2019年证券行业投资策略：板块估值修复，证券行业方兴未艾.pdf

证券 行业年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 22 Table_MainInfo 证券板块估值修复，行业方兴未艾 2019 年证券行业投资策略 分析师： 张继袖 SAC NO： S1150514040002 2018年 12月 15日 Table_Summary 投资要点： 2018 年 证券行业市场经营环境与上市券商走势回顾 ： 截至 2018 年 11 月末 A 股累计日均股基成交额 4186 亿元 ， 较去年同期下降 16.84%； A股 11月末两融余额 7701亿元 ， 较去年同期下降 25.15%。前 11 个月 A 股市场 IPO 募资规模 1330 亿元 ， 同比下降 37.77%； 增发募资规模 6809 亿元 ， 同比下降 39.32%；公司债累计发行规模 1.47 万亿元 ， 同比下降 41.33%； 企业债累计发行规模 1888 亿元 ， 同比下降45.61%；资产支持证券发行规模 1.54 万亿元 ， 同比上涨 31.46%。截至2018 年三季末 ， 券商集合 、 定向 、 专项资管规模分别较年初下降 8.79%、17.66%、 51.13%。 截至 12/15， 申万证券板块累计下跌 22.50%；就个股而言除天风证券（ +130.23%）、南京证券（ +66.85%）、中信建投（ +34.35%）、长城证券（ +10.78%）这四家次新股累计正增长以外，累计正增长的只有华泰证券（ +0.24%）。 证券行业发展趋势 ： 经纪业务佣金率持续下降 ， 但降幅缩窄 ； 私募基金逐步规范 ， PB 跑马圈地 ； 金融市场对外开放短期内对国内证券行业影响较小 ， 长期来看外资进入对中资券商投行业务造成竞争压力 ； 注册制试点对券商定价能力 、 销售能力提出高要求 ； 资管新规给券商集合资管、旗下公募基金带来机遇； 股票质押、两融业务同质化竞争逐步压低融资利率，息差逐步缩窄。 2019 年行业投资 策略 ： 中性假设下，我们预计 2019 年行业实现营收 2420 亿元，同比增长1.73%；实现净利润 678 亿元，同比增长 9.56%； 经纪业务佣金率将持续小幅下行，需要依靠财富管理完成经纪业务转型，财富管理的客户佣金率相对较高，对券商全产业链专业服务要求较高，财富管理业务提升券商经纪业务的利润率，看好财富管理业务转型发展的券商； 证券承销 业务净收入 2018 前三季度 CR5（证券承销业务净收入前五名券商的收入之和 /整个行业承销业务净收入） 为 46.61%， 我们认为 2019年股债承销业务将继续保持高的市占率，此外并购重组逐步放开，利好投行业务能力强的券商； 监管层表示衍生品业务要成熟一项，开放一项。结合场外衍生品业务的行业研究 证券研究报告 投资策略 Table_Author 证券分析师 张继袖 022-28451845 zhjxnk126 Table_Contactor 洪程程 hong.chengchengoutlook SAC No:S1150116060014 010-68104609 Table_IndInvest 子行业评级 证券 看好 多元金融 中性 保险 看好 Table_StkSuggest 重点品种推荐 招商证券 增持 中信建投 增持 华泰证券 增持 中信证券 增持 Table_Doc 证券 行业年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 22 规范过程来看，监管层在衍生品业务上对公司风险控制的能力、专业能力、资金能力要求较高，利好专业能力强 、风控能力强 的大中型券商； 主动管理能力强的券商品牌效应好，财富管理需求带动券商主动管理能力强的券商 资管收入 持续高增长，同时带动券商的投 资收益上涨，增加公司业绩弹性 。 综上所述， 2019 年证券板块投资逻辑主要分为两点： 1）一季度如果 A股市场风险偏好上升，看好中小券商、次新股反弹，建议关注中信建投（ 601066.SH）； 2）专业能力强的大型券商，建议关注：中信证券(600030.SH)、华泰证券（ 601688.SH）、招商证券（ 600999.SH）。 风险提示 市场交易不如预期导致券商经营业绩下滑 。 证券 行业年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 22 目 录 1. 2018 年市场经营环境及券商板块表现回顾 . 5 1.1 2018 年市场经营环境回顾 . 5 1.2 2018 年证券行业板块表现回顾 . 