪商面对的个人投资者 大部分 是本国公民，境外投资者需要通过一定的资质审查，主要是机构和合格投资者。本国公民会面临较高的失信成本，如中国严 重失信者会被限制使用银行 账户、乘坐铁路 交通 和民用航空器，而外籍的合格投资者和机构投资者失信也会面临严重的声誉损失，较高的失信成本一定程度上会降低穿仓 追偿 的执行 阻力 。 综上所述，传统金融体系的衍生品市场标的资产波动性和杠杆倍数相对较低，设置了风险分层的机制，一定程度上降低了结算风险，并且具有完善的追偿机制， 结算机制整体较为完善，经纪商和交易所面临的对手风险可控。 2 当前 通证 市场 合约的主要 模式：盈利锁定与穿仓分摊 通证市场是一个新兴市场，具有波动性高、规则不完善、个人投资者比例高和服务跨国化等特点，这决定了通证合 约市场难以采用和传统市场相同的结算机制。 当前 ， 业内使用短周期交割合约和穿仓分摊应对这种情况，但仍存在一些问题。 2.1 通证市场特点： 处于发展早期，波动性高 追偿困难 通证市场大部分品种波动性较高，风险资产属性强。 通证市场的规模相 较 初始阶段已经有了很大的增长，最高时曾超过 8281 亿美元，但相对而言 仍是 新兴市场， 规模和成熟化程度较传统金融体系有较大差距。目前，通证市场尚未产生成熟的估值和定价体系，通证资产 的价值 常常 存在 巨大分歧，并发生剧烈的 价格 波动。 2018年，通证市场就发生了一轮持续的下跌行情，总市值最低到 1007亿美元，最大跌幅达 87.8%， 而 此前 2017 年初至 2018 年高点的涨幅高达 268倍， 波动性远高于传统市场 。 就目前来看，区块链行业的发展仍然处于比较早期的阶段，实际应用的落地也尚需时日，通证市场短短十年的历史相比股市的几百年更是小流之于江海 ，市场的真正成熟可能短期内无法实现。在高波动性的条件下，衍生品市场风险更大，也更容易产生穿仓等现象。 通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 7 立法尚不完善， 监管缺失，参与者缺乏法律保护。 目前，区块链和数字通证都属于新生事物，通证资产的性质和界定尚未形成 共识性 的观点，除日本认可 BTC作为支付手段外，各主要国家大多将其界定为证券和商品。由于规模较小和缺乏清晰的界定，各国在通证资产的立法保护方面进展较慢，大部分国家尚未形成专门针对通证市场的法律法规， 通常只有一些判例可循 ，具体规则不明确 ，且存在较大变数 。 此外，各国的监管政策 差别较大，没有统一的理念，难以在资产保护和行为监管方面进行合作。立法和监管的确实造成了这一市场缺乏公平有效的规则，参与者的权利很难受到保护，各类资产乃至整个市场的基本面经常发生很大的变化，很多高风险的投资工具被开放给了非合格投资者，其中就包括各类衍生品合约 。这些工具的风险 是普通投资者无法控制和承受的，可能会发生穿仓等情况，而合约交割等相对专业的流程也超出了 普通投资者的掌握能力。 机构投资者相对较少，个人投资者为主。 现阶段，由于监管政策、市场规模和 落地情况等原因，通证市场机构投资者所占的比例相对较低，中小投资者和产业资本在市场中居主要地位。从股市的发展过程中可以发现，随着市场的逐渐成熟，机构投资者的占比将逐步提升， 最后占据主导地位， 但这将是个漫长的过程。可以预期，当前的投资者结构还将持续一段时间，而如何满足普通投资者和产业投资者的需求，是现阶段通证市场的服务机构所要考虑的主要 问题。 服务机构跨国化经营较普遍，缺乏统一的规则框架。 通证资产发源于 Bitcoin，基于区块链，普遍具有点对点的支付功能， 天然具有跨地域性的特点，投资者可以选择不同国家的平台 进行交易 。 因此，很多提供交易等服务的平台都选择了离岸金融中心作为注册地，面向全世界的投资者开放。 但是，各国的法律和规章存在很大区别，发生纠纷相对难以解决。传统的离岸市场中，参与者主要是机构投资者，风险控制能力较强，实力较为雄厚，违约风险相对可控。