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识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 专题研究 |纺织服装 2017 年 03 月 13 日 证券研究报告 本报告联系人：胡翔宇 huxiangyugf Tabl e_Title 纺织服装行业 健身俱乐部行业 扩张期已近尾声，但龙头公司仍存机会 Table_Aut horHorizontal 分析师： 糜韩杰 S0260516020001 021-60750604 mihanjiegf Table_Summary 核心观点 ： 我国当前健身俱乐部数量并不少，行业扩张期已经临近尾声 IBIS World， 虎嗅网等机构都曾发布过关于我国健身俱乐部数量的数据，均认为俱乐部的数量在 4000-6000 个之间，并以此推算出每万人所拥有的健身俱乐部的数量为 0.02-0.04 之间，远低于美国的 1.13。但是我们通过对大众点评网的健身俱乐部商家信息进行统计后发现，仅 4 个一线城市以及 25 个二线城市的健身俱乐部就接近 2 万家。我们认为这是因为健身俱乐部的数量在近几年增长迅速，使得前述机构对健身俱乐部数量的测算不能及时反映我国健身俱乐部数量的变化。按 这 29 个城市的人口计算，每万人拥有的健身俱乐部数量为 0.42。考虑到我国经济发展水平和大众健身习惯与美国 的差距，我国当前的健身俱乐部的渗透率已经较高，我们认为行业的 扩张期已经临近尾声。 但是行业高度分散，龙头市占率远低于发达国家 根据大众点评网的健身俱乐部商家信息，我们计算了每个城市排名前 5 的健身俱乐部的门店总数在当地的市占率。据统计，在四个一线城市该市占率平均为 14.9%，而二线城市中该 市占率 平均 为 17.4%。 超过 8 成的健身俱乐部都属于只有一到两家门店的杂牌军 。从全国来看，两家健身俱乐部行业龙头的门店市占率均为 0.5%，而英美德日等国家行业龙头的市占率在 2.7%到 6.6%之间。因此我们认为我国健身行业龙头市占率提升空间巨大。 中小健身俱乐部 加速退出 ，行业龙头将脱颖而出 在过去几年的高速增长期中，健身俱乐部“开新店，养老店”的模式十分普遍。往往一家健身俱乐部在预售和试运营的六个月时间内所实现的净现金流可以达到正式营业后每年的净现金流的数倍。我们认为在行业扩张期临近尾声的当下，健身俱乐部行业将逐步从赚快钱向赚慢钱的模式转变，占比超过 8 成的杂牌军将加速退出行业。而行业龙头凭借品牌和经营能力上的优势将能够在全国范围内迅速 扩张，扩大市场份额。 资本助力，看好威尔士 未来成长 贵人鸟 在 2017 月 3 月 12 日披露重大资产重组交易预案， 拟 分别以发行股份和支付现金的方式 收购威康健身75%和 25%的股权 ，交易价格初步确定为 27 亿元。 2015 年和 2016 年，威康健身的营业收入分别为 51,629.53 万元和 74,266.14 万元，实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润 1,737.01 万元和 4,201.06 万元 （未经审计） 。威康健身拥有知名健身俱乐部 品牌威尔士 。 我们认为贵人鸟能够为威康健身提供异地扩张所需要的管理经验和信用 支持。同时贵人鸟 的资金优势和并购经验 也将帮助威康健身 有效的整合 行业资源 。建议重点关注贵人鸟。 风险提示 商铺租金上涨过快 导致运营成本增加 的风险 ，私教工作室，自助式健身房等 新兴商业模式的风险 ，贵人鸟收购威尔士交易无法完成的风险； 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 专题研究 |纺织服装 目录索引 1. 健身俱乐部行业的扩张期已经接近尾声 . 4 1.1 中国的健身俱乐部实际数量远超市场共识 . 4 1.2 中国健身俱乐部的渗透率并不低 . 