上市公司纾困模式全解析.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 14 证 券 研 究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 上市公司 纾困模式全解析 2018 年 11 月 30 日 投资要点 分 析 师 ：李 奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilinlxsec 研 究 助 理： 常娜 电话： 邮箱：changnalxsec 近 年 国 内生 产总 值季 度增 速 资料来源： 聚源 相关研究 中小银行如何支持小微2018-11-08 反思韩国模式：亚洲金融危机、对外开 放与财阀2018-11-13 社融为何陷入低谷2018-11-13 中小银行揽储手册2018-11-20 2019 年宏观经济与资产配置展望 2018-11-27 一、 如 何救 援？ 根据 wind 数据截至 2018 年 11 月 27 日我国一年以内进行过股权质押 的上市公司有 2008 家， 其中 有 1637 家民 营企 业， 占所 有质 押公 司的 81% ， 占所有上市民营企业的 75% ，占 A 股所有公司总数的 56.4% ，总规模 4.6 万亿元左右，占总股本的 10% ，这说明过半数的 上市公司都进行了质押， 其中大部分是民企。 其中债权纾困包括债券（包括纾困专项债和债券 增信工具） ，以贷款为 主要 工具 的 “转 质押 ” 模式 ， 股债 混合 纾困 主要 是在 转质 押的 基础 上增 加债 转股的保底偿还协议 。 股权纾困主要包括协议转让、定增和重组。 二、 钱 从哪 里来 ？ 纾困方式其实并不复杂， 但是能否顺利帮助上市公司纾困， 本质还是在 于三 点： 首先 此时 进入 是否 有利 可图 ， 第二 是需 要多 少钱 ， 第三 是钱 从哪 里 来？ 第一是否有利可图？ 在经济下行周期的时候， 一种特殊机会投资： 困境 投资 应运 而生 ， 可以 说特 殊机 会投 资是 一种 特殊 的价 值投 资， 我们 都知 道经 济有 周期 ， 行情 有起 落， 但是 有些 有价 值的 公司 是一 直都 有价 值的 ， 他们 或 许会在行情下行的时候受到大盘拖累， 受到需求减弱的影响， 但是静待时机， 花开可期 。 第二需要多少钱？ 根据 wind 数据显示，市场质押市值是 4.5 万亿，其 中疑似触及平仓市值 3 万亿 ， 占总 质押 市值 的三 分之 二， 就算 有的 质押 暂时 没有 触线 ， 稍后 股价 下跌 或者 质押 到期 也面 临融 资的 问题 ， 所以 股权 质押 要 解决的问题是 4.5 亿。 第三钱从哪里来？ 当前预计的中央和地方的纾困资金总计约 4000 亿， 是股权质押总规模的 9% ， 加上 这些 地方 国资 和非 银都 有比 较强 的投 研能 力 和整合资源优势， 所以承接这 4000 亿的上市公司可能是所有质押爆仓中资 质较好的，后续还可能会有追加，但是总体上大概在千亿规模。 剩下的 4 万亿还有银行贷款。当前我国支持小微贷款的力度也非常大， 根据央行的金融机构信贷收支表的统计，2017 年我国非金融企业及机关团 体贷款新增 6.5 万亿 ， 如果 新增 贷款 中大 力支 持小 微， 基本 上也 足以 覆盖 这 次的股票质押问题了。 风险提示 政策变动超预期。 7% 7% 7% 8% 8% 2013-06 2014-09 2015-12 2017-03 2018-06 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 14 目 录 一、如何救援？ . 3 （一）债权疏困 . 4 1 、债券纾困 . 4 2 、以过桥贷款为主要工具的“转质押”模式 . 6 （二）股债混合纾困 . 7 （二）股权纾困 . 8 1 、协议转让 . 8 2 、参与上市公司定增 . 9 3 、重组控股股东 . 9 二、钱从哪里来？ . 10 图表目录 图表 1 ： 过半数的上市公司都进行了质押，其中大部分是民企 . 