但是，通证市场的投资者平均资产规模较低，投资能力都相对不足，在离岸环境下相对更容易发生违约， 而相应的追 偿 在当前条件下较为困难。 2.2 现有 解决 方案 ：交割合约的穿仓分摊 图表 2： BTC 的波动率显著高于主流市场 资料来源： Wind， CoinMarketCap，通证通研究院 0 . 00 . 10 .20 . 30 .40 . 50 .62015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01B TC 上证指数 道琼斯指数通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 8 为避免承受交易者在剧烈行情中产生穿仓后选择弃仓离场的风险，交易所普遍采取了穿仓分摊制度。 本章节将以某提供交割合约产品且交易量较大交易所为例，通过对 EOS交割合约的历史交易情况的分析，解释穿仓分摊制度的理论以及其实际实施情况。通证EOS流动性较好，是共识较强的通证之一，选取其合约产品进行分析具有一定的代表性。 在大部分提供合约产品交易所中，通证的交割合约通常有三个周期：当周合约、次周合约、季度合约。从新合约开放交易直至交割的时间跨度分别为 7天、 14天、 91天。期限最短的当周合约每周交割一次。每周交割时，交易所会对次周合约和季度合约进行清算，即当周无负债结算制度。清算时，对于用户存在未平仓位，交易所的处理方式如下表所示。为了实行穿仓分摊制度， 交易所必须在交割（清算）前锁定所有交易者的盈利，交易者不得将盈利在交割（清算）之前转出合约账户。 该通证交易所在其发布的合约账单术语说明中指出，“ 当用户爆仓时，系统会按爆仓价格进行强制平仓，但在撮合成交时可能与爆仓价格有所偏差，价格偏差所导致的盈余则称之为爆仓平仓剩余。 ” 爆仓平仓剩余将作为该合约对应通证的交割合约风险准备金进行积累。 反之， 价格偏差所导致的 亏损 则称之为 穿仓损失，所有穿仓损失将计入 交割合约总穿仓用户亏损 ，直到下一次交割（清算）。 风险准备金不足以 完全 覆盖穿仓分摊的风险。 由下图可以看出，每周交割（清算）之前，风险准备金会不断积累。交割（清算）时，风险准备金的存量经常会突然下降，甚至直接归零。其原因为交割（清算）时用于抵扣穿仓损失。每周交割（ 清算）之前，穿仓损失也会不断积累。交割时，当周产生的 总穿仓用户亏损 会优先从交 割合约风险准备金 中进行扣除 。 当交割合约风险准备金不足以抵消总穿仓用户亏损时，所有盈利（以该合约对应的通证计算）用户共同承担穿仓用户亏损。 例如，当周交割前 EOS合约账面盈利共 10000枚，风险准备金抵扣之后还有 200枚 EOS的穿仓损失，则穿仓分摊比例为 2%。在进行交割时，若用户甲账面盈利 30 枚 EOS，交易所则会扣除其中的 0.6（ 2%）枚 EOS。交割结束后，用户甲可以将 29.4枚 EOS提出合约账户。 图表 3： 每周 交割 /清算 时各合约 处理 方法 合约类型 交割 /清算 合约处理方法 盈亏处理方法 备注 当周 交割 按通证价格指数平仓 盈利可以转出合约账户 若整体盈亏为正数，则参与计算穿仓分摊 次周 清算 更名为当周合约 未实现盈亏转入已结算收益，盈利可以转出合约账户 季度 清算 若清算后季度合约离到期日为14 天，则更名为次周合约 未实现盈亏转入已结算收益，盈利可以转出合约账户 资料来源： 某通证交易所 ，通证通研究院 通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 9 历史上，穿仓分摊经常发生频率较高 。从 2018 年 1 月 9 日到2018年 12 月 28日，该交易所共计对 EOS交割合约进行了 55次交割（清算）。其中， 35次未发生穿仓分摊，而发生穿仓分摊的次数为20次。最大比例的穿仓分摊为 18.0591%， 发生于 2018 年 9 月 7 日的交割（清算）时，主要为 2018年 9月 5日行情剧烈波动时该交易所服务器短时间内宕机所致。 