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企业并购重组实战操作 企业并购重组实战操作 俞铁成 俞铁成 道杰资本总裁、管理合伙人 道杰资本总裁、管理合伙人 天道并购网 天道并购网CEO CEO、天道投资董事长 、天道投资董事长 2010 2010年 年11 11月 月讲师简介 讲师简介 俞铁成先生 俞铁成先生 道杰资本管理总裁、管理合伙人 道杰资本管理总裁、管理合伙人 上海天道投资咨询有限公司董事长、天道并购网 上海天道投资咨询有限公司董事长、天道并购网CEO CEO、 、 上海浦东路桥建设股份有限公司（ 上海浦东路桥建设股份有限公司（600284 600284）独立董事 ）独立董事 江苏连云港港口股份有限公司（ 江苏连云港港口股份有限公司（601008 601008）独立董事 ）独立董事 广东华龙实业集团股份有限公司（ 广东华龙实业集团股份有限公司（600242 600242）独立董事 ）独立董事 上海市人民政府发展研究中心特约研究员 上海市人民政府发展研究中心特约研究员 浦东新区政府国资委 浦东新区政府国资委咨询专家 咨询专家 曾任上海亚商企业咨询有限公司并购部经理、上海保银投资有限公司副总经 曾任上海亚商企业咨询有限公司并购部经理、上海保银投资有限公司副总经理、景丰投资有限公司总裁助理。曾操作了数十起大型企业并购重组案例。 理、景丰投资有限公司总裁助理。曾操作了数十起大型企业并购重组案例。2002 2002年创办大中华区最专业的并购网站 年创办大中华区最专业的并购网站 天道并购网 天道并购网（ （tdma tdma）。目前担任十多家资产过百亿之大型海内外企业集团 ）。目前担任十多家资产过百亿之大型海内外企业集团的并购投资顾问，在国内担任多个地方政府之经济顾问。 的并购投资顾问，在国内担任多个地方政府之经济顾问。 曾在国内核心经济刊物发表数十万字专业论文， 曾在国内核心经济刊物发表数十万字专业论文，2001 2001年，出版了个人第一部 年，出版了个人第一部专著 专著 公司紧缩 公司紧缩- -资本运营新境界 资本运营新境界 ，该书是目前中国第一本系统阐述公司紧 ，该书是目前中国第一本系统阐述公司紧缩原理、技术及运用的专著，由中国国际金融学的泰斗陈彪如教授做序， 缩原理、技术及运用的专著，由中国国际金融学的泰斗陈彪如教授做序，被认为填补国内研究空白，在业内引起强烈反响。 被认为填补国内研究空白，在业内引起强烈反响。 中国证券报 中国证券报 、 、 上海证券报 上海证券报 、 、 证券时报 证券时报 、 、 经济观察报 经济观察报 、 、 二 二十一世纪经济报道 十一世纪经济报道 、 、 中国经营报 中国经营报 、中央电视台、上海电视台等国内著 、中央电视台、上海电视台等国内著名财经媒体对俞铁成先生均有专访或报道。 名财经媒体对俞铁成先生均有专访或报道。目 目录 录 主题一：企业并购战略规划 主题一：企业并购战略规划 主题二：并购团队组织与运作 主题二：并购团队组织与运作 主题三：目标公司尽职调查 主题三：目标公司尽职调查 主题四：目标公司估值 主题四：目标公司估值 主题五：设计交易结构和并购资金安排 主题五：设计交易结构和并购资金安排 主题六：如何进行成功的并购谈判 主题六：如何进行成功的并购谈判 主题七：并购协议及整合 主题七：并购协议及整合 主题八：买壳上市 主题八：买壳上市主题一：企业并购战略规划 主题一：企业并购战略规划经济危机下中国民营企业的出路 经济危机下中国民营企业的出路 逆市增长，有资金实力的企业 逆市增长，有资金实力的企业 低成本收购扩张 低成本收购扩张 有一定行业地位和特色，财务困难 有一定行业地位和特色，财务困难 吸引 吸引PE PE或傍大款 或傍大款 经营陷入困境，行业地位低下 经营陷入困境，行业地位低下 联合重组抱团取暖 联合重组抱团取暖企业并购的意义何在？ 企业并购的意义何在？ 世界 世界500 500强企业几乎都是通过不断的并购成长起来，并购 强企业几乎都是通过不断的并购成长起来，并购也将成为中国企业快速成长的主要方式。 也将成为中国企业快速成长的主要方式。 