从巨头败北看中国连锁餐饮企业的扩张之路.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Title 分析师：李俊松 执业 证书编号： S0740518030001 香港 执业证书编号： BEY885 电话： 010-59013900 Email： lijsr.qlzq 研究助理 ：高乐彬 电话： 010-59013900 Email： gaolbr.qlzq Table_Profit 相关报告 1 以海底捞为标杆企业，探究连锁餐饮企业的来路与归途 2 呷哺呷哺（ 0520.HK）深度报告：深耕密植出的稳步增长 投资要点 探究连锁餐饮品牌深陷“闭店狂潮”的原因。 快餐及火锅是连锁餐饮行业最优质的两条赛道，曾涌现出许多优质的连锁快餐及火锅品牌，但近些年许多连锁餐饮品牌深陷“关店潮”，本文我们试图 以 味千 中国（ 0538.HK） 为例 对连锁品牌由快速扩张到频频关店的原因进行探究； 此外 ， 我们还会对目前仍处于快速扩张期的海底捞（ 6862.HK）及呷哺呷哺（ 0520.HK）的门店扩张情况进行测算，以此来看餐饮企业的扩张 空间 。 味 千（中国）盈利转弱的原因。 1） 2011 年骨汤门事件爆发，公司营收瞬时转弱； 2） 同店销售额负增长，老店表现不佳，菜品及品牌老化问题严重 ，顾客流失 ； 3） 新 推出的 中高端副牌市场认可度不高； 4）公司毛利率保持稳定，但受非上市权益投资影响，净利率大幅变动， 2017 年受公平值变动亏损影响，公司净利率为负； 5）线上 外卖不断普及， 味千作为 实体快餐 门店 受到冲击。 连锁餐饮品牌为何频现“关店潮”？ 我们 对连锁快餐品牌味千、真功夫，连锁 港式餐饮品牌翠华、大家乐及大快活， 连锁火锅品牌小肥羊、小天鹅进行 研究，总结出 连锁餐饮巨头扩张陷入停滞的 主要 原因： 1）餐饮竞争加剧， 部分餐饮企业所处行业赛道的口味普适性 差 ，难以进行全国性扩张 ；2） 租金、人工 成本高企 ，利润率 持续 被挤压； 3）外卖 不断普及， 冲击快餐实体门店 ； 4）产品、品牌老化 ，无法持续推出受消费者青睐的新品，导致顾客流失； 5）食品安全 问题 ，削弱消费者对品牌的信心 ； 6）贴牌式加盟 ，导致品牌管控失效。 连锁火锅品牌门店数量测算。 与上文几家餐饮公司陷入停滞不同，连锁火锅品牌“海底捞”和 “呷哺呷哺”仍处于快速扩张期，一方面是受益于火锅行业的优质赛道，另一方面，两家公司都 在不断 进行产品及品牌的创新，并且受益于规模效应，成本压力相对较小，在下文中我们对两家公司的门店数量进 行测算，以期得到两家公司未来的扩张空间。 目前大多数连锁餐厅仍集中于一二线城市，呷哺、海底捞一二线城市门店占比分别为 80%和 70%左右 ，对标 下沉相对完备的肯德基和必胜客 （三线及以下门店占比在 50%左右） ， 餐厅下沉空间十分广阔。 通过测算我们得到海底捞内地市场的 目标门店总数接近 1300 家，若按每年新增 180 家门店的速度，海底捞在内地的高速成长期还有 5 年左右，此外，广阔的海外市场将是海底捞另一发力点。类似的方法，我们得到 呷哺呷哺目标门店总数为 2000 家 左右 ，若按每年新增 120 家门店的速度，呷哺呷哺在 内地的高速成长期还有 10 年左右。 当然两者 的 食品安全、品质控制 、产品老化 以及成本进一步上涨的风险都 有 可能 导致 门店增速放缓。 风险提示事件： 成本上升风险： 食材价格、人工成本及商业租金上涨影响利润率 ；食品安全风险： 食品安全问题可能影响企业，甚至细分行业的收入增长与盈利效率 ；门店扩张的不确定性 ： 门店拓展至新市场，营收增速不达预期 ；偿债能力不佳风险： 营收增加无法与门店扩张过快带来的高额成本相匹配 ； 门店测算出现偏差： 呷哺呷哺及海底捞的门店测算 基于一定的假设条件，存在假设条件不及预期 导致 测算 出现 偏差的风险 。 