美凯龙：家居商场龙头，平台价值凸显.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 商业贸易 Table_StockInfo 美凯龙 (601828) 增持 合理 估值 ： 13.80-15.73 元 昨收盘： 11.47 元 （首次评级） 零售 2018 年 12 月 13 日 Table_BaseInfo 一年该股与 沪深 300 走势比较 股票数据 总股本 /流通 (百万股 ) 3,550/315 总市值 /流通 (百万元 ) 40,719/3,613 上证综指 /深圳成指 2,602/7,685 12 个月最高 /最低 (元 ) 23.60/10.25 证券分析师：王念春 电话： 0755-82130407 E-MAIL： wangncguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980510120027 联系人：刘馨竹 E-MAIL： liuxinzguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 家居商场龙头 ， 平台价值凸显 家居商场龙头回归 A 股，开启新旅程 公司 是我国经营面积最大、商场数量最多的家居 家具 商场龙头企业，在国内家居家具商场市场份额约为 5.3%，门店总数 271 家，总经营面积超过 1700 万平方米。公司加快全国扩张步伐，以自营 +委管、重资产 +轻资产模式渗透各级市场。公司门店储备丰富，筹备自营商场达 29 家，委管签约项目超过 600 个。公司拓展包括互联网家装、互联网零售等泛家居消费服务及物流配送等业务。 新零售赋能，全产业链布局提速 我们认为，资本市场对家居连锁的品牌价值存在低估：行业低频、非标、以及上游高度分散的特点，消费者往往对大型连锁商场渠道的依赖程度将更高 ， 使得产业链价值最高的环节体现在渠道环节 。 公司还与腾讯结成额伙伴，开启智慧零售时代；同时通过对外投资，围绕“全渠道泛家居业务平台服务商”进行上下游跨界外延 。 行业分析：市场空间巨大，集中度提升正当时 2017 年家居装饰及家具行业的销售额达 4.5 万亿元，同比增速 12.7%； 2016年连锁家居家具商场零售销售额近为 5,975 亿元，行业呈现空间巨大、格局高度分散的特点；我们认为家居商场份额后续将持续向行业龙头集中，同时多元化并存趋势 。 此外，海量二装需求使得家居行业的地产周期性并不明显。 风险提示 虽然家居行业周期性并不明显，地产波动将对开店进度带来一定影响； 品牌制造商掀起“大家居”战略，长期看行业渠道格局造成影响； 公司资产负债率居于较高水平；港股股价低迷 。 投资建议 ： 展店加速，份额提升，新零售赋能，给予“增持”评级 公司是家居家装渠道行业绝对龙头， 规模优势 +品牌优势持加强，市场规模、盈利能力存在持续提升的预期。此外，行业渠道商对上下游的议价能力极强，我们认为市场对公司的品牌价值存在低估。通过绝对估值法和相对估值法（产业以及海外）， 公司合理估值应为 13.80-15.73 元，对应目前股价 估值 空间20-37%。 预计 18/19/20 年公司扣非后净利润分别为 26.92/34.06/40.87 亿元，给予“增持”评级 。 盈利预测和财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 (百万元 ) 9,436 10,960 13,482 15,870 18,480 (+/-%) 2.8% 16.1% 23.0% 17.7% 16.4% 净利润 (百万元 ) 3397 4078 4491.89 4970.83 5778.99 (+/-%) 5.3% 20.0% 10.2% 10.7% 16.3% 摊薄每股收益 (元 ) 0.94 1.15 1.27 1.40 1.63 EBIT Margin 45.2% 42.0% 41.3% 41.9% 42.6% 净资产收益率 (ROE) 9.3% 10.1% 10.7% 11.4% 12.6% 市盈率 (PE) 12.2 