京东：至暗时刻，京东的困顿与破局.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 62 Table_Page 深度分析 |京东 证券研究报告 Table_Title 京东（ JD.O） 至暗时刻，京东的困顿与破局 Table_Summary 供应链为王，成就线上零售巨头 京东低价正品和自营物流的优质服务曾树立起国内电商体验标杆 。 上市引入腾讯和沃尔玛两大战略股东后，极大拓宽公司流量入口和商超供应链资源，成为规模仅次于天猫的电商巨头。 17 年，京东 GMV 达 1.29 万亿元，营收 3623 亿元，年活跃用户 2.9亿人，傲视电商行业。我们理解京东是带有互联网属性的零售公司，成立以来一直保持着强零售属性，自营为公司业务基础和流量来源，平台则作为变现利器： 2017 年，京东自营在总 GMV 中占比 58%，贡献 92%收入；平台服务贡献 256 亿毛利，占比过半。 规模：物流核心优势弱化，规模增速放缓 17 年下半年以来京东规模增速骤降，至 3Q18，尽管 GMV 依然维持了 30.5%的增速，但营收增速降至 25.1%，位于公司指引下限（ 25-30%）；活跃用户增速则降至 14.6%，期末 3.05 亿绝对用户规模被迅速崛起的拼 多多所超越（ 3.86 亿）。京东规模增长的失速固然有阿里品牌 “二选一 ”等短期外部竞争因素，但我们理解更为根本的原因，在于过往京东所仰仗的以物流时效为核心的体验优势被菜鸟体系迅速追赶，而在流量和商品层面又尚未建立起差异化优势，短期缺少支撑成长的核心类目。 盈利：商城盈利持续改善，物流拓展拖累业绩 GAAP 口径下，京东尚无完整盈利年度，但改善趋势明显： 18 年 Q1/Q2/Q3 归母净利润 15.3/-22.1/28.8 亿元，净利率 1.5%/-1.8%/2.7%，在非促销旺季京东已具备整体盈利能力。除行业竞争外，京东利润 端的波动更多源自对规模的优先追求和物流社会化等新业务开拓： 1H18，京东商城业务营业利润 33.8 亿元，同比增长 41.4%，营业利润率 1.6%；但战略新业务亏损扩大至 24.2 亿元。 破局：回归商业本源，深耕品质经济 京东过往沉淀的 3 亿中高端品质用户，是公司最为核心的资源。聚焦 现有用户的品质和消费升级需求，提升存量用户的消费频次，可能是 京东更加切实可行，且有长期战略价值的尝试。付费会员体系深度绑定现有用户资源、自有品牌建设强化商品层面差异化、到家业务与沃尔玛紧密合作必争快消高频入口，流量、商品、供应链三维度突围 电商存量时代。而京东物流和 京东数科 是未来京东从零售商往服务商转型的两大战略业务，但在当下时点，其成长依然主要根植于京东零售体系的不断扩张。 盈利预测及投资建议：行至水穷处，静待云起时 我们预计 2018-2020 年 京东营收 4610.7/5509.6/6381.9 亿元，同比增长27.3%/19.5%/15.8%； 归母净利润 15.2/35.6/58.1 亿元 。 综合分部估值和 DCF 估值，合理市值约 402 亿美元， 即 27.75 美元 /ADS。截至 2018.12.14 收盘，京东股价为 22.17美元 /ADS（市值 321 亿美元） 。京东过往多年依靠体验优势积累的过万亿 GMV 规模体量使其在供应链端具备 较强 优势， 3 亿级品质用户的多品类消费挖掘和平台流量变现依然存在 较大 空间。给予公司 “增持 ”评级。 风险提示： 新进入者和技术变革改变行业格局；物流社会化不达预期；京东数科转型投入加大；管理层变动影响公司稳定运营。 