Table_Industry 证券研究报告 /海外 行业 深度报告 2019 年 2 月 20 日 餐饮板块专题 从巨头败北看中国 连锁 餐饮企业 的 扩张 之路 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 海外行业 深度报告 内容目录 前言 . - 5 - 探究味千中国盈利转弱的原因 . - 5 - 骨汤门事件后营收下滑，产品老旧增长乏力 . - 5 - 同店销售降低，新店表现好于老店 . - 6 - 毛利率维稳，金融资产公平值变动推动净利率大幅波动 . - 7 - 连锁餐饮品牌为何频现“关店潮”？ . - 9 - 连锁快餐 味千、真功夫 . - 9 - 港式餐厅 翠华、大家乐、大快活 . - 9 - 连锁火锅品牌 小肥羊、小天鹅 . - 11 - 总结：连锁餐饮巨头扩张为何陷入停滞 . - 12 - 连锁火锅品牌门店数量测算 . - 13 - 海底捞门店数量测算 . - 13 - 呷哺呷哺门店数量测算 . - 15 - 附录 中国餐饮行业 2018 年回顾及 2019 年展望 . - 18 - 板块观点及投资建议 . - 27 - 图表目录 图表 1： 2010-2017 年公司营收及增速情况 . - 5 - 图表 2： 2009-2014 下半年公司营收及增速 . - 5 - 图表 3：公司持续开发副牌 . - 6 - 图表 4： 2010-2017 年各营收占比及增长 率 . - 6 - 图表 5： 2010-2017 年香港及内地餐厅数量及增长率 . - 6 - 图表 6： 2010-2017 年香港及内地餐厅同店销售增长率 . - 6 - 图表 7： 2010-2017 年公司香港及内地餐厅翻桌率 . - 7 - 图表 8： 2010-2017 年香港及内地餐厅人均消费（人民币） . - 7 - 图表 9： 2010-2017 年公司 毛利及净利 . - 8 - 图表 10： 2010-2017 年公司各费用占比 . - 8 - 图表 11：指定为透过损益按公平值入账的金融资产 . - 8 - 图表 12：大陆及香港门店 数及增速 . - 9 - 图表 13：翠华控股香港、内地营收及增速 . - 10 - 图表 14：翠华控股香港、内地门店数及增速 . - 10 - 图表 15：翠华控股每日每桌平均账单数目 . - 10 - 图表 16：翠华控股每张账单平 均消费额（港元） . - 10 - 图表 17：大家乐香港、内地营收及增速 . - 11 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 海外行业 深度报告 图表 18：大家乐香港、内地门店数及增速 . - 11 - 图表 19：大快活香港、内地营收及增速 . - 11 - 图表 20：大快活香港、内地门店数及增速 . - 11 - 图表 21：餐厅各线城市门店占 比，海底捞及呷哺呷哺下沉空间广阔 . - 13 - 图表 22：海底捞门店数量预测 . - 14 - 图表 23：呷哺呷哺门店数量预测 . - 16 - 图表 24： 社会消费品零售总额及餐饮收入（亿元）：年度 . - 18 - 图表 25： 社会消费品零售总额及餐饮收入（亿元）：月度 . - 18 - 图表 26： 全国城镇居民人均可支配收入：年度 . - 18 - 图表 27： 全国城镇居民人均可支配收入：季度 . - 18 - 图表 28： 餐饮板块 2018 年度股价表现 . - 19 - 图表 29：港股 餐饮企业营收规模及增速对比（百万元） . - 20 - 图表 30： 2017-2018 上半年港股餐饮企业成本对比（成本占总营收比） . - 20 - 图表 31： 牛羊肉平均批发价持续上涨（元 /公斤） . - 21 - 图表 32： 进口牛肉羊肉价格平稳 . - 21 - 图表 33： 海底捞门店主要分布于二线城市及以下 . - 21 - 图表 34： 呷哺门店主要分 布于一线城市 . - 21 - 图表 35： 海底捞各地区翻台率 . - 22 - 图表 36： 