6 2但是行业高度分散，龙头市占率远低于发达 国家 . 10 2.1 当前健身俱乐部行业品牌集中度很低 . 10 2.2 行业龙头的市占率远低于发达国家 . 12 3中小健身俱乐部将加速退出，龙头进入快速 扩张时期 . 13 3.1 现有模式高度依赖门店扩张带来的现金流入 . 13 3.2 扩张期红利消失，中小健身俱乐部将加速退出 . 18 3.3 大浪淘沙，行业龙头将脱颖而出 . 19 4. 行业龙头威尔士与贵人鸟合并，对接资本加速 扩张 . 22 4.1 贵人鸟拟收购威康健身 100%股权 . 22 4.2 资本助力，看好威尔士未来成长 . 22 5. 风险提示 . 23 5.1 商铺租金上涨过快的风险 . 23 5.2 新兴商业模式的风险 . 23 5.3 贵人鸟收购威康健身交易无法完成的风险 . 23 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 24 专题研究 |纺织服装 图表索引 图 1： 中美每万人健身俱乐部比例对比 . 7 图 2： 中美每万人拥有健身俱乐部数量对比（含私教工作室） . 7 图 3： 中国与发达国家每万人健身俱乐部拥有量对比 . 8 图 4： 中国与发达国家每万人健身俱乐部拥有量对比（含私教工作室） . 8 图 5： 每万人健身俱乐部与人均 GDP（美元）的关系 . 9 图 6： 每万人健身俱乐部（含私教工作室）与人均 GDP（美元）的关系 . 9 图 7： 各国健身俱乐部连锁市占率对比 . 13 图 8： 健身俱乐部在不同阶段的现金流入与流出 . 15 图 9： 健身俱乐部会籍销售数量 . 17 图 10： 健身俱乐部活跃会员数量（期末数量） . 17 图 11： 一线城市核心商圈健身俱乐部净现金流情况 . 18 图 12： 健身俱乐部生命周期每年净现金流入占比 . 18 图 13： 健身教练入行前经历 . 19 表 1： 研究机构公布的我国健身俱乐部数量的对比 . 4 表 2： 全国 29 个城市健身俱乐部数据一览 . 5 表 3： 一线城市健身俱乐部连锁品牌占比 . 10 表 4： 二线城市健身俱乐部连锁品牌占比 . 11 表 5： 一线城市核心商圈健身俱乐部现金流模型 . 16 表 6： 一二线城市新建在售以及新建待售小区数量 . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 24 专题研究 |纺织服装 1. 健身俱乐部行业的 扩张期已经接近尾声 1.1 中国 的健身俱乐部 实际 数量 远超市场共识 随着我国经济平稳较快地发展 以及 人民群众生活水平不断提高， 人们 对健康服务的需求正在从传统 的疾病治疗转变为更加重视疾病预防和保健，以及追求健康的生活方式。因此消费者对于对健身俱乐部 的需求 也越来越普遍 。在全 民健身需求和国家政策效应的积极推动下，中国健身服务行业高速发展。 然而，在可考的公开资料中，我们还没有找到关于当前中国健身俱乐部数量的准确的统计数据。 我们 整理了市场中主要研究机构对于健身俱乐部数量统计数据，发现这些数据往往存在两个问题。第一 ， 这些统计数据较为过时。近几年，我国的健身俱乐部数量经历了非常高速的增长，当 前健身俱乐部的数量较几年前有非常显著的增加 。第二，研究机构对于健身俱乐部 统计的方法和口径不同，使得不同研究机构对于 健身俱乐部 数量的统计存在的明显的差异。 表 1： 研究 机构 公布的我国 健身 俱乐部 数量 的对比 机构 统计时间 统计数量 智研数据中心 2013 5000 AASFP 2015 4425 虎嗅网 2014 4512 IBIS World 2012 5749 IHRSA 2012 2670 数据来源：智研数据中心， AASFP，虎嗅网， IBIS World， IHRSA， 广发证券发展研究中心 我国运营中的健身俱乐部数量远远超过现有的统计数据 ： 为了对我国当前的健身 俱乐部 的数量有一个更客观的了解， 我们利用大众点评网 的商家信息对于我国一二线城市的健身 俱乐部 数量进行了统计。