3 图表 2 ： 纾困专项债的运作方式 . 4 图表 3 ： 风险缓释工具的运作方式 . 5 图表 4 ： 担保和再担保的运作方式 . 5 图表 5 ： 以过桥贷款、委托贷款为工具的“转质押”模式 . 6 图表 6 ： 转质押模式 . 7 图表 7 ： “转质押+ 债转股”模式 . 8 图表 8 ： 协议转让模式 . 8 图表 9 ： 2016 年开始公司存款和其他存款的规模开始增长 . 9 图表 10 ： 重组控股股东来控制上市公司 . 9 图表 11 ： 筹资方式+ 纾困方式. 10 图表 12 ： 东南沿海地区中民企股权质押的公司较多 .11 图表 13 ： 中央的股权质押纾困措施和规模 .11 图表 14 ： 地方的股权质押纾困措施和规模 . 12 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 14 一、如 何救 援？ 近年来上市公司的经营出现增速放缓 的迹象，然而经历了多 年的高速增长后，企业 或许都已经习惯大刀阔斧地扩张，无论 是增长的公司债务还是低 迷的市场需求，反应都 是滞后与市场的，高速前行的车突然减速总是要难受的，一个不小心还可能会撞到头。 现在就撞到头了。 根据 wind 数据截至 2018 年 11 月 27 日我国一年以内进行过股权 质押的上市公司有 2008 家， 其中 有 1637 家民 营企 业， 占所 有质 押公 司 的 81% ， 占所 有 上市民营企业的 75% ，占 A 股所有公司总数的 56.4% ， 总规 模 4.6 万亿 元左 右， 占总 股 本的 10% ，这说明过半数的上市公司都进行了质押，其中大部分是民企。 图表1 ： 过 半 数 的上 市公 司都 进行 了质 押， 其中 大部 分是 民企 资料来源：wind ，联讯证券 如果说一家公司出现问题是有一定的 特殊性，那么大片的民 营企业质押风险的背后 是有一定的共性在起作用的。 有个人的莽撞，也有历史的注脚。 一是经济高速发展带来的社会的高风险偏好， 尤其是在其中尝到甜头的民营企业家。 所以让资产流通起 来，加杠杆再投资就 成为一种常态，股权质押 就是其中一种，根据我 们的调研过去几年我国大股东股权质押融资的用途一般有几种： 第一是因为对公司未来前景乐观，将 股票质押后继续增持， 甚至还做了结构化，虽 然这种模式在股票质押新规中予以限制 ，但是市场中仍可能存在 一定的存量业务，在这 种情况下股价下跌会导致增持和存量质押的部分先后爆仓。 第二是对外投资，比如参与并购基金 ，并购的标的受大环境 影响业绩下滑或大股东 参与并购基金劣后级并对优先级予以担 保，导致并购的资产暂时 无法退出，原有的优先 级到期，当前紧缩的环境又无法借新还旧，股权质 押难解。 第三 是上市公司流动性受困，大股东 股权质押为公司解困。 随着经济企稳，企业在 高歌猛进时候借下的钱是刚性兑付的， 现在依然要还，如果出现 流动性困境，大股东就 可能会通过股权质押的方式融通流动性为公司解困。 这几种原因 虽然都是加杠杆，有一定 风险，但是毕竟还有投 资的标的或者资产在， 地方国有企业 7% 公众企业 5% 集体企业 1% 民营企业 81% 其他企业 1% 外资企 业 3% 中央国有企业 2% 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 14 亏损的规模有限，等待投资到期还是有 办法解套的，对这些投资 来说，股权质押的问题 本身不在股权质押。但是还有一些投资失败、挥霍性消费都不是暂时的流动性问题了。 那么如何纾困股权质押？当前市场上 的纾困方式本质上有三 种，债权、股权和股债 混合。 （ 一 ） 债权 疏困 债权纾困最基本的就是贷款和债券，我们先看债券。 1 、 债 券 纾困 债券纾困方式主要有两种： 第一个是纾困专项债， 直接发行债券获得融资来解质押。 第一个是为债券增信的工具，包括信用 风险缓释工具、再担保等 ，帮助上市公司发行普 通债券获得融资。 这种模式的主要发起机构是央行、担 保机构，投资机构是银 行和社会资本，用市场 化的手段来吸引市场中的资金帮助民营经济解困。 （1 ） 纾 困专 项债 通过发行纾困专项债的形式募集社会 资本，成立投资基金来 帮助上市公司解决股权 质押 的问 题。 到目 前为 止我 国发 行了 一只 8 亿规模的私募专项债， 一只 10 亿规模的纾困 专项公司债，期限分别是 3 年和 5 年 。 图表2 ： 纾 困 专 项债 的运 作方 式 资料来源：wind ，联讯证券 （2 ） 信 用风 险缓 释工 具和 再 担保 信用风险缓释工具是央行提供的一种 保险工具，主要是帮助 上市公司增信，发行债 券的上市公司向发行信用风险缓释工具的机构支付一定的费用 （相当于保险费） ， 当上市 公司债券违约的时候，发行信用风险缓 释工具的机构来承担赔付 责任，由于发行缓释工 具的机构一般有政府背书，这样就可以解决投资者的后顾之忧。 目前三家民营企业东方园林、大北农 、碧水源和中债信用增 进股份公司、中关村科 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 14 技担保公司、交通银行和民生银行签订 了民营企业债券融资支持 工具意向合作协议 ， 从相关参与方来看，中债信用增信股份 公司和中关村科技担保公 司主要起到增信担保的 作用，交通银行和民生银行是融出方。 信用风险缓释工具不能直接给民营企 业融资，但是从长远来 看可以改善民营企业发 债的环境，降低民营企业发债的难度。 尤其是在“去杠杆”趋势 下，企业违约增多，投 资机构风险偏好持续下降的情况下。 图表3 ： 风 险 缓 释工 具的 运作 方式 资料来源：wind ，联讯证券 担保和再担保的原理和信用风险缓释 工具非常相似，就是上 市公司缴纳一定的费用 获得担保，当公司债务违约的时候由担 保机构赔付给投资人，再 担保就是给担保机构再 进行 担保 ， 当前 我国 成立 的国 家融 资担 保基 金就 是专 门赋 予小 微企 业、 “三 农” 的普 惠担 保机 构， 以其 准公 共性 质可 以向 小微 提供 低于 市场 化的 担保 费率 且不 要求 抵押 和反 担保 。 图表4 ： 担 保 和 再担 保的 运作 方式 资料来源：wind ，联讯证券 对于暂时存在流动性问题的上市公司 用债权方式融资是最好 的，等到投资的标的到 期或者其他限制流动性的因素接触，就 可以马上获得资金解除困 境，疏困资金在整个过 程中风险较小，退出日期可期。 目前做法做多的就是将股权转质押给疏困基金。 过程是这样的。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 14 先简述一下股权质押，大股东将自己 的股票按照市场价值打 个折质押给证券公司， 约定期限和利率，到期以后大股东按照 约定赎回，这样大股东就 可以把存量的股票资产 流通起来，获得了融资，但是对证券公 司来说因为股票的风险比 较高，所以这个业务的 风险也比较高，所以为了抵挡风险证券 公司设置了警戒线和平仓 线，就是按照大股东股 票质押的价格，股价降低到一定程度就请大股东补仓，再下降到一定程度就平仓。 比如某股票价格 10 元，质押率 50% ，质押给 A 证券公司是 5 元，一亿股，获得 5 亿（1 亿*10 元*50% ） ，约 定利 息是 8% ，警戒线是 150% ，平 仓线是 130% ，如果大股 东到期连本带利偿还 5.4 亿，证券公司就会归还价值 10 亿的股票，但是如果股价下跌， 跌到 8.1 元（5* （1+8% ）*150% ） 的时 候证 券公 司就 要求 大股 东补 仓， 跌到 7.02 元（5* （1+8% ）*130% ） 的时 候证 券公 司就 会平 仓止 损 （如 果股 东不 赎回 ， 证券 公司 能承 受的 最低股价 5.4 元） 。 2 、 以 过 桥贷 款为 主要 工具 的 “转 质押 ”模 式 从这个过程我们可以看出，这里股权 质押的问题在于有原股 价作为标杆，在股市整 体低迷的情况下容易触线，机构 B 就借钱给股东将原来的股票解质押，然后再加点钱或 者加点股票在现在股 价的基础上质押。 