企业成长扩张主要是自然成长、新建和并购三大途径，与 企业成长扩张主要是自然成长、新建和并购三大途径，与其它两个途径相比，并购扩张具有以下明显优势： 其它两个途径相比，并购扩张具有以下明显优势： 消灭竞争对手，提高市场占有率和利润率 消灭竞争对手，提高市场占有率和利润率 速度快 速度快 速度就是生命 速度就是生命 可以迅速获取靠内部资源无法获得的产品、技术、人才等 可以迅速获取靠内部资源无法获得的产品、技术、人才等特殊资源 特殊资源 注意力经济市值提升 注意力经济市值提升 并购协同效应 并购协同效应 研发、采购、生产、销售、财务、管 研发、采购、生产、销售、财务、管理、文化 理、文化 并购的基本流程与步骤 制定并购战略 确定并购目的和动机 成立内部并购小组 选择并购顾问 准备阶段 谈判阶段 寻找目标公司 确定初选名单 初步接触 签订并购意向书 设计方案 尽职调查 并购谈判 签订并购协议 签约成交阶段 付款、资产移交 报批、变更登记 重组、整合阶段 选定法律、会计、评估机构 重组、整合 并购目标评估75% 67% 50% 50% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 哈佛商学院 CFOs 伦敦商学院 Bain 咨询 在前五年并购失败的概率 比例 大部分并购最终都以失败而告终 注：失败定义为并购企业带来的收入低于并购成本的财务费用并/或者进行了剥离。47% 20% 14% 4% 10% 35% 确认收购对象 解决财务问题 定价 谈判 员工激励 解决文化差异 制定并购策略 交易实施 兼并整合 调查分析：兼并收购成功的关键能力 资料来源：国际经营1996 回应比例 并购策略的重要性在成功并购的过程中具有极其重要的地位。公司高级管理层必须在这一点上达成一致。 企业必须形成适合自身进行收购的核心业务模式，并为每一项业务的核心功能和程序设计整合的模板，为顺利收购奠定基础。 让投资人充分理解公司的产业演进战略并获得认可是成功收购的前提。 分析和结论 分析和结论面对不可阻挡的整合浪潮，只有沿着产业演进曲线发展才是企业成功的战略 面对不可阻挡的整合浪潮，只有沿着产业演进曲线发展才是企业成功的战略 100% 80% 60% 20% 40% 第一阶段 初创 第二阶段 规模化 第三阶段 集聚 第四阶段 平衡和联盟 5 10 15 20 时间（年） 0% 公司百分比 产业整合过程中公司数量的变化 在产业整合的过程中，将不无例外出现上图描述的现象 在经济全球化的过程中，整合的浪 潮将义无反顾地席卷你所处的产业 长期的胜利永远属于那些拥有长期规划的管理者如何利用企业内部资源 如何利用企业内部资源和公开信息寻找目标企业 和公开信息寻找目标企业 利用企业内部资源寻找目标企业： 利用企业内部资源寻找目标企业： 公司高管人员的资源 公司高管人员的资源公司市场营销部门 公司市场营销部门 公司采购部门 公司采购部门公司研发部门 公司研发部门 利用企业外部资源寻找目标企业： 利用企业外部资源寻找目标企业： 证券公司 证券公司咨询公司 咨询公司会计师 会计师 律师 律师市场调查公司 市场调查公司银行 银行 互联网 互联网报纸 报纸行业杂志 行业杂志电视 电视 行业性协会 行业性协会朋友和业务伙伴 朋友和业务伙伴对候选目标公司股东进行初步接触的要点 对候选目标公司股东进行初步接触的要点 通常情况下买卖双方第一次通过中介进行初步接触 通常情况下买卖双方第一次通过中介进行初步接触 以考察、学习、业务交流进行初步接触是个好主意 以考察、学习、业务交流进行初步接触是个好主意 对上市公司股东的初步接触要十分慎重 对上市公司股东的初步接触要十分慎重 第一次双方高层见面地点的选择十分重要 第一次双方高层见面地点的选择十分重要 尽量保密避免让目标公司高管知道（股东非高管情况下） 尽量保密避免让目标公司高管知道（股东非高管情况下）主题二： 主题二： 并购团队组织与运作 并购团队组织与运作并购团队的构成 并购团队的构成 核心小组 核心小组 外部 内部 技术/研发 技术/研发 运营 运营 财务 财务 营销 营销 销售 销售 人力资源 人力资源 法律 法律 投资银行家 投资银行家 战略顾问 战略顾问 律师 律师 会计和税务专家 会计和税务专家 人力资源顾问 人力资源顾问 环保专家 技术专家 公关专家 环保专家 技术专家 公关专家 