10.0 9.1 8.2 7.0 EV/EBITDA 19.2 20.1 17.3 15.4 13.7 市净率 (PB) 1.14 1.01 0.97 0.93 0.89 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5J/18 M/18 M/18 J/18 S/18 N/18沪深 300 美凯龙请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 我们采用 1）绝对估值法：合理估值区间为 14.19-17.56 元。 2）相对估值法：1）海外对比：美国家居零售龙头家得宝及劳氏公司，给予 20-25x 估值，对应目标价 15.08-18.85 元， 2）产业估值法：阿里入股居然之家对应 P/E 和 P/GMV分别为 30.43x 和 0.61x，公司对应目标价分别为 19.74 和 13.80 元。综上所述，公司合理估值为 13.80-15.73 元，对应目前股价空间 20-37%。 公司是家居家装渠道行业绝对龙头，规模优势 +品牌优势持加强，市场规模、盈利能力存在持续提升的预期。此外，家居行业渠道商对上下游的议价能力极强，我们认为市场对公司的品牌价值存在低估。我们预计 18/19/20 年公司扣非后净利润分别为 26.92/34.06/40.87 亿元，给予“增持”评级 。 核心假设与逻辑 行业集中化趋势推动公司展店加快，自营 +委管双轮驱动模式， 尤其是委管业务在三四五线城市将加速发展；预计 2018/2019/2020 年自营门店净开店 7/10/13家，委管门店净开店 22/48/60 家。 我们预计 2018-2022 年期间公司资本开支将维持在 40-50 亿较高位，随着委管模式成为拓展重点，资本开支增速将降低，公司资产结构将得到优化。 公司渠道持续下沉至三四五线诚挚，我们预计单位经营面积收入不会有较大提升，委管业务毛利率或将难以恢复到 2015-2016 年 45-50%的水平。 与市场的差异之处 第一，市场更多将公司视为商业地产经营公司而非零售公司，公司委管业务 的加速发展体现了出色的品牌影响力、经营管理能力和服务能力，此外，公司服务性业务取得高速发展，我们应逐渐用零售的视角重估公司。 第二，家居连锁商场的品牌价值被低估，相对于家电渠道，家居家具呈现低频、非标、以及上游高度分散的特点，因而消费者往往对大型连锁商场渠道的依赖程度将更高。 第三，虽然家居品牌商大力推行“大家居”战略，但是独立店模式基于流量限制、产品组合不全面等原因，短期内难以对一站式解决方案的商场造成影响。我们认为渠道份额将持续向连锁商场集中。 最后，我们看好新零售在家居连锁行业的落地，行业痛点体现在低 频 +获客难，而连锁商场天然自带流量，公司 +腾讯的 IMP 平台通过数据和流量，对上游品牌商的赋能效果值得期待 。 股价变化的催化因素 社会零售增速改善；地产政策刺激； 新零售的演绎：公司和腾讯的 IMP 平台合作有望取得较好进展； 管理层激励：公司推出第一轮员工持股计划，有望提升经营效率 。 核心假设或逻辑的主要风险 1） 虽然家居行业周期性并不明显，地产波动将对开店进度带来一定影响； 2） 品牌制造商掀起“大家居”战略，长期看行业渠道格局造成影响； 3） 公司资产负债率居于较高水平；港股股价低迷。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 估值与投资建议 . 8 绝对估值： 14.19-17.56 元 . 8 绝对估值的敏感性分析 . 8 相对估值法 . 9 投资建议 . 10 家居商场龙头回归 A 股，开启新旅程 . 11 全国性家具家居商场龙头，份额持续提升 .11 股权结构集中稳定 . 12 自营 +委管双轮驱动，全国性布局 . 13 H 股回购，员工持股计划彰 显信心 . 14 经营状况分析：成熟门店增长良好，出租率保持高位 . 15 加快全国扩张步伐，门店储备丰富 . 19 其他业务：围绕 “全渠道泛家居业务平台服务商 ”外延 . 20 财务分析 ：经营稳健，存在持续优化预期 . 