同样以上述为例假设原股价 10 元，现在降到 8 元触到警戒线，机构 B 借给大股东 5.4 亿解 质押 ， 拿回 现在 价 值 8 亿（1 亿*8 元 ） 的股 票， 再以 50% 的质押率押给机构 C ， 只能算作 4 亿，离借的 5.4 亿还差 1.4 亿，所以要么大股东自己添 1.4 亿，要么添上价 值 2.8 亿（1.4/50% ）的股票。 这种模式的优点是用新的股价为基准 降低了股权质押的警戒 线和平仓线，上市公司 的再质押如果还以 8% 为利息，150% 警戒线、130% 平仓 线 ，那 么这 次上 市公 司股 票要 下降到 6.48 元（4* （1+8% ）*150% ）才到警戒线，下降到 5.62 元才 到平 仓线 。只 要不 是暂时不继续跌，上市公司也就暂时安 全了。经过再质押的股价 是以下跌后的股价为基 准，就没那么容易触线了。 对参与机构来说证券公司 A 解套 ， 机构 B 银行获得了过桥资金的利息， 机构 C 获得 了一笔股权质押业务，是交易的最终融 出方，两次质押和一次过 桥中上市公司大股东需 要支付证券公司8% 的利 息、 过桥 资金 利息 ， 等到 再质 押到 期还 要付 给机 构C 8% 的利息。 机构 B 一般是银行信托等，提供的是过桥贷款、委托贷款等。C 机构的作用将证券 公司的股票质押业务以新的股价承接过来。 图表5 ： 以 过 桥 贷款 、委 托贷 款为 工具 的“ 转质 押” 模式 资料来源：wind ，联讯证券 比如 2018 年 10 月 16 日，某上市公司大股东将 35.07% 股份从广州证券的购回后， 又将 36.08% 的股份质押给深圳市高新投集团有限公司（实际控制人为深圳市国资委） 。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 14 图表6 ： 转 质 押 模式 资料来源：wind ，联讯证券 上述这种模式对上市公司的要求比较 高，要求上市公司是暂 时出现流动性问题，但 是经营良好或者有投资项目将会到期。 并且在转质押的过程中要 求上市公司自己弥补股 价下跌产生的差价（上文例子中是 1.4 亿或者增加 2.8 亿的 股票 质押 ） ，但 是“ 转质 押” 只是权宜之计，也是会到期的，目前我 国股票质押的规模大部分 在一年左右，甚至几个 月，算是比较短期的融资，如果在这段 时间内大股东的流动性没 有明显改善该如何保障 投资人的利益？ 市场上常见的是用债转股的方式来做保底偿还， 综合起来看就是股债混合纾困的 “转 质押+ 债转 股” ： （ 二 ） 股债 混合 纾困 “转质押+ 债转 股” 就是 在纾 困基 金接 受上 市公 司大 股东 转质 押的 基础 上加 上一 条转 股协议来做保底偿还的渠道。 具体做法是第一步先进行 “转质押” ， 获得质押的股票以后再制定一个转股协议， 包 括给大股东一个宽限期，在宽限期内如 果大股东可以通过股票分 红、投资收益等方式偿 还这部分债务则不进行债转股，如果不能偿还则进行债转股。 还是用上面那个例子，如果机构 D 用 5.4 亿收购了上文中大股东质押给证券公司 1 亿的股权，然后大股东转将这 1 亿股转质押给机构 D ，到期的时候有两种选择，第一种 是要求大股东用 5.8 亿赎 回 （5.4* （1+8% ） ） ，第 二中 是选 择将 部分 股票 债转 股， 因为 这 1 亿股的质押率是 50% ，所以债转股的股份一般跟质押率相对应的（如果全 部转股这 1 亿股的市场价值大概是 10 亿，相当于大股东折价 50% 卖给机构 D ，不符合市场规律） ， 也就是这 1 亿股 中 有 0.5 亿股转成机构 D 的持股，按下跌前的股票价值来看值 5 亿，所 以从经济角度上来看机构 D 是否选择债转股主要是看大股东的偿债能力和到期的公司股 价， 如果 大股 东不 能偿 债， 那无 论股 价是 多少 都只 能债 转股 ， 不过 如果 当时 的股 价上 涨， 债转股能获得的股票价值大于大股东支付的本息 5.8 亿， 也就 是股 价大 于 11.6 元的时候， 机构 D 选择进行债转股更有利。 