Table_Grade 公司 评级 增持 前次评级 无 报告日期 2018-12-17 当前价格 （美元） 22.17 合理价值 （美元） 27.75 Table_Author 分析师： 洪涛 SAC 执证号： S0260514050005 SFC CE No. BNV287 021-60750633 hongtaogf 分析师： 林伟强 SAC 执证号： S0260517090003 021-60750607 linweiqianggf 请注意，林伟强并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 商业贸易行业 :阿里巴巴 ：缔造在线商业生态，迈向全球互联网巨头 2018-08-13 【广发商贸】京东 1Q18 点评：服装家纺拖累 GMV 增速，物流体系持续夯实 2018-05-09 商业贸易行业 :再读小米：从业务到估值，五维度拆解小米核心关注点 2018-05-07 Table_Contacts 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 62 Table_PageText 深度分析 |京东目录索引 投资聚焦 . 7 一、 供应链 为王 ，成就线上零售巨头 . 8 （一）立足 供应链 ，品质 +物流把握网购消费升级 . 8 （二）牵手腾讯 &沃尔玛，战略扩张，全面布局 . 10 （三）平台业务变现流量，具备互联网属性的零售公司 . 12 二、物流核心优势弱化，规模增速放缓 . 14 （一）行业格局差异，决定京东难以完全复制亚马逊平台化之路 . 15 （二）流量运营：依赖传统广告投放，营销投入效果尚待改善 . 16 （三）供应链：物流时效依然领先，但比较优势在缩小 . 20 （四）品类：寻找下一个核心增长类目 . 22 三、盈利：商城盈利尚未显著，物流拓展拖累 业绩 . 30 （一）毛利端：平台服务贡献商城盈利点，物流扩张压低报表利润表现 . 30 （二）费用端：仓储自建节约费用，配送规模效应仍有释放空间 . 37 （三）现金流：商城现金流稳健，支撑扩张与投资布局 . 42 四、回归商业本源，深耕品质经济 . 44 （一）流量：会员体系提升复购率，深耕品质用户 . 45 （二）商品：自有品牌，从供应链顶端重构零售链路 . 49 （三）供应链：到家业务与沃尔玛紧密合作，必争快消高频入口 . 51 （四）数据变现：金融的独立与技术之路 . 54 五、盈利预测及投资建议：行至水穷处，静待 云起时 . 56 （一）盈利预测：规模增长放缓，利润端步入改善周期 . 56 （二）投资建议：行至水穷处，静待云起时 . 57 风险提示 . 59 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 62 Table_PageText 深度分析 |京东图表索引 图 1：京东快速成长于网购用户红利期 . 8 图 2：国内电商 B2C 占比持续提升， 4Q17 已达 61.7% . 8 图 3：京东开放平台最初为保证品控，增长较为克制 . 9 图 4：京东建立完整的品质保障体系加强供应链管控 . 9 图 5：京东物流服务体验持续升级 . 10 图 6： 14 年腾讯战略入股京东带来新流量入口 . 11 图 7：拍拍网并入带动京东平台商家资源快速扩容 . 11 图 8：沃尔玛携 1 号店入股，带来商超供应链资源 . 11 图 9：京东超市部分类目规模领先天猫（ 1H17） . 11 图 10：京东和天猫成为 B2C 电商领域两大绝对优势平台 . 13 图 11：京东 3Q18 单季 GMV3950 亿元 . 13 图 12：京东 3Q18 平台收入 /毛利占比 10.4%/57.4% . 13 图 13：京东业务架构及股东持股比例（至 2018 年中） . 13 图 14：京东十年老用户 17 年人均购买达 30.2 单 . 14 图 15：京东 PLUS 会员以 “品质用户 ”为主 . 14 图 16：京东 3Q18 收入增速放缓至 25.1% . 15 图 17： 2017 年以来京东 GMV 增速下滑，跑输行业 . 15 图 18：亚马逊美国境内平台业务占比提升（百万美元） . 16 图 19：亚马逊美国市占率遥遥领先，一家独大 . 16 图 20：亚马逊三分之一的商户销售自有品牌 . 16 图 21：卖家品类分布分散，比重大的是低品牌性类目 . 16 图 22： 京东活跃用户数增长结构性趋缓 . 17 图 23： 京东年人均交易规模增长并不明显 . 