呷哺呷哺各地区翻台率 . - 22 - 图表 37： 海底捞各地区同店销售增长率 . - 22 - 图表 38： 呷哺呷哺各地区同店销售增长率 . - 22 - 图表 39： 港股餐饮企业净利率对比 . - 22 - 图表 40： 港股餐饮企业 ROA 对比 . - 22 - 图表 41： 港股餐饮企业流动比率对比 . - 23 - 图表 42： 港股餐饮企业资产负债率 对比 . - 23 - 图表 43： 餐饮行业优质赛道：火锅 VS 快餐 . - 24 - 图表 44： 火锅 中式餐饮中占比最高、增速最快的品类 . - 24 - 图表 45： 火锅贡 献中式餐饮市场 13.7%的营业额 . - 24 - 图表 46： 火锅盈利能力高于其他正餐 . - 25 - 图表 47： 中高端火锅市场占比持续增加（亿人民币） . - 26 - 图表 48： 中高端火锅市场增速最快 . - 26 - 图表 49： 连锁火锅品牌市场占有率极低 . - 26 - 图表 50：中国三线及以下城市空间广阔 . - 26 - 图表 51：门店分布各层级城市的占比 . - 26 - 图表 52： 持续增长的千亿级外卖餐饮市场 . - 27 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 海外行业 深度报告 图表 53： 各餐饮企业外卖营业额占总营业额比重 (2017) . - 27 - 图表 54： 呷哺、湊湊及海底捞的商业模式对比 . - 28 - 图表 55： 港股餐饮企业可比公司估值 . - 28 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 海外行业 深度报告 前言 探究连锁餐饮品牌 深陷“闭店狂潮 ”的 原因。 快餐及火锅是连锁餐饮行业最优质的两条赛道， 曾 涌现出许多优质的连锁快餐及 火锅品牌，但近些年 许多连锁餐饮品牌深陷“关店潮”，本文我们 试图 通过 深入 分析快餐品牌味千中国 （ 0538.HK） ，对连锁品牌由快速扩张到频频关店的原因进行探究 ； 此外我们还会对目前仍处于快速扩张期的海底捞 （ 6862.HK）及呷哺 呷哺（ 0520.HK） 的 门店 扩张情况 进行测算，以此来看餐饮企业的扩张空间 。 探究味千中国盈利转弱的原因 骨汤门事件 后营收下滑，产品老旧增长乏力 骨汤门事件爆发，公司营收瞬时转 弱 。 2011 年前， 味千 拉面一直以其含钙量高的汤底为营销点 ， 但 2011 年 7 月， 味千被曝 其汤底是用 “猪骨 汤精”勾兑而成，骨汤门事件爆发，味千中国营收增速 也 从 2010 年的35%迅速降至 2011 年的 15%， 受骨汤门事件 的 持续 影响， 2012 年公司营收 增速 转 负 。 图表 1： 2010-2017 年公司营收及增速情况 图表 2： 2009-2014 下半年公司营收及增速 来源： 公司年报 ， 中泰证券研究所 来源： 公司年报 ， 中泰证券研究所 新品市场认可度低，老旧产品 竞争力减弱 。 2011-2017 年全国餐饮消费总额 的 复合增速达到 11.5%， 新生消费力群体为 餐饮行业带来 前所未有的红利， 与之相伴的是 餐饮行业 愈发激烈 的竞争 。 味千 店面 设计老化、产品创新 能力不足， 因此 自 2012 年起 ， 味千 就开始 推出副品牌 以留住消费者， 其中，高端品牌有 和歌山、烧肉孙三郎，中端品牌有喜多藏、面屋武藏等，但消费者 的 认知 度 及认可度都很低 ， 目前，和歌山仅在香港有 1 家门店，喜多藏仅在深圳有 2 家门店，烧肉孙三郎在上海的 2 家门店均歇业，仅剩香港 1 家门店 ， 在 10 多个副品牌中，面屋武藏门店数最多，有 12 家 ，但仍未阻挡 公司整体营收 下滑， 2012 年公司营收下降 1%至 24.75 亿元， 2013-2014 年各类促销活动 带来 营收单位数增长，-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050010001500200025003000 