核心小组推动着整个进程，并在需要的时候利用各方面的专家 领导者 领导者 并购经理 并购经理一种简单分析并购领导者资格的表格 一种简单分析并购领导者资格的表格 特有的考核指标 特有的考核指标 必须具有 必须具有 最好具有 最好具有 本科或以上学历 本科或以上学历 # # 会计 会计/ /财务知识教育 财务知识教育 # # 扎实的财务背景 扎实的财务背景 # # 注册会计师证书 注册会计师证书 # # 在 在行业中从业 行业中从业5 5年以上 年以上 # # 杰出的分析技巧 杰出的分析技巧 # # 高于平均水平的谈判技巧 高于平均水平的谈判技巧 # # 在 在不同行业的收购经验 不同行业的收购经验 # # 做过 做过收购项目 收购项目 # # 具有市场、行业和企业发展能力的分析知识 具有市场、行业和企业发展能力的分析知识 # # 在 在行业性协会或贸易协会中的活跃会员身份 行业性协会或贸易协会中的活跃会员身份 # # 中产阶级背景 中产阶级背景 # # 与目标公司相同性质公司中的从业经验 与目标公司相同性质公司中的从业经验 # #并购领导者应具备的 并购领导者应具备的23 23种品质 种品质 创造性 创造性自我开创能力 自我开创能力 与人为善 与人为善具备常识 具备常识 机智 机智天资聪明 天资聪明 富激发力 富激发力有独立工作能力 有独立工作能力 积极、热情 积极、热情考虑周全 考虑周全 知识面广 知识面广精通专业 精通专业 反应灵敏 反应灵敏愿意随时频繁地出差 愿意随时频繁地出差 不唯利是图 不唯利是图直觉敏锐 直觉敏锐 对人性的敏感 对人性的敏感能从财务数据中发现问题 能从财务数据中发现问题 当机立断 当机立断注重行动 注重行动 自信 自信能独立思考和行动 能独立思考和行动 能与中介机构发展非常融洽的关系 能与中介机构发展非常融洽的关系如何选择组建一个优秀的并购团队 如何选择组建一个优秀的并购团队 根据尽职调查的涉及内容选择团队成员 根据尽职调查的涉及内容选择团队成员 在初步尽职调查的基础上，收购方对收购中需要重点 在初步尽职调查的基础上，收购方对收购中需要重点加强的部分就比较清楚，可以据此选配合适的团队成员。 加强的部分就比较清楚，可以据此选配合适的团队成员。 并购参与者需要的性格和技术 并购参与者需要的性格和技术 并购参与者的性格特征如果很鲜明就必须考虑这种性 并购参与者的性格特征如果很鲜明就必须考虑这种性格在并购中所起的作用。并购者的专业技能也是必须要在 格在并购中所起的作用。并购者的专业技能也是必须要在并购前得到确认。 并购前得到确认。专职并购顾问极为重要 专职并购顾问极为重要 专职并购顾问担任着并购 专职并购顾问担任着并购“ “总策划 总策划” ”、 、“ “总协调 总协调” ”等重要角色 等重要角色 如果并购是一场大戏，并购顾问就是总导演 如果并购是一场大戏，并购顾问就是总导演 专职并购顾问与其他外部专家的区别 专职并购顾问与其他外部专家的区别 专职并购顾问的服务内容 专职并购顾问的服务内容国内并购顾问行业简介 国内并购顾问行业简介 洋枪：高盛、 洋枪：高盛、JP JP摩根、拉扎德 摩根、拉扎德 土炮：中信、银河、联合 土炮：中信、银河、联合 海龟：汉能、华兴、易凯 海龟：汉能、华兴、易凯 草根：万盟、和君、道杰 草根：万盟、和君、道杰 主题三： 主题三： 目标公司尽职调查 目标公司尽职调查尽职调查（ 尽职调查（ Due Diligence) Due Diligence) 的基本概念 的基本概念 基本含义：尽职调查又称谨慎性调查，是指投资人在与目标企业达成 基本含义：尽职调查又称谨慎性调查，是指投资人在与目标企业达成初步合作意向后，经协商一致，投资人对目标企业一切与本次投资有 初步合作意向后，经协商一致，投资人对目标企业一切与本次投资有关的事项进行现场调查、资料分析的一系列活动 关的事项进行现场调查、资料分析的一系列活动 “ “有一半的并购减少了股东财富，价值下降的主要原因就在于尽职调 有一半的并购减少了股东财富，价值下降的主要原因就在于尽职调查不充分 查不充分” ” Mercer Management Consulting Mercer Management Consulting “ “调查研究有一些基本的方面，每一个方面都像是一块块平整的石 调查研究有一些基本的方面，每一个方面都像是一块块平整的石块。