我国各行业企业融资结构，方式与成本.pdf

请务必阅读正文之后免责条款部分 Table_Summary 我国 各行业 企业融资 结构 ：方式与成本 恒大研究院研究报告 宏观研究 专题报告 2018/12/14 首席 研究员 ： 任泽平 研究员 ： 方思元 fangsiyuanevergrande 研究员 ： 翟盛杰 zhaishengjieevergrande 联系人 ： 梁珣 liangxunevergrande 导读 ： 目前民营 和中小 企业融资 难贵问题突出，也是近期各项政策的发力点 。我国各类 企业 融资 究竟 依赖哪些 方式？在上一轮加杠杆过程中主要用了哪些 工具 ？我们全面统计及测算了我国企业融资结构， 分别从 所有制及行业分类 的视角，以量化方式全面 透视企业融资 结构 ， 据此 探讨我国企业融资结构 存在的问题及 政策建议 。 摘要： 我国企业外源融资方式主要包含四大类，分别为银行贷款、非标融资、债券融资以及股权融资， 2017 年末 存量 占比分别达 58%、 23%、 11%以及8%。 从具体融资模式 看， 贷款是企业融资首要来源，长期增速保持 平稳，但 2017 年下半年以来结构 失衡。非标融资是我国企业第二大融资来源，规模 随 金融监管发展趋势变化明显， 2018 年 进入 显著 规模压降阶段。债券融资作为企业融资第三大方式 ， 近年来增速下滑 ，“大开大合”的融资形势使得 今年以来大量债券到期再融资受阻，信用违约事件频发 。 股权融资是企业融资来源第四位，包括股票及私募股权融资，近年来 呈现 增速下滑趋势。 从所有制角度 看， 国有企业融资结构 、成本 及可得性显著优于民营企业。四万亿后，国有企业 债务融资 占比快速上升 ，挤出民营企业信贷资源，民营企业更多依靠留存收益及股权融资 ， 目前 国企及民营企业股权融资规模 非常 接近。但从 债务融资 角度看，国企及民企融资规模两 极 分化明显 ， 国有企业借款占比长期保持稳定，且以中长期借款为主要资金来源，而民营企业 中长期贷款占比较低， 更加依靠 短期借款 、票据融资、非标融资 以 及 债券融资 。 从增量上来看， 上市 民营企业 2014 年以来 债券融资占比快速上升，是此轮 加杠杆 的 主要 方式 ，而 去 年以来债 券 融资 新增量处于历史低位， 叠加 金融监管 ， 非标融资收缩，民营企业融资难度 自然显著加大。 2017 年及 2018 年上半年上市民营企业平均 债务融资 增量环比下降 55%及 46%，融资压力持续上升 。 从行业角度看， 按照融资特点可将行业分为 ： 1）制造业 与 重工业 ：融资总量大，对于银行贷款依赖度相对较低，占比约为 60%，前者更加依赖股权融资，后者 多为国有企业，具有政府隐性 担保 ，债券融资比例更高；2）基建和房地产相关产业 ：主要包括交运、建筑、水利、租赁及商务服务业和房地产行业，对银行贷款依赖度处于中等水平，平均占比 70%，同时 是非标融资占比最高、总量最大的行业 ； 3）服务于工业企业流通环节的批发与零售业 ： 融资高度依赖银行贷款 ，占比达 80%以上； 4）新兴行业 ：信息传输、计算机服务和软件业，主要依赖股权融资， 占比超过 60%，其中 私募股权 占比超 90%。 回顾我国企业融资方式变化趋势，最显著的特征就是融资方式 逐步多元化 ， 对间接融资体系依赖程度有所降低， 然而仍然 存在 不少 问题： 1）银行仍然占企业融资主导地位，除银行贷款占比仍较高之外，非标融资实际资金来源仍大量出自银行， 同时银行还 是市场上最大的债券 投资 者，恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 弱化债券市场直接融资属性 ，而 股票融资 市场改革推进缓慢 ， IPO 与再融资结构失衡，政策市、 资金市问题明显，并未有效降低实体经济杠杆率 、 改善企业融资结构 ； 2）在当前 经济体制下，企业融资 具有显著的结构性特征 ： 银行贷款偏好国企、地方政府融资平台、基建行业以及消费行业；债券融资市场偏好 国企、重工业、基建行业；股票及股权融资市场偏好信息传输、计算机、 制造业；而非标融资则是民营企业、房地产业以及基建行业的重要资金来源。 去年以来我国金融监管力度加强 ， 在我国直接融资体系发展缓慢 、 融资方式难以 接力 的背景下， 民营企业、部分 依赖 非标融资的地方政府融资平台、中小房企面临融资断层， 形成“债务违约 -信贷融资难度加大 ” 的负向循环， 加大经济下行压力。 