3 当前主要模式的核心 问题：降低市场活跃度，无法实现套期保值功能 交割合约提高了市场门槛，增加了交易成本。 相比现货市场，期货市场增加了期限的概念，到期需要平仓或交割，并在定价机制上有一定区别。对于普通投资者来说，期货合约的定价机制相对难以掌握，而换仓也会降低使用的便利性。当前市场，服务商提供的合约通常期限较短且选择较少，进一步提高了使用门槛，并会造成相对频繁的换仓，增加交易成本。 图表 4： 某通证交易所 2019 年 风险准备金余额（ EOS） 资料来源： 某通证交易所 ，通证通研究院 图表 5： 2018 年 1 月 19 日到 12 月 28 日穿仓分摊比例概况（ EOS） 资料来源： 某通证交易所 ，通证通研究院 020, 00040, 00060, 00080, 000100 ,000120 ,000140 ,0001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月风险准备金余额（ E O S ）0%44.3%0% - 1%32.9%1% - 10%19.0%10%3.8%通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 10 通证市场波动较大，容易发生穿仓，而追偿相对困难，穿仓分摊机制在一定时期内还将存在。 通证市场还处于比较早期的阶段，其波动性在一定时期内还将处于相对较高的水平。同时，通证资产在跨国转账方面存在很大优势，天然具有跨地域性的特点，而相应的监管没有跟上，很多交易所开设在离岸金融中心，并竞争性的提高杠杆倍数吸引投资者。高波动性和高杠杆带来了更高的穿仓风险，交易所与经纪商一体 化的模式下经营主体将直接面临客户穿仓造成的损失。全球化经营下，客户的失信成本很低，交易所很难对客户穿仓造成的损失进行有效追偿。在建立全球化的监管体系和信用体系之前，这个问题很难得到解决，可以预期穿仓分摊一定时期内还将在数字资产衍生品市场持续存在。 穿仓分摊会改变投资者预期，影响其交易行为。 目前，在实际操作中，交易所通常在合约交割日前锁定交易者的利润，并将产生的穿仓损失进行累积，到交割日将依据盈利金额向盈利者进行穿仓分摊。如果某一合约已经积累了较多的穿仓分摊，交易者会预期到自己即将承受穿仓分摊所带来的损失，可 能不会选择在这一合约进行交易。 所以，通证市场的短期合约通常以一周作为时间周期，而非传统金融市场的一月 。即便如此，短期剧烈的行情波动下，还是会积累较多的穿仓分摊，影响当期合约的预期收益。此外，交割期前限制盈利提取的规则也降低了资金的使用效率。 同时，高频率换仓和穿仓分摊的存在会影响套利和套保的进行，阻碍市场的专业化进程，不利于衍生品市场服务区块链行业。 在成熟市场中，衍生品市场的投资者包括投机者、套利者和套保者。套利者分析合约与现货间以及不同合约之间的不合理价差，并建立相应头寸，从市场的自我纠正中获利；套保者出 于某些原因不得不持有现货头寸，在衍生品市场持有反向合约仓位以规避价格风险。但是，交割频率高且存在穿仓分摊的市场中，这两类投资者都会面临很大的障碍。套保的期限通常比较长，套利需要等待价差向合理方向变化，而这个过程时间也可能会比较长，使用现有的交割合约会面临频繁的换仓，付出大量的交易成本。套利者往往持有等量的反向仓位，这两个仓位通常一个盈利另一个亏损，通过价差的扩大或缩小盈利。现有机制下，盈利的仓位将面临穿仓分摊造成的损失，而亏损仓位不会得到补偿，套利面临巨大的额外风险，甚至可能导致盈利交易转变为亏损交易。不同 期限的合约与现货间存在价差，这种价差并不稳定，其变动同样会增加套保风险。套利功能的缺失不仅会导致部分资金放弃这一市场，而且会阻碍无套利均衡的实现，影响市场定价能力。套保投资者如果处于现货头寸亏损而合约头寸盈利的情况，同样可能面对穿仓分摊造成的损失，而这恰恰是套保真正起作用的情况。因此，目前的通证衍生品市场还不能很好的实现套保功能，难以服务项目方和矿工等有套保需求的投资者，不能够真正做到服务区块链行业。