你必须翻开每一块石头，看看底下有没有毒蛇。如果你不把所有 块。你必须翻开每一块石头，看看底下有没有毒蛇。如果你不把所有石头都翻起来看看，就可能留下一条隐藏的毒蛇，说不定它哪天会爬 石头都翻起来看看，就可能留下一条隐藏的毒蛇，说不定它哪天会爬出来咬你一口。 出来咬你一口。 再说一遍，在调查企业时，你不能遗漏任何一块石头。 再说一遍，在调查企业时，你不能遗漏任何一块石头。” ”尽职调查 决策 的需要 风险管理 的需要 增加谈判筹码 的需要 并购后整合运营 的需要 尽职调查程序的重要性 尽职调查程序的重要性卖方对买方的尽职调查 卖方对买方的尽职调查 恶意动机 为自身担保 虚增利润 炒作股票 获取和改变 土地用途 占用目标 企业资金 通过关联交易 进行利益输送 善意的买方 是否确有愿望和能力 使目标企业持续良性的发展， 并保障职工利益公司 买方 投资银行家 卖方 律师 公司信息（基于尽职审查小组核查清单） 数据库 工程师 律师 会计师 投资银行家 技术方面的尽职调查 法律方面的尽职调查 财务方面的尽职审计 估价 架构 尽职调查控制 问题列表 买方 1、保密协议 2、协议各方负责人 尽职调查小组 1、实施尽职审计 2、与管理层/员工讨论 3、实地考察 4、审阅审计工作底稿 尽职调查的重大方面 Technical DD Report Legal DD Report Financial DD Report 评估 会议 定价/架构 继续 中止 购销协议 收购后再评估 X 尽职调查的流程尽职调查的几个操作核心问题 尽职调查的几个操作核心问题 何时开始尽职调查？ 何时开始尽职调查？ 尽职调查团队的组成及人员搜寻方法 尽职调查团队的组成及人员搜寻方法 企业利益及保密问题 企业利益及保密问题 在目标公司调查 在目标公司调查“ “人 人” ”时应注意的问题 时应注意的问题 尽职调查应持续多长时间？ 尽职调查应持续多长时间？ 以引进 以引进PE PE或开展管理咨询项目为由是个好办法 或开展管理咨询项目为由是个好办法尽职调查途径 尽职调查途径 目标公司本身 工商部门 供应商 客户 监管 机构 当地政府 当地金融机构 对目标企业作尽职调查要从多个方面进行，除了目标公司本身之外，目标公司当地政府（产业发展环境、政府评价等）、登记机构（工商登记、土地房产登记、税务等）、供应商、顾客，当地金融机构都可作为尽职调查途径。 税务局 媒体目标公司资产类项目之潜在风险 目标公司资产类项目之潜在风险 货币资金 货币资金 银行存款有无违规存单质押贷款？ 银行存款有无违规存单质押贷款？ 短期投资 短期投资 投资之股票、基金等品种风险如何？流动性如何？委托投 投资之股票、基金等品种风险如何？流动性如何？委托投资风险更大？ 资风险更大？ 应收票据 应收票据 有无利用承兑汇票向关联方提供资金？ 有无利用承兑汇票向关联方提供资金？ 应收帐款 应收帐款 有无关联方利用此长期占用资金？有无恶意长期挂坏帐并 有无关联方利用此长期占用资金？有无恶意长期挂坏帐并恶意大量提取坏帐保证金？有无利用此虚增销售收入？ 恶意大量提取坏帐保证金？有无利用此虚增销售收入？ 其他应收款 其他应收款 有无利用此安排见不得人的资金交易？ 有无利用此安排见不得人的资金交易？ 预付帐款 预付帐款 占用资金的另一重要途径 占用资金的另一重要途径 存货 存货 大宗存货如何盘查？存货跌价损失是否记提到位？有无利用存 大宗存货如何盘查？存货跌价损失是否记提到位？有无利用存货记帐方法的差别调节利润？ 货记帐方法的差别调节利润？ 长期投资 长期投资 注意成本法和权益法的不同处理；对没有投资回报的长期 注意成本法和权益法的不同处理；对没有投资回报的长期投资评估是否能变现？ 投资评估是否能变现？ 固定资产 固定资产 如何有效盘点大量固定资产？要鉴别无效固定资产；考察 如何有效盘点大量固定资产？要鉴别无效固定资产；考察固定资产折旧方法是否合理？ 固定资产折旧方法是否合理？ 在建工程 在建工程 有无已竣工但仍列入在建工程的资产？ 有无已竣工但仍列入在建工程的资产？ 无形资产 无形资产 有无正常摊消？要警惕大量土地资产，考察其有效性； 有无正常摊消？