22 采用公允价值计量投资性房地产，非经常性损益影响较大 . 22 经营能力探讨：商场营运精细化管理能力相对出色 . 23 展店加速驱动营收利润业绩稳步增长 . 24 偿债能力及现金流量分析： 资产负债率存在持续优化的可能 . 25 品牌优势突出，新零售赋能，全产业链布局提速 . 27 竞争优势分析：被低估的品牌价值 . 27 牵手腾讯， IMP 开启智慧 零售 . 28 对外投资布局家居全产业链 . 28 加强与上游轻工企业深度合作 . 29 行业分析：市场空间巨大，集中度提升正当时 . 29 家具家装零售市场规模达 2.6 万亿 . 29 新房需求 +二次装修需求驱 动行业平稳发展，周期性并不显著 . 30 渠道分析：渠道份额持续向行业龙头集中，多元化并存 . 32 产业链分析：渠道环节价值最高，对上下游议价能力较强 . 34 竞争 对手分析：公司盈利能力领先 . 35 主要竞争对手：居然之家牵手阿里，大家居转型大消费 . 37 海外模式研究：美国家居龙头家得宝的 DIY 模式 . 40 盈利预测 . 45 假设前提 . 45 未来年盈利预测 . 48 盈利预测的情景分析 . 48 风险提示 . 49 附表：财务预测与估值 . 50 国信证券投资评级 . 51 分析 师承诺 . 51 风险提示 . 51 证券投资咨询业务的说明 . 51 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表目录 图 1：家得宝分季度 PE 估值（倍） . 9 图 2：劳氏公司分季度 PE 估值（倍） . 9 图 3： 公司全国扩张版图（截止 2018H1） . 11 图 4： 2017 年公司分地区营业收入（ %） . 11 图 5：公司股权结构一览 . 12 图 6：公司自营商场开发流程 . 14 图 7：公司委管商场开发流程 . 14 图 8：公司历年分产品收入构成（百万元） . 15 图 9：公司历年自营和委管商场门店数及门店增速（家） . 15 图 10： 2017 年公司公司分产品收入构成（ %） . 15 图 11： 2017 年公司分产品毛利构成（ %） . 15 图 12： 2017 年公司分地区收入构成（ %） . 16 图 13： 2017 年公司分地区平均单位经营面积收入（元） . 16 图 14： 2018Q3 公司分地区门店数量构成（ %） . 16 图 15： 2018Q3 公司分地区门店面积构成（ %） . 16 图 16：公司历年租赁管理业务收入构成及同比增速（百万元） . 16 图 17： 2018Q1-Q3 公司自营门店分业态毛利率（ %） . 16 图 18：公司自营模式分业态的数量及门店增速（个， %） . 17 图 19：公司自营门店分业态单店面积（平方米） . 17 图 20：公司自营模式分业态平均单位经营经营面积收入（元 /月） . 17 图 21：公司自营模式分业态平均单店收入（百万元 /月） . 17 图 22：公司历年成熟商场同店增长率（ %） . 17 图 23：公司口径自营模式分业态平均单位经营经营面积收入（元 /月） . 17 图 24：公司历年委管业务相关收入构成及同比增速（亿元， %） . 18 图 25：公司历年委管业务相关业务毛利率（ %） . 18 图 26：公司委管门店数量及增速（个， %） . 18 图 27：公司历年委管门店面积及单店平均面积（平方米） . 18 图 28：公司历年平均单店年度冠名咨询委托管理服务（按期间平均门店数加权）（百万元， %）. 19 图 29：公司自营商场和委管商场门店出租率（ %） . 19 图 30：公司历年分业态门店数及增速（个， %） . 19 图 31：公司历年分业态经营面积及增速（平方米， %） . 19 图 32： 2017 年公司自营商场面积按城市分布（ %） . 20 图 33： 2017 年公司委管商场面积按城市分布（ %） . 20 图 34： 公司互联网家装平台官网 . 20 图 35：公司旗下装饰品牌 家倍得官网 . 20 图 36： 2018-2020 年公司计划开设家装设计馆 . 