房地产行业十年复盘综述：潮涨潮落，风依然.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 54 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_Page 行业专题研究 |房地产 2018 年 12 月 19 日 证券研究报告 Table_Title 房地产行业 房地产十年复盘综述 ： 潮涨潮落，风依然 Table_Author 分析师： 乐加栋 分析师： 郭镇 分析师： 李飞 SAC 执证号： S0260513090001 SAC 执证号： S0260514080003 SFC CE.no: BNN906 SAC 执证号： S0260517080010 021-60750620 010-59136622 021-60750620 lejiadonggf guozgf gflifeigf 请注意，乐加栋 ,李飞并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点 ： 政策透过成交增速变化影响估值，并最终主导了板块的收益机会 08 年至今，申万地产板块跟随小周期波动经历 3 轮明显的涨跌，并且 其 走势主要 由估值主导 。 而板块估值又 受到政策面及基本面（成交增速）影响， 从历史情况来看，政策宽松并带动基本面改善是估值弹性增长的两个必要条件，需要 注意 ，市场景气度高位时，即使政策宽松也难以带来估值大幅提升，比如 12 年 5 月 -12 年 12 月 以及 16 年1 月 -16 年 9 月，主要是由于景气 度 高点时，政策宽松带来的 基本面改善 空间有限，另一方面，基本面复苏中后期，往往伴随着地价攀升，市场预期销售利润率下降，对板块估值提升形成压制。 龙头房企股价基本与板块同涨同跌，但出现过 2 次分化 从历史情况来看，龙头房企股价基本与板块同涨同跌，并且股价也主要受到估值影响。但在两个时间段发生过背离：第一次， 11 年 5 月（销售转负） -12 年 1 月（销售见底）期间一线龙头提前具备超额收益，主要是由于一线龙头具备较高的业绩增速，提供了较强的业绩“安全垫”。第二次， 17 年一线龙头具备显著的绝对及超额收益机会，主要原因有两个，首先，行业层面上，三四线棚改货币化延长了市场景气度，其次，房企竞争格局大幅改善，土地、资金等生产要素持续向龙头聚集 ，加上管控能力的优胜劣汰，龙头集中度大幅提升，经营可持续性增强 。 当前 政策底部 维持 改善 ，板块具备超额收益机会 站在目前时点往后看：政策方面，政策总体底部改善趋势不变，总体环境类似 12 年，货币政策维持改善，并带动信用派生，按揭贷及房企融资将继续边际向好。行业政策方面，需要在宏观经济及防范房价上涨压力间取得均衡，将更加强调地方自主调节，房价控制的城市存在改善空间，供给端宽松是前提，需求端部分城市限贷限购也存在退出基础。基本面方面，重点城市将继续结构性改善，而三四线城市将延续回落趋势，并拖累总量销售继续下行， 19年是需求 寻底的一年。投资方面， 当前总量销售转负，政策压力缓解，加上 18-19 年业绩增长具备确定性， 板块具备 超额收益 。 销售见底之后，关注高成长的销售弹性品种（类似 12 年 1 月 -12 年 5 月 ） 。综合来看，继续 关注 低估值的一二线龙头。 风险提示 行业政策调控力度加大，流动性 宽松不及预期，销售超预期下行 ，主流房企业绩增长不及预期。 Table_Report 相关研究 ： 房地产行业 :新开工超预期，需求端继续探底 2018-12-17 房地产行业 :政策底部呈现改善，继续配置龙头 2018-12-16 房地产行业 :景气度持续下行，按揭贷利率边际改善 2018-12-15 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 54 Table_PageText 行业专题研究 |房地产 目录索引 板块 投资逻辑综述 . 6 政策透过成交增速变化影响估值，并最终主导了板块的收益机会 . 6 龙头 房企股价 基本 与板块同涨同跌 ， 但出现过 2 次分化 . 12 08-11 年小周期回顾 . 13 08 年 10 月 -09 年 7 月政策与基本面底部改善，板块估值抬升 . 13 09 年 7 月 -11 年 12 月政策调控、基本面高位下行，板块估值受压 . 18 11-14 年小周期回顾 . 