我们发现，大众点评网上可查询的健身俱乐部的信息绝大多数是真实和有效的。我们统计了北上广深四个一线城市，以及 25个主要二线城市的运营中的健身 俱乐部 数量。而通过 统计， 我们发现中国当前运营中的健身 俱乐部数量 要远远超过现有的研究机构所公布的健身俱乐部数量。 4个一线城市： 北上广深四个一线城市中共存在 4216家健身俱乐部。其中北京和上海的健身俱 乐部数量均超过一千家。 这仍不包括近年来开始兴起的，以私教课为主要产品的 私教 工作室。经过我们统计， 4个一线城市中的 私教 工作室的数量已经达到了 1642家。因此，如果将 私教 工作室也统计在内，一线城市的 健身俱乐部 的数量 已经达到了 5678家。 25个主要二线城市： 我们也统计了包括大多数省会城市和经济较发达城市在内的 25个二线城市的健身俱乐部 数量，发现这 25个城市的健身俱乐部数量为 6035家。 平均每个二线城市的健身 俱乐部 数量超过 240家。 但是二线城市由于在经济发展水平上和一线城市仍存在较大差异，因此二线城市的私教工作室数量明显低于一线城市。经统计，这 25个二线城市共有私教工作室 1119家。因此，如果将私教工作室也统计在内，这 25个二线城市的健身俱乐部 的数量已经达到了 7154家。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 24 专题研究 |纺织服装 其它地级市 : 除去以上的 29个城市外，我国仍有 258个地级市。这些地级市的经济发展水平要落后于以上所统计的一二线城市，健身产业还处于起步阶段。但是我们的抽样调查显示这些城市也存在着相当数量的健身俱乐部。即便我们非常保守的估计这类地级市平均拥有 30家健身俱乐部 ，那么这 258家地级市也拥有 7740家健身俱乐部。 对大众点评网的商家信息统计显示，我 国 运营中的健身俱乐部数量已经达到了17991家 。如果将私教工作室也包括在内的话，健身俱乐部 的数量将超过 20000家。其中，仅 29个 一二线城市就拥有超过 1万家健身 俱乐部 。这远远高于现有的研究机构所公布的健身俱乐部数量。因此我们认为中国的健身俱乐部，经过近几年的高速扩张， 在数量上已经有了非常显著的增长。所以我们认为中国的健身 俱乐部的 数量并不少，而市场 中现有研究机构发布的中国健身俱乐部 数据，严重低估了中国 健身俱乐部 的实际数量 表 2： 全国 29 个城市健身俱乐部数据一览 健身 俱乐部 私教工作室 总人口（万人） 每万人 拥有 健身 俱乐部 每万人 拥有 健身俱乐部 (含 私教工作室 ) 一线城市 北京 1,170 602 2,171 0.54 0.82 上海 1,845 775 2,415 0.76 1.08 广州 515 111 1,350 0.38 0.46 深圳 686 154 1,138 0.60 0.74 一线总计 4,216 1,642 7,074 0.60 0.83 二线城市 南京 342 83 824 0.42 0.52 武汉 358 203 1,061 0.34 0.53 重庆 550 60 3,017 0.18 0.20 天津 301 57 1,547 0.19 0.23 西安 280 57 871 0.32 0.39 成都 437 85 1,466 0.30 0.36 杭州 428 77 902 0.47 0.56 郑州 237 40 957 0.25 0.29 大连 176 21 699 0.25 0.28 厦门 177 28 386 0.46 0.53 沈阳 156 31 829 0.19 0.23 青岛 256 21 910 0.28 0.30 宁波 217 30 783 0.28 0.32 苏州 334 52 1,062 0.31 0.36 无锡 247 32 651 0.38 0.43 济南 156 33 713 0.22 0.27 哈尔滨 153 24 1,064 0.14 