营收 (百万人民币） 营收增长率 -10%0%10%20%30%40%50%020040060080010001200140016002009H2 2010H2 2011H2 2012H2 2013H2 2014H2营收（百万人民币） 营收增长率 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 海外行业 深度报告 但缺乏持续增长的支撑点， 2015-2017 年 公司营收 持续下滑， 2017 年营收降至 23.32 亿元。 图表 3： 公司持续开发副牌 和歌山 烧肉孙三郎 面屋武藏 喜多藏 上海 - - 4 - 北京 - - 3 - 广州 - - 3 - 深圳 - - 1 2 武汉 - - 1 - 香港 1 1 - 总计 1 1 1 2 来源： 大众点评， 中泰证券研究所 同店销售降低，新店表现好于老店 同店销售 降低，业绩主力内地餐厅负增长。 公司营收由内地餐厅、香港餐厅、拉面 相关产品三部分构成，其中内地餐厅营收占比最大， 保持在85%左右 ，公司盈利情况 也 主要由内地餐厅业绩决定。 2012 年受经济低迷及钓鱼岛事件 影响， 内地餐厅 同店销售下滑 12.6%，内地餐厅 整体营收 下滑 1.07%。 2013 及 2014 年得益于 各类促销活动， 内地餐厅同店销售分别上升 7.6%， 2.3%，公司营收相应增长。 2015 及 2016 年公司内地餐厅同店销售分别下降 7.5%， 8.1%， 营收分别下降 6.61%， 9.88%，虽然 2015 及 2016 年香港餐厅营收维持低单位数增长、 2016 年拉面及相关产品以 39.76%高速增长，但其在总营收中占比较小，未能阻挡公司 总体营收 下滑。 图表 4： 2010-2017 年各营收占比及增长率 来源： 公司年报， 中泰证券研究所 图表 5： 2010-2017 年香港及内地餐厅数量及增长率 图表 6： 2010-2017 年香港及内地餐厅同店销售增长率 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2017H1 2018H1内地餐厅 香港餐厅 拉面及相关产品 内地餐厅营收增长率 香港餐厅营收增长率 拉面及相关产品营收增长率 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 海外行业 深度报告 来源： 公司年报 ， 中泰证券研究所 来源： 公司年报 ， 中泰证券研究所 新店表现优于旧店， 内地餐厅翻桌率维稳且人均消费小幅上升。 除 2013及 2014 年以外， 味千内 地餐厅 的 同店销售 额 以 高 单 位数 下降，但内地餐厅 翻桌 率除 2011 及 2012 年受骨汤门、钓鱼岛事件影响从 5.1 降至3.3 外，一直 维持稳定 ，并且人均消费也保持低单位数增长，这主要是由于新店表现优异，以 2017 年 为例 ， 内地 、香港分别关闭门店 49、 10家，新开门店 则达到 109、 4 家，新店表现均优于旧店，拉高 了 内地整体的翻桌率及人均消费。 图表 7： 2010-2017 年公司香港及内地餐厅翻桌率 图表 8： 2010-2017 年香港及内地餐厅人均消费（人民币） 来源： 公司年报 ， 中泰证券研究所 来源： 公司年报 ， 中泰证券研究所 毛利率维稳 ， 金融资产公平值变动推动净利率大幅波动 公司毛利率保持稳定， 其他各项费用率维持不变， 但 受 非上市权益投资影响，公司净利率大幅变动 。 2011 及 2012 年骨汤门事件发生后，公司提高 培训与激励及推广促销 费用 的 投入，员工费用占营收的比例从17.59%上升至 24.22%，其他经营费用占 比 从 12.34%上升至 15.72%，公司 净利率 也 从 16.7%降至 5.1%。 