近期政策不断释放积极信号，未来随着理财子公司设立，“科创板”推出，注册制推行，多层次资本市场建设有望迎来新的突破；“国企竞争中性” 、 银行惯性思维 及系统建设 的改革，有望为民营企业创造公平竞争、资源平等的环境。 按照服务实体经济和转型升级的要求，未来应加大金融体制改革 。 风险提示 ： 政策推动不及预期 。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 目录 1 企业融资结构一览 . 6 1.1 鸟瞰：我国企业融资来源现状 . 6 1.2 银行贷款：企业融资首要来源，今年以来出现结构失衡 . 6 1.3 非标融资：随金融监管变化波动，进入规模压降阶段 . 7 1.4 债券融资：增速下滑，加大企业融资难度 . 9 1.5 股权融资：增速持续下滑，再融资与 IPO 比例失衡 .11 2 所有制视角：国有企业融资结构及融资可得性显著优于民营企业 . 13 2.1 股票融资：国企及民企总融资量相近，民营企业近年对股票融资依赖加大 . 14 2.2 债务融资：国企及民企总融资规模两极分化，民营企业更加依赖债券及非标融资 . 15 2.2.1 国有企业银行贷款资金充裕，民营企业更加依赖债券融资 . 15 2.2.2 民营企业非标融资占比明显较高 . 16 3 行业视角：部分行业融资结构已呈现明显多元化，较为依赖债券及非标融资 . 18 3.1 制造业：融资总量最大，股权融资增速较快 . 18 3.2 重工业：与制造业融资结构类似，更加依赖债券融资 . 19 3.3 房地产：债务融资占绝对主导地位，高度依赖非标融资 . 19 3.4 基建相关行业：整体融资量大，以债务融资为主导 . 21 3.5 批发和零售行业：银行贷款是主要融资来源 . 23 3.6 信息传输、计算机服务和软件业：受股权融资青睐 . 23 4 以银行为主导的融资体系是长期国情，如何更好发挥作用是改革的题中之义 . 25 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略 图表目录 图表 1： 银行贷款是企业融资最重要方式 . 6 图表 2： 实体企业贷款增速提升 . 7 图表 3： 中长期贷款是实体企 业融资最重要方式 . 7 图表 4： 增量：贷款结构失衡 . 7 图表 5： 短期及中长期贷款增速均下滑 . 7 图表 6： 非标规模从 2017 年末开始显著下降 . 8 图表 7： 社融非标延续下降趋势 . 8 图表 8： 社融非标与其他非标 此消彼长， 2018 年起同时下降 . 9 图表 9： 其他非标融资工具占比 2014 年起快速上升 . 9 图表 10：境内非金融企业债券融资增速下滑 . 10 图表 11：我国企业债券融资结构 . 10 图表 12：非金融企业债务融资工具细分 . 10 图表 13：历年境内债券融资增量结构 .11 图表 14：股权融资增 速下滑 .11 图表 15：股权融资结构 .11 图表 16：股票及股权融资增速均出现下滑 . 12 图表 17：我国企业股票融资结构 . 12 图表 18：再融资成为企业股票融资主要方式 . 12 图表 19：不同所有制企业融资总量对比 . 13 图表 20：不同所有制 企业融资平均规模 . 13 图表 21：民营企业债务融资占比下降 . 13 图表 22：各所有制企业股票融资总量 . 14 图表 23： 2016 年以来新增股票融资规模明显下滑 . 14 图表 24：新增 IPO 规模波动明显 . 15 图表 25：再融资增量成为股票融资主要来源 . 15 图表 26：国有企业及民营企业债务融资规模悬殊 . 15 图表 27：国 企及民企平均债务融资规模相差较大 . 15 图表 28：国有企业长期借款占比明显偏高 . 16 图表 29：民营企业更加依赖债券融资 . 16 图表 30：存量：民营企业债务融资规模快速扩大 . 16 图表 31：增 量： 2017 年起民营企业融资增量锐减 . 16 图表 32：国企借款以银行信贷为主 . 17 图表 33：民营企业更依赖其他融资方式 . 17 图表 34： 2016 年各行业融资余额分布 (前十 ) . 18 图表 35：融资结构 制造业 . 19 图表 36：各融资渠道增速 制造业 . 19 图表 37：融资结构 重工业 . 19 图表 38：各融资渠道增速 重工业 . 