0.17 长沙 204 54 743 0.27 0.35 福州 135 24 750 0.18 0.21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 24 专题研究 |纺织服装 长春 105 12 768 0.14 0.15 昆明 144 10 668 0.22 0.23 合肥 169 50 779 0.22 0.28 东莞 202 10 825 0.24 0.26 石家庄 158 14 1,007 0.16 0.17 太原 113 11 432 0.26 0.29 二线总计 6,035 1,119 23,711 0.25 0.30 总计 10,251 2,761 30,785 0.33 0.42 数据来源： 大众点评网， 广发证券发展研究中心 1.2 中国健身俱乐部的渗透率并不低 经过统计我们发现，中国当前的健身俱乐部的数量并不少。 但是考虑到我国人口众多，并且地区间经济发展水平差异较大，因此我国健身俱乐部的渗透率水平的高低也将直接关系到健身 俱乐部数量的发展空间 。而美国是健身 俱乐部市场是全球规模最大，发展最成熟的市场。根据 IHRSA 2016年的报告显示，美国健身俱乐部数量从2014年的 3.45万家增长至 2015年的 3.62万家，同比增长 5%，收入从 242亿美金增至258亿美金，同比增长 6.6%，会员人数从 5400万增至 5530万，同比增长 2.4%，因此，我们选择美国的健身 俱乐部市场进行对比，并据此判断我国健身俱乐部 行业未来的发展空间。 我们发现我国的健身俱乐部的渗透率与美国的差距并没有市场认为的那么大 。 当前市场观点认为我国每万人所拥有的健身俱乐部 的数量 大约在 0.02至 0.04之间，这与美国每万人所拥有的健身俱乐部 数量 1.13相比存在着 极大的差距。 但是我们 认为 现有的市场观点低估了我国每万人所拥有的健身俱乐部的数量。 这主要是由于两个原因。第一，现有的 观点中，用来计算渗透率的健身俱乐部数量远远小于实际运营中的健身俱乐部 的数量。第二， 现有计算方法将我国健身俱乐部的数量除以我国的总人口。但是由于我国地区间发展差异很大，健身俱乐部主要集中在 城市中，尤其是一二线城市中，广大农村 地区 的健身俱乐部 产业几乎空白 ，并且健身习惯也与一二线城市相去甚远。因此我们认为将 城市人口 中，每万人所拥有的健身俱乐部数量与美国相比，更具有现实意义。我们根据大众 点评网商家信息分析所得到的健身俱乐部数据计算出一二线城市的健身俱乐部 渗透率数据如下。 4个一线城市： 在一线城市中，平均每万人 所拥有 的健身俱乐部数量为 0.60个。如果将私教工作室包括在内，则每万人拥有的健身俱乐部 数 量为 0.83个 。 25个 主要 二线城市： 在 25个主要二线城市中， 平均每万人所拥有的 健身俱乐部数量为 0.25个。 如果将私教工作室包括在内，则每万人拥有的健身 俱乐部 数量 为 0.30个 。 一二线城市： 在我们统计的 29个一二线城市中， 平均每万人 所拥有 的健身俱乐部数量为 0.33个。如果将私教工作室包括在内，则每万人拥有的健身俱乐部 数量为 0.42个 。 这 29个城市的人口超过 3亿，基本上覆盖了中国所有的经济发达地区，同时也是人口真正形成健身习惯的地区。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 24 专题研究 |纺织服装 据 IHRSA和世界银行的数据统计，美国 2015年每万人拥有 健身俱乐部 数量大约为1.13。 而在 我国 一线城市，这一数据为 0.60（ 如包括私教工作室则为 0.83） ，同美国相比已经较为接近。如果我们将一二线城市结合起来看，在这 29个城市，平均每万人拥有的健身俱乐部数量为 0.33（ 如包括私教工作室则为 0.42）。 虽然 这一数据与美国相比 仍然较低，但是 我国的健身俱乐部 渗透率与 美国的差距并没有市场认为的那么大 。