比如某机构向原债权人收购大股东质押的总价19.9 亿的 2 亿股 债权 （质 押率 是50% ， 收购当时的收盘价是 14.15 元，以 19.9 元收 购有 溢价 ） ，约 定宽 限期 为 1 年，如果公司 控股股东及一致行动人能够以上市公司 股票分红、投资收益等收 益偿还相关债务，该机 构有权选择不要求债转股，但是如果当时的股价高于 21.5 元（19.9* （1+8% ） ，公 告中 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 14 没有 质押 利息 ， 我们 假设 是 8% ） 那么 该机 构选 择债 转股 就可 以享 受股 价上 涨的 资本 利得 。 图表7 ： “转质押+ 债转 股” 模式 资料来源：wind ，联讯证券 （ 二 ） 股权 纾困 1 、 协 议 转让 将被质押的股份协议转让给纾困基金 ，上市公司大股东用卖 股权的钱解质押，在协 议转 让之 外， 一些 转让 中还 附加 表决 权、 提案 权的 转移 ， 常见 的是 “股 份协 议转 让+ 股份 表决权委托”的形式。 图表8 ： 协 议 转 让模 式 资料来源：wind ，联讯证券 例如 ， 今年 5 月某公司控股股东拟将不超过 4500 万股 公司 股票 （占 总股 本 9.78% ） 和不超 3500 万股（占比 7.6% ）的表决权、提案权等转让给某国投，交易总价约为 4.5 亿元，后来因为股价下跌进行了补充协议，调整交易总价为 2.9 亿，将股份转让以后某 国投持有的股份将由 5000 万股增至 9500 万 股，表决权份额从 10.86% 增至 27.97% ， 代替原控股股东成为该公司的控股股东。 有趣的是我们在查阅该公司公告的时 候发现，上述交易尚未 完成，但是作为该公司 股东的某国投却已经将其持有的该公司 2500 股也进行了质押。虽然这次交易也涉及两 次股 票质 押， 但是 与普 通的 “转 质押 ” 不同 的是 ， 这里 第二 次质 押的 时候 公司 已经 易主 。 协议转让的问题在于门槛太高，阻碍 了一些没那么多钱，但 是也想参与的投资人， 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 14 按照 现行 规定 ， 受让 方一 次协 议受 让大 股东 的股 份不 能低 于 5% ， 大股 东协 议出 让的 时候 一次出让也不能低于 5% ，很多想要趁低进入的投资者 都在呼吁降低门槛。 2 、 参 与 上市 公司 定增 国资认购上市公司非公开发行的股份 ，可能同时还会伴随上 市公司控股股东协议转 让，所以也可能会导致控制权变更。上 面协议转让部分的案例， 某国资最初获得该公司 股份的方式就是定增，然后在定增后再 通过协议转让获得控股股 东的股份，最终掌握控 制权。 图表9 ： 2016 年 开 始公 司存 款和 其他 存款 的规 模开 始增 长 资料来源：wind ，联讯证券 3 、 重 组 控股 股东 这种方式是适合质押股权的控股股东 是企业而非自然人的情 况，纾困基金不是在上 市公司上下文章，而是通过对其控股股 东进行股权转让、资产重 组、资产注入、增资扩 股等方式来改善其流动性，通过控制控股股东来控制上市公司。 图表10 ： 重 组 控 股股 东来 控制 上市 公司 资料来源：wind ，联讯证券 从上述我们的分析来看，无论是债权 还是股权，其背后很可 能都是用“转质押”的 方式将股票再押一次来融资， 降低平仓线解除燃眉之急， 从 wind 显示的各公司质押情况 来看也确实很明显，当前上市公司的股 票质押频率很高，部分公 司从今年后半年开始基 本上每个月都有质押交易，不断通过“ 转质押”来降低平仓线， 然而随着股价下跌，这 种“转质押”的模式如果债务规模没有 缩小，股东质押的股票数 量只能像滚雪球一样越 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 14 滚越大，除非机构用自有资金来吸收上 市公司的股份，除此以外 无论用什么方式来借钱 转质押，本质上仍然是杠杆，等到债务 到期的时候股东（或者新 股东）还是有偿还的压 力。 