8 2.2019 年证券行业发展趋 势 . 9 2.1 经纪业务佣金率持续下降，降幅缩窄 . 9 2.2 私募基金逐步规范， PB 跑马圈地成为收入增长源 . 10 2.3 金融市场对外开放短期对国内证券行业影响较小，长期看外资进入对中资券商投行业务造成压力 . 12 2.4 注册制试点对券商定价能力、销售能力提出高要求，利好大券商 . 14 2.5 资管新规给券商集合资管、旗下公募基金带来新机遇，利好主动管理能力强的券商 . 15 2.6 股票质押业务、两融业务虽可以成为券商稳定利息收入，但同质化竞争将逐步压低融资利率，息差逐步缩窄，有利于融资成本低、风控能力强的券商 . 15 3. 2019 年券商行业盈利预测 . 15 3.1 券商行业盈利预测核心假设 . 15 3.2 券商行业盈利预测 . 17 4. 投资策略 . 18 5. 风险提示 . 19 证券 行业年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 22 图 目 录 图 1:截至 2018 年 11 月月度日均股基成交额（左轴，亿元）及同比（右轴） . 5 图 2:两融余额（左轴，亿元）及其占 A 股流通市值（右轴） . 5 图 3:2018 年月度首发募资规模（左轴，亿元）及家数（右轴） . 5 图 4:2018 年月度增发募资规模（左轴，亿元）及家数（右轴） . 5 图 5:债券发行规模 (左轴，亿元 )及同比增速 (右轴） . 6 图 6:信用债发行规模 (左轴，亿元 )及同比增速 (右轴 ) . 6 图 7:月度企业债、公司债发行规模 (亿元 ) . 6 图 8:资产支持证券发行规模 (左轴，亿元 )及同比增速 (右轴 ) . 6 图 9:券 商行业定向资管（左轴，亿元）及环比增速（右轴） . 7 图 10:券商行业集合资管规模（左轴，亿元）及环比（右轴） . 7 图 11:券商行业专项资管规模（左轴，亿元）及环比（右轴） . 7 图 12:券商行业资管总规模（左轴，亿元）及环比增速（右轴） . 7 图 13:截至 2018/12/7 市场质押股数（亿股）及占 A 股比例（右轴） . 7 图 14:截至 2018/12/7 市场质押股数（亿股）及占 A 股比例（右轴） . 7 图 15:截至 2018/12/15 非银金融板块累计下跌 20.12% . 8 图 16:截至 2018/12/15 上市券商 PB（单位：倍） . 8 图 17:截至 2018/12/15 上市券商 PE（单位：倍） . 8 图 18:近 5 年申万证券（ III）市盈率 (TTM)(单位：倍 ) . 9 图 19:近五年申万证券（ III）市净率（单位：倍） . 9 图 20:截至 2018/12/15 上市券商累计涨跌幅 . 9 图 21:证券行业经纪业务平均佣金率 . 10 图 22:周新增投资者数量（万 人） . 10 图 23:私募基金管理人登记月度趋势 . 11 图 24:当前券商 PB 业务服务内容 . 11 图 25:近年中国企业赴海外上市数 量（左轴）及首发募资规模（右轴，亿美元） . 12 表 目 录 表 1：截至 2018/12/15 证券公司境外并购数量及涉及交易金额 . 13 表 2：截至 2018/12/15 行业并购数量及涉及金额 . 13 表 3：上市券商 IPO 排队数量（此处只列举前 20 家） . 14 表 4： 2019 年行业盈利预测核心假设（单位：亿元） . 17 表 5： 2019 年行业盈利预测 单位：（亿元） . 17 证券 行业年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 22 1. 2018 年市场经营环境及券商板块表现回顾 1.1 2018 年市场经营环境回顾 截至 2018 年 11 月末 ， A 股日均累计成交金额 4186 亿元 ，较去年同期下降16.84%； A 股两融余额 7701 亿元 ， 较去年同期下降 25.15%。 