同时 考虑到我国的经济发展水平和人口的 健身习惯与美国相比仍存在着非常大的差距，因此我们认为我国的健身俱乐部渗透率，从一二线城市每万人所拥有的健身俱乐部 数量这一指标上来看， 已经达到了一个 合理的水平上。 图 1： 中美每万人健身俱乐部比例对比 数据来源： 智研数据中心， AASFP，虎嗅网， IBIS World， IHRSA， 广发证券发展研究中心 图 2： 中美每万人 拥有 健身俱乐部 数量 对比（ 含 私教工作室） 数据来源： 智研数据中心， AASFP，虎嗅网， IBIS World，IHRSA， 广发证券发展研究中心 1 . 1 3 0 . 6 0 0 . 3 3 0 . 2 5 0 . 1 1 0 . 0 4 0 . 0 4 0 . 0 3 0 . 0 3 0 . 0 2 0 . 0 0 0 . 2 0 0 . 4 0 0 . 6 0 0 . 8 0 1 . 0 0 1 . 2 0 每万人健身俱乐部拥有量其他机构统计数据广发纺服统计数据其他机构统计数据广发纺服统计数据1 . 1 3 0 . 8 3 0 . 4 2 0 . 3 0 0 . 1 1 0 . 0 4 0 . 0 4 0 . 0 3 0 . 0 3 0 . 0 2 -0 . 2 0 0 . 4 0 0 . 6 0 0 . 8 0 1 . 0 0 1 . 2 0 每万人健身俱乐部拥有量（计入私教工作室）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 24 专题研究 |纺织服装 而 与其它发达国家相比，我国的健身俱乐部渗透率也并不低： 同 样 根据 IHRSA以及和世界银行的统计数据 ，我们 可以计算出美国、加拿大 、韩国、巴西、德国、英国、日本等发达国家 每万人健身俱乐部拥有 数。其中 巴西和加拿大的数值较高， 超过 1.5，而 其余国家的数值在 1左右。 而考虑到经济发展水平和人口健身习惯的差异，我国 一二线城市每万人健身俱乐部 的 拥有量 与这些发达国家相比并不是很低 。 图 3： 中国与发达国家每万人健身俱乐部拥有量对比 数据来源： IHRSA，大众点评，世界银行，国家统计局 ， 广发证券发展研究中心 图 4： 中国与发达国家每万人健身俱乐部拥有量对比（含私教工作室） 数据来源： IHRSA，大众点评，世界银行，国家统计局 ， 广发证券发展研究中心 同时，我们注意到人均 GDP和每万人健身俱乐部拥有量 高度相关 ：我们发现以上这些发达国家的每万人健身俱乐部拥有量与其人均 GDP高度相关。如果我们以人均GDP为横坐标，而以每万人健身俱乐部拥有量为纵坐标来画一条趋势线的画，大部分国家将分布在这条趋势线的附近。而我们发现中国的一线城市和二线城市也在这条趋势线附近。这说明在我国的一二线城市中，每万人健身俱乐部的数量符合其当1 . 6 7 1 . 5 3 1 . 3 5 1 . 1 3 1 . 0 2 0 . 9 7 0 . 6 0 0 . 4 7 0 . 3 3 0 . 2 5 -0 . 2 0 0 . 4 0 0 . 6 0 0 . 8 0 1 . 0 0 1 . 2 0 1 . 4 0 1 . 6 0 1 . 8 0 加拿大 巴西 韩国 美国 德国 英国 一线城市 日本 一 & 二线城市 二线城市1 . 6 7 1 . 5 3 1 . 3 5 1 . 1 3 1 . 0 2 0 . 9 7 0 . 8 3 0 . 4 7 0 . 4 2 0 . 3 0 -0. 20 0. 40 0. 60 0 . 8 0 1 . 0 0 1. 20 1. 40 1. 60 1 . 8 0 加拿大 巴西 韩国 美国 德国 英国 一线城市 日本 一 & 二线城市 二线城市识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 24 专题研究 |纺织服装 前的人均 GDP发展水平。因此我们认为我国的健身俱乐部 行业，在经过近年的高速扩张后，从健身俱乐 部的数量上来说已经不再偏低，而将进入一个对现有健身俱乐部 经营模式进行精细化打磨的阶段。 