要警惕大量土地资产，考察其有效性；目标公司负债和权益类项目存在之风险 目标公司负债和权益类项目存在之风险 短期借款 短期借款 考察还款日期，有无集中偿付困难风险？ 考察还款日期，有无集中偿付困难风险？ 应付帐款 应付帐款 有无长期挂帐未注销？有无利用此隐藏收入？ 有无长期挂帐未注销？有无利用此隐藏收入？ 预收帐款 预收帐款 有无应注销而未注销之款项？ 有无应注销而未注销之款项？ 应付工资、应付福利费 应付工资、应付福利费 考察员工薪水福利拖欠情；有无利用此调节 考察员工薪水福利拖欠情；有无利用此调节利润？ 利润？ 长期借款 长期借款 考察贷款担保方式；贷款利率能否优化？ 考察贷款担保方式；贷款利率能否优化？ 实收资本 实收资本 有无抽逃资本金现象？用实物或无形资产出资的要考察资 有无抽逃资本金现象？用实物或无形资产出资的要考察资产有效性 产有效性或有负债 或有负债 并购最大财务风险所在 并购最大财务风险所在 未披露之对外担保 未披露之对外担保 可能发生的、未决的诉讼（债务诉讼、担保诉讼、民事赔 可能发生的、未决的诉讼（债务诉讼、担保诉讼、民事赔偿、刑事犯罪等） 偿、刑事犯罪等） 对雇员的责任，包括解聘、福利计划、激励合约和雇佣协 对雇员的责任，包括解聘、福利计划、激励合约和雇佣协议等（如期权计划） 议等（如期权计划） 行政罚款 行政罚款 对产品和环境责任的潜在投诉 对产品和环境责任的潜在投诉 与公司品牌、产品授权相关的债务 与公司品牌、产品授权相关的债务 如何将或有负债风险的损失控制在最低程度？ 如何将或有负债风险的损失控制在最低程度？目标公司业务经营之潜在风险 目标公司业务经营之潜在风险 采购和销售过于依赖大客户的风险 采购和销售过于依赖大客户的风险 公司技术面临更新换代的风险 公司技术面临更新换代的风险 公司核心人员在并购后大量流失的风险 公司核心人员在并购后大量流失的风险 公司原材料面临大幅涨价的风险 公司原材料面临大幅涨价的风险 行业潜在竞争对手迅速增加，市场竞争残酷的风险 行业潜在竞争对手迅速增加，市场竞争残酷的风险 存在被行业巨头恶意竞争或敌意收购的风险 存在被行业巨头恶意竞争或敌意收购的风险 核心客户在并购后流失的风险 核心客户在并购后流失的风险目标公司外部的陷阱 目标公司外部的陷阱 综合投资环境 综合投资环境 政府环境 政府环境 融资环境 融资环境 法制环境 法制环境 生活环境 生活环境并购通用汽车的最大风险是什么？ 并购通用汽车的最大风险是什么？ 通用汽车现有员工 通用汽车现有员工 13 13 万，而退休员工却有 万，而退休员工却有 33 33 万之 万之多，再加上家属的数量，通用汽车公司需要为近 多，再加上家属的数量，通用汽车公司需要为近100 100 万人提供医疗保险。再加上有个 万人提供医疗保险。再加上有个 “ “ 世上最牛工 世上最牛工会 会 ” ” 美国汽车工人联合会（ 美国汽车工人联合会（ UAW UAW ）动辄就给 ）动辄就给你来个劳资拉锯战。 你来个劳资拉锯战。 有人算过账，通用每下线一辆汽车，就需支付 有人算过账，通用每下线一辆汽车，就需支付4000 4000 美元用于医疗、养老和工会支出。 美元用于医疗、养老和工会支出。ITAT ITAT 经典忽悠案例 经典忽悠案例主题四： 主题四： 目标公司估值 目标公司估值并购价格一定要理性，理性来自于价值评估 100 25 10 10 145 净现值（百万美元） 目标企业当前独立价值 经营协同效率 收入提高 减少成本 减少资本支出 融资获益 优化资本结构 降低融资成本 税盾作用 未来发展选择 新商机 最高出价 140 竞争对手的最高出价付出过高价格往往导致并购失败！ 付出过高价格往往导致并购失败！ 并购过程中买家付出过高价格，而收购后的并购协同效应 并购过程中买家付出过高价格，而收购后的并购协同效应所创造的价值不能弥补并购溢价，这是并购不能产生预期 所创造的价值不能弥补并购溢价，这是并购不能产生预期收益的重要原因。 收益的重要原因。 对目标公司的估值应理性、客观，尽可能多用几种不同的 对目标公司的估值应理性、客观，尽可能多用几种不同的估值方法，还应借助专业机构的估值。 估值方法，还应借助专业机构的估值。 