2013-2017 年期间，公司各项费用占营收的比重维持不变， 但其他收益及亏损占营收的比例大幅变动，471 622 624 596 628 634 614 674 619 687 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600700800香港 内地 香港餐厅数量增长率 内地餐厅数量增长率 -15%-10%-5%0%5%10% 香港 内地 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%01234567香港 内地 香港日均翻桌率增长率 内地日均翻桌率增长率 -15%-10%-5%0%5%10%010203040506070香港 内地 香港人均消费增长率 内地人均消费增长率 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 海外行业 深度报告 2016 年上升 25.75%， 2017 年下降 39.2%， 该项目变动主要受 金融资产 （非上市权益投资） 公平值变动 的 影响 ， 包括 百度外卖（ 2017 年为饿了么）、云系、加华安元基金 。 2016 年百度外卖公平值为 11.53 亿元，公平值变动收益 6.46 亿元，约占当年营收的 27%； 2017 年百度外卖与饿了么合并，公司获得相应股权对价后仍持有饿了么 0.64 亿元股权，当年公平值变动亏损为 9.57 亿元，约占当年营收的 41%。 图表 9： 2010-2017 年公司毛利及净利 来源： 公司年报， 中泰证券研究所 图表 10： 2010-2017 年公司各费用占比 来源： 公司年报， 中泰证券研究所 图表 11： 指定为透过损益按公平值入账的金融资产 单位：人民币百万元 2016 年 2017 年 百度外卖 1152.52 - 饿了么 - 63.487 云系 50 122 加华安元基金 70.422 60 来源： 公司年报， 中泰证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%-1000-50005001000150020002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2017H1 2018H1毛利（百万人民币） 净利润（百万人民币） 毛利率 净利率 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2017H1 2018H1员工成本率 折旧率 租金率 其他经营费用率 其他收入占营收的比例 其他收益及亏损占营收的比例 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 海外行业 深度报告 连锁餐饮品牌为何频现“关店潮”？ 连锁快餐 味千、真功夫 味千中国 。 2010 年，味千中国共开设 506 家门店， 2011 年骨汤门事件后，大陆门店增速 急剧 下跌，从 2011 年的 32.06%降至 2012 年的0.32%， 2015 年底门店数量减少了 12 家。截至 2018 年 6 月 30 日，味千大陆门店共计 687 家，香港门店共计 30 家，较 2015 年仅增 45 家。除骨汤门事件外，产品老化、外卖崛起也限制了公司的门店扩张 ，一方面， 新兴餐饮不断崛起，竞争愈加激烈，但公司一直无优质新品推出，产品老化，不能满足消费升级的需求 ；另一方面， 线上 外卖不断普及，实体快餐 门店也 受到冲击， 虽然公司也开展了 外卖业务，但 公司 SKU不够丰富 ， 专业的外卖店租金成本更低，效率 也 更高 （正餐受外卖冲击较小，并且正餐餐厅可通过发展外卖业务，提高门店销售密度） 。 图表 12： 大陆及香港门店数及增速 来源： 公司年报， 中泰证券研究所 真功夫 。 真功夫由潘宇海及其姐夫蔡达标于 1994 年共同创立， 2007 年，真功夫董事长蔡达标拟定公司上市计划，公司门店开设 800-1000 家时即上市。