二、钱 从哪 里来 ？ 纾困方式其实并不复杂，但是能否顺 利帮助上市公司纾困， 本质还是在于三点：首 先此时进入是否有利可图，第二是需要多少钱，第三是钱从哪里来？ 图表11 ： 筹资方式+ 纾困 方式 资料来源：wind ，联讯证券 我们 先看 第一 个问 题是 否有 利可 图 ，这是投资者最关心也是影响资金能否及时、足 量到位最根本的因素， 众所周知经济手段比行政手段更有效率、 更有助于促进社会福利， 否则因为就算有机构行政手段接了盘， 问题未来还是会暴露出来 ，所以纾困是否有利可 图？ 在经济下行周期的时候，一种特殊机 会投资：困境投资应运 而生，可以说特殊机会 投资是一种特殊的价值投资，我们都知 道经济有周期，行情有起 落，但是有些有价值的 公司是一直都有价值的，他们或许会在 行情下行的时候受到大盘 拖累，受到需求减弱的 影响，但是静待时机，花开可期。 根据网络资料显示，在经济复苏周期 中，持困境投资策略的 特殊资产基金的累计回 报率遥遥领先于其他策略的基金。所以 如果投资者谨慎筛选有价 值标的的基础上，民企 股权质押困境也是有利可图的。 第 二 个 问题 是需 要多 少钱 ？ 根据 wind 数据 显示 ， 市场 质押 市值 是 4.5 万亿 ， 其中 疑似 触及 平仓 市 值 3 万亿 ， 占 总质押市值的三分之二，就算有的质押 暂时没有触线，稍后股价 下跌或者质押到期也面 临融资的问题，所以股权质押要解决的问题是 4.5 亿。 鉴于现在解救上市公司的主力是地方 政府，我们将当前尙有 股权在质押的上市公司 按照注册地址统计得到这些公司大部分分布在东南部沿海地区，尤其是广东（376 家） 、 浙江（270 家）和江苏（240 家）这些民营经济活跃的省份，相应的当地的政府救援压 力就比较大。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 11 / 14 图表12 ： 东 南 沿 海地 区中 民企 股权 质押 的公 司较 多 资料来源：wind ，联讯证券 第 三 个 问题 钱从 哪里 来？ 帮助民营上市公司纾困的资金我们统称为 “纾困基金” ， 资金的来源总共有两层， 一 层中央层面的央行、银保监会、证监会 以及其领导下的银行、券 商、保险、信托和增信 机构等，一层是地方，以地方政府牵头、地方国资引入社会资本为主要出资方： 图表13 ： 中 央 的 股权 质押 纾困 措施 和规 模 时间 机构 政策 工具 规模 2018.10.20 央行 设 立 民 营企 业 债 券融 资 支持工具， 毫不动摇支持民 营经济发展 再担保、 信用风险缓 释工具 中债增信联合债 券承销、 地方商业 银行、 地方增信公 司、 保险公司总预 计 1600 亿 2018.10.25 银保监 会 关 于 保 险资 产 管 理公 司 设 立 专 项 产品 有 关 事项 的 通知 保险资金投资股权 暂行办法 取消保险资金开展 股权投资的行业范 围限制， 允许设立险 资专项产品 目前落地 780 亿 2018.10.26 证监会 发 言 人 表 示证 监 会 支持 各 类 符 合 条 件的 机 构 发行 专 项公司债 专项公司债 私募+ 公 募 已发 行 18 亿 引导证券业协会、 基金业协 会发挥自律组织作用， 组织 证券、基金等参与纾困 资管计划、基金 目前 26 家公司拟 出资 440 亿 ExcelPro 的图表博客 0-60 60-120 120-180 180-240 240+ 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 12 / 14 资料来源：wind ，联讯证券 图表14 ： 地 方 的 股权 质押 纾困 措施 和规 模 地方政府 出资来源 预 计 资 金规模 深圳市 国资委、财政预算 500 亿 北京市 海淀区 区国资、东兴证券 100 亿 北京市 西城区 市区两级国资、 其他社会资 本 100 亿 四川省 成都市 国资、社会资本 100 亿 浙江省 杭州市 国资、商业银行 100 亿 河南省 湖南省 100 亿 山西省 50 亿 广东省 珠海市 100 亿 汕头市 国资、 海通争取拿、 宜华集 团 50 东莞市 国资、社会资本 50 顺德市 中山市 国企 50 亿 合计 总预计 1500 亿以上 资料来源：wind ，联讯证券 不算银行贷款的情况下，当前预计的中央和地方的纾困资金总计约 4000 亿，是股 权质押总规模的 9% ，加上这些地方国资和非银都有比较强的投研能力和整合资源优势， 所以承接这 4000 亿的上市公司可能是所有质押爆仓中资质较好的，后续还可能会有追 加，但是总体上大概在千亿规模。 