谈判时切忌为获得 谈判时切忌为获得“ “胜利的快感 胜利的快感” ”而冒然出高价 而冒然出高价 在几家竞标一个目标公司时尤其要冷静 在几家竞标一个目标公司时尤其要冷静价值评估方法概览 复杂度和估值准确性 说明 应用情况 帐面价值法 会计帐面净 资产值 中国国有资产估值常用方法 估值乘数法 投行、企业做粗略估值或价值对比时 PE PS PB EV/EBITDA 净现值法 自由现金流贴现法 （DCF ） 收益贴现法 股利贴现法 被理论界和应用者广为接受的估值方法 实物期权法 Black Scholes期 权理论在企 业中应用 适用与大型资本投入项目关键计算步骤： 预测公司未来（5-10年）每年的现金流入和流出 根据公司本身内在固有的风险大小和资本市场的资金成本决定适合的折现率 用确定的折现率贴现未来的净现金流，计算出净现金流现值 (NPV) 公式：企业价值 = + n-预测时间(5-10年) CFt-企业在第 t 年的净现金流 r-反映预期现金流风险的贴现率 g企业的永续增长率 1. 资金的时间价值 2. 确定的资金的价值大于有风险资金的价值 DCF 基于未来价值，并合理反映了重要的经济学观点： t=1 n CFt (1+r)t CFn(r-g) （1+r）n DCF DCF （ （未来现金流折现）是指计算公司未来所能 未来现金流折现）是指计算公司未来所能产生净现金流的现值。公司的价值取决于三个变 产生净现金流的现值。公司的价值取决于三个变量：现金流、贴现率、时间 量：现金流、贴现率、时间企业的现金流量 企业的现金流量 T1 T1 T2 T2 T3 T3 T4 T4 T4 T4 T10 T10 终值(TV) 终值(TV) T0 T0 各期现金流量 各期现金流量 现值 现值DCF DCF 方法特点 方法特点 特点： 是对持续经营公司内在价值的评估 需要对公司经营活动和资本结构作出若干假定 依据510年（或者覆盖公司超常增长期）的财务预测 可利用财务模型对各种假定加以测试，并深入了解各种变量的相互关系 特点： 是对持续经营公司内在价值的评估 需要对公司经营活动和资本结构作出若干假定 依据510年（或者覆盖公司超常增长期）的财务预测 可利用财务模型对各种假定加以测试，并深入了解各种变量的相互关系 优点： 向前看的分析，可反映行业的趋势 和公司策略和经营管理的变动 较少受市场波动的影响 以现金流量为基础 ，较少受到不同 会计政策的影响 优点： 向前看的分析，可反映行业的趋势 和公司策略和经营管理的变动 较少受市场波动的影响 以现金流量为基础 ，较少受到不同 会计政策的影响 缺点： 基于大量假定，需要主观判断 终值在估值结果终占有相当大的比例 较为理论化 缺点： 基于大量假定，需要主观判断 终值在估值结果终占有相当大的比例 较为理论化 成熟成长阶段的企业适合收益贴现模型 成长快、但前景高度不确定行业中的企业，或处于重大转型期的企业。使用基于明确业务的DCF估价方法时，业务结构和贴现参数难以把握。各种估值倍数的优劣比较 各种估值倍数的优劣比较 估值倍数 优点 缺点 * 意思简单 * 易受会计政策的影响 * 计算简单 * 易受资本结构的影响 * 对亏损的公司无法计算 * BV较为稳定 * 易受会计政策的影响 * 对亏损公司可以计算 * 对服务业公司意义不大 * 对净值为负的公司无法计算 * 收入较难人为调整 * 无法反映成本的变化 * 对亏损和净值为负的公司可以计算 * P/S较为稳定 * 不受会计政策的影响 * 不受资本结构的影响 * 有利于比较不同国家的公司 P/E P/B P/S P/EBIT(DA)一些著名交易案例的估值 一些著名交易案例的估值 收购方 收购方 收购对象 收购对象 收购时间 收购时间 收购发生时企业基本指标 收购发生时企业基本指标 行业地位 行业地位 收购价格 收购价格 收购溢价 收购溢价 潍柴动力 潍柴动力 德隆持有的湘火 德隆持有的湘火炬 炬28.5% 28.5%股份 股份 2005 2005年 年8 8月 月 销售收入： 销售收入：44.81 44.81亿元 亿元 净利润 净利润2.05 2.05亿元 亿元 股东权益 股东权益16.95 16.95亿元（对 亿元（对应 应4.83 4.83亿元） 亿元） 15 15吨以 吨以上重型 上重型汽车第 汽车第二位 二位 6.22 6.22亿元 亿元 P/B P/B： ：1.29 1.29 P/E P/E： ：11 11 境外基金 