24 11 年 12 月 -12 年 12 月货币宽松叠加基本面底部改善，带来估值弹性 . 24 12 年 12 月 -14 年 2 月限购限贷升级、基本面下行，估值下探至新低 . 30 14-至今小周期回顾 . 35 14 年 2 月 -16 年 9 月政策再次宽松带动基本面改善，估值趋势性上行 . 35 17 年棚改货币化托底市场景气度，一线龙头具备收益机会 . 41 18 年政策底部改善，但基本面持续恶化，关注业绩确定性的龙头 . 46 图表索引 图 1： 08 年以来申万地产板块经历了 3 轮涨跌周期 . 6 图 2：板块走势主要受到估值主导，业绩只会强化或削弱趋势 . 7 图 3： 估值拐点与政策拐点以及基本面拐点保持正相关，其中政策是关键，透过成交增速变化影响估值 . 8 图 4： 政策变化与经济环境存在一定的关联性 . 9 图 5：政策一定程度上也与 地方政府的财政状况有关 . 9 图 6： 房价也会影响政策方向，房价环比转负可能是政策宽松的领先指标，同比转正则是调控的指引 . 10 图 7：政策宽松往往以地方先松动，而调控则是中央定调，地方落实， 16 年以来更加强调因城施策 . 10 图 8： 流动性环境本质上也是通过成交增速变化来影响板块估值 . 11 图 9：绝大部分时间内，龙头房企股价与申万地产指数呈现典型的同涨同跌 . 12 图 10：绝大多数时间内，板块、一线以及二线龙头绝对收益拐点 保持一致，但 17年有所分化 . 13 图 11：绝大多数时间内，板块、一线以及二线龙头超额收益拐点保持一致，但 11年及 17 年出现分化 . 13 图 12： 08 年 9 月政策放松前房价、地产开发投资情况 . 14 图 13： 08 年 9 月政策放松前 GDP、地方财政赤字情况 . 14 图 14： 08 年 5 月至 09 年 6 月政策出台频次概览 . 15 图 15： 08 年 11 月之后全国商品房销售面积增速底部抬升， 09 年 11 月见顶 . 15 图 16： 08 年 10 月至 09 年 7 月政策、成交、估值以及收益走势一览 . 16 图 17： 08 年 9 月 -09 年 7 月 一线及二线房企 PE 走势 . 17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 54 Table_PageText 行业专题研究 |房地产 图 18： 08 年 9 月 -09 年 7 月 一线及二线房企绝对收益 . 17 图 19： 08 年 9 月 -09 年 7 月 一线及二线房企相对 PE . 17 图 20： 08 年 9 月 -09 年 7 月 一线及二线房企超额收益 . 17 图 21： 08 年 -09 年政策放松周期板块、龙头房企估值、业绩以及收益变动情况 18 图 22： 09 年 6 月政策调控前房价、地产开发投资情况 . 18 图 23： 09 年 6 月政策调控前 GDP、地方财政赤字 . 18 图 24： 09 年 6 月至 11 年 11 月政策出台频次概览 . 19 图 25： 2010 年 -2011 年部分城市限购限贷落地时间一览 . 20 图 26： 2010-2011 年部分限购城市政策一览（三线执行力度上弱于一二线） . 20 图 27： 全国商品房销售面积同比增速 09 年 11 月见顶回落， 12 年 1 月见底 . 21 图 28： 政策落地节奏和力度的差异导致各线销售分化，重点城市率先转负 . 21 图 29： 09 年 7 月至 11 年 12 月政策、成交、估值以及收益走势一览 . 22 图 30： 09 年 6 月 -11 年 11 月 一线及二线房企 PE 走势 . 22 图 31： 09 年 6 月 -11 年 11 月 一线及二线房企绝对收益 . 22 图 32： 09 年 6 月 -11 年 11 月 一线及二线房企相对 PE . 23 图 33： 09 年 6 月 -11 年 11 月 一线及二线房企超额收益 . 23 图 34： 09 年 -11 年政策收紧周期板块、龙头房企估值、业绩以及收益变动情况 23 图 35： 11 年 5 月（销售转负后一月）至 12 年 1 月（销售见底）期间，一线龙头提前具备超额收益 . 24 图 36： 11 年 12 月政策放松前房价、地产开发投资 . 25 图 37： 11 年 12 月政策放松前 GDP、地方财政赤字 . 25 图 38： 11 年 12 月至 12 年 12 月政策出台频次概览 . 