图 5： 每万人健身俱乐部与人均 GDP（美元）的关 系 数据来源： IHRSA，大众点评，世界银行，国家统计局 , 广发证券发展研究中心 图 6： 每万人健身俱乐部（含私教工作室）与人均 GDP（美元）的关系 数据来源： IHRSA，大众点评，世界银行，国家统计局 , 广发证券发展研究中心 加拿大巴西韩国美国德国英国一线 城市日本一 & 二线城市二线 城市0. 00 0. 20 0. 40 0 . 6 0 0. 80 1. 00 1. 20 1. 40 1. 60 1. 80 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 加拿大巴西韩国美国德国英国一线 城市日本一 & 二线城市二线 城市0 . 0 0 0 . 2 0 0 . 4 0 0 . 6 0 0 . 8 0 1 . 0 0 1 . 2 0 1 . 4 0 1 . 6 0 1 . 8 0 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 24 专题研究 |纺织服装 2 但是 行业高度分散 ， 龙头市占率远低于发达国家 2.1 当前健身俱乐部行业品牌 集中度很低 通过对我国健身俱乐部数量和渗透率的分析，我们认为健身俱乐部 行业的快速扩张期已经接近尾声。而经过几年的高速增长，目前我国的健身俱乐部品牌数量极其众多，同时管理能力，服务水平层次不齐。而健身俱乐部在一二线城市的渗透率已经达到了一个较高水平，在未来几年内健身俱乐部门店扩张的空间将大大减少。这就使得健身俱乐部无法依靠单纯的门店扩张去推动现金流的增长，从而 对 行业内传统的“开新店，养老店”的模式形成严峻 挑战 。 健身俱乐部连锁品牌 的市占率很低 ： 我们对前文提到的 29个一二线城市的健身俱乐部市场进行分析 。 我们将全国 健身俱乐部 数量排名前十的品牌以及各个城市 当地 健身俱乐部数量前五的品牌 认定为 知名连锁品牌。其中，全国排名前十的健身 俱乐部品牌为 ： 威尔士、一兆韦德、美格菲、中体倍力、青鸟、浩沙、英派斯、中航、舒适堡、星之 健身。我们将 29个城市中，知名连锁品牌 健身俱乐部 的数量相加，去除以该城市的健身俱乐部的总数量，从而得到连锁品牌在这些城市的市占率。 一线城市 中 连锁品牌的 平均 市占率 仅为 14.9%： 在 4个一线城市中，知名连锁品牌健身俱乐部的数量占 健身俱乐部 总数的比例 为 10.2%至 18.3%之间。其中上海市由于威尔士和一兆韦德 这两家全国排名前二的连锁品牌的存在，连锁品牌的占比为 18.3%，在四个一线城市中最高。 二线城市中连锁品牌的平均市占率为 17.4%，较一线城市略高： 在 25个二线城市中，知名连锁品牌健身俱乐部在当地的市场占有率为 17.4%，较一线城市略高。同时我们发现全国性的健身俱乐部品牌主要还是集中在四个一线城市，在二线城市中门店数量很少。 超过 8成的健身俱乐部都属于只有一到两家门店的杂牌军 : 我们发现在绝大多数二线城市，只有一至两个门店数量超过 5个的连锁健身俱乐部。而从一二线城市的连锁品牌的平均市占率也可以看出，超过 8成的健身俱乐部都属于只有一家或者两家门店的 “杂牌军”。 这其中多数 健身俱乐部都是在近几年的行业扩张期 中涌现出来的 。 表 3： 一线城市健身俱乐部连锁品牌占比 知名连锁 健身俱乐部 品牌 知名连锁 健身俱乐部 数量 健身俱乐部总数 连锁品牌占比 上海 威尔士、一兆韦德、美格菲、中体倍力、青鸟、浩沙、英派斯、舒适堡、星之 337 1845 18.3% 北京 威尔士、一兆韦德、美格菲、中体倍力、青鸟、浩沙、英派斯、中航 119 1170 10.2% 深圳 威尔士，一兆韦德，中体倍力，青鸟，中航，舒适堡，超级猩猩，力美健，古德菲力，瑞尔健身 89 686 13.0% 广州 一兆韦德，中体倍力，青鸟，舒适堡，轻健身，古德菲力，金吉鸟，力美健 84 515 16.3%