境外基金 湘火炬持有的盈 湘火炬持有的盈德气体 德气体48.5% 48.5% 2006 2006年 年3 3月 月 净利润 净利润1.38 1.38亿元 亿元 - - 2.72 2.72亿元 亿元 P/B P/B： ：2.8 2.8 P/E P/E： ：4.06 4.06 苏格兰 苏格兰- -钮卡斯尔 钮卡斯尔 重啤集团持有的 重啤集团持有的重庆啤酒 重庆啤酒19.5% 19.5% 2004 2004年 年11 11月 月 销售收入： 销售收入：12.50 12.50亿元 亿元 净利润： 净利润：0.66 0.66亿元 亿元 净资产： 净资产：6.66 6.66亿元 亿元 - - 5.05 5.05亿元 亿元 P/B P/B： ：3.88 3.88 P/E P/E： ：40 40 英博 英博 雪津啤酒 雪津啤酒100% 100% 2005 2005年 年5 5月 月 净资产： 净资产：5.32 5.32亿元 亿元 年产 年产90 90万吨， 万吨，国内第 国内第八 八 58.86 58.86亿元 亿元 P/B P/B： ：10.90 10.90 P/E P/E：？ ：？ 凯雷 凯雷 徐工集团持有的 徐工集团持有的徐工机械 徐工机械85% 85% 2005 2005年 年10 10月 月 04 04年合并销售收入 年合并销售收入65 65亿 亿元 元 公司持有上市公司徐工 公司持有上市公司徐工科技 科技42% 42%股权 股权 上市公司 上市公司05 05年报数据 年报数据 销售收入： 销售收入：30.84 30.84亿元 亿元 净利润： 净利润：亏损 亏损 1.29 1.29 国内工 国内工程机械 程机械行业第 行业第一品牌 一品牌 30.85 30.85亿元 亿元 P/S:1 P/S:1 05年中报 05年报 04年报公司的价值来源于其经营活动和为支持经营活动而进行的融资决策。 公司的价值来源于其经营活动和为支持经营活动而进行的融资决策。因此，模型和估值的重点在于公司的经营活动。 因此，模型和估值的重点在于公司的经营活动。 投资者可以通过投资于不同行业的公司和不同种类的证券而建立自己 投资者可以通过投资于不同行业的公司和不同种类的证券而建立自己的投资组合，因此公司的非经营性投资活动并不为股东创造价值。 的投资组合，因此公司的非经营性投资活动并不为股东创造价值。 财务模型是公司估值的基础，可以为不同的估值方法提供各种类型的 财务模型是公司估值的基础，可以为不同的估值方法提供各种类型的现金流量。 现金流量。 不同的估值方法将给出略有差异的估值结果。最终的估值需要我们通 不同的估值方法将给出略有差异的估值结果。最终的估值需要我们通过敏感性分析、情景分析和利用可比公司或可比交易分析进行现实检 过敏感性分析、情景分析和利用可比公司或可比交易分析进行现实检验。 验。 中国公司经常有大量非经营性投资活动，主要反映在其他应收款、其 中国公司经常有大量非经营性投资活动，主要反映在其他应收款、其他应付款、短期投资和长期投资中，需要根据实际情况作出合理的假 他应付款、短期投资和长期投资中，需要根据实际情况作出合理的假定。 定。 总结 总结主题五：交易结构设计 主题五：交易结构设计企业是如何被控制的？ 企业是如何被控制的？ 成为第一大股东是否就能立刻控制公司？ 成为第一大股东是否就能立刻控制公司？ 公司控制权是有重要价值的资产 公司控制权是有重要价值的资产 如何通过股东会董事会经理层实现对企业的有 如何通过股东会董事会经理层实现对企业的有效控制或反控制？ 效控制或反控制？重庆东源（ 重庆东源（ 000656 000656 ）控制权之争背景 ）控制权之争背景 2005 2005年 年10 10月 月21 21日，重庆渝富通过公开竞拍方式，以 日，重庆渝富通过公开竞拍方式，以1.22 1.22元 元/ /股、总价款 股、总价款5500 5500万 万元，竞得 元，竞得4508.1847 4508.1847万 万ST ST东源法人股，成为第二大股东。截至 东源法人股，成为第二大股东。截至2007 2007年 年7 7月 月11 11日， 日，重庆渝富以及其关联公司共持有 重庆渝富以及其关联公司共持有ST ST东源 东源26.97% 26.97% 2007 2007年 年4 4月，重庆渝富将所持重庆银海租赁有限公司 月，重庆渝富将所持重庆银海租赁有限公司30% 30%的股权转让给 的股权转让给ST ST东源。 