21 图 37： 2018-2020 公司计划开设家装设计馆地域分布 . 21 图 38：公司子公司星和宅配官网 . 22 图 39： 公司募投资金拟建设物流仓储中心分布 . 22 图 40：公司历年营业收入及同比增速（亿元、） . 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 41：公司历年扣非归母净利润及同比增速（亿元、） . 24 图 42： 2018H1 公司营业收入分产品构成（） . 25 图 43： 2018 年上半年公司毛利分产品构成（） . 25 图 44： 公司历年毛利率、扣非净利率和总费用率变化（ ） . 25 图 45： 公司历年三项费用率变化（ ） . 25 图 46： 公司历年流动比率及速动比率（ x） . 26 图 47： 公司历年资产负债率（ %） . 26 图 48： 公司历年应收账款及应付账款周转天数（天） . 26 图 49： 公司历年净营业周期（天） . 26 图 50： 公司历年经营活动现金净流量及购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（百万元） . 26 图 51： 公司历年净利润（扣非前及扣非后） /经营性现金净流量（ %） . 26 图 52：白电行业与定制家居行业 CR5 市场份额对比（ %） . 27 图 53：定制家居行业主要企业市场份额（ %） . 27 图 54：空调行业主要企业内销市场份额（ %） . 28 图 55：洗衣机行业主要企业内销市场份额（ %） . 28 图 56：公司与腾讯联合打造的 IMP 五大系统 . 28 图 57：索菲亚全屋定制（红星美凯龙苏州园区店） . 29 图 58：美克家居（红星美凯龙真北商场）开业 . 29 图 59： 2011-2021 年中国家具市场零售额及同比增速（亿元， %） . 30 图 60： 2013-2017 年全国 BHI,BHI:购买力指数， BHI:销售能力指数， BHI:出租率指数. 30 图 61： 2005-2017 年限额以上单位家具类零售额与同比增长（亿元， %） . 30 图 62： 2008-2017 年装修装饰行业产值与同比增长（万元， %） . 30 图 63： 2000-2017 年我国城镇化人口数量与城镇化率（亿人， %） . 31 图 64： 2000-2017 年我国城镇居民人均可支配收入与同比增长（万元， %） . 31 图 65： 2000-2017 年我国房地产投资额与同比增速（亿元 ,%） . 32 图 66：我国月度住宅销售面积累积同比（ %） . 32 图 67：历年我国家具家居行业销售额与住宅销售面积（亿元、亿平方米） . 32 图 68： 2016 年我国 家居家具零售市场的 4 种渠道份额对比（ %） . 33 图 69： 2011-2021 年连锁家居商场零售额（亿元）与所占比重（ %） . 33 图 70：一站式商场份额进一步向连锁商场集中（亿元， %） . 33 图 71：连锁家居零售额在整理零售额占比中持续下降（亿元， %） . 33 图 72： 2016 年家居家具商场的经营模式占比（亿元、 %） . 34 图 73：家居卖场渠道呈现多元化 . 34 图 74：我国家具家居产业链构成 . 35 图 75：历年同行业可比公司毛利率对比（ %） . 36 图 76：历年同行业可比公司总费用率对比（ %） . 36 图 77：历年同行业可比公司净利率对比（ %） . 37 图 78：历年同行业可比公司扣非后净利率对比（ %） . 37 图 79：历年同行业可比公司销售费用率对比（ %） . 37 图 80：历年同行业可比公司管理费用率对比（ %） . 37 图 81：历年同行业可比公司财务费用率对比（ %） . 37 图 82：历年同行业可比公司资产负债率对比（ %） . 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 83：居然之家大事记 . 38 图 84：居然之家全国扩张版图 .