图 1:截至 2018 年 11 月月 度 日均股基成交额 （ 左轴，亿元 ） 及同比（右轴） 图 2:两融余额 （左轴，亿元） 及其占 A 股流通市值（右轴） - 2 0 0 %0%20 0 %40 0 %60 0 %80 0 %10 0 0%12 0 0%14 0 0%020 0 040 0 060 0 080 0 010 0 0012 0 001 4 0 0 016 0 0018 0 0020 0 002012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10股基（日均 ,单月，亿元） 月度日均股基成交额（单月）同比2%2%2%2%2%2%2%2%2%020 0 040 0 060 0 080 0 010 0 0012 0 00Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18融资融券余额 ( 亿元 ) 两融余额占 A 股流通市值 (% )资料来源： WIND, 渤海 证券 资料来源： WIND, 渤海 证券 2018 年前 11 个月 累计首发 96 家， 同比下降 76.81%； 累计首发募资规模 1330亿元，同比下降 37.77%； 平均每家 IPO 募资 13.86 亿元 ；前 11 个月累计增发家数 243 家， 同比下降 48.52%； 累计增发募资规模 6809 亿元，较去年同期下降39.32%。 图 3:2018 年月度 首发募资规模（左轴，亿元）及家数 （右轴） 图 4:2018 年 月度 增发募资规模（ 左轴，亿元 ） 及家数（右轴） 0102030405060050100150200250300350400450Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18首发募集资金 ( 亿元 ) 首发家数 ( 家 )0102030405060708090100050010 0 015 0 020 0 025 0 030 0 035 0 040 0 0Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18增发募集资金 ( 亿元 ) 增发家数 ( 家 )资料来源： WIND, 渤海 证券 资料来源： WIND, 渤海 证券 证券 行业年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 22 2018 年前 11 个月 债券累计发行规模（不含同业存单） 20.56 万亿元，同比上涨6.38%。 其中信用债累计发行规模（不含地方政府债） 9.93 万亿元，同比上涨22.54%； 其中 公司债累计 发行规 模 1.47 万亿元 ， 较上年同期同比下降 41.33%；企业债累计发行规模 1887.88 亿元 ， 同比下降 45.61%； 资产支持证券 发行 规模1.54 万亿元 ， 同比上涨 31.46%。 图 5:债券发行规模 (左轴，亿元 )及 同比增速 (右轴 ） 图 6:信用债发行规模 (左轴，亿元 )及同比增速 (右轴 ) - 1 0 0 %- 5 0%0%50%10 0 %1 5 0 %20 0 %0500 010 0 0015 0 0020 0 0025 0 0030 0 0035 0 00Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18债券发行规模（不含同业存单） 同比增速- 8 0%- 6 0%- 4 0%- 2 0 %0%20%40%60%80%10 0 %12 0 %020 0 040 0 06 0 0 080 0 01 0 0 0 012 0 001 4 0 0 016 0 00Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18信用债发行规模（不含地方政府债） 同比增速资料来源： WIND, 渤海 证券 资料来源： WIND, 渤海 证券 图 7:月度 企业债 、 公司债发行规模 (亿元 ) 图 8:资产支持证券发行规模 (左轴，亿元 )及同比增速(右轴 ) 01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 0Jan-13Apr-13Jul-13Oct-13Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18一般企业债 公司债 ( 亿元 )- 1 0 0 %0%10 0 %2 0 0 %30 0 %40 0 %5 0 0 %60 0 %70 0 %8 0 0 %90 0 %050010 0 015 0 02 0 0 025 0 030 0 035 0 0Jan-15Mar-15May-15Jul-15Sep-15Nov-15Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18资产支持证券 ( 亿 同比资料来源： WIND, 渤海 证券 资料来源： WIND, 渤海 证券 截至 2018 年三季末 ， 券商 集 合、定向、专项资管规模分别较年初下降 8.79%、17.66%、 51.13%；较去年同期来看，集合、定向资管规模分别同比 下降 12.09%、19.52%。