剩下的 4 万亿还有银行贷款。当前我国支持小微贷款的力度也非常大，根据央行的 金融机构信贷收支表的统计，2017 年我国非金融企业及机关团体贷款新 增 6.5 万亿 ， 如 果新增贷款中大力支持小微，基本上也足以覆盖这次的股票质押问题了。 在这 次的 股 权质 押 风险中，我们表现出 了“一方有难，八方支援 ”的优良传统，然 而无 论是 政 府还 是社 会资 本的 救助 ，我 们尽 量要 采用 市场 化的 方 法来 帮助 优质 的民 营企 业解 决问 题 ，最 大程 度地 保证 市场 公平 ，对 救助 过程 中可 能存 在 的道 德风 险问 题存 有警 惕。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 13 / 14 分 析 师 简介 李奇霖，联讯证券董事总经理，首席经济学家，证书编号：S0300517030002 。 研 究 院 销售 团队 北京 周之音 010-66235704 13901308141 zhouzhiyinlxsec 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialinlxsec 分 析 师 声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力， 保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的 授意或影响，特此声明。 与 公 司 有关 的信 息披 露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001 。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股 票 投 资评 级说 明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股 票 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于 10% ； 增持：相对大盘涨幅在 5%10% 之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%5% 之间； 减持：相对大盘涨幅小于-5% 。 行 业 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5% 以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5% 与 5% 之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5% 以下。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 14 / 14 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司 （以下简称“联讯证券 ” ）提供，旨为派发 给本公司客户使用。未 经联讯证券事先书面 同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以 上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料， 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证， 也不保