25 图 39： 12 年 货币宽松周期全国商品房销售面积同比增速表现 . 26 图 40： 12 年重点城市成交复苏弹性更大 . 26 图 41： 11 年 12 月至 12 年 12 月政策、成交、估值以及收益走势一览 . 27 图 42： 11 年 11 月 -12 年 12 月 一线及二线房企 PE 走势 . 27 图 43： 11 年 11 月 -12 年 12 月 一线及二线绝对收益 . 27 图 44： 11 年 11 月 -12 年 12 月 一线及二线房企相对 PE . 28 图 45： 11 年 11 月 -12 年 12 月 一线及二线超额收益 . 28 图 46： 12 年货币宽松周期板块、龙头房企估值、业绩以及收益变动情况 . 28 图 47： 11 年 11 月 -12 年 12 月区间主流房企股价、销售、盈利、杠杆以及估值指标概览 . 29 图 48： 11 年 11 月 -12 年 12 月房企销售规模、 PE 二维图 . 29 图 49： 12 年 5 月至 12 年 12 月期间板块及龙头房企绝对及超额收益 . 30 图 50： 13 年 2 月政策收紧前房价、地产开发投资情况 . 30 图 51： 13 年 2 月政策收紧前 GDP、地方财政赤字 . 30 图 52： 12 年货币宽松带动一线房价快速提升 . 31 图 53： 12 年 12 月至 14 年 5 月政策出台频次概览 . 31 图 54： 13 年 1 月 全国商品房销售面积同比增速见顶回落，至 14 年 7 月达到底部. 32 图 55： 13 年年初至 14 年 7 月各线城市成交增速持续下行 . 32 图 56： 12 年 12 月至 14 年 5 月政策、成交、估值以及收益走势一览 . 33 图 57： 12 年 12 月 -14 年 2 月 一线及二线房企 PE 走势 . 33 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 54 Table_PageText 行业专题研究 |房地产 图 58： 12 年 12 月 -14 年 2 月 一线及二线房企绝对收益 . 33 图 59： 12 年 12 月 -14 年 2 月 一线及二线房企相对 PE . 34 图 60： 12 年 12 月 -14 年 2 月 一线及二线房企超额收益 . 34 图 61： 13 年政策收紧周期板块、龙头房企估值、业绩以及收益变动情况 . 34 图 62： 住宅中期库存及去化周期（年度） . 35 图 63： 各线城市中期库存去化周期 . 35 图 64： 14 年 5 月政策放松前房价、地产开发投资情况 . 35 图 65： 14 年 5 月政策放松前 GDP、地方财政赤字 . 35 图 66： 14 年 5 月至 16 年 9 月政策出台频次概览 . 36 图 67： 14 年 7 月之后 全国商品房销售面积同比增速见底抬升 . 37 图 68： 14 年 -16 年重点城市成交增速弹性更高 . 37 图 69： 14 年 2 月至 16 年 9 月政策、成交、估值以及收益走势一览 . 38 图 70： 14 年 2 月 -16 年 9 月 一线及二线房企 PE 走势 . 38 图 71： 14 年 2 月 -16 年 9 月 一线及二线房企绝对收益 . 38 图 72： 14 年 2 月 -16 年 9 月 一线及二线房企相对 PE . 39 图 73： 14 年 2 月 -16 年 9 月 一线及二线房企超额收益 . 39 图 74： 14-16 年政策放松周期板块、龙头房企估值、业绩以及收益变动情况 . 39 图 75： 14 年 2 月 -16 年 9 月区间主流房企股价、销售、盈利、杠杆以及估值指标概览 . 40 图 76： 14 年 2 月 -16 年 9 月房企销售规模、 PE 二维图 . 40 图 77： 16 年 1 月至 16 年 9 月期间板块及龙头房企绝对及超额收益 . 41 图 78： 16 年 9 月政策收紧前房价、地产开发投资情况 . 41 图 79： 16 年 9 月政策收紧前 GDP、地方财政赤字 . 41 图 80： 15-16 年一线及核心二线城市房价轮动快速上涨 . 42 图 81： 16 年 9 月之后因城施策，重点城市四限调控，三四线棚改货币化支持 . 42 图 82： 17 年 全国商品房销售面积同比增速较为韧性，市场景气度延缓 . 