专项资管规模的 基金业协会统计口径 在去年年底 有所变化，故不进行 同比比较。 证券 行业年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 22 图 9:券商 行业定向资管 （ 左轴， 亿元）及环比增速（右轴） 图 10:券商行业集合资管规模（ 左轴， 亿元）及环比（右轴） - 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %02 0 0 0 04 0 0 0 06 0 0 0 08 0 0 0 01 0 0 0 0 01 2 0 0 0 01 4 0 0 0 01 6 0 0 0 01 8 0 0 0 0定向资管规模 规模环比增速-1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %05 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 0 集合资管规模 规模环比增速资料来源： WIND, 渤海 证券 资料来源： WIND, 渤海 证券 图 11:券商行业专项资管规模（ 左轴， 亿元）及环比（右轴） 图 12:券商 行业 资管总 规模（ 左轴， 亿元）及环比增速（右轴） -1 0 0 %-8 0 %-6 0 %-4 0 %-2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 04 0 0 04 5 0 05 0 0 0 专项资管规模 规模环比增速-1 0 %-5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %02 0 0 0 04 0 0 0 06 0 0 0 08 0 0 0 01 0 0 0 0 01 2 0 0 0 01 4 0 0 0 01 6 0 0 0 01 8 0 0 0 02 0 0 0 0 0券商资管总规模 环比资料来源： WIND, 渤海 证券 资料来源： WIND, 渤海 证券 截至 2018/12/7 市场质押股数 6374.42（亿股），占 A 股总股本的 9.94%； 市场质押市值 4.55 万亿元 。 图 13:截至 2018/12/7 市场质押股数（亿股）及占 A股比例（右轴） 图 14:截至 2018/12/7 市场质押股数（亿股）及占 A股比例（右轴） 资料来源： WIND, 渤海 证券 资料来源： WIND, 渤海 证券 证券 行业年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 22 1.2 2018 年 证券 行业 板块 表现 回顾 截至 2018/12/15 申万证券 (III)累计下跌 22.50%。 截至 2018 年 12 月 15 日 ， 申万非银板块累计 下跌 20.12%；其中子板块 申万保险（ III）累计下跌 15.95%， 申万证券（ III）累计下跌 22.50%， 多 元 金融 （ III）累计下跌 33.65%。 图 15:截至 2018/12/15 非银金融板块累计下跌 20.12% -4 5 %-4 0 %-3 5 %-3 0 %-2 5 %-2 0 %-1 5 %-1 0 %-5 %0%休闲服务(申万)银行(申万)食品饮料(申万)非银金融(申万)计算机(申万)农林牧渔(申万)医药生物(申万)建筑装饰(申万)房地产(申万)建筑材料(申万)钢铁(申万)化工(申万)家用电器(申万)交通运输(申万)采掘(申万)公用事业(申万)国防军工(申万)商业贸易(申万)机械设备(申万)纺织服装(申万)通信(申万)电气设备(申万)汽车(申万)轻工制造(申万)传媒(申万)综合(申万)有色金属(申万)电子(申万)资料来源： WIND,渤海 证券 截至 2018/12/15 申万证券 (III)板块市盈率 TTM（剔除负值）为 17.21 倍 ，其中光大证券、海通证券、国元证券 PB 最低，分别为 0.90 倍 、 0.93 倍以及 0.98 倍。 