19 图表 39：融资结构 房地产业 . 20 图表 40：各融资渠道增速 房地产业 . 20 图表 41： 2017 年非标投向规模 . 20 图表 42： 2014-2018 上半年投向房地产的资金信托余额 . 21 图表 43：融资结构 交运、仓储和邮政 . 21 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略 图表 44：融资结构 建筑业 . 21 图表 45：融资结构 租赁和商务服务 . 22 图表 46：融资结构 水利、环境和公共设施 . 22 图表 47：资金信托投向规模 (万亿 ) . 22 图表 48：资金信托投 向租赁商服业 . 22 图表 49：资金信托投向水利行业 . 22 图表 50：融资结构 批发和零售 . 23 图表 51：各融资渠道增速 批发和零售 . 23 图表 52：信息行业股权融资占比高 . 24 图表 53：各融资渠道增速 信息 . 24 图表 54： 私募股权融资占比升至 90%以上 . 24 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略 1 企业融资结构一览 1.1 鸟瞰：我国企业融资来源现状 我国企业融资方式总体来说可以分为内源融资及外源融资，内源融资主要指企业留存收益以及 资本金， 外源融资则是企业融资面临的主要变量，包括银行贷款、非标融资、债券融资、股票融资、股权融资、民间借贷等领域 。由于民间借贷数据难以 有效测算 ，我们以前五类作为测算 分析 对象， 加总得到 企业融资来源全景图。 数据 结果显示， 银行贷款是我国企业融资的最重要方式，长期占比超过 60%，非标 融资为第二大融资来源，在 2018 年前 占比超过 20%，债券融资占比则维持 10%左右，股票及股权融资则合计占比 则 不超过 10%。 融资结构整体以间接融资为主，以 债务融资 为主。 （ 债务融资 主要指银行贷款、债券以及非标） 图表 1： 银行贷款是企业融资最重要方式 资料来源： Wind， 清科数据， 恒大研究院 1.2 银行贷款 ：企业融资首要来源，今年以来 出现 结构失衡 贷款是我国实体企业 长期以来 最 主要 的融资 渠道。 截 至 2018 年三季末， 央行公布的 企业部门 贷款余额达 88 万亿元，考虑住户部门贷款包含个体工商户以及企业主以个人名义 举借的经营性贷款， 加回 该部分，得到截至 2018 年三季末，对 实体 企业 贷款余额约 98 万亿 ，增速达 10.2%，占实体企业总融资规模 60.2%。 从结构上来看 ， 自 2009 年起， 中长期贷款为 银行信贷投放 的最 主要方式 ，占比 约为 40-50%。 0%20%40%60%80%100%2014-12 2015-12 2016-12 2017-12银行贷款 非标融资 债券融资 股票融资 私募股权恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 7 服务国家大局战略 图表 2： 实体企业贷款增速提升 图表 3： 中长期贷款是实体企业 融资最重要方式 资料来源： Wind，恒大研究院 资料来源： Wind，恒大研究院 从增量上看， 实体 企业 新增信贷 结构 呈现交替走势。 2009 到 2010 年，四万亿经济计划落地，刺激房地产与大兴基建并行，中长期贷款集中投放。2010 年起宏观调控趋严，新增 中长期 贷款规模锐减，短期贷款跃升成为主要贷款投放方式。 2014 年起稳增长诉求提升，中长期贷款再度发力。2018 年起，金融加强监管 ，实体企业 融资需求回表，贷款投放增速提升。然而 考察 具体结构， 在 实体经济融资受限 的背景下 ，经济下行压力加大 ，银行风险偏好降低， 企业 短期及 中长期贷款投放 均 出现同比增速下滑 ， 仅表内票据贴现及居民部门经营性贷款 增速上升 ， 贷款结构 有所失衡 。 图表 4： 增量： 贷款结构 失衡 图表 5： 短期及中长期贷款增速均下滑 资料来源： Wind，恒大研究院 资料来源： Wind，恒大研究院 1.3 非标融资 ：随金融监管变化波动，进入规模压降阶段 目前 关于非标资产 较为 具象化 的定义， 仍然为 银监会 2013 年 发布的8 号 文 ，其中 明确 非标资产 为“ 未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于 信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等 ”。