43 图 83： 政策分化导致各线城市销售分化，三四线表现较好，重点城市回落 . 43 图 84： 17 年政策、成交、估值以及收益走势一览 . 44 图 85： 17 年 一线及二线房企 PE（ TTM）走势 . 44 图 86： 17 年 一线及二线房企绝对收益走势 . 44 图 87： 17 年 一线及二线房企相对 PE 走势 . 45 图 88： 17 年 一线及二线房企超额收益走势 . 45 图 89： 17 年 1 月 -12 月板块及龙头房企 PE 变化 . 45 图 90： 17 年 1 月 -12 月板块及龙头房企相对 PE 变化 . 45 图 91：百强房企销售规模集中度 . 46 图 92：各层级龙头房企销售规模市占率情况 . 46 图 93： 17 年以来龙头集中度提升的内在逻辑 . 46 图 94： 18 年以来，重点城市城市政策改善，但三四线棚改货币化收紧 . 47 图 95：目前 住宅中期库存去化周期处于相对低位 . 48 图 96：各线城市房价表现分化，部分城市依旧刚性 . 48 图 97： GDP 增速呈现下行，未来地产投资增速回落或进一步拖累经济 . 48 图 98： 18 年之后地方债兑付压力持续加大 . 48 图 99： 18 年市场景气度高位回落， 全国商品房销售面积在 9 月同比转负 . 49 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 54 Table_PageText 行业专题研究 |房地产 图 100： 18 年各线城市继续结构性分化，重点城市 3 月之后改善，三四线回落 49 图 101： 18 年政策、成交、估值以及收益走势一览 . 50 图 102： 18 年 一线及二线房企 PE（ TTM）走势 . 50 图 103： 18 年 一线及二线房企绝对收益走势 . 50 图 104： 18 年 一线及二线房企相对 PE 走势 . 51 图 105： 18 年 一线及二线房企超额收益走势 . 51 图 106： 18 年以来板块、龙头房企估值、业绩以及收益变动情况 . 51 图 107：主流地产公司销售、业绩以估值概览 . 52 表 1：政策、成交以及估值拐点基本保持一致 . 7 表 2： 2013 年部分重点城市限购限贷升级政策一览 . 31 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 54 Table_PageText 行业专题研究 |房地产 板块 投资逻辑综述 政策透过成交增速变化影响估值，并最终主导了板块的收益机会 房地产行业是一定典型的周期性行业 ， 长周期来看 ，需求 主要取决于城镇化率以及置业人口结构 ， 但由于政策的干扰 ， 主导了需求兑现的节奏 ， 由此产生了所谓的小周期特征 。我们已经在不只一篇报告中就行业小周期产生的内在逻辑进行了阐述，尤其是侧重分析了过去几轮小周期政策面与基本面的演绎过程。实际上，在政策面与基本面相互 影响 的过程中，房地产板块走势也跟随地产小周期呈现明显的轮回演绎，为此，本篇报告将 系统性地分析过去几轮小周期的板块投资框架 ，当然，在整个过程中，离不开对政策面以及基本面的分析。 从历史经验来看 ， 08年以来 ，伴随着小周期的轮动，申万地产板块指数也经历了 3轮完整的涨跌 周期，其中上涨周期分别为 08年 10月 -09年 7月、 11年 12月 -12年 12月、 14年 2月 -16年 9月，期间分别获得了 178%、 32%、 120%的绝对收益 ，并且与沪深 300相比 ， 申万地产在此区间也获得了明显的超额收益机会 ， 只是在 08年 9月以及11年 11月提前绝对收益一个月率先到达底部拐点 。 相应地，在 09年 7月 -11年 12月 、 12年 12月 -14年 2月以及 16年 9月至 18年 11月期间 ， 申万地产指数则出现了明显的回撤 ，期间跌幅分别为 48%、 19%和 27%。并且在上述三个区间，申万地产指数也跑输沪深 300，甚至在 09年 6月板块超额收益提前一个月消失。 图 1： 08年以来申万地产板块经历了 3轮涨跌周期 数据来源：统计局 ， Wind， 广发证券发展研究中心 接下来， 我们进一步探讨影响板块收益表现的主要因素 。研究 发现 ， 板块指数短周期的涨跌波动主要受估值调整的影响 。