但自 2007 年起， 创始人之间 陷入家族内斗，争夺公司的控制权，家族内斗使公司陷入经营危机，公司扩张受到极大制约。此外，外卖业务的崛起、公司产品老化、食品安全 问题 也限制了公司的门店扩张 ，2008 及 2013 年蟑螂门事件、 2010 年排骨门事件、 2016 年餐具消毒不合格 等 事件 削弱了消费者对真功夫的品牌信心。 港式餐厅 翠华、大家乐、大快活 翠华。 翠华控股作为香港餐饮行业老字号 ， 2009 年进军内地市场，内地营收占比不断上升， 由 2010 年 的 8.1%， 上升至 2018 年的 34.34%。翠华控股自 2009 年 进军内地市场至 2015 年，一直保持双位数 的 高速 增长，但 自 2016 年起营收增速下滑至个 位数 。 原因： 1） 定位过高，市场竞争激烈难获客 。 一方面， 内地餐饮品牌不断崛起，竞争愈发激烈 ， 内地餐饮菜系丰富，如火锅、四川菜、广东菜、江浙菜等，相比之下，茶餐厅口味在内地吸引力有限； 另一方面， 翠华控股在内地属高端定位，-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01002003004005006007008002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2017H1 2018H1大陆 香港 大陆餐厅增速 香港餐厅增速 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 海外行业 深度报告 定价过 高，性价比较低 。香港餐厅平均每间占地约 3000 平方尺，设有30-67张餐桌，内地餐厅平均每间占地 7000-10000平方尺，设有约 65-84张餐桌，两地每桌均可容纳 2-4 名顾客，但内地餐厅占地面积明显偏高。此外 ， 2011-2012 年期间，内地 平均消费额 明显高于香港， 2012 年香港为 74 港元，内地却高达 190 港元 ，因此 香港餐厅 的 翻台率是内地的 3倍多 。 2） 运营成本攀升，利润空间不断被压缩。 翠华 在内地上海、南京、武汉、杭州等地均设有分店，而 中央厨房仅上海一家，内地餐厅 80%的菜品都需要从中央厨房配送至各分店，配送成本高； 此外， 内地租金成本、人工成本不断攀升， 内地餐厅利润不断 被 压缩。 图表 13： 翠华控股香港、内地营收及增速 图表 14： 翠华控股香港、内地门店数及增速 来源： 公司年报 ， 中泰证券研究所 来源： 公司年报 ， 中泰证券研究所 图表 15： 翠华控股每日每桌平均账单数目 图表 16： 翠华控股每张账单平均消费额（港元） 来源： 公司 招股说明书 ， 中泰证券研究所 来源： 公司招股说明书 ， 中泰证券研究所 大家乐。 大家乐 为香港老牌快餐品牌 ， 2003 年进军内地市场， 2010 年内地营收 达到 7.14 亿港元，占总营收的 14.93%， 2011-2013 年期间，内地营收 仍 保持双位数高速增长， 此后 随着餐饮市场竞争愈加激烈、租金及劳工成本不断上升，大家乐营收开始负增长。 2016 年起大家乐开始关闭表现逊色的店铺，集中资源和优势发展核心业务， 截 至 2017 年 3月 31 日共关闭内地餐厅 32 家，当年营收下滑 19.95%， 2017 年 10 月底关闭华东地区全部 11 家门店， 公司 退守港式餐饮接受度高的华南市场，加速 重点地区 渗透。 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0200400600800100012001400香港收入（百万港元） 内地收入（百万港元） 香港收入增速 内地收入增速 -50%0%50%100%150%200%250%300%0510152025303540内地门店数 香港门店数 内地门店增速 香港门店增速 0510152025302010 2011 2012香港 内地 0501001502002010 2011 2012香港 内地