2016 年末，银监会修订 G06 报表 （ 理财业务月度统计表 ） ，将 保理、融资租赁和股票质押融资 纳入其他非标准化资产类别。自此， 基本囊括主要非标资产形态。 0%10%20%30%40%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0002006-03 2008-12 2011-09 2014-06 2017-03境内：对实体企业贷款（亿元）增速（右轴）0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0002005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-09住户贷款 :经营贷款 企业部门： :短期贷款企业部门 :票据融资 企业部门 :其他企业部门 :中长期贷款 境外贷款-50,000050,000100,0002006200720082009201020112012201320142015201620172018Q1-Q3企业部门 :中长期贷款 (亿元 )企业部门 :票据融资 (亿元 )企业部门： :短期贷款 (亿元 )经营贷款 (亿元 )-100%0%100%200%300%0%10%20%30%40%50%2006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-03企业部门 :短期贷款企业部门 :中长期期贷款经营贷款企业部门 :票据融资 (右轴 )恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 8 服务国家大局战略 按照上述认定规则，则非标资产形态共包括 11 类 ，其中我国公布的社融数据中披露信托贷款、委托贷款、承兑汇票余额 3 类（下称“社融非标”） ，其他类别均未纳入社融口径统计 （下称“ 其他 非标”） 。为测算 其他非标规模，我们纳入券商资管集合 、定向产品，基金子公司专项资产管理计划，银行理财以及保险资管 等 产品 ，按照 公开 披露的资管产品投向， 剔除投向社融 中的 非标及标准化资产部分， 测算 资管产品投资的其他非标规模 1。 考虑到 其他 非标仍有嵌套， 假设平均嵌套 2 层， 我们将 其他 非标规模除以 2，得到测算值 。 测算数据显示，截 至 2018 年 6 月，我国非标资产规模约为 35 万亿，较 2017 年末下降 2.5 万亿 ，其中社融非标规模下降 1.25 万亿 ， 其他 非标规模下降 1.3 万亿 。社融数据显示第三季度社融 非标继续下降，单季度 减少超 1 万亿，非标压缩趋势延续 。 图表 6： 非标规模从 2017 年末开始显著下降 图表 7： 社融非标延续下降趋势 资料来源： Wind，恒大研究院 资料来源： Wind，恒大研究院 从增量来看 ， 社融非标及其他非标新增规模 随 金融监管 发展 趋势 变化，在发展中出现替代特征 。 2012 年 证监会发布 的 “两法一则” 扩大证券基金经营机构资管业务的投资范围 后 ， 以 券商资管、基金子等各类 资管产品为通道的 “ 其他 非标 ” 规模 快速扩张 。 2016 年后， 证监会 开启对 通道业务严格整治，显著加大通道业务资本消耗， 其他 非标 新增 收缩， 非标投放 回流到信托贷款等 “ 社融非标 ” 渠道 。 2017 年底开始，受资管新规影响，社融非标及 其他 非标均快速收缩。 1 注：金融监管趋严后，资管产品投资非标比例收缩，由于官方未披露 2016 年后资管产品具体投向，故测算数据或高估。 25272931333537392014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-06测算非标规模（亿元）5101520252021222324252627282014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09社融非标（亿元）其他非标（亿元，右轴）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 9 服务国家大局战略 图表 8： 社融非标与其他非标此消彼长， 2018 年起同时下