图 16:截至 2018/12/15 上市券商 PB（单位：倍） 图 17:截至 2018/12/15 上市券商 PE（单位：倍） 0.00.51.01.52.02.53.0天风证券 南京证券 第一创业 浙商证券 长城证券 中原证券 中信建投 西部证券太平洋国信证券 华安证券 招商证券 财通证券 山西证券 申万宏源 东兴证券 华泰证券 中信证券 华西证券 国海证券 广发证券 东方证券 国金证券 长江证券 国泰君安 方正证券 中国银河 西南证券 东吴证券 东北证券 兴业证券 国元证券 海通证券 光大证券- 3 50- 3 00- 2 50- 2 00- 1 50- 1 00- 5 0050100150东吴证券 山西证券 南京证券 第一创业 天风证券 中原证券 方正证券 西部证券 西南证券 东北证券 长江证券 长城证券 华安证券 国元证券 浙商证券 东方证券 兴业证券 中国银河 财通证券 中信建投 华西证券 东兴证券 国信证券 光大证券 申万宏源 国金证券 招商证券 中信证券 海通证券 国泰君安 广发证券 华泰证券太平洋国海证券资料来源： WIND, 渤海 证券 资料来源： WIND, 渤海 证券 证券 行业年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 22 图 18:近 5 年申万证券（ III）市盈率 (TTM)(单位 ：倍 ) 图 19:近五年申万 证券（ III） 市净率（单位 ：倍 ） 01020304050602 0 1 3 -0 1 -0 4 2 0 1 4 -0 1 -0 4 2 0 1 5 -0 1 -0 4 2 0 1 6 -0 1 -0 4 2 0 1 7 -0 1 -0 4 2 0 1 8 -0 1 -0 401234562 0 1 3 -0 1 -0 4 2 0 1 4 -0 1 -0 4 2 0 1 5 -0 1 -0 4 2 0 1 6 -0 1 -0 4 2 0 1 7 -0 1 -0 4 2 0 1 8 -0 1 -0 4资料来源： WIND, 渤海 证券 资料来源： WIND, 渤海 证券 截至 2018/12/15， 除天风证券（ +130.23%）、南京证券（ +66.85%）、中信建投（ +34.35%）、长城证券（ +10.78%）这四家次新股累计 大幅 正增长 以外， 只有华泰证券累计 正增长 +0.24%。 累计跌幅最小的三家 上市券商 分别是中信证券 、 国泰君安以及国海证券 ， 分别累计下跌 4.56%、 9.83%、 14.83%。 跌幅最大的三家上市券商 分别 为 财通证券、浙商证券以及 锦龙股份 ，分别累计下跌 57.63%、51.30%、 42.55%。 图 20:截至 2018/12/15 上市券商累计涨跌幅 - 1 00 %- 5 0%0%50%10 0 %15 0 %天风证券 南京证券 中信建投 长城证券 华泰证券 中信证券 国泰君安 国海证券 招商证券 西南证券 国信证券 广发证券 申万宏源 国金证券 华创阳安 海通证券 方正证券 东北证券 国投资本 光大证券 东吴证券 中原证券太平洋长江证券 中国银河 兴业证券 东兴证券 华安证券 山西证券 国元证券 西部证券 华西证券 国盛金控 东方证券 哈投股份 第一创业 锦龙股份 浙商证券 财通证券资料来源： WIND,渤海 证券 2.2019 年 证券行业发展趋势 2.1 经纪业务佣金率持续下降 ， 降幅缩窄 截至 2018Q3， 行业平均经纪业务 佣金率 为 0.0326%， 较年初下降 7.25%。 我证券 行业年度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 22 们预计 2019 年整个行业佣金率还会有小幅下跌 （预测值为 0.0309%） ， 但降幅会逐渐缩小 。 2018Q3 佣金率较年初下降 7.25%， 我们预计佣金率 在 2019 年 末较 2018 年末降幅将在 5%左右 。 佣金率持续下降且降幅收窄的 原因有二： 一 ）前期 （ 2014-2015 年 中期 左右 ） 市场日均成交额过亿，券商逐步开始创新业务转型，经纪业务 包括互联网经纪业务为了获客压低佣金率，以量补价，因此个别券商佣金率低至万分之二，一下子拉低整个行业的平均佣金率。 但 当时 部分 地方型券商在当地一些三四线城市具有地域优势， 地方型券商的经纪业务佣金率 依旧保持在较高的水平（万 5-万 8）。 伴随互联网经纪 不断传播，低经纪佣金率的不断传播，当前地方券商 在三四线城市的佣金率也在不断下降，将继续拉低整个行业的经纪业务佣金率。二） 根据当前 4300 亿左右日均股基成交额的条件下 ， 我们根据 上市券商 的经纪业务报表数据 （代理买卖证券业务收入 +交易单元席位租赁收入 -代理买卖证券业务支出 -交 易单元席位租赁支出）计算得出 保底佣金率 为 0.0241%。但当前市场成交量小、新增客户数量少， 再度压低佣金率将 无法 覆盖成本 ；另外监管层 去年 就叫停佣金战，很多券商 也 都倾向于提供具有附加值的服务来代替压低佣金的做法。 结合以上两点，我们认为经纪业