17 图 24： 京东并未复制阿里的用户增长曲线路径 . 17 图 25：京东获客成本持续大幅提高 . 17 图 26： 阿里 18 年新用户获客成本低于京东（元） . 18 图 27：天猫天合计划调动品牌积极性 . 18 图 28： 今日头条的京东一级入口与原生广告 . 19 图 29：微信 的京东一级入口 . 19 图 30： 拼多多的聊天框链接分享，处于软件核心场景 . 19 图 31：拼多多获客成本大幅低于京东 . 19 图 32：京东新通路用门头曝光的方式在低线市场引流 . 20 图 33：网购 用户增量更多来自四线城市，比重加大 . 20 图 34：城乡收入呈现二元结构，处于不同消费时代 . 20 图 35：拼购与平台的背后多是相同卖家、相同产品 . 20 图 36：京东物流固定资产积累强于顺丰圆通（百万元） . 21 图 37：京东在建工程量领先快递公司（百万元） . 21 图 38： 1Q18 菜鸟社会化收入 28.5 亿元 . 22 图 39：菜鸟尚处于烧钱投入期 . 22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 62 Table_PageText 深度分析 |京东图 40：菜鸟物流仓配一体与京东采用相同的逻辑 . 22 图 41：商家入菜鸟仓可提升半天配送时效（美妆） . 22 图 42：电器、快消、服装是三大品类，电器占比近半（ 2017） . 23 图 43： 17 年限额以上家电 3C 零售额 1.38 万亿，增速降至 6.9% . 24 图 44： 17 年电器网购增速放缓至 26.5%（亿元） . 24 图 45：家电线上线下价差通常在 30%以上 . 24 图 46：线下家电高端化，近三年价格持续提升（元） . 24 图 47：京东线上电器类市场份额高达 60.8%（ 2017） . 25 图 48： 17 年京东自营电器全渠道份额约 26.4% . 25 图 49： 三四线市场电器渠道现代化空间大（ 2016） . 25 图 50： 3Q17 苏宁整体 GMV 增速超越京东 . 25 图 51： 苏宁乡镇市场门店快速扩张 . 25 图 52：苏宁易购直营店同店保持高增长 . 25 图 53： 快消是京东提升复购、增加粘性的战略品类 . 27 图 54： 快消品是电商的下一驱动品类 . 27 图 55：参考日韩，我国快消网购呈高普及率 +低频次 . 27 图 56：中国整体 FMCG 网购渗透率仍有空间 . 27 图 57：服装是网购第一大品类 . 28 图 58：天猫在服饰类目体量大、增长快（ GMV 亿元） . 28 图 59： 2017 下半年平台 GMV 增速跳水拖累整体增长 . 28 图 60：南极电商京东增速于 “二选一 ”后大幅下跌 . 28 图 61：水星家纺在京东的增长弱于唯品会 . 29 图 62：珀莱雅在京东销售自 2016 年下滑（万元） . 29 图 63：京东合作的奢侈品电商占 31%份额（ 2016） . 29 图 64：唯品会入口处于京东频道第二页位置 . 29 图 65： GAAP 口径京东尚无完整盈利年度（百万元） . 30 图 66：新业务投入延缓整体利润改善步伐（百万元） . 30 图 67： 3Q18 平台服务收入 108.8 亿元，占比达到 10.4% . 31 图 68： 15 年平台服务毛利贡献以超过自营 . 31 图 69：京东自营毛利率提升进入瓶颈期 . 32 图 70： 15 年以来苏宁通讯类目以价换量，逆势增长 . 32 图 71：相同 SKU，线上售价常低于线下（价差 %） . 32 图 72：超市、服装、化妆品的渠道毛利率高于电器 . 32 图 73：京东热销奶粉单价集中于 100-300 元 . 32 图 74：奶粉电商消费者倾向于大促囤货 . 32 图 75：京东货币化率逐年提升（平台 GMV 为基准） . 33 图 76：京东佣金广告收入快速增长 . 33 图 77：天猫货币化率的测算（对淘宝 take rate 的情景分析） . 