东源。这被当地市场人士认为是 这被当地市场人士认为是ST ST东源重组的重要信号 东源重组的重要信号 重庆渝富将自己所持的金 重庆渝富将自己所持的金融资产装进 融资产装进ST ST东源，将 东源，将ST ST东源打造成金融控股公司。 东源打造成金融控股公司。 2007 2007年 年7 7月 月24 24日， 日，ST ST东源原第一大股东（成都锦江和盛投资有限责任公司）、 东源原第一大股东（成都锦江和盛投资有限责任公司）、第六大股东（四川华州管理顾问咨询有限责任公司）持有的法人股股权共 第六大股东（四川华州管理顾问咨询有限责任公司）持有的法人股股权共6856.85 6856.85万股在成都拍卖，参考价为 万股在成都拍卖，参考价为5.77 5.77元 元/ /股，总计 股，总计39601 39601万元，但因为只有一 万元，但因为只有一家买家通过审核，拍卖流标。 家买家通过审核，拍卖流标。 2007 2007年 年8 8月 月4 4日 日10 10点 点40 40分，拍卖师当场宣布，按照相关规定本次拍卖将在第一次 分，拍卖师当场宣布，按照相关规定本次拍卖将在第一次基础上降价 基础上降价10% 10%开拍，标的最终起拍价 开拍，标的最终起拍价3.57 3.57亿元，每次加价幅度 亿元，每次加价幅度200 200万元。此后 万元。此后各路人员纷纷出手， 各路人员纷纷出手，“ “3.57 3.57亿， 亿，3.59 3.59亿， 亿，3.61 3.61亿， 亿，3.63 3.63亿 亿” ”。直到 。直到3.81 3.81亿元时，奇 亿元时，奇峰集团和宏信地产才出手，此后的拍卖也成为奇峰集团和重庆国创国资经营公司 峰集团和宏信地产才出手，此后的拍卖也成为奇峰集团和重庆国创国资经营公司（下称 （下称“ “国创公司 国创公司” ”）的角逐。当国创公司喊出 ）的角逐。当国创公司喊出4.17 4.17亿元时，奇峰集团突然加价 亿元时，奇峰集团突然加价1000 1000万元，国创公司方面一片沉默，奇峰集团因此成为 万元，国创公司方面一片沉默，奇峰集团因此成为ST ST东源第一大股东。 东源第一大股东。 奇峰集团偷袭成功，则一举取得了 奇峰集团偷袭成功，则一举取得了27.42% 27.42%股权，成为 股权，成为ST ST东源第一大股东，重庆 东源第一大股东，重庆渝富的第二大股东地位相当尴尬。 渝富的第二大股东地位相当尴尬。重庆渝富预埋的反收购手段 重庆渝富预埋的反收购手段 一、对银海租赁仍有实际控制权。 一、对银海租赁仍有实际控制权。 目前 目前ST ST东源仅持有银海租赁 东源仅持有银海租赁30% 30%的股权，虽为第一大股东，但重庆 的股权，虽为第一大股东，但重庆渝富持有 渝富持有28.33% 28.33%，重庆市公共交通控股（集团）有限公司持股 ，重庆市公共交通控股（集团）有限公司持股25% 25%，重 ，重庆机电控股（集团）公司持股 庆机电控股（集团）公司持股16.67% 16.67%，这三个公司均为重庆市属国有企 ，这三个公司均为重庆市属国有企业， 业，ST ST东源的意图在银海租赁将很难得到执行。 东源的意图在银海租赁将很难得到执行。 二、通过章程阻击恶意收购者 二、通过章程阻击恶意收购者 2007 2007 年 年2 2月， 月，ST ST东源对 东源对 公司章程 公司章程 进行了修订。根据公司 进行了修订。根据公司 公 公司章程 司章程 第九十六条规定：董事由股东大会选举或更换 第九十六条规定：董事由股东大会选举或更换, ,任期三年。董事 任期三年。董事任期届满 任期届满, ,可连选连任。董事在任期届满以前 可连选连任。董事在任期届满以前, ,股东大会不能无故解除其职 股东大会不能无故解除其职务。因公司需要，确需解除董事职务时，每次解除董事的人数不超过一 务。因公司需要，确需解除董事职务时，每次解除董事的人数不超过一名，一个完整年度内解除董事人数不超过两名。而目前 名，一个完整年度内解除董事人数不超过两名。而目前ST ST东源 东源9 9位董事 位董事中除屈波外基本都是重庆渝富的代表。 中除屈波外基本都是重庆渝富的代表。