具体来看，过去板块指数的 3轮上涨阶段刚好对应估值的上涨周期，期间板块 PE（ TTM）分别上涨 232%、 22%以及 101%，0 8 /1 00 9 /0 71 1 /1 21 2 /1 21 4 /0 216 /0 90 8 /0 90 9 /0 61 1 /1 11 2 /1 21 4 /0 21 6 /0 9-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%08/0908/1209/0309/0609/0909/1210/0310/0610/0910/1211/0311/0611/0911/1212/0312/0612/0912/1213/0313/0613/0913/1214/0314/0614/0914/1215/0315/0615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/09申万地产绝对收益 申万地产超额收益0 8 /1 0 - 0 9 /0 7绝对收益 +1 78 %超额收益 +7 0 %1 1 /1 2 - 1 2 /1 2绝对收益 +3 2%超额收益 +2 4 %1 4 /0 2 - 1 6 /0 9绝对收益 +1 21 %超额收益 +6 8 %0 9 /0 7 - 1 1 /1 2绝对收益 - 4 8 %超额收益 - 1 9 %1 2 /1 2 - 1 4 /0 2绝对收益 - 19 %超额收益 - 5%1 6 /0 9 - 1 8 /1 1绝对收益 - 3%超额收益 - 2 6 %识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 54 Table_PageText 行业专题研究 |房地产 业绩则分别变动 -9%、 13%以及 21%， 而板块下跌阶段刚好对应估值的回调周期 ， 期间板块 PE（ TTM）分别回撤 72%、 36%和 58%，业绩则分别变动 133%、 28%和 81%。 总体来看，短周期来看，估值的变化决定了板块涨跌方向，就业绩而言，只会强化或者削弱趋势，甚至由于结算周期的存在，业绩变动与估值变化以及板块涨跌存在一定的错配。此外，顺便提一下，业绩对股价的影响在长周期的维度下发挥着更为重要的作用，我们研究了主流公司 08年至 17年的市值涨跌表现，发现与业绩涨幅呈现一定的正相关性，而估值受到行业成长空间的压缩，过去 10年里反而普遍呈现下跌（每轮小周期估值的顶部以及底部都处于趋势性下行）。 备注：本报告中 PE如无特殊说明 ， 均指 PE（ TTM）； 本报告相对 PE的基准值为沪深 300，计算方式 =板块（样本房企） PE TTM/沪深 300 PE TTM；同时，报告如无特殊说明超额收益均指同时期相对沪深 300的超额收益 。 图 2： 板块走势主要受到估值主导，业绩只会强化或削弱趋势 数据来源：统计局 ， Wind， 广发证券发展研究中心 既然 ， 板块的短周期走势受到估值的决定性影响 ， 那么估值又是由什么决定 ？我们研究发现 ，估值调整周期与政策面以及基本面的周期波动基本保持一致，估值拐点与政策拐点以及基本面拐点（成交增速拐点）保持较强的正相关性（但拐点位置并非严格一一对应），其中政策方向是关键，决定了实际成交量的变动，并且透过成交增速变化最终影响了板块估值短期走势。 表 1： 政策、 成交以及估值拐点基本保持一致 政策放松周期拐点 周期 成交见底拐点 政策放松拐点 板块 PE 底部拐点 板块相对 PE 底部拐点 板块绝对收益 底部拐点 板块超额收益 底部拐点 08 年周期 08/11 08/09 08/10 08/09 08/10 08/09 11 年周期 12/01 11/12 11/12 11/12 11/12 11/11 本轮周期 14/07 14/05 14/02 14/02 14/02 14/02 政策调控周期拐点 周期 成交见顶拐点 政策收紧拐点 板块 PE 顶部拐点 板块相对 PE 顶部拐点 板块绝对收益 顶部拐点 板块超额收益 顶部拐点 14/02 - 16/0911/12 - 12/1208/10 - 09/07178%232%- 9%绝对收益 PE 变动 业绩变动- 48%- 72%133%绝对收益 PE 变动 业绩变动09/07 - 11/12 16/09 - 18/1112/12 - 14/0232%22%13%绝对收益变动 PE 变动 业绩变动- 19%- 36%28%绝对收益变动 PE 变动 业绩变动120%101%21%绝对收益变动 PE 变动 业绩变动- 27%- 58%81%绝对收益变动 PE 变动 业绩变动识别风险 ， 发现价值