33 图 78：京东 APP 单用户使用时长更短（分钟 /年） . 33 图 79： 17 年以来京东平台商家数明显增长 . 34 图 80：京东平台广告投放将更数字化 /精准化 . 34 图 81：物流外单收入快速增长 . 35 图 82： 2Q2017 以来仓储运营面积增长提速 . 35 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 62 Table_PageText 深度分析 |京东图 83： 亚马逊配送服务已转为利润中心 . 36 图 84： FedEx 与 UPS 的利润率显示出天花板 . 36 图 85： 主要快递公司毛利率净利率情况 . 36 图 86： 普洛斯毛利率净利率均较高（ 91%出租率） . 36 图 87： 对标美国，高端仓储有巨大空间 . 36 图 88：高端仓储布局玩家众多，资本回报率将降低 . 36 图 89：京东费用结构中，履单和市场费用是主要项目， 18 年以来研发投入显著增加（ GAAP 口径） . 37 图 90：京东 non-GAAP口径费用率构成与 GAAP口径趋势一致（ non-GAAP口径）. 37 图 91：京东 “履约 ”效率更优 . 38 图 92：京东苏宁周转效率相似 . 38 图 93：京东履单过程费用详解，物流占履单成本 88%（ 2017） . 38 图 94：物流配送是履约的最大成本项 . 39 图 95：京东履单费用构成 . 39 图 96：配送费用率无显著变化 . 40 图 97：京东单均配送成本变化曲线（元） . 40 图 98：物流系统人效变化 . 41 图 99：京东物流已基本实现全覆盖、高次日达占比 . 41 图 100：中国快递成本全球最低（ 2016） . 41 图 101：通达系总部成本的边际规模效应降低 . 41 图 102：京东 X、 Y 事业部研发的无人机、无人车 . 42 图 103：菜鸟同样具备自动仓、无人运输机械 . 42 图 104： 物流 /仓库 /仓储 /供应链关键词的专利数（件） . 42 图 105：京东提高研发投入驱动更多专利申请 （件） . 42 图 106：京东的 CFO 已经覆盖 CAPEX（百万元） . 43 图 107： 3Q18 账面现金及等价物达 340 亿元 . 43 图 108：京东议价能力提升，现金周期拉长 . 44 图 109：苏宁应付账款 &票据周转天数合计曾达 143 天 . 44 图 110：亚马逊会员消费频次远高于非会员（ 2017.10） . 46 图 111：亚马逊会员的消费量远高于非会员 . 46 图 112： 亚马逊 Prime 服务的丰富伴随着新业务板块的推出和提价 . 46 图 113：美国亚马逊会员数量约 9500 万，渗透率 59% . 46 图 114： 78%付费会员的最重要购买理由为免费配送 . 46 图 115： Amazon 广告业务增长迅猛（百万美元） . 47 图 116： Prime 在高收入家庭中渗透率更高（ 2017.07） . 47 图 117： 2016-3Q17 Plus 会员数量月复合增长率 29.2% . 49 图 118：京东 APP 的人均月启动次数少于淘宝拼多多 . 49 图 119：京东孵化自有品牌的尝试路径 . 49 图 120：美国市场中食品的 PB 占比较高 . 50 图 121：亚马逊自有品牌中日用品最畅销（ 17 年，千美元） . 50 图 122：外卖为主要配送场景，向商超拓展 . 52 图 123： 2017 年即时物流订单量超过 89 亿单 . 52 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 62 Table_PageText 深度分析 |京东图 124：京东到家的业务与组织架构变动 . 52 图 125：即时配送消费领域 “三巨头 ” . 53 图 126： 17 年同城快递业务 92.7 亿单，件均收入 7.9 元 . 53 图 127：达达被京东收购后仍亏损（ 2017 年，百万元） .